报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 报告核心观点 - 报告认为，太极集团在2025年通过“去库存、强动销”策略，并强化营销模式转型，为“十五五”发展奠定了基础 [1] - 尽管2025年营收承压，但归母净利润实现大幅增长，且核心产品动销表现亮眼，营销改革成效初显 [4][6] - 报告看好公司工业营销深度重塑带来的发展潜力，并基于此维持“买入”评级 [4] 公司经营与财务表现 - 2025年公司实现营收105.00亿元，同比下降15.23% [4] - 2025年实现归母净利润1.21亿元，同比大幅增长352.38%；扣非归母净利润0.44亿元，同比增长13.32% [4] - 盈利能力方面，2025年整体毛利率为29.59%，同比下降9.73个百分点；净利率为1.15%，同比提升0.73个百分点 [4] - 费用端，2025年销售费用率大幅下降至15.69%，同比下降10.85个百分点；管理费用率、研发费用率、财务费用率则有所上升 [4] - 分业务板块看，医药工业营收52.00亿元（-26.11%），毛利率46.04%（-12.68pct）；医药商业营收62.10亿元（-7.86%）；中药材资源营收11.83亿元（+12.39%），成为增长亮点；大健康及国际业务营收1.54亿元（-66.68%） [5] 营销转型与产品动销 - 2025年公司营销策略转向以终端动销为核心考核指标，旨在降低社会库存 [6] - 公司通过场景营销与新零售结合，全年开展超过3000次多场景活动，如太极劳动防暑节、肠胃养护节等，有效拉动终端销售 [6] - 核心产品藿香正气口服液终端销量同比增长47%，在头部及百强连锁销售额突破1亿元；通天口服液、鼻窦炎口服液、散列通等产品动销也实现双位数增长 [6] - 公司在OTC基础上强化医疗端销售，通过学术和品牌建设，鼻窦炎口服液院内销售同比增长40.5%，通天口服液院内销售同比增长35.2% [6] 财务预测与估值 - 报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为3.02亿元、4.34亿元、5.22亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.55元、0.79元、0.95元 [4] - 以当前股价16.68元计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为30.5倍、21.2倍、17.6倍 [4][7] - 财务预测显示，公司营收预计从2026年开始恢复增长，2026-2028年营收同比增速预计分别为5.2%、5.5%、6.0% [7] - 盈利能力预计持续改善，净利率预计从2025年的1.15%提升至2028年的4.2% [7]

投资评级与核心财务摘要 - 报告对龙旗科技维持“买入”评级，当前股价为38.17元，对应2026-2028年预测市盈率分别为26.6倍、16.9倍和12.0倍 [3][8] - 2025年公司实现营业收入421.25亿元，同比下降9.18%，但归母净利润为5.85亿元，同比增长16.76% [8] - 2025年公司毛利率显著提升至8.78%，同比增加2.70个百分点，净利率为1.40%，同比增加0.33个百分点 [8] - 基于行业出货量预期，报告下调2026、2027年利润预期，新增2028年预期，预计2026-2028年归母净利润分别为7.41亿元、11.69亿元和16.48亿元 [8] - 公司2025年第四季度单季营收为107.93亿元，归母净利润为0.78亿元，环比下滑主要受费用端影响 [8] 业务结构分析 - 2025年公司智能手机/平板电脑/AIoT业务分别实现营收289.35亿元、41.53亿元和78.69亿元，营收占比分别为68.69%、9.86%和18.68% [9] - 平板电脑和AIoT等高毛利率产品占比提升，产品结构持续优化 [9] - 智能手机业务在保持入门级机型销量稳定的同时，加速向中高端产品线升级，海外项目拓展顺利 [9] - 平板电脑业务产品档位持续提升，深化技术积淀，AI应用及软硬件一体化能力全面提升 [9] - AIoT业务依托AI产业发展机遇，智能眼镜业务实现跨越式增长 [9] 新业务拓展与成长动力 - AI PC实现全平台产品设计与量产落地，获得了包括全球头部客户在内的多家主流客户订单 [10] - 智能眼镜SIP业务已正式启动，实现整机业务从0到1突破，海外市场成功拓展儿童智能眼镜业务 [10] - 机器人在智能工厂的创新应用正稳步推进 [10] - 汽车电子业务实现百万级出货量，成功突破高功率散热技术瓶颈，进入全球主流车企供应链 [10] - 车载智控平板业务成功获得多家主流车企战略车型定点，并顺利交付 [10] 财务预测与估值指标 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为453.07亿元、516.01亿元和615.29亿元，同比增长率分别为7.6%、13.9%和19.2% [11] - 预测2026-2028年毛利率分别为9.2%、10.0%和10.4%，净利率分别为1.6%、2.3%和2.7% [11] - 预测2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为1.42元、2.24元和3.15元 [11] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.3%、15.6%和18.5% [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为，黑电行业结构性机会不断涌现，海信视像在大屏和高端市场具有较强竞争优势，后续有望在2026年世界杯等体育赛事催化、高端化与全球化战略深化、以及新显示业务快速增长等多重因素驱动下，延续高质量增长态势 [9] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入576.79亿元，同比微降1.45%；实现归母净利润24.54亿元，同比增长9.24%；实现扣非归母净利润18.77亿元，同比增长3.26% [2][3] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入148.49亿元，同比下滑16.95%；实现归母净利润8.26亿元，同比下滑11.81%；实现扣非归母净利润6.71亿元，同比下滑19.20% [2][3] - **分红政策**：公司拟每10股派发现金红利9.403元（含税），分红总额约12.27亿元，占归母净利润的50.0%，延续高分红政策 [2][3] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为26.86亿元、29.61亿元和33.69亿元，对应市盈率（PE）分别为10.86倍、9.86倍和8.66倍 [9] 业务与市场分析 - **分业务收入**： - 智慧显示终端营业收入449.64亿元，同比下滑3.58% [9] - 新显示新业务（含激光显示、商用显示、云服务、芯片等）营业收入84.58亿元，同比增长24.92% [9] - **分地区收入**： - 中国境内实现营业收入246.34亿元，同比下滑5.14% [9] - 中国境外实现营业收入292.30亿元，同比增长4.57%，显示海外市场稳步扩张 [9] - **市场地位**：激光显示业务全球出货量份额达70.3%，连续七年第一；商用显示业务2025年收入同比增长265% [9] - **产品结构升级**：2025年75英寸及以上产品销售额占比提升至39%；Mini LED产品销售额占比从三年前的8%提升至23% [9] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：2025年整体毛利率为16.70%，同比增长1.04个百分点；其中智慧显示终端毛利率达15.14%，同比增长0.69个百分点；新显示新业务毛利率为28.07%，同比下滑1.90个百分点 [9] - **第四季度毛利率**：2025年Q4毛利率为19.70%，同比增长2.14个百分点 [9] - **费用率情况**： - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.69%/1.75%/4.14%/0.10%，其中销售费用率同比提升0.84个百分点，主要系公司为强化全球品牌影响力，在世界杯等顶级体育赛事IP及全球渠道建设上加大投入 [9] - 2025年Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为7.70%/1.67%/4.17%/0.21%，销售费用率同比提升1.43个百分点 [9] - **经营利润**：2025年公司经营利润为21.50亿元，同比增长10.83%，对应经营利润率为3.73%，同比增长0.41个百分点；其中Q4经营利润8.30亿元，同比增长1.74%，经营性利润率达5.59%，同比增长1.03个百分点 [9] 财务预测与估值指标 - **利润表预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为621.20亿元、677.58亿元、746.84亿元 [14] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.06元、2.27元、2.58元 [14] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年对应市净率（PB）分别为1.29倍、1.21倍、1.12倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为5.96倍、4.91倍、3.77倍 [14] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.9%、12.2%、13.0%；净利率分别为4.3%、4.4%、4.5% [14]

