报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司10x PE估值，目标价10.5港币 [1] 报告的核心观点 - 哈尔滨电气发布2025年中期报告盈喜，预计H1归母净利润10.2亿元，同比大增95%，利润增长因新增设备订单兑现、营收规模上涨、原材料供应链管理和经营效率提升 [1] - 公司作为传统电力设备龙头，受益于可控电源装机需求回升，2025 - 30年全国用电量有望年均复合增长6%，推动电网最高负荷上行，看好煤、水、核等可控电源装机需求刚性，公司订单兑现带动营收上涨，且聚焦高毛利订单有营收与盈利双重增长潜力 [2] - 雅江下游水电项目启动，有望带来约360亿元新增水电设备订单，2028 - 29年带动订单高峰并逐步兑现收入，年均营收增量约72亿元，可与2025 - 27年煤电业务收入高峰衔接，实现传统电源设备营收持续增长 [3] - 暂时维持盈利预测，预计2025 - 27年归母净利润为21.4/26.5/31.1亿元，同比+26.8%/23.9%/17.3%；对应EPS 0.96/1.18/1.39元，仍给予2025年10x PE估值，重申目标价10.5港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024H1总营收172.6亿元，同比+25.4%；预计2025H1总营收230.5亿元，同比+33.5%，煤电/水电/核电设备营收预计100.8/26.1/22.7亿元，同比+71.6%/92.4%/49.6% [2] - 2024年归母净利润16.86亿元，预计2025 - 27年为21.37/26.48/31.06亿元，同比+26.79%/23.90%/17.32% [10][14] 订单情况 - 2025年煤电设备新增订单预计维持约180亿元高位，水电/核电设备新增订单预计同比增长14.5%/13.5% [2] - 雅江下游项目有望带来约360亿元新增水电设备订单，若按五年兑现周期年均营收增量约72亿元 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|营业收入（百万）|营收增速|归属母公司净利润（百万）|净利润增速|EPS|ROE（%）|PE（倍）|PB（倍）|EV EBITDA（倍）|股息率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|38,721|32.38%|1,686|193.27%|0.75|11.49|9.49|1.03|3.99|3.14%| |2025E|46,099|19.05%|2,137|26.79%|0.96|13.11|7.48|0.93|3.36|2.71%| |2026E|52,999|14.97%|2,648|23.90%|1.18|14.53|6.04|0.83|2.41|3.36%| |2027E|58,868|11.07%|3,106|17.32%|1.39|15.07|5.15|0.73|1.83|3.94%|[10] 分板块业务情况 |板块|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |电力设备生产新增订单量（百万元）|17,038|24,590|34,939|38,853|40,246|41,117| |电力设备生产新增订单量YOY| - |44.3%|42.1%|11.2%|3.6%|2.2%| |电力设备生产营业收入（百万元）|11,746|15,747|26,987|33,155|38,980|43,825| |电力设备生产营业收入YOY| - |34.1%|71.4%|22.9%|17.6%|12.4%| |配套工程总包与制造服务营收（百万元）|3,147|3,793|3,945|3,945|3,945|3,945| |配套工程总包与制造服务营收YOY| - |20.5%|4.