投资评级 - 报告给予安踏体育（02020.HK）“买入-A”评级，并予以维持 [1][9] 核心观点 - 报告认为，安踏体育凭借多品牌战略，在2025年实现了营收及业绩的稳健增长，并预计未来各品牌将持续增长，公司盈利能力基本稳定 [1][9] - 剔除Amer上市一次性收益影响后，公司2025年归母净利润实际同比增长13.9%，业绩表现健康 [3][4] - 电商渠道收入增长强劲，占比提升，同时以迪桑特、可隆体育为代表的其他品牌收入实现超预期高增长，成为重要驱动力 [4][6] - 公司整体毛利率保持平稳，销售费用管控有效，经营活动现金流大幅增长 [7][8] - 基于多品牌增长预期，报告预测公司2026-2028年每股收益将持续增长，当前估值具有吸引力 [9] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入802.19亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，主要受上年Amer上市一次性收益高基数影响 [3] - **调整后利润**：剔除Amer上市一次性影响后，归母净利润同比增长13.9% [4] - **盈利能力**：销售毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点；归母净利润率为16.9%，同比下降5.1个百分点，但剔除一次性影响后同比提升0.1个百分点 [7][8] - **现金流**：经营活动现金流净额达209.96亿元，同比增长25.4% [8] - **存货周转**：平均存货周转天数为137天，同比增加14天 [8] - **股息**：董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率为50.1% [3] 分品牌运营分析 - **安踏品牌**： - 收入347.54亿元，同比增长3.7% [4] - 分渠道：DTC模式收入187.05亿元（占比53.8%，+2.6%），电子商务收入128.63亿元（占比37.0%，+7.3%），传统批发及其他收入31.86亿元（占比9.2%，+3.4%） [4] - 毛利率53.6%，同比下降0.9个百分点；经营利润率20.7%，同比下降0.3个百分点 [4] - 门店数量：安踏门店7,203家（净增68家），安踏儿童门店2,652家（净减132家） [4] - **FILA品牌**： - 收入284.69亿元，同比增长6.9% [5] - 毛利率66.4%，同比下降1.4个百分点，主要因产品升级导致成本提升及电商渠道占比增加；经营利润率26.1%，同比提升0.8个百分点 [5] - 门店数量：总计2,040家（净减少20家），其中FILA大货1,273家（净增9家），FILA KIDS 578家（净减12家），FILA FUSION 189家（净减17家） [5] - **所有其他品牌（包括迪桑特、可隆体育等）**： - 收入169.96亿元，同比增长59.2% [6] - 毛利率71.8%，同比微降0.4个百分点，主要受狼爪品牌并表影响；经营利润率27.9%，同比下降0.7个百分点 [6] - 预计迪桑特与可隆品牌经营利润率维持高位 [6] - 门店数量：迪桑特256家（净增30家），可隆体育209家（净增18家），MAIA ACTIVE 52家（净增5家） [6] 费用与渠道分析 - **费用率**：2025年销售费用率为35.5%，同比下降0.7个百分点，其中广告及市场推广费用率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率为6.5%，同比上升0.5个百分点；研发费用率为2.7%，同比下降0.1个百分点 [8] - **电商渠道**：集团电商渠道收入同比增长15.5%，占集团收入比重上升0.7个百分点至35.8% [3][4] 未来业绩展望与估值 - **营收增长指引**：预计2026年安踏主品牌实现低单位数增长，FILA品牌实现中单位数以上增长，所有其他品牌增速不低于20% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益分别为5.23元、5.76元和6.33元 [9] - **估值水平**：以2026年4月2日收盘价80.55港元/股（对应2026年3月25日收盘价）计算，公司2026-2028年预测市盈率分别为12.7倍、11.6倍和10.5倍 [9]