总量研究 货币政策与宏观环境 - 2026年第一季度货币政策委员会例会基本延续2025年四季度及两会观点，强调保持适度宽松货币政策，强化逆周期和跨周期调节，但世界经济动能表述由“不足”变为“疲弱”，外部环境不确定性加深[7][8] - 央行对降准降息等政策工具的使用意愿不强，例会删去“持续发力、适时加力”的提法，当前商业银行净息差为1.42%，处于历史低位，降息可能进一步加大银行息差压力[9] - 物价回升是2026年政策主线之一，货币政策将促进经济稳定增长和物价合理回升，逻辑与2016年类似，GDP增速重要性下降[10] - 本次例会未提及金融支持房地产相关举措，与2025年四季度保持一致，显示经济新旧动能转化持续推进，房地产所代表的旧动能在金融政策上的支持力度减弱[11] - 债市观点预计10年期国债收益率目标区间为2-3%，中枢或为2.5%，基本面修复、通胀回升及资金利率变化是主要影响因素[12][13] 制造业PMI数据 - 2026年3月制造业PMI为50.4%，环比提升1.4个百分点，重回扩张区间，高于市场预期（Wind统计4家机构预测中位数为50.0%）[15][16] - 生产指数环比提升1.8个百分点，新订单指数环比提升3.0个百分点，新出口订单指数环比大幅提升4.1个百分点，显示产需两端均改善，外需增长强于内需[17] - 主要原材料购进价格指数环比大幅提升9.1个百分点至63.9%，出厂价格指数环比提升4.8个百分点至55.4%，价格呈现积极信号，但购进与出厂价格差距扩大4.3个百分点，可能压缩企业利润空间[18] - 非制造业PMI为50.1%，综合PMI为50.5%，均重回扩张区间，建筑业PMI为49.3%，服务业PMI为50.2%[15][18] 金融工程 券商金股解析 - 2026年4月，全市场36家券商共推荐226只金股，推荐次数靠前的包括中际旭创（8次）、宁德时代（7次）、紫金矿业（6次）、安井食品（6次）[22] - 4月新进金股中，推荐次数靠前的为科达利（4次）、美的集团（3次）、海天味业（3次）[22] - 4月金股权重靠前的行业为电力设备（11.8%）、有色金属（9.1%）、通信（7.3%）、电子（6.3%），相比上月，电力设备权重增加最多（+4.9%），电子权重减少最多（-6.7%）[23] - 4月券商金股组合的市值水平上升，估值水平下降，或表明风格转向价值[23] - 2026年3月，券商金股组合整体收益率为-8.4%，2026年以来收益率为0.0%，其中新进金股组合年化收益率为16.2%，优于重复金股组合的11.2%[24] - 3月收益率排名靠前的金股包括佛塑科技（43.5%）、源杰科技（36.3%）、亚翔集成（32.7%）、比亚迪（21.6%）[24] - 开源金工优选金股组合3月收益率为-9.1%，2026年以来收益率为5.0%，相对中证500指数超额收益为3.0%[25] 行业与公司研究 煤炭公用（兖矿能源） - 2025年公司实现营业收入1449.3亿元，同比下降7.49%；归母净利润83.8亿元，同比下降43.61%[29] - 商品煤产量达1.82亿吨，同比增长6.28%，创历史新高；自产煤吨煤售价为512.52元/吨，同比下降19.3%，但吨煤销售成本降至321.09元/吨，同比下降4.3%[30] - 公司计划2026年生产商品煤1.86-1.90亿吨，化工品950-1100万吨，并力争吨煤销售成本再降3%[29] - 公司实施“三个亿吨级”产业集群规划，目标“十五五”末原煤产量突破3亿吨，并计划2026-2028年现金股利总额约占年度扣除法定储备后净利润的50%[31] 化工（盐湖股份） - 2025年公司实现营收155.01亿元，同比增长2.4%；归母净利润84.76亿元，同比增长81.8%[33] - 氯化钾销量约381万吨，不含税均价2689元/吨，同比增长24.5%；碳酸锂销量约4.56万吨，不含税均价6.39万元/吨，同比下降13.6%[34] - 2026年第一季度，氯化钾（60%粉，青海地区）均价为3244元/吨，同比增长15.1%；电池级碳酸锂均价为15.2万元/吨，同比增长99.4%[34] - 公司2025年新建4万吨锂盐项目投产，并收购五矿盐湖51%股权，新增碳酸锂产能1.5万吨/年[34] 医药（三生制药） - 2025年公司实现收入177.0亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8%[36] - 公司与辉瑞就PD-1/VEGF双抗达成全球合作，交易总额最高超60亿美元，首付款14亿美元[37] - 2025年研发费用达15.2亿元，同比增长14.6%，截至年末财务资源跃升至204.0亿元[36] 商社（吉宏股份） - 2025年公司实现营收67.22亿元，同比增长21.6%；归母净利润2.77亿元，同比增长52.2%[41] - 跨境社交电商业务营收43.73亿元，同比增长29.9%，毛利率61.0%；包装业务营收23.45亿元，同比增长11.7%，毛利率20.7%[42] - 公司持续投入AI技术赋能电商全流程，并在阿联酋建设包装生产基地，实现“产能出海”[43] 家电（海信视像） - 2025年公司实现营收576.8亿元，同比下降1.5%；归母净利润24.5亿元，同比增长9.2%[45] - 智慧显示终端业务中，98寸及以上产品占比7%，同比提升2个百分点；MiniLED产品占比23%，同比提升3个百分点[46] - 2025年毛利率为16.7%，同比提升1.0个百分点，主要受益于产品高端化带动均价提升[48] 食品饮料（贵州茅台） - 公司自2026年3月31日起上调飞天53%vol 500ml茅台酒出厂价与指导价，合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶[50] - 提价旨在对冲非标酒调整压力，增强业绩确定性，当前渠道库存低位，批价稳定在1600元附近，为提价提供市场基础[51][52] 地产建筑（保利物业） - 