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |现代制造服务业营收（百万元）|3,179|2,202|1,768|2,544|3,252|3,881| |现代制造服务业营收YOY| - | - 30.7%| - 19.7%|43.9%|27.8%|19.4%| |新型能源装备营收（百万元）|1,217|703|661| - |752|818| |新型能源装备营收YOY| - | - 42.2%| - 6.0%|5.3%|8.0%|8.8%| |清洁高效工业系统营收（百万元）|5,158|5,905|4,536|5,294|5,559|5,837| |清洁高效工业系统营收YOY| - |14.5%| - 23.2%|16.7%|5.0%|5.0%|[12][13] 可比公司估值 - 公司A股可比公司2025E平均PE为19.02x，哈尔滨电气对应PE为7.48x [4][15]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 业绩延续中高速增长，25H1 公司营收 60.62 亿元，同比增 10.10%，归母净利润 19.69 亿元，同比增 13.52%，虽面临息差收窄等因素拖累，但基本面韧性仍在 [8] - 规模降速等需求，负债成本持续降，25Q2 末总贷款余额 0.25 万亿元，同比增 5.25%，存款同比增速 9.91%，负债成本下降有助于缓解息差收窄压力 [8] - 资产质量保持优异水平，2025Q2 末不良率 0.76%，拨备覆盖率 489.53%，风险抵补能力强，不良生成压力或有所缓解 [8] - 投资建议为维持“强烈推荐”评级，公司坚守“真小微”战略，当下规模降速为未来保留扩张潜力，待财政扩张传导到居民和小微需求，高成长性溢价有望回归 [8] 财务数据与估值 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 9870、10909、11763、12481、13350 百万元，同比增长 12.1%、10.5%、7.8%、6.1%、7.0% [3] - 2023 - 2027E 营业利润分别为 4053、4869、5206、5665、6080 百万元，同比增长 20.5%、20.1%、6.9%、8.8%、7.3% [3] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 3282、3813、4222、4648、5069 百万元，同比增长 19.6%、16.2%、10.7%、10.1%、9.1% [3] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 1.20、1.26、1.40、1.54、1.68 元，PE 分别为 6.1、5.8、5.2、4.7、4.4，PB 分别为 0.8、0.8、0.7、0.6、0.6 [3] 基础数据 - 总股本 3316 百万股，已上市流通股 3316 百万股，总市值 24.3 十亿元，流通市值 24.3 十亿元 [4] - 每股净资产（MRQ）8.9，ROE（TTM）13.3，资产负债率 91.9% [4] - 主要股东为交通银行股份有限公司，持股比例 9.01% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 -2%、14%、8%，相对表现分别为 -9%、7%、-7% [7] 2025Q1 业绩快报 - 累计同比增速方面，25H1 营业收入同比增 10.1%，归母净利润同比增 13.5%，营业利润同比增 11.4% [10] - 单季度同比增速方面，25Q2 营业收入同比增 10.2%，归母净利润同比增 13.17%，营业利润同比增 12.99% [10] - 资产质量方面，25H1 不良贷款率 0.76%，拨备覆盖率 489.53%，拨贷比 3.72% [10] - 资产负债增速方面，25H1 总资产同比增 9.2%，贷款总额同比增 5.2%，总负债同比增 9.0%，存款总额同比增 9.9% [10] - 单季度增加方面，25Q2 总资产增加 12236 百万元，贷款总额增加 1828 百万元，总负债增加 11895 百万元，存款总额增加 1732 百万元 [10] - 结构占比方面，25H1 贷款/总资产为 62.7%，存款/总负债为 84.2% [10] 财务预测表 - 价值评估方面，2023 - 2027E P/E 分别为 5.8、6.1、5.2、4.7、4.4，P/B 分别为 0.77、0.79、0.70、0.62、0.55 [30] - 利润表方面，2023 - 2027E 营业收入分别为 9870、10909、11763、12481、13350 百万元，归母净利润分别为 3282、3813、4222、4648、5069 百万元 [30] - 资产负债表方面，2023 - 2027E 贷款总额分别为 222439、240862、254110、274438、301882 