报告投资评级 - 维持对兖矿能源的“买入-A”投资评级 [3][8] 报告核心观点 - 公司2025年煤炭与煤化工产销量实现同比增长，成本控制有效，但受煤炭价格下跌影响，营收与净利润同比下滑 [4][5] - 陕蒙基地与澳洲基地产量创纪录，叠加西北矿业并购贡献，推动商品煤总产量达历史新高 [5] - 公司坚持高比例分红，并制定股东回报规划及回购计划，以保障高股息率 [7] - 分析师预计公司2026-2028年盈利将显著回升，当前估值具备吸引力 [8][11] 公司经营与财务表现总结 - **2025年财务业绩**：实现营业收入1449.33亿元，同比下降7.49%；实现归母净利润83.81亿元，同比下降43.61% [4] - **煤炭业务**：商品煤产量1.82亿吨，同比增长6.28%，创历史新高；销量1.71亿吨，同比增长3.74% [5] - **煤炭成本与售价**：自产煤吨煤销售成本为321.09元/吨，同比下降4.3%；煤炭售价为595.03元/吨，同比下降23.17% [5] - **煤化工业务**：化工品产量977.5万吨，同比增长8.47%；销量857.4万吨，同比增长5.68% [6] - **新能源与电力**：电力发电量74.88亿千瓦时，同比下降7.79%；公司正推进“风光火储”一体化及多个新能源项目 [6] - **资本开支与分红**：2025年资本性支出220.52亿元，剔除并购影响后为186.84亿元；全年累计分红50.2亿元，每股合计0.5元 [7] - **财务预测**：预计20261-2028年归母净利润分别为159.93亿元、180.94亿元、200.00亿元，对应EPS分别为1.59元、1.80元、1.99元 [8][11] 估值与市场数据总结 - **股价与市值**：截至2026年4月3日，收盘价19.20元/股，总市值1927.20亿元，流通市值1144.58亿元 [2] - **估值水平**：基于2026年4月3日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为12.1倍、10.7倍、9.6倍 [8] - **基础财务指标**：2025年基本每股收益0.84元，每股净资产17.05元，净资产收益率8.31% [2]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6][36] 报告核心观点 - 公司作为行业龙头，在“十五五”金融强国建设中展现新担当，各主营业务全面向好，国际业务收入贡献占比再创新高 [6][35] - 2025年业绩高速增长，营业收入748.54亿元，同比增长28.79%，归母净利润300.76亿元，同比增长38.58% [5][8] - 预计公司2026、2027年EPS分别为1.84元、1.97元，BVPS分别为20.20元、21.50元，按2026年4月3日收盘价23.98元计算，对应P/B分别为1.19倍、1.16倍 [6][36] 2025年业绩概况与收入结构 - 2025年实现营业收入748.54亿元，归母净利润300.76亿元，基本每股收益1.96元，加权平均净资产收益率10.59%，同比提升2.50个百分点，拟每10股派发现金红利4.10元（含税） [5][8] - 收入结构变化：经纪、投行、利息、投资收益（含公允价值变动）占比提高，资管、其他收入占比下降 [9][10] - 具体占比：经纪业务19.7%、投行业务8.5%、资管业务16.3%、利息净收入2.2%、投资收益（含公允价值变动）52.3%、其他1.1% [9] - 投资收益占比显著提升部分源于会计政策变更，自2025年1月1日起按净额法确认大宗商品贸易收入 [9] 经纪业务 - 合并口径经纪业务手续费净收入147.53亿元，同比增长37.71% [5][14] - 财富管理：金融产品保有规模超8000亿元，发布“信100”品牌，客户数量超1700万户（同比+10%），托管客户资产规模超15万亿元（同比+24%） [14] - 机构经纪：公募基金A+H股交易量市场份额7.65%，Wind公募基金佣金分仓排名市场第一，合格境外投资者交易量同比+162.7% [14] - 分项收入：代理买卖证券业务净收入100.25亿元（同比+44.93%）、交易单元席位租赁净收入15.06亿元（同比+33.37%）、代销金融产品业务净收入20.26亿元（同比+36.60%）、期货经纪业务净收入11.96亿元（同比+1.12%） [15] 投行业务 - 合并口径投行业务手续费净收入63.36亿元，同比增长52.34% [5][16] - 