2025年公司实现营收171.3亿元，同比增长4.8%；归母净利润15.5亿元，同比增长5.1%[57] - 物业管理收入131.5亿元，同比增长12.6%，在管面积8.55亿平方米，第三方占比66.0%[58] - 住宅平均物业管理费单价提升0.06元至2.47元/平方米/月[58] 化工（华鲁恒升） - 2025年公司实现营收309.69亿元，同比下降9.52%；归母净利润33.15亿元，同比下降15.04%[61] - 2025年第四季度归母净利润9.42亿元，环比增长16.96%，受益于新能源相关产品价差走扩及荆州子公司享受15%所得税优惠[61][62] - 公司拟在德州建设气化平台改造及20万吨二元酸项目，在荆州建设30万吨TDI项目，预计2027年底竣工[64] 汽车（博俊科技） - 2025年公司实现营收58.08亿元，同比增长37.4%；归母净利润8.44亿元，同比增长37.7%[66] - 公司深度绑定理想、赛力斯等头部新能源车企，前五大客户销售占比达68.44%，并布局一体化压铸及机器人新业务[68] 家电（美的集团） - 2025年公司实现营收4585.0亿元，同比增长12.1%；归母净利润439.5亿元，同比增长14.0%[69] - ToB业务收入1227.5亿元，同比增长17.5%，其中楼宇科技收入357.9亿元，同比增长30.6%，机器人与自动化收入310.1亿元，同比增长21.3%[71] - 2025年全年分红总额（含回购）超过当年净利润，为历史首次，并计划回购65亿至130亿元股份[73] 家电（涛涛车业） - 2025年公司实现营收39.4亿元，同比增长32%；归母净利润8.2亿元，同比增长89%[75] - 电动低速车（LSEV）全年营收同比增长141%，预计出货超4万台，均价提升约10%[76] - 2025年毛利率为41.5%，同比提升6.5个百分点，主要因高尔夫球车毛利率提升[78] 地产建筑（华润置地） - 2025年公司实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9%；归母净利润254.2亿元，同比下降0.45%[81] - 经常性业务核心净利润116.5亿元，同比增长13.1%，贡献占比提升至51.8%，其中购物中心实现销售额2392亿元，同比增长22.4%[82] - 2025年签约销售金额2336.0亿元，同比下降10.5%，期末总土地储备为4673万平方米[83] 化工（扬农化工） - 2025年公司实现营收118.7亿元，同比增长13.8%；归母净利润12.86亿元，同比增长7%[85] - 辽宁优创项目2025年实现营收14.16亿元，净利润0.61亿元，同比分别增长1044.4%和54214.4%[86] - 2026年以来，联苯菊酯、草甘膦等主要农药产品价格较年初上涨[86] 医药（凯莱英） - 2025年公司实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%[88] - 截至2025年末，在手订单总额达13.85亿美元，同比增长31.65%[88] - 化学大分子CDMO业务收入10.28亿元，同比增长123.72%；多肽固相合成总产能达45,000L，预计2026年底将增至69,000L[92]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [2][7] - 报告核心观点：2025年公司业绩如期高增，得益于国内业务提质增效与海外市场持续开拓，预计2026-2028年盈利将持续增长，龙头地位稳固，行业旺季将至，销量预期向好 [7] 财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营收370.08亿元，同比增长31.1%；归母净利润29.12亿元，同比增长128.8% [7] - **盈利能力**：2025年毛利率同比提升3.92个百分点至19.11%；销售净利率为7.87%，同比提升3.36个百分点 [7] - **历史对比**：2025年净利润相比2023年仍增长10% [7] - **盈利预测**：上调2025-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为32.33亿元、37.65亿元、42.60亿元，对应EPS为1.0元、1.2元、1.4元 [7] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为11.2倍、9.6倍、8.5倍 [7] 收入与销量分析 - **电动两轮车业务**：2025年收入（不含电池）为252.55亿元，同比增长30.6%，占总收入68.5% [8] - **总销量**：电动两轮车总销量达1627万台，同比增长25% [8] - **平均售价与利润**：整体单车平均售价（ASP）为2275元/台，同比增长5%；单车利润为179元/台，同比增长83% [8] - **细分产品**：电动自行车收入162.1亿元（+32.4%），销量1145.4万件（+26.0%）；电动踏板车收入90.5亿元（+27.6%），销量481.6万件（+22.5%） [8] - **其他产品线**：电池及充电器收入105.2亿元（+31.6%）；电动两轮车零部件收入12.3亿元（+35.8%） [8] 盈利能力与费用管控 - **毛利率提升原因**：公司加大高毛利车型投放，管控低价车型上样占比，产品结构改善 [9] - **费用率变化**：2025年销售/管理/研发费用率分别为4.4%/3.0%/3.8%，同比变化+0.1pct/-0.2pct/-0.3pct，管理费用率与研发费用率同比下降 [9] - **净利率提升驱动**：收入规模扩大叠加控费效果显现，推动销售净利率同比显著提升 [9] 行业与公司展望 - **国内行业趋势**：新国标政策推动行业整合，提高门槛，中小厂商面临压力，或加速行业出清；各品牌积极推出新国标产品及策略，促进销售回暖 [10] - **国内业务策略**： - 产品端：通过“白鲨”等旗舰车型迭代升级，推行“推新卖贵”策略 [10] - 渠道端：着重改造门店，普及旗舰及智能化产品，提升店效 [10] - **海外业务表现与展望**： - 2025年海外销量超30万台，同比增长约40% [10] - 东南亚市场处于“油改电”红利阶段，市场需求旺盛 [10] - 2026年初，年产能100万台的越南北宁智能制造工厂正式启用 [10] - 预计2026年公司海外销量将实现大双位数增长 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为顺丰同城正积极把握即时配送行业扩容机遇，作为国内最大的第三方即时配送平台，其稀缺性凸显，同城配送业务有望迎来较高增长，叠加集团资源助力及科技赋能，看好公司中长期业绩增长 [2][7][8] 财务业绩总结 - **2025年整体业绩**：实现收入228.99亿元，同比增长45.4%；归母净利润2.78亿元，同比增长109.7%；经调整净利润4.15亿元，同比增长184.3% [7] - **2025年分半年度业绩**：上半年收入同比增长48.8%，经调整归母净利润同比增长139.0%；下半年收入同比增长42.8%，经调整归母净利润同比增长222.9% [7] - **盈利能力**：2025年毛利率为6.31%，同比下降0.50个百分点；经调整净利率为1.81%，同比提升0.88个百分点 [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为298.23亿元、368.33亿元、427.78亿元，同比增长率分别为30.24%、23.50%、16.14%；预计归母净利润分别为4.48亿元、6.76亿元、9.02亿元，同比增长率分别为68.34%、44.62%、33.36% [7][9] 业务分项总结 - **同城即时配送业务**： - 2025年实现收入134.67亿元，同比增长47.6% [7] - 下半年收入76.88亿元，同比增长51.2%，增速较上半年的43.1%环比提速 [7] - **To B端**：下半年收入62.34亿元，同比增长63.4% [7] - **To C端**：下半年收入14.54亿元，同比增长14.6% [7] - **用户规模**：2025年年度活跃商家同比增长72%至112万家；年度活跃消费者同比增长11%至2606万人 [7] - **最后一公里配送业务**： - 2025年实现收入94.32亿元，同比增长42.4% [7] - 下半年收入49.75亿元，同比增长31.4% [7] - 公司以更具性价比的弹性运力网络积极承接业务，2025年电商件收入及订单量翻倍提升 [7] 市场与估值数据 - **股价表现**：截至2026年4月1日，当前股价为10.91港元，总市值为10,008.57百万港元 [5] - **近期走势**：最近1个月、3个月、12个月股价表现分别为-16.7%、-0.8%、20.8%，同期恒生指数表现分别为-5.0%、-1.3%、9.0% [5] - **估值指标**：基于2025年业绩，市盈率(P/E)为31.25倍，市净率(P/B)为2.71倍，市销率(P/S)为0.39倍 [9] - **预测估值**：报告预测2026-2028年市盈率(P/E)分别为18.85倍、13.04倍、9.77倍 [9]

核心观点 - 全球债市核心逻辑已从“等待降息”彻底切换为“应对冲突驱动型通胀” [4][9] - 地缘政治风险、央行鹰派立场强化及一级市场情绪恶化共同构成压制债市的三重力量 [9] - 市场对美联储降息预期大幅后移，首次实质性降息窗口推迟至2026年9月后 [4][18] 市场综述与驱动因素 - 上周全球债市遭遇美伊冲突爆发以来最剧烈的抛售浪潮，地缘政治风险与通胀预期重估形成共振 [7] - 美联储维持利率不变（3.50%–3.75%），市场对2026年内降息预期被彻底出清 [4][7] - 美国690亿美元2年期国债拍卖遇冷，投标倍数低于预期，2年期收益率单日飙升逾10个基点至3.96% [7] - 英国央行和欧洲央行措辞明显转鹰，市场将欧央行及英央行年内加息预期全面提价 [8] - 纽约联储企业债市场失序指数（CMDI）升至2025年5月以来最高水平，信用市场结构性压力蔓延 [8] - 新兴市场本地货币债自冲突爆发以来累计下跌逾4.5%，一级债券发行活动大幅萎缩 [8] 全球收益率与价差走势 - **美债曲线边际走平**：5年期收益率上行6bp至4.07%，7年期上行5.5bp至4.26%，10年期上行4.4bp至4.43%，超长端相对抗跌 [4][10] - **英债领跌发达市场**：20年期收益率单周暴涨30.69bp至5.55%，5年期上行14.09bp至4.54%，10年期上行18.44bp至4.97% [4][11] - **德债短端领跌**：1年期收益率上行21bp至2.59%，5年期上行19bp至2.83% [11] - **日债曲线陡峭化**：1年期收益率上行6.3bp至1.08%，5年期上行7bp至1.76%，10年期上行1.3bp至2.29% [12] - **信用利差全面扩张**：高收益债G-spread走阔17.6bp，新兴市场G-spread走阔16.6bp，整体G-spread扩大9.6bp至79.2bp [4][14] - **市场恐慌情绪升温**：CBOE波动率指数VIX收于31.05，周涨15.94% [4][14] 货币政策预期 - 美联储点阵图显示，2026年末目标利率预测高度集中于3.625%与3.375%，降息空间共识收窄 [18] - CME FedWatch工具显示，市场预期美联储在2026年4月、6月、7月会议维持利率不变的概率均超过91% [18] - 首次降息的实质性窗口直至2026年9月才开始松动，年末降息一次的累计概率约为25% [18] 境外债一二级市场动态 - **离岸人民币债市**：上周点心债发行24只、约732亿元，其中金融债规模占比逾98% [4][25] - 中国人民银行发行600亿元离岸票据，票面利率1.48%，期限约半年，旨在调节离岸流动性并稳定CNH利率预期 [26] - **中资美元/港币债**：上周发行67只，美元债39.09亿美元、港币债13.28亿港币，金融债占比逾98% [4][28] - 国家开发银行发行10亿港币1年期债，定价2.5%，具有市场基准意义 [28] - 电建海裕发行3亿美元3年期产业债，票面利率3.8%，由AAA央企中国电建担保 [29] - **收益率与利差**：离岸主权人民币10年期收益率收于1.8346%，周涨2.66bp，而境内同期下行1.27bp，两地利差转正并走阔3.93bp [4][23] - 中资美元债收益率全线上行13–19bp，信用利差结构性走阔，短端扩张幅度显著 [35][36] 信用动态与事件 - 惠誉与KBRA于3月20日同日将纽约市评级展望下调至负面，标志市政债信用压力警报升级 [4][39] - S&P表示不会仓促对冲突相关主权发起降级行动，但惠誉指出海湾合作委员会（GCC）发行市场已明显冷却 [4][40] - 新兴市场硬货币主权债利差延续冲突爆发以来的扩张趋势 [40] 全球流动性与资金面 - 美元SOFR各期限小幅变动，整体维持在3.67%–3.74%，资金面稳健 [4][43] - 港元HIBOR全面飙升，1个月期暴涨42.41bp至2.45%，季末结算叠加全球风险再定价为主要驱动 [4][44] - 日元TIBOR平稳，英镑SONIA小幅回落，瑞士SARON维持负值，全球资金面区域分化明显 [4][45] 海外债配置策略建议 - 建议采取“守中久期、持投资级、以票息为锚”的防御性策略 [4][47] - 重点布局3~7年期AAA至A+级中资美元债及多边开发银行债券 [4][48] - 规避超长端利率波动、英债财政溢价及低评级高收益信用敞口 [4][48] - 对欧债、中东主权债及新兴市场本币债均建议低配观望 [4][48]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [1] 核心观点 - 安徽省“十五五”规划纲要全面布局核聚变，提出确保到2028年建成紧凑型聚变能实验装置（BEST），并加速构建聚变能全产业链，行业资本开支进入上行周期，未来3-5年将是核聚变项目投招标的高峰时期 [1][6][9][10] - 可控核聚变或成终极能源，全球能源体系有望重构，国内外资本开支有望提速，料将带动产业链订单放量，预计国内主要核聚变项目总投入达到1465亿元 [6] - 行业已逐步从密集招标步入密集中标阶段，资本开支扩张逻辑持续验证，2025年初至2026年3月31日，BEST项目招标预算金额达21.88亿元，远超同期EAST和CRAFT项目 [23] 政策与产业动态 - **安徽省“十五五”规划全面布局**：规划提出“聚变能源商业化进程走在世界前列”，并明确推进核聚变研发工程化，突破关键工程技术，开发大型超导磁体、偏滤器等装备，确保2028年建成BEST装置 [1][7][9][10] - **企业融资进展**：岩超聚能于3月26日完成亿元级天使+轮融资，已得到2家A股上市公司注资，公司即将于第二季度启动pre-A轮融资，其中超过50%融资额度已被认购锁定 [1][14] - **技术突破**：全球最大托卡马克装置JT-60SA于3月25日成功实现全球首次周期低于100微秒的高频确定性实时通信验证，为核聚变反应堆的核心控制难题提供了关键技术解决方案 [2][19] 招标与市场数据 - **近期招标情况**：3月下半月，中科院合肥等离子体物理研究所及聚变新能安徽合计招标总额3829万元，其中预算超1500万的项目1个，预算500-1000万的项目2个 [6][20] - **近期中标情况**：3月下半月，合计中标项目预算总额1.81亿元，其中预算超5000万的项目2个，预算1000-1500万的项目2个，国光电气等公司成为中标候选人 [6][21] - **行业招标趋势**：2026年第一季度，中科院合肥等离子体物理研究所及聚变新能安徽合计招标总额约6.41亿元，同比增长43% [27] - **项目对比**：2025年初至2026年3月31日，BEST项目招标数量54个，预算金额21.88亿元，显著高于EAST项目的0.23亿元和CRAFT项目的0.82亿元 [23] 行情表现 - **半月涨跌幅（3月16日至31日）**：涨幅前五为爱科赛博（+9%）和永鼎股份（+0.5%）；跌幅前五为中国核建（-27%）、国光电气（-25%）、合锻智能（-23%）、海陆重工（-20%）、精达股份（-20%） [6][30] - **全年累计涨跌幅**：涨幅前五为中钨高新（+72%）、新风光（+49%）、应流股份（+48%）、永鼎股份（+11%）、许继电气（+6%）；跌幅前五为四创电子（-29%）、航天晨光（-25%）、联创光电（-21%）、王子新材（-19%）、国光电气（-16%） [6][31] 投资建议与标的梳理 - **聚变堆核心卡位标的**：继续推荐**合锻智能**（高端成形机床龙头，卡位聚变堆核心部件，中标BEST真空室项目金额2.09亿元，远期可参与CFEDR千亿级项目）、**联创光电**（业务聚焦托卡马克装置磁体环节，价值量占比超40%，预计“星火一号”项目相关订单规模可达50亿元），建议关注**国光电气**（参股先觉聚能，发力核工业设备） [3][34][35][36][39][40] - **超导-磁体环节**：该环节价值量占比高（在ITER项目中占比近30%，在ARC项目中达46%），推荐**联创光电**，建议关注**西部超导**（参与CRAFT和BEST项目建设）、**永鼎股份**（旗下东部超导主营高温超导带材）、**精达股份**（上海超导第一大股东） [3][40][41] - **堆内结构件及其他**：强推**久立特材**（核聚变磁体铠甲关键供应商，中标中科院不锈钢铠甲项目金额5816.8万元），持续推荐**四创电子**（控股子公司中标EAST电源项目）、**应流股份**（偏滤器通过试验验证）、**皖仪科技**（氦质谱检漏仪满足核聚变检测要求，与能源研究院成立联合实验室），建议关注**安泰科技**（具备聚变钨铜偏滤器生产能力） [3][42][43][45]

报告投资评级 - **投资评级**：买入 [1] - **原评级**：买入 [1] - **板块评级**：强于大市 [1] - **目标公司**：利尔化学 (002258.SZ) [1] - **当前市场价格**：人民币 14.71元 [1] 核心观点与业绩摘要 - **核心观点**：看好公司在氯代吡啶类除草剂、草铵膦、精草铵膦领域的竞争力，规模效应和技术优势筑牢公司未来成长性 [3] - **业绩驱动**：下游去库存顺利，销量增长驱动2025年业绩同比高增 [3] - **2025年全年业绩**：营业总收入90.08亿元，同比增长23.21%；归母净利润4.79亿元，同比增长122.33%；扣非归母净利润4.79亿元，同比增长138.83% [3] - **2025年第四季度业绩**：营收22.99亿元，同比增长8.29%，环比增长4.38%；归母净利润0.97亿元，同比增长16.83%，环比降低11.97% [3] - **年度分红**：拟每10股派发现金红利2元（含税），对应分红比率66.87% [3] 财务表现与业务分析 - **收入与销量增长**：2025年营收增长主要由销量驱动，农药原药销量同比增长45.99%至8.66万吨，农药制剂销量同比增长33.09%至9.31万吨 [8] - **业务分部收入**： - 农药原药业务收入56.25亿元，同比增长37.16%，毛利率同比提升1.26个百分点至18.16% [8] - 农药制剂业务收入18.42亿元，同比增长22.80%，毛利率同比提升2.73个百分点至19.53% [8] - **地区销售**：2025年国际销售收入48.45亿元，同比增长40.98%；国内销售收入41.63亿元，同比增长7.45% [8] - **盈利能力提升**：2025年全年毛利率为18.92%，同比提升2.85个百分点；净利率为6.45%，同比提升2.36个百分点 [8] - **费用率控制**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.76%/4.30%/3.60%/0.94%，期间费用率整体有所降低 [8] - **子公司表现**： - 江苏快达：收入9.68亿元，同比提升3.17%；净利润1.38亿元，同比提升31.51% [8] - 广安利尔：收入26.54亿元，同比提升50.97%；净利润1.11亿元，同比大幅提升626.43% [8] - 湖北利拓：实现扭亏为盈 [8] 行业地位与竞争优势 - **市场地位**：国内最大的氯代吡啶类农药原药和制剂生产企业，也是国内大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业 [8] - **技术优势**：精草铵膦工艺技术全球领先 [8] - **产能布局**：在绵阳、广安、南通、岳阳、鹤壁、荆州、津市等7地布局了生产基地 [8] - **成长驱动**：未来转基因作物渗透率提升、复配制剂使用增加和草铵膦替代其他除草剂，有望驱动草铵膦、精草铵膦需求持续增长 [8] - **未来规划**：2026年将持续推进产品迭代、基地技改和重点项目建设，以增强长期竞争力 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：受益于部分产品价格回暖，上调2026-2027年盈利预测，并给予2028年盈利预测 [5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.74元、0.90元、1.08元 [5] - **调整幅度**：2026年每股收益预测由0.70元上调至0.74元，调整幅度为5.7%；2027年每股收益预测由0.87元上调至0.90元，调整幅度为3.4% [7] - **收入预测**：预计2026-2028年主营收入分别为98.24亿元、106.84亿元、114.95亿元 [7] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为5.90亿元、7.24亿元、8.62亿元 [7] - **估值倍数**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20.0倍、16.3倍、13.7倍 [5] - **其他估值指标**：预测2026-2028年市净率（P/B）分别为1.4倍、1.3倍、1.3倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为8.6倍、7.3倍、6.2倍 [7] 股价与市场表现 - **总市值**：人民币117.74亿元 [3] - **近期股价表现**： - 今年以来绝对涨幅12.7%，相对深圳成指涨幅13.6% [2] - 过去12个月绝对涨幅67.0%，相对深圳成指涨幅36.5% [2] - **交易数据**：3个月日均交易额为人民币4.46亿元 [3] - **股本结构**：总发行股数800.44百万股，流通股799.15百万股 [2] - **主要股东**：四川久远投资控股集团有限公司持股23.78% [3]

投资评级与目标价 - 报告对比亚迪维持“优于大市”评级 [2] - 目标价为人民币124.04元，较此前目标价116.16元上调7% [2][7] - 当前股价为人民币102.65元（截至2026年4月1日收盘价） [2] 核心观点与业绩总结 - 2025年业绩呈现“收入稳增、利润承压”特征，全年营收8039.7亿元，同比增长3.5%，首次突破8000亿元；归母净利润326.2亿元，同比下降19% [4][13] - 利润下滑主要受行业竞争加剧及费用投入上行影响，公司主动加大研发与产能投入为后续产品周期与全球扩张奠定基础 [4] - 2025年第四季度营收2377亿元、归母净利润92.9亿元，环比保持韧性 [4] - 2025年新能源汽车销量达460万辆，规模优势进一步巩固 [4] - 研发投入持续提升至634亿元，占比进一步提高 [4] - 经营活动净现金流591.4亿元，同比回落主要源于账期缩短及扩张投入；期末现金储备1678亿元，财务安全边际充足 [4] 海外业务进展 - 2025年海外业务进入收获期，全年出口销量突破105万辆，同比增长1.4倍 [5][14] - 境外收入达3107亿元，占总营收比例提升至约39% [5] - 市场已覆盖全球119个国家和地区，在东盟、拉美及欧洲实现多点突破 [5] - 运营模式由“出口驱动”加速迈向“本地化制造+服务”，巴西工厂快速放量，欧洲总部落地匈牙利，印尼及欧洲工厂预计自2026年4月起逐步投产 [5] - 公司对2026年海外销量150万辆目标保持信心，且认为仍具上修空间 [5] - 海外业务盈利能力优于国内，有望成为未来数年销量与利润弹性的核心来源 [5] 技术与产品周期 - 电动化方面，依托第二代刀片电池与兆瓦闪充体系，基于1000V高压架构实现最高1MW充电功率，显著缩短充电时间并优化低温性能 [6][15] - 公司正推进高功率充电网络建设，叠加储能及光储充一体化方案，强化补能体系闭环能力 [6] - 智能化方面，截至2025年底导航辅助驾驶车型累计超256万辆，“天神之眼”体系已成为差异化核心能力 [6] - 公司规划在2026年年中发布新一轮智能驾驶战略，天神之眼5.0有望落地，进一步强化主动安全与全场景能力 [6] - 公司在电动化与智能化两大主线持续领先，技术红利正加速向产品竞争力与品牌溢价转化 [6] 财务预测与估值 - 预计2026年新车销量有望冲击500万台，同比增长9%，出海贡献主要增量 [7][16] - 预计2026-2028年营收分别为8805亿元、10364亿元、11650亿元 [2][7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为404.29亿元、521.97亿元、663.28亿元 [2] - 预计2026-2028年稀释后每股收益分别为4.43元、5.73元、7.28元 [2][7] - 预计毛利率将持续改善，2026-2028年分别为18.6%、19.1%、19.6% [2] - 预计净资产收益率将持续提升，2026-2028年分别为14.3%、15.8%、17.0% [2] - 基于2026年28倍市盈率给予目标价，认为公司综合实力显著优于大多数同行业自主车企，应享有估值溢价 [7] 财务与运营数据摘要 - 2025年销售毛利率为17.7%，息税前利润率为4.9% [2][11] - 2025年净资产收益率为13.2% [2] - 2025年存货周转率为5.2次，应收账款周转率为16.2次 [11] - 2025年资本支出/收入比为19.2% [11] - 截至2025年末，公司总资产8837.3亿元，归属母公司股东权益2462.75亿元 [11]