百万元，资产合计分别为 334456、366582、406770、442687、481933 百万元 [30] - 资产质量方面，2023 - 2027E 不良贷款率分别为 0.75%、0.77%、0.76%、0.75%、0.75%，拨备覆盖率分别为 538%、501%、485%、476%、467% [30] - 盈利能力方面，2023 - 2027E ROAA 分别为 1.16%、1.13%、1.16%、1.16%、1.15%，ROAE 分别为 13.69%、14.15%、14.22%、13.90%、13.47% [30] - 资本状况方面，2023 - 2027E 资本充足率分别为 14.19%、15.10%、13.86%、15.64%、15.86%，一级资本充足率分别为 11.24%、11.96%、10.48%、12.40%、12.58% [30]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [2][57] 报告的核心观点 - 当前全球处于人工智能浪潮，智能网联车是端侧AI重要应用场景，报告研究的具体公司在智能网联车通信模组领域领先，是重要收入增长点，预计2025 - 2027年营业收入分别为37.86、45.59、54.05亿元，归母净利润分别为2.29、3.04、3.93亿元，对应PE分别为52X、39X、30X [5][57] 根据相关目录分别进行总结 专注通信模组，建立定制化竞争优势 - 报告研究的具体公司坚持模组和解决方案双轮驱动产品策略，发展历经三阶段，2007 - 2012年聚焦精密组件加工并布局物联网定制模组业务，2013 - 2017年拓展4G通信技术服务及模块、终端研发销售，2018年至今坚持无线通信模组与物联网解决方案双轮驱动，已在智能网联车等核心行业建立先发优势并向新兴行业拓展 [3][19] - 2019 - 2024年公司营收从9.33亿元增至29.41亿元，CAGR为25.82%；归母净利润2019年为0.25亿元，2022年达1.28亿元，2023年因加大投入和资产减值损失增加降至0.65亿元，2024年回升至1.36亿元 [23] 端侧AI时代，通信模组在智能网联车的应用市场将加速发展 - AI模组是端侧AI发展基石，无线通信模组具备AI处理能力，承担本地推理与智能感知任务，集成NPU和先进计算单元，为多场景提供异构计算能力，2024年起相关厂商组建端侧智能计算生态体系 [27] - 全球端侧AI市场将爆发式增长，预计从2025年的3219亿元增至2029年的12230亿元，复合年增长率39.6%；中国端侧AI市场将从2025年的802亿元攀升至2029年的3077亿元，复合年增长率39.9% [31] - 智能网联车是智能模组核心应用场景，随着智能座舱渗透，整车厂对车载模组要求提高，高算力模组逐步取代传统通信模组，通信模组在智能网联车应用市场加速发展，2020 - 2024年智能网联车场景无线通信模组市场规模从23亿元增至50亿元，复合增速21%，预计2029年达159亿元，2024 - 2029年复合增长率26% [4][40] 深耕智能座舱模组，建立较强的行业影响力 - 2023年报告研究的具体公司座舱模组获头部新势力定点，为其打造下一代智能座舱解决方案，SLM925模组可提供辅助驾驶功能、丰富影音娱乐功能，采用高通®QCM6125芯片平台，有一定算力和功能接口 [43][45] - 2025年公司在高通汽车技术与合作峰会上提出“智慧舱联”概念和“双域融合”创新方案，降低系统复杂度与成本，打破数据壁垒，实现创新应用 [48] - 公司推出高性能智能座舱模组，实现座舱技术与AI大模型深度融合，SRM965模组支持多块高分辨率屏幕和多路摄像头，2024年公司5G车载模组出货量88.1万颗，市场份额35.1%，排名全球第一 [54][55] 盈利预测及评级 - 预计报告研究的具体公司2025 - 2027年营业收入分别为37.86、45.59、54.05亿元，归母净利润分别为2.29、3.04、3.93亿元，对应PE分别为52X、39X、30X，首次覆盖给予“推荐”评级 [5][57]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 汽车电子聚焦三电和高集成化产品，看好泰国工厂产能释放 [1] - 顺应轻量化趋势，零部件成功进入 T 链 [2] - 积极布局机器人领域，看好子公司人形产业链协同 [3] 各部分总结 汽车电子业务 - 