报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][6] 报告的核心观点 - 有友食品在低基数下业绩快速增长，利润持续释放，山姆新品持续导入，零食量贩渗透率稳步提升，看好公司巩固凤爪基本盘并打造第二增长曲线，2025 年渠道红利持续释放，调整 2025 - 2027 年 EPS 并维持“买入”评级 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025H1 总营收 7.46 - 7.98 亿（同增 41% - 51%），归母净利润 1.05 - 1.12 亿元（同增 38% - 48%），扣非净利润 0.89 - 0.97 亿元（同增 47% - 58%）；2025Q2 总营收 3.63 - 4.15 亿（同增 43% - 63%），归母净利润 0.55 - 0.62 亿元（同增 66% - 89%），扣非净利润 0.46 - 0.53 亿元（同增 75% - 103%） [4] 产品渠道情况 - 产品上泡椒凤爪大单品销售稳定，山姆渠道持续导入新品，“轻享时光”和“酸汤双脆”销售进展顺利，脱骨鸭掌月销 20 + 万件，“酸汤双脆”7 月月销 10 + 万件；渠道上传统渠道靠华东、华北空白区域增长，山姆、零食量贩等高势能渠道红利持续释放，万辰、很忙覆盖率持续提升，预计全年翻倍 [5] 盈利预测 - 调整公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.50/0.61/0.72（前值为 0.47/0.56/0.65）元，当前股价对应 PE 分别为 25/20/17 倍 [6] 财务数据预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|1,182|1,586|1,914|2,213| |增长率（%）|22.4%|34.1%|20.7%|15.6%| |归母净利润（百万元）|157|215|260|307| |增长率（%）|35.4%|36.4%|21.3%|18.1%| |摊薄每股收益（元）|0.37|0.50|0.61|0.72| |ROE（%）|8.9%|11.4%|12.9%|14.2%|[9] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|2,047|2,084|2,223|2,380| |负债合计（百万元）|273|203|212|214| |所有者权益（百万元）|1,774|1,882|2,012|2,165| |营业收入（百万元）|1,182|1,586|1,914|2,213| |营业成本（百万元）|840|1,128|1,354|1,560| |净利润（百万元）|157|215|260|307| |经营活动现金净流量（百万元）|229|195|284|347| |投资活动现金净流量（百万元）|122|-5|4|12| |筹资活动现金净流量（百万元）|-311|-107|-130|-154| |现金流量净额（百万元）|40|83|157|205| |营业收入增长率（%）|22.4%|34.1%|20.7%|15.6%| |归母净利润增长率（%）|35.4%|36.4%|21.3%|18.1%| |毛利率（%）|29.0%|28.8%|29.3%|29.5%| |净利率（%）|13.3%|13.5%|13.6%|13.9%| |ROE（%）|8.9%|11.4%|12.9%|14.2%| |资产负债率（%）|13.3%|9.7%|9.5%|9.0%| |总资产周转率（次）|0.6|0.8|0.9|0.9| |应收账款周转率（次）|15.6|365.0|304.2|304.2| |存货周转率（次）|2.5|3.0|3.5|4.1| |EPS（元/股）|0.37|0.50|0.61|0.72| |P/E|33.8|24.8|20.4|17.3| |P/S|4.5|3.4|2.8|2.4| |P/B|3.0|2.8|2.6|2.5|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025年半年度业绩预告显示公司总营收80.42亿元（同减10%），归母净利润7.74亿元（同增9%），扣非净利润7.21亿元（同增2%）；Q2总营收37.66亿元（同减9%），归母净利润2.99亿元（同增8%），扣非归母净利润2.76亿元（同增6%） [4] - 业务结构持续优化，降本增效使净利逆势提升；业态调改稳步推进，汽贸加速向新能源转型；预计利润延续稳健增长，维持“买入”评级 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 业务结构持续优化，降本增效净利逆势提升 - 2025H1营收下滑因行业竞争加剧，汽贸传统燃油车业务面临挑战，公司加速向新能源汽车转型，新能源汽车代销模式虽营收下降但毛利率显著提升，2025H1毛利率同增2pct；公司聚焦商品力等降本增效，实现归母净利润逆势提升 [5] 业态调改稳步推进，汽贸加速向新能源转型 - 超市业态稳步推进三大店型调改，拓展便利店模式，计划未来3年力争扩张500家门店；2025年计划调改36家，截至6月累计完成24家，调改后门店销售及客流两位数增长，坪效、人效显著提升 [6] - 汽贸业态加快新能源品牌网点布局，推进“一店多品”模式，目前汽贸一店多品场店占总场店比例超60%，预计业绩有进一步增长空间 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为3.17/3.29/3.45元（前值为3.23/3.52/3.78元），当前股价对应PE分别为9/8/8倍 [7] 公司盈利预测（百万元） - 