汽车电子趋向精密化，掌握精密模具开发等技术，开发定制化 IGBT 功能承载模块等新产品 [1] - 重点开发新能源汽车三电及智能网联化领域高度集成化电子产品，热管理产品电子水泵业务已供应国内外市场，研发新产品获客户项目定点 [1] - 泰国生产基地预计 2025 年上半年投产，增加海外产能建设，拿到海外头部客户智能家居领域开关插座总成项目定点 [1] 轻量化业务 - 目标轻量化部件小总成，掌握中大型精密模具注塑装配一体成型技术以及 organo 板材工艺，汽车功能门板已批量应用于主流车型，进入主要头部门系统总成厂商供应链 [2] - 未来重点发展中大型零部件并向部件小总成方向发展，提升单车价值 [2] 机器人领域业务 - 参股武汉飞恩微电子 5.44%股份，飞恩微是 MEMS 传感器高新技术企业，进入武汉手智创新“远游”轮式人形机器人产业链，年产 600 万只压力传感器项目形成产业链配套 [3] - 手智创新孝感生产基地计划 2025 年 7 月投产，达产后可年产人形机器人 1500 台，实现年产值 3 亿元，参股的飞恩微进军机器人领域有望为天龙导入产业资源 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计 25 - 27 年收入分别实现 15.43/17.38/19.32 亿元，归母净利润分别为 1.50/1.76/2.00 亿元，对应 PE 分别为 26.99/23.00/20.15X [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1318|1367|1543|1738|1932| |(+/-)%|5.03%|3.72%|12.93%|12.62%|11.18%| |归属母公司净利润（百万元）|111|110|150|176|200| |(+/-)%|-9.28%|-1.18%|35.78%|17.32%|14.16%| |每股收益（元）|0.56|0.55|0.75|0.88|1.01| |市盈率|51.32|29.27|26.99|23.00|20.15| |市净率|4.02|2.13|2.52|2.34|2.17| |净资产收益率(%)|8.08%|7.56%|9.33%|10.17%|10.75%| |股息收益率(%)|0.84%|0.84%|1.14%|1.33%|1.52%| |总股本 (百万股)|199|199|199|199|199| [4] 股票数据 - 2025 年 7 月 21 日收盘价 20.30 元，12 个月股价区间 13.81 - 21.65 元，总市值 4037.40 百万元，总股本 199 百万股，A股 199 百万股，B 股/H 股 0/0 百万股，日均成交量 15 百万股 [6] 涨跌幅情况 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|18%|9%|30%| |相对收益|12%|1%|15%| [9] 相关报告 - 《全栈生态布局，端到端重构智驾范式》 --20250704 [10] - 《天幕玻璃带动调光玻璃需求，国产厂商突破瓶颈实现价格下探》 --20250620 [11] - 《丝杠行业深度报告：人形机器人等多领域需求共振，国产替代正当时》 --20250326 [12] - 《六维力传感器专题报告：市场扩容，国产替代加速》 --20250326 [13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 设立海外子公司并投资建厂体现公司积极实施“走出去”战略，结合 2024 年海外车企定点，有望为业务带来新增量 [3] - 公司凭借优秀成本、费用控制能力，保持盈利能力稳健，现有产品市场份额维持业内领先，持续开拓合资和海外市场前景可期 [3] - 公司具备较为充足现金储备，看好其中长期发展，预计 2025 - 2027 年归母净利润 2.21/2.56/2.99 亿元，对应 EPS 0.99/1.15/1.34 元，按当前股价对应 PE 16x/14x/12x [3] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 宁波高发汽车控制系统股份有限公司主营汽车变速操纵控制系统和加速控制系统产品研发、生产和销售，主要产品有汽车变速操纵系统总成、电子加速踏板、汽车拉索 [6] 海外业务拓展 - 公司拟设立海南全资子公司或通过新加坡公司投资建设摩洛哥生产基地，项目计划投资总额不超 2000 万美元，基于市场及客户项目定点海外产能布局需求，是“走出去”战略实施 [1] - 设立海外子公司有助于完善全球产业布局，提升整体实力，打破国外市场空白局面，为业务带来新增量 [1] - 2024 年公司产品档位操纵器进入雷诺汽车整车供应体系，电子加速踏板进入斯特兰蒂斯、雷诺汽车等整车供应体系，此次海外设厂有望开拓新业务增长点 [1] 公司经营情况 - 公司成本费用控制能力强，盈利能力稳健，2022 年以来净利润率稳定在 10%以上，2024 年净利率为 12.98% [2] - 2024 年公司货币资产等相关科目合计 10.2 亿元，2025 一季报相关科目合计 8.49 亿，短期借款降至 2464.32 万元，现金储备充足 [2] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1263.48|1460.65|1681.47|1931.35|2235.70| |增长率（%）|21.79%|15.61%|15.12%|14.86%|15.76%| |归母净利润（百万元）|162.64|190.59|221.45|256.24|298.50| |增长率（%）|41.54%|17.18%|16.19%|15.71%|16.49%| |净资产收益率（%）|8.07%|9.22%|10.50%|11.88%|13.48%| |每股收益（元）|0.73|0.85|0.99|1.15|1.34| |PE|22.12|18.88|16.25|14.04|12.05| |PB|1.79|1.74|1.71|1.67|1.62|[4] 未来重大事项提示 - 2025 年 8 月 26 日发布 2025 年中报 [7] 交易数据 - 52 周股价区间 21.6 - 10.77 元，总市值 35.98 亿元，流通市值 35.98 亿元，总股本/流通 A 股 22307/22307 万股，流通 B 股/H 股 -/- 万股，52 周日均换手率 5.44 [7] 相关报告汇总 - 包含行业普通报告、行业深度报告、公司普通报告、公司深度报告等，涉及汽车行业数据点评、策略、年报季报综述及公司业绩点评等内容 [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持评级 [13] 报告的核心观点 - 2025年被视为“AI Agent元年”，全球科技巨头加速布局，腾讯深度布局AI Agent，有望打通“模型 - 工具 - 场景”闭环，释放核心业务增量价值，在具体应用场景有显著优势和潜在路径 [4] 根据相关目录分别进行总结 Agent：腾讯顺势布局，抢占交互范式变革先机 Agent：AI实现从“信息处理”到“行动执行”的范式跃迁 - AI正从推理者向智能体发展，AI Agent能理解用户需求、规划并执行任务，从“辅助”演进到“部分替代”，实现效率提升与成本下降，重构企业运营范式，未来或成企业竞争力核心指标 [19][22][26] Agent有望重构价值分配链条，近期大厂产品集中落地 - MCP成为Agent生态底层标准，海内外大厂积极接入，提升Agent生态标准化和通用化程度，释放商业价值潜力 [30][34] - AI Agent商业化变现处于早期，C端以免费为主，B端有产品验证变现能力，其有较大商业化潜力，能重构价值分配链条、推动付费模式创新、带动盈利模式创新和数据资产货币化 [39][42][45] - AI巨头聚焦Agent方向，微软推出50个新产品，谷歌明确“3P”Agent战略并推动产品化落地 [46][48] 腾讯在“模型 - 工具 - 场景”闭环中，已深度布局AI Agent - 腾讯通过组织架构调整和产品矩阵整合推进AI战略，提升Agent重要性 [56] - 模型环节采取“混元自研 + DeepSeek开源”双引擎策略，构建多模态能力矩阵，针对垂直领域推出专用模型 [56][60] - 工具环节推出智能体开发平台和低代码工具，布局C端“元器”和B端“腾讯云智能体开发平台”，将模型能力转化为可落地应用 [68] 腾讯AI Agent展望：形成“入口 - 能力 - 场景”闭环 腾讯元宝：腾讯生态的“智能中枢” - 腾讯元宝自接入DeepSeek后日更级迭代，功能不断更新，日活迅速增长，超越部分同类产品 [78][84] - 与同类产品相比，腾讯元宝具有模型、流量和生态优势，核心竞争力在于双模型灵活调用、微信生态深度整合和腾讯云资源支撑 [86][88][96] - 