主营收入2024A为17,139，2025E为16,476，2026E为16,982，2027E为17,561；增长率2024A为 - 9.7%，2025E为 - 3.9%，2026E为3.1%，2027E为3.4% [10] - 归母净利润2024A为1,315，2025E为1,396，2026E为1,450，2027E为1,518；增长率2024A为 - 0.0%，2025E为6.2%，2026E为3.8%，2027E为4.7% [10] - 摊薄每股收益2024A为2.98元，2025E为3.17元，2026E为3.29元，2027E为3.45元；ROE 2024A为17.3%，2025E为16.8%，2026E为16.0%，2027E为15.4% [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][87] 报告的核心观点 - 新加坡是全球半导体产能迁移浪潮中的避险首选，未来发展空间广阔，亚翔集成技术工艺领先，连续在新加坡斩获重大半导体工程订单，有望持续获取订单，且其估值显著低于同业，海外业务有望迎来重估 [1][2] - 上调盈利预测，预测公司 2025 - 2027 年归属于母公司净利润 4.77/8.16/7.13 亿元，每股收益 2.24/3.83/3.34 元，综合绝对估值法与相对估值法，得到公司合理估值区间为 42.08 - 48.14 元，对应公司总市值 90 - 103 亿元，较当前股价有 20% - 37%的空间 [3][87] 根据相关目录分别进行总结 亚翔集成：半导体洁净室工程专业服务商 - 亚翔集成成立于 2002 年，2016 年 12 月于上海证券交易所挂牌上市，为高科技产业提供洁净室系统集成工程解决方案及实施服务，在高端洁净室工程领域具备较强竞争力 [11] - 股权集中，大股东为台资背景，亚翔工程持有亚翔集成 53.99%的股权，姚祖骧、赵玉华夫妇合计间接控制公司 54.74%的股权，为实际控制人 [12] - 母公司长期服务于全球晶圆代工龙头，具备 2nm 晶圆厂建设经验，亚翔集成与母公司共享客户资源和工艺技术能力，借力母公司资源，协同开发海外市场 [15][17] 估值显著低于同业，海外业务有望迎来重估 - 亚翔集成估值水平显著低于同业可比公司，近年来业绩增长并未带动估值提升，市场对公司海外大订单的连续性持谨慎态度 [19][26] - 公司海外业务具有连续性，未来的估值空间将主要来源于海外业务的估值重塑，原因包括新加坡建设需求持续向上、亚翔集成在新加坡市场占据较高份额、海外新订单不依赖老客户 [29] - 公司在手大订单进展顺利，且均有后续扩建计划，联电新加坡项目接近尾声，VSMC 新加坡项目预计 2027Q1 正式量产，首座晶圆厂成功量产后可能考量建造第二座晶圆厂 [30][31] 新加坡市场需求持续向好，发展空间广阔 - 半导体是新加坡的重要支柱产业，政策持续大力支持，政府投入资金支持研发、基建与企业运营，推出“可退还投资抵免”计划和“金融业激励计划” [33][34] - 新加坡基础设施体系健全，高科技产业配套资源丰富，高等教育体系完善，可为半导体产业持续输送优质人才，产业生态系统覆盖整个半导体价值链 [37][40] - 新加坡是全球半导体产能迁移浪潮中的避险首选，全球芯片供应链“短链化”，东南亚产能建设进行时，新加坡政治中立凸显避险价值，对美长期贸易逆差，受美贸易政策影响相对较小，全球半导体企业持续加码新加坡产能布局 [46][51][55] 在手订单充足保障未来增长，海外收入提升驱动盈利能力增强 - 国内新订单短期存在压力，未来有望逐步修复，海外新订单有望持续释放，预计 2025 年收入在高基数下小幅回落，2026 年再次恢复增长 [58][64] - 海外占比提升将持续拉动整体毛利率上升，收入快速增长有效摊薄各类费用，净利率显著上升，分红规模保持高位，充足的现金储备支撑未来持续分红 [67][68][71] - 在中性假设下，预测 2025 - 2027 年公司收入 45.7/63.7/58.7 亿元，同比 - 15.1%/+39.4%/-7.8%，毛利率为 14.3%/16.1%/15.6%，归母净利润为 4.77/8.16/7.13 亿元，同比 - 25.0%/+71.1%/-12.7% [72] 估值与投资建议 - 采用绝对估值和相对估值两种方法估算公司的合理价值区间，绝对估值对应股价 38.03 - 48.14 元，相对估值对应股价 42.08 - 57.39 元 [77][78][82] - 综合绝对估值法与相对估值法，得到公司合理估值区间为 42.08 - 48.14 元，对应公司总市值 90 - 103 亿元，较当前股价有 20% - 37%的空间，上调盈利预测，维持“优于大市”评级 [83][87]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][16] 报告的核心观点 - 产品结构调整、新产能投产爬坡使公司收入利润同比持续增长；我国阿洛酮糖审批正式落地，看好中国市场需求增长；阿洛酮糖具有多种功能性，将填补我国功能性甜味剂领域空白；百龙创园具备一定阿洛酮糖产能，能部分满足海内外需求增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025 年半年度，公司营业总收入 6.50 亿元，同比增长 22.29%；归母净利润 1.71 亿元，同比增长 42.68%。