潜在落地方向是代替人类处理任务，放大流量和生态优势，成为微信AI好友，未来分层会员订阅或成商业化变现模式 [97][99][107] 腾讯IMA：企业级AI知识中枢 - IMA.copilot基于腾讯混元大模型，具备多种功能，通过技术组合避免AI幻觉问题 [10][110] - 腾讯IMA是AI Agent生态关键基础设施，具有微信生态嵌入、多模态数据调用、企业级服务延伸和知识库管理等优势 [112] - 未来与AI Agent结合有全链路智能复制深化、跨境态交互增强等发展方向，短期内商业化模式可能是“知识付费 + 广告营销 + 解决方案” [116][117] 微信：AI超级入口的“生态场景连接器” - 超级APP布局AI Agent有用户基数、高频场景、生态整合和商业化闭环等优势，微信凭借庞大用户基数占据流量入口优势 [120][123] - 微信功能和流量分布广泛，布局AI Agent先天优势显著，聊天对话场景可重构AI Agent入口，实现功能丰富、生态激活和商业化 [129][133]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"强烈推荐"评级 [4][136] 报告的核心观点 - 开立医疗作为国产医用超声+软镜双龙头，产品矩阵覆盖全面，技术积累深厚，凭借研发突破加速进口替代，带动业绩快速增长，同时布局微创外科和心血管领域，打开成长天花板，短期内随终端招采回暖业绩弹性有望释放 [1] 各目录总结 开立医疗：国产超声和软镜领军者，海内外市场同步拓展 - 开立医疗产品线涵盖超声医学影像、内镜诊疗、微创外科和心血管介入等领域，实现多产品线发展格局，四大产线协同发力，坚持自主创新推动产品迭代 [13][15] - 股权结构较为集中，董事长陈志强和总经理吴坤祥为实际控股人，共同持股 44.24%，高管团队专业背景丰富，行业经验扎实 [19][23] - 公司营收增长稳健，短期受终端采购进度影响业绩承压，2024 年公司收入和归母净利润同比下降，2025 年一季度仍下滑，但预计终端医院全年采购将好于去年，收入有望回归增长趋势 [25][26][132] - 超声基本盘稳固，2024 年超声业务收入 11.83 亿元，同比下降 3.26%，内镜成为新增长引擎，2024 年内镜业务收入 7.95 亿元，同比下降 6.47%，收入占比 39.77% [29] - 2024 年公司整体毛利率 63.78%，同比下降 5.63pts，销售及研发费用率有所上涨，海外业务收入占比在 40%以上，毛利率有望提升 [31][32] 超声影像业务稳健，锚定超高端赛道 - 超声影像是基于超声波应用的诊断成像技术，具备安全性高、实时性好、成本低廉及场景灵活等优势，是我国当前保有量最大的医学影像设备 [39] - 按成像原理，超声设备可分为 B 超和彩超，按结构型式可分为大型台式超声和小型化便携或手持式超声，按应用领域可分为全身机型和专科机型 [42] - 国内超声影像百亿市场持续扩容，预计 2021 - 2026 年 CAGR 达 10.5%，迈瑞和开立率先突围，高端市场仍有较大的国产替代空间 [44][46] - 探头是超声诊断设备的核心部件，开立医疗探头技术领跑行业，自主创新支撑高端突破，超声主机关键技术不断拉近与国际巨头差距 [50][53][56] - 公司持续深化超声产品高端化布局，推出 P80/S80 系列向超高端领域进军，在便携超声领域推动产品走向高端化 [58] - 公司在超声 AI 技术领域具备深厚积累，2025 年第五代 S - Fetus®获得国内首个产前超声人工智能医疗器械证，提高产前超声检查效率和准确性 [59] 软镜市场景气度高，技术突破引领国产替代 - 医用内窥镜可分为硬管内窥镜和软性内窥镜，软镜覆盖多种临床术式，消化道疾病诊断为主要下游应用 [64][71] - 我国消化道癌种疾病负担重，早筛早诊可显著降低消化道癌症死亡率，胃镜和肠镜检查是诊断消化道早癌的"金标准"，但我国消化内镜诊疗渗透率较低，增长空间巨大 [75][76][79] - 我国软镜市场处于快速发展阶段，早筛政策加速诊疗需求释放，预计到 2025 年销售额将达到 81.2 亿元，当前市场仍由外资主导，但国产替代有望提速 [81][85] - 软镜行业技术壁垒高筑，主要体现在图像传感器、光学技术及制造工艺三个方面，开立抓住图像传感器技术迭代机遇，率先打破外资品牌在光电转换核心壁垒上的封锁 [88][91] - 自主研发的 SFI/VIST 染色技术突破图像增强技术瓶颈，高端镜种不断丰富，产品矩阵完善加强入院优势，经过数次迭代产品性能比肩外资，临床认可度持续提升 [93][100][105] 微创外科和心血管双赛道集结，产品逐步布局发力在即 - 微创外科手术主要使用硬性内窥镜，微创手术普及推动硬镜市场快速扩容，预计 2019 - 2024 年 CAGR 为 11%，国产品牌快速追赶 [107][109] - 公司相继推出多种腔镜摄像系统，覆盖主流产品类别，提供丰富灵活的术式导向组合方案，团队引进与股权激励并举，加速微创外科业务市场占位 [117][120] - IVUS 临床价值凸显，市场有望加速增长，预计中国 IVUS 市场规模将从 2023 年约 18.7 亿元增长至 2030 年约 57 亿元，复合年增长率约 17.3% [121][122] - 公司首创单晶超宽频换能材料 IVUS，实现对进口产品的代际超越，2023 年 IVUS 省际集采成功中标，有望加速产品入院放量 [126][130] 盈利预测与投资评级 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 24.12/28.33/32.84 亿元，同比增速分别为 20%/17%/16%；归母净利润预计 3.59/4.60/5.96 亿元，同比增速分别为 152%/28%/30% [4][136] - 选取迈瑞医疗、澳华内镜与海泰新光作为可比公司，首次覆盖，给予"强烈推荐"评级 [136]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 主品牌稳健增长，索康尼成长可期，看好公司未来索康尼的强劲发展、运营效率持续提升，新品牌市占率有望持续扩张 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 7 月 18 日，特步国际相对恒生指数 1M 表现为 -0.7%，3M 为 13.6%，12M 为 28.0%；恒生指数 1M 为 4.7%，3M 为 16.0%，12M 为 39.6% [2] - 2025 年 7 月 18 日，特步国际当前价格为 5.47 港元，52 周价格区间为 4.15 - 7.13 港元，总市值 152.2024 亿港元，流通市值 152.2024 亿港元，总股本 278249.37 万股，流通股本 278249.37 万股，日均成交额 7848 万港元，换手率 0.52% [2] 运营情况 - 2025Q2，特步主品牌全渠道零售流水同比增长低单位数，零售折扣 7 - 7.5 折；索康尼全渠道零售流水同比增长 20% + [3][5] - 截至 2025H1，特步主品牌零售流水同比增长中单位数，渠道库存周转天数 4 - 4.5 个月；索康尼全渠道零售流水同比增长 30% + [5] - 2025Q2 主品牌零售流水增速环比放缓，折扣同比加深（2024Q2 为 7.5 折），环比持平，上半年渠道库存周转天数同比及环比均增加 [5] 品牌活动 - 2025 年上半年，特步跑鞋助力多位选手在多地跑步赛事及亚洲田径锦标赛中夺冠，彰显品牌产品力 [5] - 索康尼作为连续五年“越山向海”人车接力中国赛的金牌合作伙伴，推出“ENDORPHIN ELITE 啡翼 2”与“ENDORPHIN SPEED 啡速 5”越山向海特别款跑鞋 [5] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年实现营业收入 144.1、155.2 及 167.3 亿元人民币，归母净利润 13.7、15.3 及 16.7 亿元人民币，对应当前收盘价，PE 估值分别为 10/9/8X [5] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13577.2|14411.1|15515.8|16730.3| |增长率(%)|-5.4|6.1|7.7|7.8| |归母净利润（百万元）|1238.4|1373.6|1527.9|1674.1| |增长率(%)|20.2|10.9|11.2|9.6| |摊薄每股收益（元）|0.4|0.5|0.6|0.6| |ROE(%)|14.2|13.9|13.6|13.2| |P/E|10.6|10.1|9.1|8.3| |P/B|1.6|1.4|1.2|1.1| |P/S|1.0|1.0|0.9|0.8| |EV/EBITDA|1.0|0.9|0.8|0.7| [7] |