第二季度营业收入 3.37 亿元，同比增长 20.79%，环比增长 7.67%；归母净利润 0.90 亿元，同比增长 36.36%，环比增长 11.11% [2][4] - 截止 2025 年 6 月 30 日，公司资产总额 23.22 亿元，较期初增幅 15.33%；所有者权益 18.05 亿元，较期初增幅 7.47%；股本 4.20 亿股，较期初增幅 30.00%；每股净资产 4.30 元，较期初下降 17.33% [5] 阿洛酮糖审批情况 - 2025 年 7 月 2 日，国家卫健委发布政策文件，D - 阿洛酮糖等 20 种“三新食品”通过安全性评估审查 [8] - D - 阿洛酮糖可通过微生物发酵法或酶转化法生产，推荐食用量≤20 克/天，婴幼儿、孕妇和哺乳期妇女不宜食用 [9] - 2020 年国家卫健委首次受理申报，2023 - 2024 年相关酶制剂获批，2025 年 3 月启动行政许可征求意见，7 月审批通过并公告，且有政策补贴支持 [10] 阿洛酮糖市场规模 - 全球阿洛酮糖市场规模从 2019 年的 0.33 亿美元增长至 2023 年的 1.73 亿美元，年复合增长率 33.26%，预计 2030 年将达 5.45 亿美元，对应约 20 万吨需求 [11] 阿洛酮糖功能性优势 - 阿洛酮糖口感与蔗糖相近、可发生美拉德反应，具备低热量、安全性好、抗氧化、神经保护等功能，能替代蔗糖与低安全性甜味剂 [14] 公司阿洛酮糖产能情况 - 公司国内有 1.5 万吨阿洛酮糖产能，泰国筹建 1.2 万吨晶体及 0.7 万吨液体阿洛酮糖产能，有助于承接海内外新增需求 [15] 投资建议 - 维持对公司 2025 - 2027 年盈利预测，预计归母净利润分别为 3.46/4.31/5.03 亿元，同比增长 40.8%/24.7%/16.6%，当前股价对应 PE 分别为 26.1/20.8/17.9X，维持“优于大市”评级 [3][16] 财务预测与估值 - 给出公司 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [19]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][16] 报告的核心观点 - 利民股份2025年半年度业绩同比大幅增长，主要因主要产品销量和价格上涨、毛利率提升以及参股公司业绩上涨带来投资收益增加 [1][8] - 核心产品景气度向好，盈利能力增强，部分产品价格上涨，海外销量有望提升，草铵膦价格有望触底反弹 [2] - 新业务布局加速，AI + 农药创制与合成生物学打开成长空间，新技术突破有望带来新产品和增长点 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年上半年预计归母净利润2.6 - 2.8亿元，同比增长719.25% - 782.27%；扣非后净利润2.47 - 2.68亿元，同比增长770.37% - 844.37%；第二季度预计归母净利润中枢约1.62亿元，环比高增 [1][8] 产品情况 - 代森锰锌：产能4.5万吨/年，国内市占率70 - 80%，全球产能第二；2025年3月以来价格从2.35万元/吨涨至2.5万元/吨，后续向巴西市场出货量有望提升 [10] - 百菌清：通过参股间接拥有权益产能约1.02万吨/年；价格从2024年1月的1.8万元/吨涨至2025年7月的2.95万元/吨，公司受益于投资收益增加 [10] - 甲维盐与阿维菌素：产能分别为800吨/年、500吨/年；价格自2024年3月中旬持续回暖，目前价格仍有修复空间，产线满负荷生产，订单饱满 [11] - 兽药：部分产品受益于市场回暖价格上涨，预计贡献稳定利润，有望2025年满产，如酒石酸泰乐菌素较年初上涨19.15%，市场渠道库存低位，现货供应偏紧 [15] - 草铵膦：价格基本见底，有望触底反弹；公司现有草铵膦产能6000吨/年，精草铵膦产能2000吨/年，价格上涨将修复盈利 [15] 新业务布局 - 2024年完成对德彦智创51%股权收购，2025年3月其与巴斯夫签署战略合作框架协议，推进新农药开发等进程 [3] - 与多家科技公司签署战略合作协议，开展生物农药等产品的创制研发 [3] 盈利预测与投资建议 - 上调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.29/5.88/6.48亿元（原值为4.02/4.78/5.22亿元），EPS为1.26/1.40/1.54元，对应当前股价PE为16.7/15.0/13.7X [3][16] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,224|4,237|4,958|5,255|5,513| |(+/-%)|-15.8%|0.3%|17.0%|6.0%|4.9%| |归母净利润(百万元)|62|81|529|588|648| |(+/-%)|-71.7%|31.1%|550.5%|11.2%|10.0%| |每股收益（元）|0.17|0.22|1.26|1.40|1.54| |EBIT Margin|3.5%|4.4%|16.2%|16.7%|17.2%| |净资产收益率（ROE）|2.2%|3.1%|18.5%|19.0%|19.3%| |市盈率（PE）|124.3|94.8|16.7|15.0|13.7| |EV/EBITDA|23.4|20.4|10.9|10.2|9.7| |市净率（PB）|2.78|2.92|3.10|2.87|2.64|[4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司 2025 年中报预告业绩符合预期，25Q2 钾肥景气上行，叠加老挝税收优惠政策落地，盈利维持高位，实力股东赋能公司长期发展，矿建工程进展顺利，成长逻辑确定，维持 2025 - 2027 年盈利预测及“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 7 月 11 日收盘价 32.68 元，一年内最高/最低 33.06/13.65 元，市净率 2.5，流通 A 股市值 26,527 百万元，上证指数/深证成指 3,510.18/10,696.10 [1] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日每股净资产 13.07 元，资产负债率 35.18%，总股本/流通 A 股 924/812 百万，流通 B 股/H 股 -/- [1] 财务数据及盈利预测 |指标|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,548|1,213|6,550|9,825|13,095| |同比增长率（%）|-9.0|91.5|84.6|50.0|33.3| |归母净利润（百万元）|950|384|1,887|3,114|4,359| |同比增长率（%）|-23.1|373.5|98.5|65.0|40.0| |每股收益（元/股）|1.04|0.42|2.04|3.37|4.72| |毛利率（%）|49.5|54.1|54.7|57.9|59.5| |ROE（%）|7.9|3.2|13.7|19.1|23.9| |市盈率|32|/|16|10|7|[5] 公司公告 - 2025 年中报预告报告期内预计实现归母净利润 7.3 亿元（YoY +170%）至 9.3 亿元（YoY +244%），25Q2 预计实现归母净利润 3.46 亿元（YoY +83%，QoQ -10%）至 5.46 亿元（YoY +189%，QoQ +42%）；预计实现扣非归母净利润 7.3 亿元（YoY +172%）至 9.3 亿元（YoY +247%），25Q2 预计实现扣非归母净利润 3.46 亿元（YoY +85%，QoQ -10%）至 5.46 亿元（YoY +192%，QoQ +42%） [6] 钾肥市场情况 - 25Q2 钾肥景气上行，海外白俄罗斯上半年减产 100 万吨，俄罗斯乌拉尔钾肥 Q2 检修影响约 30 万吨产量，叠加地缘政治影响物流成本；国内港口国储库存及市场库存偏低，青海装置夏季检修，现货偏紧，25Q2 国内钾肥市场均价约 2994 元/吨，环比提升 3.65% [6] 费用端情况 - 公司下属亚钾老挝公司 2024 至 2028 年企业所得税率由 35%降低至 20%，出口关税税率从 7%降至 1.5% [6] 股东权益变动 - 中农集团向汇能集团转让 4620.26 万股股份，权益变动后汇能集团持股比例升至 14.05%成为第一大股东，公司凭借汇能集团 18 亿贷款支持收购中农持有的 179 矿 28.1447%股权，179 矿权持股比例提升至 100% [6] 项目建设情况 - 2024 年 4 月公司第三个 100 万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，小东布矿建工程完成斜坡道、主斜井以及两条风井的贯通工作，第二个 100 万吨/年钾肥项目有望 2025 年恢复正常生产，后续有望实现 500 万吨/年钾肥产销规模，并根据市场需求扩建至 700 - 1000 万吨/年体量 [6] 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,898|3,548|6,550|9,825|13,095| |归母净利润（百万元）|1,235|950|1,887|3,114|4,359|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年延续低利率环境，高股息策略持续演绎，银行板块股息率回落，中国建筑股息率约4.47%高于六大行平均，且PB仅0.54，具备低估值高股息特征 [5] - 建设工程款偿付优先级高于抵押权和其他债权，建筑央企议价能力强，资产相对安全 [6] - 2025年化债工作持续推进，多地调整财政预算增加清欠额度 [7] - 中国建筑常年稳定分红，累计分红率居八大建筑央企首位，2025年每股派息将平稳，大股东持股比例高，稳定分红为其提供现金流，公司运营稳健，新签合同逆势增长，维持2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [8] 相关目录总结 市场数据 - 总股本413.20亿股，总市值2512.28亿元，一年最低/最高股价4.72/6.79元，近3月换手率22.94% [1] 收益表现 - 1个月相对收益2.58%，绝对收益6.48%；3个月相对收益7.27%，绝对收益14.07%；1年相对收益 - 2.90%，绝对收益12.59% [3] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,265,529|2,187,148|2,257,739|2,285,647|2,324,144| |营业收入增长率|10.24%|-3.46%|3.23%|1.24%|1.68%| |归母净利润（百万元）|54,264|46,187|47,488|48,673|50,126| |归母净利润增长率|6.50%|-14.88%|2.82%|2.50%|2.98%| |EPS（元）|1.29|1.11|1.15|1.18|1.21| |ROE（归属母公司)（摊薄）|12.69%|9.99%|9.53%|9.09%|8.74%| |P/E|4|5|5|5|5| |P/B|0.5|0.5|0.5|0.4|0.4| [10] 股息率对比 |公司名称|24年单位分红金额（元/份）|股息率（以24年累计分红金额为准）| |----|----|----| | |对应24年末市值|对应最新市值| |工商银行|0.3064|4.45%|3.85%| |农业银行|0.2309|4.53%|3.83%| |建设银行|0.4000|4.58%|3.95%| |中国银行|0.2364|4.40%|3.89%| |交通银行|0.3750|4.88%|3.96%| |邮储银行|0.2610|4.61%|3.81%| |平均值|0.3016|4.57%|3.88%| |中国建筑|0.2715|4.49%|4.47%| [11] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2,265,529|2,187,148|2,257,739|2,285,647|2,285,647| |营业成本|2,042,724|1,971,581|2,039,044|2,067,931|2,103,264| |折旧和摊销|12,200|12,914|12,311|12,994|13,720| |税金及附加|14,312|9,775|10,091|10,216|10,388| |销售费用|7,628|8,724|10,160|10,285|10,459| |管理费用|34,402|34,615|35,732|36,174|36,783| |研发费用|46,074|45,459|47,413|47,999|48,807| |财务费用|18,577|19,462|20,597|19,858|20,213| |投资收益|4,036|1,505|1,505|1,505|1,505| |营业利润|93,132|80,561|83,374|83,809|86,294| |利润总额|92,995|80,037|82,835|83,270|85,756| |所得税|19,456|17,300|19,466|18,319|18,866| |净利润|73,540|62,737|63,369|64,951|66,890| |少数股东损益|19,276|16,550|15,881|16,277|16,763| |归属母公司净利润|54,264|46,187|47,488|48,673|50,126| |EPS(元)|1.29|1.11|1.15|1.18|1.21| [15] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|11,030|15,774|114,146|112,066|114,408| |净利润|54,264|46,187|47,488|48,673|50,126| |折旧摊销|12,200|12,914|12,311|12,994|13,720| |净营运资金增加|15,053|-150,427|-11,040|30,383|56,798| |其他|-70,487|107,099|65,386|20,016|-6,236| |投资活动产生现金流|-26,502|-2,511|3,264|-23,495|-23,495| |净资本支出|-31,503|-11,389|-25,000|-25,000|-25,000| |长期投资变化|113,984|119,074|0|0|0| |其他资产变化|-108,982|-110,195|28,264|1,505|1,505| |融资活动现金流|30,450|15,168|-90,258|-37,277|-12,720| |股本变化|-15|-309|-290|0|0| |债务净变化|103,604|56,406|-55,830|-5,121|20,413| |无息负债变化|96,132|189,143|27,545|17,674|21,094| |净现金流|16,131|30,212|27,152|51,295|78,194| [15] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|2,903,323|3,189,262|3,212,758|3,278,851|3,375,552| |货币资金|358,791|424,396|451,548|502,842|581,036| |交易性金融资产|15|15|15|15|15| |应收账款|257,699|317,094|319,480|319,123|320,194| |应收票据|2,613|2,328|2,403|2,433|2,474| |其他应收款（合计）|76,555|68,241|69,334|66,036|65,469| |存货|796,343|772,147|796,771|805,641|816,551| |其他流动资产|138,924|161,258|141,144|133,192|122,222| |流动资产合计|2,048,963|2,278,900|2,328,145|2,383,066|2,470,431| |其他权益工具|6,108|7,294|7,294|7,294|7,294| |长期股权投资|113,984|119,074|119,014|118,943|118,858| |固定资产|52,722|53,105|44,922|36,772|28,538| |在建工程|4,087|4,307|5,802|6,977|7,858| |无形资产|32,730|35,249|53,621|72,349|90,702| |商誉|2,388|2,438|2,438|2,438|2,438| |其他非流动资产|318,154|352,603|321,578|321,578|321,578| |非流动资产合计|854,360|910,362|884,613|895,786|905,121| |总负债|2,172,252|2,417,802|2,389,516|2,402,069|2,443,576| |短期借款|124,352|115,666|39,835|14,715|15,128| |应付账款|689,958|828,177|856,515|868,649|883,491| |应付票据|10,770|16,106|16,657|16,893|17,181| |预收账款|843|974|1,005|1,018|1,035| |其他流动负债|100,298|108,397|101,103