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |ROE|14%|14%|14%|13%| |毛利率|43%|44%|44%|45%| |期间费率|32%|30%|30%|31%| |销售净利率|9%|10%|10%|10%| |收入增长率|-5%|6%|8%|8%| |利润增长率|20%|11%|11%|10%| |总资产周转率|0.82|0.86|0.85|0.84| |应收账款周转率|2.72|2.82|2.87|2.87| |存货周转率|4.55|4.94|4.96|4.96| |资产负债率|46%|43%|41%|39%| |流动比|2.13|2.24|2.36|2.48| |速动比|1.68|1.78|1.89|2.01| [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 安踏公布2025Q2零售数据，安踏品牌同比低单增长，FILA品牌同比中单增长，其他品牌增长50%-55% [2][6] - 竞争加剧态势下，零售和OPM短期仍存压力，但安踏及FILA渠道和产品调改思路延续，公司经营端仍在健康轨道发展，预计2025H1集团收入及净利润保持健康增长，H2伴随渠道及产品调改见效，有望回归正常增速水平 [8] - 综合预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为134/150/166亿元，分别同比增长13%/11%/11%（不考虑去年AMER一次性收益），对应PE分别为18/16/15X [8] 根据相关目录分别进行总结 事件评论 - 安踏略低预期，折扣短期承压，Q2安踏品牌零售低单增长略低预期，主因线下加盟店铺调改以及618销售承压影响短期销售，行业竞争加剧下折扣率加深，库销比仍健康 [8] - FILA符合预期，折扣略有加深，增长符合预期，线下折扣同比波动不大，电商折扣略加深，得益于费用管控合理，预计上半年OPM下滑幅度有限，新CEO上任后产品和渠道积极调改，预计H2仍维持稳健增长 [8] 盈利预测与估值 |单位/百万元|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|70,826.00|77,974.88|85,282.31|92,167.18| |（+/-)(%)|13.58%|10.09%|9.37%|8.07%| |归母净利润|15,596.00|13,420.11|14,958.74|16,593.35| |（+/-)(%)|52.36%|-13.95%|11.47%|10.93%| |EPS(元/股)|5.56|4.78|5.33|5.91| |P/E|15.56|18.09|16.23|14.63| [10]

报告公司投资评级 - 上调至“买入”投资评级 [9] 报告的核心观点 - 中际旭创2025年半年度业绩预告显示，1 - 6月归属于上市公司股东的净利润为36亿元 - 44亿元，同比增长52.64% - 86.57%；扣非净利润为35.9亿元 - 43.9亿元，同比增长53.89% - 88.18% [4] 根据相关目录分别进行总结 净利润与毛利率情况 - 2025年上半年公司归母净利润和扣非净利润同比和环比均较快增长，毛利率逐季度提升，Q2毛利率较Q1提升明显，受益于800G等高速光模块占比提升、良率提高、设计改进等因素，行业高景气度下公司有望持续受益 [5] 硅光模块优势 - Q2整体毛利率受硅光出货比例、良率提升和产品结构变化影响，未来有望进一步提升；2025下半年到2026年硅光占比预计进一步提升，800G和1.6T都加大硅光方案投入；硅光方案集成度高、性价比强，市场需求预计持续上升 [6] 客户与产能布局 - 公司积极加速客户多元化，提升产品市占率；泰国厂运营良好，生产效率与国内基本齐平，一季度出货比例提升，二季度有望满足北美客户订单需求，未来将扩充产能 [7] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为364.30、485.47、591.01亿元，EPS分别为8.23、10.82、13.13元，当前股价对应PE分别为23、17、14倍 [9] 财务指标预测 - 主营收入增长率2024 - 2027年分别为122.6%、52.7%、33.3%、21.7%；归母净利润增长率分别为137.9%、76.8%、31.4%、21.4%；毛利率分别为33.8%、36.1%、35.7%、35.4%等 [11][12]