|98,220|94,242| |流动负债合计|1,590,433|1,761,544|1,719,768|1,713,208|1,735,939| |长期借款|458,112|524,272|544,272|564,272|584,272| |应付债券|92,373|98,246|98,246|98,246|98,246| |其他非流动负债|17,928|20,419|18,175|17,288|16,064| |非流动负债合计|581,820|656,258|669,748|688,861|707,637| |股东权益|731,070|771,460|823,242|876,782|931,976| |股本|41,920|41,610|41,320|41,320|41,320| |公积金|27,630|28,088|31,383|31,383|31,383| |未分配利润|349,838|382,503|415,398|452,660|491,091| |归属母公司权益|427,610|462,185|498,085|535,348|573,778| |少数股东权益|303,460|309,276|325,157|341,434|358,198| [16] 主要指标 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|9.8|9.9|9.7|9.5|9.5| |EBITDA率|6.2|6.3|5.8|5.7|5.7| |EBIT率|5.6|5.7|5.3|5.1|5.1| |税前净利润率|4.1|3.7|3.7|3.6|3.7| |归母净利润率|2.4|2.1|2.1|2.1|2.2| |ROA|2.5|2.0|2.0|2.0|2.0| |ROE（摊薄）|12.7|10.0|9.5|9.1|8.7| |经营性ROIC|10.2|11.0|10.6|10.1|9.6| [17] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 东鹏饮料25Q2收入符合预期高增，利润略低于此前预期，全品类保持较高动销状态，加大冰冻化建设费用阶段性增加，一二曲线协同成长，打造平台型饮料公司，维持25 - 27年EPS预测至8.55、10.68、12.88元 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为112.63亿、158.39亿、206.89亿、257.40亿、310.38亿元，同比增长32%、41%、31%、24%、21% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为25.88亿、41.45亿、55.36亿、69.07亿、83.30亿元，同比增长40%、60%、34%、25%、21% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为20.40亿、33.27亿、44.47亿、55.51亿、66.98亿元，同比增长42%、63%、34%、25%、21% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为3.92、6.40、8.55、10.68、12.88元，PE分别为73.9、45.3、33.9、27.2、22.5，PB分别为23.8、19.6、15.8、13.0、10.8 [2] 基础数据 - 总股本5.2亿股，已上市流通股5.2亿股，总市值150.7亿元，流通市值150.7亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）16.6元，ROE（TTM）42.1，资产负债率61.8% [3] - 主要股东为林木勤，持股比例49.74% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 13%、8%、82%，相对表现分别为 - 16%、0、66% [5] 业绩情况 - 25H1实现营业收入106.3 - 108.4亿元，同比 + 35.0% - 37.7%；归母净利润23.1 - 24.5亿元，同比 + 33.5% - 41.6%；扣非归母净利润22.2 - 23.6亿元，同比 + 30.1% - 38.3% [6] - 25Q2实现营业收入57.8 - 59.9亿元，同比 + 31.7% - 36.5%；归母净利润13.3 - 14.7亿元，同比 + 24.6% - 37.8%；扣非归母净利润12.6 - 14.0亿元，同比 + 16.5% - 29.5% [6] 经营情况 - 2025年以“动销指导相关的经营活动”为共识，能量饮料维持较高增速，补水啦、果汁茶动销提速明显，铺市网点数量持续提升，第二增长曲线形成，全年目标有望上调 [6] - 全国化战略持续推进，通过精细化渠道管理加强渠道运营能力，终端数量预计超430万家 [6] - 继续加强冰冻化建设，二季度加大冰柜投入，全年计划投放量增加，对单季度费用有所扰动，去年同期费用率低，短期净利率略有下降 [6] 投资建议 - 公司深耕质价比产品，渠道上通过冰柜投放及数字化运营提升销售效能，产品上洞察行业趋势、捕捉消费需求、积极探索品类，主业与第二曲线产品协同成长，维持“强烈推荐”评级 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为87.69亿、127.06亿、158.19亿、193.96亿、232.75亿元 [12] - 2023 - 2027E非流动资产分别为59.41亿、99.71亿、105.52亿、110.68亿、115.28亿元 [12] - 2023 - 2027E资产总计分别为147.10亿、226.76亿、263.70亿、304.64亿、348.03亿元 [12] - 2023 - 2027E流动负债分别为80.47亿、148.45亿、166.93亿、187.11亿、206.92亿元 [12] - 2023 - 2027E长期负债分别为3.39亿、1.40亿、1.40亿、1.40亿、1.40亿元 [12] - 2023 - 2027E负债合计分别为83.86亿、149.85亿、168.32亿、188.51亿、208.31亿元 [12] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为63.24亿、76.88亿、95.35亿、116.10亿、139.69亿元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为32.81亿、57.89亿、57.78亿、70.42亿、81.82亿元 [12] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 7.58亿、 - 68.75亿、 - 8.92亿、 - 8.92亿、 - 8.92亿元 [12] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为 - 10.58亿、15.07亿、 - 24.13亿、 - 32.56亿、 - 40.99亿元 [12] - 2023 - 2027E现金净增加额分别为14.65亿、4.21亿、24.73亿、28.94亿、31.91亿元 [12] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为112.63亿、158.39亿、206.89亿、257.40亿、310.38亿元 [13] - 2023 - 2027E营业成本分别为64.12亿、87.42亿、112.84亿、140.42亿、167.48亿元 [13] - 2023 - 2027E营业利润分别为25.88亿、41.45亿、55.36亿、69.07亿、83.30亿元 [13] - 2023 - 2027E利润总额分别为25.79亿、41.07亿、54.98亿、68.69亿、82.93亿元 [13] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为20.40亿、33.27亿、44.47亿、55.51亿、66.98亿元 [13] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E营业总收入同比增长32%、41%、31%、24%、21%；营业利润同比增长40%、60%、34%、25%、21%；归母净利润同比增长42%、63%、34%、25%、21% [14] - 获利能力：2023 - 2027E毛利率分别为43.1%、44.8%、45.5%、45.4%、46.0%；净利率分别为18.1%、21.0%、21.5%、21.6%、21.6%；ROE分别为35.8%、47.5%、51.6%、52.5%、52.4%；ROIC分别为22.6%、26.7%、28.3%、31.4%、33.7% [14] - 偿债能力：2023 - 2027E资产负债率分别为57.0%、66.1%、63.8%、61.9%、59.9%；净负债比率分别为22.1%、28.9%、24.8%、21.5%、18.8%；流动比率分别为1.1、0.9、0.9、1.0、1.1；速动比率分别为1.0、0.8、0.9、0.9、1.0 [14] - 营运能力：2023 - 2027E总资产周转率分别为0.8、0.8、0.8、0.9、1.0；存货周转率分别为13.3、10.7、9.2、9.1、8.9；应收账款周转率分别为247.0、215.0、221.0、216.0、213.0；应付账款周转率分别为8.2、8.0、7.8、7.7、7.5 [14] - 每股资料：2023 - 2027E EPS分别为3.92、6.40、8.55、10.68、12.88元；每股经营净现金分别为6.31、11.13、11.11、13.54、15.73元；每股净资产分别为12.16、14.78、18.34、22.33、26.86元；每股股利分别为1.92、5.00、6.68、8.34、10.07元 [14] - 估值比率：2023 - 2027E PE分别为73.9、45.3、33.9、27.2、22.5；PB分别为23.8、19.6、15.8、13.0、10.8；EV/EBITDA分别为52.4、34.7、25.5、20.5、17.1 [14]

报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖九号公司，给予“买入”评级 [2][147] 报告的核心观点 - 九号公司深耕智能短交通和服务类机器人，2024 年以来营收利润重回高增轨道，电动两轮车加速增长，机器人业务起量，未来有望凭借技术优势和产品布局持续拓展业务 [3] 各部分总结 九号公司：科技引领，深耕智能短交通&服务类机器人 - 公司概览：九号公司主营智能短交通和服务类机器人产品，2018 - 2021 年依托小米产业链增长，2022 - 2023 年摆脱代工走向品牌自主，2024 年以来营收利润高增，产品矩阵丰富且各品类发展良好 [14] - 公司治理：九号公司是国内首家 CDR + VIE 模式上市公司，股权集中，创始人高禄峰与王野投票权合计达 59.25%，高管团队技术研发及产业背景深厚 [25][27] 电动两轮车：领跑中高端，智能化、年轻化标签鲜明 - 行业概览：电动两轮车产业链成熟，上中下游环节清晰，行业规模趋于稳定，头部集中趋势明显，中高端市场有望创造结构性机遇 [29][33][34] - 需求分析：大众市场需求稳定，质价比成核心，商用场景随即时配送行业发展增长，中高端市场因供需共振崛起，智能电动两轮车潜力可观 [38][44][49] - 品牌力：九号公司品牌力领跑中高端市场，标签鲜明，围绕九号出行 APP 构建生态，公司模式提升骑乘乐趣，社群玩法领先，营销宣传契合年轻客群 [54][58][64][67] - 产品力：九号公司电动两轮车中高端化软硬件并行，不同价格段产品各有侧重，销量、单车 ASP、单车毛利等指标表现优异 [69][72][74][77] - 渠道力：行业渠道竞争重心转向网点质量，九号公司店效逆势提升，挖掘增量需求并渗透存量品质化客群，中高端产品布局惠及产业链多环节 [87][88][89] 割草机器人：技术引领&规模优势，成长空间广阔 - 行业概览：全球割草机器人市场规模预计 2032 年达 39 亿美元，渗透率加速提升，欧美是主要消费市场，未来渗透空间广阔 [93][96] - 竞争格局：传统龙头富世华与宝时得占据主要份额，九号公司市占率 8%，快速追赶，以产品创新研发为核心竞争力 [101] - 技术研发：割草机器人核心科技是定位与避障，定位技术向 RTK 靠拢，避障技术视觉与激光雷达分头发展，九号公司采用 RTK + 视觉 AI 技术 [108][110] - 产品力：九号公司产品卡位鲜明，性价比高，规模效应在制造和研发方面凸显，技术研发支撑产品迭代 [111][112] - 核心能力：九号公司掌握机器人底层技术，具备感知、决策、执行、控制要素，积极布局 AI 技术，打造短途交通智能生态底座，拓展业务边际 [117][120][123][125] 其他产品：主流产品表现稳健，创新产品正在萌芽 - 滑板车：全球电动滑板车市场增长良好，九号公司旗下 Segway 品牌积淀深厚，产品矩阵完善，是全球共享微出行行业标杆 [127][129] - 全地形车：北美全地形车市场增速较快，电动化有潜力，九号公司全面布局，产品智能化特色鲜明 [132][135] - E - bike：全球 E - bike 市场增速快，份额分散，九号公司产品实现整车真智能，有望开拓新格局 [137][140] 盈利预测与投资评级 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 195.3/250.7/311.1 亿元，归母净利润为 20.0/26.5/35.2 亿元，毛利率提升，费用率优化 [144][145][147] - 投资评级：九号公司是行业领军企业，成长可期，当前估值合理，首次覆盖给予“买入”评级 [147]

报告公司投资评级 - 评级为增持，目标价格33.20元 [4] 报告的核心观点 - 公司积极丰富产品矩阵、强化常温产品，整合蒙牛奶酪后加强C端渠道多元化及B端渠道协同，叠加协同释放、提升费效，2025H1盈利能力显著增强 [2] - 上调至“增持”评级，上调公司2025 - 2027年EPS预测至0.44（+0.01）、0.64（+0.01）、0.85（+0.01）元，分别同比增长97.7%、46.8%、32.6%，给予公司2025年3.2X P/S，对应目标价上调至33.20元 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年营业总收入分别为53.22亿元、48.44亿元、53.13亿元、60.04亿元、68.20亿元，同比变化为10.2%、 - 9.0%、9.7%、13.0%、13.6% [3] - 2023 - 2027年净利润（归母）分别为6000万元、1.14亿元、2.25亿元、3.30亿元、4.37亿元，同比变化为 - 56.3%、89.2%、97.7%、46.8%、32.6% [3] - 2023 - 2027年每股净收益分别为0.12元、0.22元、0.44元、0.64元、0.85元，净资产收益率分别为1.3%、2.6%、4.9%、6.6%、8.1% [3] - 2023 - 2027年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为241.60、127.72、64.61、44.01、33.19 [3] 交易数据 - 52周内股价区间为11.78 - 32.69元，总市值145.12亿元，总股本/流通A股为5.12亿股/5.12亿股，流通B股/H股为0 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益44.92亿元，每股净资产8.77元，市净率3.2，净负债率 - 5.88% [6] 升幅情况 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为 - 13%、10%、114%，相对指数分别为 - 16%、1%、96% [9] 业绩预增情况 - 公司预计2025H1实现归母净利1.20 - 1.45亿元、同比增长56.29% - 88.86%，扣非归母净利0.90 - 1.15亿元、同比增长58.22% - 102.16% [10] - 与同期经追溯调整后的数据相比，归母净利同比增长68.10% - 103.12%，扣非归母净利增长58.22% - 102.16% [10] 产品和渠道创新 - 产品上聚焦奶酪主业，C端奶酪棒稳低温拓常温、推出新形态产品，深化场景覆盖，B端双品牌运作、产品互补 [10] - 渠道上C端走向多元化，布局成长性渠道，B端强化与餐饮和工业企业合作 [10] 整合蒙牛奶酪业务 - 整合后从上游采购到下游销售，从经营管理到品牌效应全方位加强协同和相互赋能 [10] - 推进精细化和管理精准化运营，有望提升销售和管理费效，进一步提升净利率 [10] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业总收入53.13亿元，净利润2.25亿元等 [11] - 涉及多项财务比率预测，如2025E ROE（摊薄）4.9%，销售毛利率29.2%等 [11]