股权融资：完成A股主承销金额2706.46亿元，同比大幅增长284.66%，市场份额24.36%（同比+2.49个百分点），持续排名行业第一，IPO项目储备36个（截至2026年4月3日）排名行业第二 [16] - 债权融资：各类债券主承销金额22094.62亿元，同比增长5.65%，金融债、交易商协会产品、资产支持证券承销规模均排名同业第一 [16] - 财务顾问：完成A股重大资产重组交易金额1682.78亿元，同比增长745.70%，市场份额35.59%（同比+12.56个百分点） [16] 资产管理业务 - 合并口径资管业务手续费净收入121.77亿元，同比增长15.91% [5][18] - 券商资管：资产管理规模合计17615亿元，同比增长14.20%，私募资产管理业务市场份额14.02%，持续排名行业第一，实现资产管理业务净收入27.57亿元（同比+18.76%） [18] - 公募基金（华夏基金）：管理资产规模30144.84亿元（同比+22.31%），其中公募基金管理规模22832.20亿元（同比+27.50%），实现营业收入96.26亿元（同比+19.86%） [19] - 私募基金（中信金石）：实现营业收入17.19亿元，同比增长91.07% [19] - 公司整体实现基金管理业务净收入94.19亿元，同比增长15.09% [20] 投资业务 - 合并口径投资收益（含公允价值变动）391.14亿元，同比增长47.81% [5][26] - 权益业务：风险收益特征显著改善，韧性增强，坚持聚焦基本面并布局新质生产力产业 [26] - 固定收益业务：自营投资与对客业务双轮驱动成效显著 [26] - 另类投资（中信证券投资）：实现营业收入20.81亿元，同比增长86.94%，聚焦具身智能、半导体装备等新质生产力领域 [27] 信用业务 - 合并口径利息净收入16.30亿元，同比增长50.37% [5][28] - 融资融券：融出资金余额1999.15亿元，同比增长49.46%，实现利息收入82.18亿元（同比+15.09%） [28] - 股票质押：以自有资金出资的股票质押规模454.18亿元，同比增长9.83%，实现利息收入23.18亿元（同比+20.52%） [30] 国际业务 - 境外营业收入155.19亿元，同比增长41.75% [5][33] - 境外投行：完成境外股权项目承销规模79.11亿美元（同比+120.92%），其中香港市场75.49亿美元（同比+177.84%），完成中资离岸债承销规模53.46亿美元，港股IPO保荐规模排名市场第二，中资离岸债承销规模排名市场第一 [33] - 境外经纪：财富管理产品销售交易规模和产品保有规模实现倍增 [33] - 境外自营：股权衍生品业务加速融入海外市场，固定收益业务塑造离岸人民币服务品牌 [34] 财务预测摘要 - 预计2026年营业收入718.67亿元（同比-4%），归母净利润282.69亿元（同比-6%），EPS 1.84元 [6][38] - 预计2027年营业收入785.26亿元（同比+9%），归母净利润302.21亿元（同比+7%），EPS 1.97元 [6][38] - 预计2026年、2027年BVPS分别为20.20元、21.50元 [6][36]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司经营稳定且分红率提升，凸显其抵御油价波动的能力 [1][3] - 尽管2025年受油价下跌影响盈利下滑，但公司通过产量增长、成本控制及非油业务改善部分对冲了负面影响，且维持了高额现金分红，彰显了良好的盈利基础、现金流管理能力和对股东回报的重视 [1][6] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入28,644.69亿元，同比减少2.50%；实现归母净利润1,573.02亿元，同比减少4.48% [1][3] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入6,952.13亿元，同比增长2.19%；实现归母净利润310.23亿元，同比减少2.72% [1][3] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年EPS分别为1.05元、0.99元和1.04元，对应2026年4月1日收盘价（12.07元）的PE分别为11.49倍、12.22倍和11.62倍 [6] - **分红方案**：拟向全体股东每股派发现金红利0.25元（含税），合计拟派发现金红利457.6亿元（含税）；2025年度现金分红总额（含中期分红）为860.2亿元，占归母净利润的比例为54.7% [6] 分业务板块经营分析 - **油气和新能源业务**： - 2025年实现油气当量产量1,841.9百万桶，同比上升2.5%，其中国内产量1,647.2百万桶，同比增长2.7%，海外产量194.7百万桶，同比增长0.3% [6] - 单位油气操作成本为12.04美元/桶，较上年同期的12.05美元/桶略有下降 [6] - 2025年布伦特期货均价为68.19美元/桶，同比下降14.6%；公司实现油价为64.11美元/桶，同比下降14.2% [6] - 受国际油价下降影响，该板块实现经营利润1,360.65亿元，同比下降14.8% [6] - **炼油和化工业务**： - 2025年加工原油1,375.9百万桶，同比减少0.2%；生产乙烯930.3万吨，同比增长7.5%；化工产品商品量4,002.7万吨，同比增长2.7% [6] - 该分部实现经营利润242.47亿元，同比增加13.4% [6] - 其中，炼油业务实现经营利润217.04亿元，同比增加19.1%，主要由于单位毛利增加；化工业务实现经营利润25.43亿元，同比下降19.4%，主要因市场供需宽松导致毛利空间收窄 [6] - **天然气销售业务**： - 2025年销售天然气3,147.13亿立方米，同比增长7% [6] - 通过优化客户结构、开拓终端市场及控制采购成本，该业务实现经营利润608.02亿元，同比增加12.6% [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] - 基于2026年3月30日收盘价4.61元，预计2026-2028年EPS分别为0.41元、0.45元和0.48元，对应PE分别为11.12X、10.35X和9.62X [12] 核心财务与业绩表现 - 2025年实现营业总收入503.63亿元，同比减少4.10%，实现归母净利润38.84亿元，同比提升6.24% [2][5] - 2025年单四季度实现营业总收入164亿元，同比减少12.88%，实现归母净利润10.3亿元，同比提升6.61% [2][5] - 2025年毛利率和净利率分别达到16.09%和7.91%，同比分别提升1.47个百分点和0.76个百分点，毛利率创2016年以来新高，净利率创历史年度最高水平 [12] - 预计2026年营业总收入为533.08亿元，2027年为553.06亿元，2028年为573.84亿元 [16] - 预计2026年归属于母公司所有者的净利润为42.15亿元，2027年为45.29亿元，2028年为48.72亿元 [16] 业务分析与增长动力 - 能源技术服务业务是公司发展的价值中枢，2025年该业务毛利率再创新高，达到19.83%，同比提升2.19个百分点 [12] - 能源技术服务产业聚焦“技术+装备/产品+服务”一体化发展，扎实推进核心能力建设 [12] - 积极拓展LNG服务、新能源等多元业务领域以挖掘新增长点 [2][12] - LNG服务方面，国内最大规模LNG运输船建造项目落地，已投运交付4艘，现运营LNG运输船共计14艘，仍有8艘在建；海洋石油301、302相继投用，推进长三角及珠三角LNG船舶加注中心建设 [12] - 新能源方面，初步具备海上风电、光伏、储能、CCUS工程总承包及运维服务能力，不断培育新能源业务低成本技术服务能力 [12] 盈利质量与竞争优势 - 公司整体营收与盈利能力和中海油的油气生产较为相关，对油价波动的抵抗能力强 [2][12] - 在过去几年中海油油气产量显著提升的过程中，公司不仅营收与利润高速增长，同时在油价出现波动时毛利率也保持相对稳定 [12] 股东回报与股息政策 - 2025年公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.47元（含税），合计拟派发现金红利14.94亿元（含税） [12] - 2025年度公司分红率达到38.47% [12] - 上市以来公司平均股利支付率达到36.55%，未来随着业绩持续增长，股息率有望进一步提升，具备高股息潜力 [12]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司以“AIoT+主控 SoC”夯实基本盘，ASIC定制业务有望打开第二成长曲线 [1] - 2025年公司芯片出货量同比增幅超过40%，芯片产品收入占主营业务收入比重超过九成，是核心收入来源 [1] - 2025年归母净利润为-3.90亿元，同比大幅减亏3.03亿元，若扣除股份支付影响后，净利润为-2.53亿元，经营层面减亏更为明显 [1] - 公司继续保持高强度研发投入，2025年研发投入12.99亿元，占营收比重高达34.03%，以保持与高通、联发科等海外龙头的竞争力 [1] - AIoT业务增长稳健，4G Cat.1主芯片出货量同比增长近50%，截至2025年末累计出货量已突破6亿颗 [2] - 主控SoC商业化加速，首款4G四核产品已大规模出货，累计出货量突破500万颗；第一代4G八核产品已在多个终端领域推进，部分手机客户产品已上市销售并获得返单 [2] - 第二代4G八核主控SoC和首颗5G八核主控SoC均已完成回片，预计将于2026年陆续量产 [2] - 2025年芯片定制业务同比下降35.30%，主要因研发资源支持内部业务及新项目处于推进阶段，NRE收入尚未确认 [3] - 随着AI云侧、端侧等需求增长，公司已同多个细分领域头部客户深度合作，截至2025年末在手订单充足，新签订单绝大部分采用先进制程 [3] - 伴随前期项目逐步进入交付和收入确认阶段，2026年公司ASIC定制业务有望迎来向上拐点，并逐步成长为新的增长极 [3] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入38.17亿元，同比增长12.73% [1][4] - 预计公司2026E-2028E收入分别为53.96亿元、70.49亿元、85.35亿元，同比增长率分别为41.38%、30.63%、21.08% [3][4] - 预计公司2026E-2028E归母净利润分别为-0.25亿元、3.34亿元、4.76亿元 [3][4] - 2025年毛利率为25.0%，预计2026E-2028E毛利率分别为25.0%、27.0%、28.0% [13] - 2025年净利润率为-10.2%，预计2026E-2028E净利润率分别为-0.5%、4.7%、5.6% [13] - 2025年每股收益为-0.96元，预计2026E-2028E每股收益分别为-0.06元、0.80元、1.14元 [4][13] - 截至2026年4月3日，公司收盘价为66.21元，总市值为276.957亿元 [5]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][16] 报告核心观点 - 公司业绩短期承压，但销售与拿地保持稳健，财务安全垫充足，经营性业务稳步发展，维持“优于大市”评级 [1][2][3][4][16] 财务业绩与预测 - **2025年业绩下滑**：2025年实现营业收入1680.9亿元，同比下降9.2%；实现归母净利润126.9亿元，同比下降18.9% [1][9] - **盈利能力承压**：2025年公司整体毛利率降至15.5% [1] - **盈利预测下调**：预计2026/2027年收入分别为1650/1626亿元，归母净利润分别为120/119亿元 [4][16] - **每股收益与估值**：预计2026/2027年EPS均为1.09元，对应市盈率(PE)均为8.9倍 [4] - **股息派发**：2025年派发末期股息每股港币25仙，全年合计每股港币50仙 [1][9] 销售表现与市场地位 - **销售规模行业领先**：2025年实现合约销售金额2512.3亿元，同比下降19%；销售面积1056万平方米，同比下降8%；权益销售额稳居行业第一 [2][12] - **城市市场地位稳固**：在15个城市的销售额位居当地市场第一 [2] - **重点城市回款强劲**：北京销售回款超300亿元，上海和深圳分别超200亿元 [2][12] - **香港市场突破**：在香港市场的销售额首次上升至当地第五名 [2][12] 土地投资与储备 - **投资聚焦核心城市**：2025年新增土地投资35宗，权益购地金额924.2亿元，其中香港及北上广深五个城市权益购地金额占比约73.9% [2][12] - **土储结构优质**：截至2025年末，系列公司土地储备总建筑面积3727万平方米，其中中国海外发展（不含中海宏洋）权益面积2286万平方米 [2][12] 经营性业务发展 - **商业物业收入稳定**：2025年商业物业收入72亿元，其中写字楼收入34.7亿元，购物中心收入23.9亿元 [3][13] - **运营效率高**：成熟期购物中心出租率保持在95%以上，经营利润率56.8%；成熟期写字楼出租率78.3%，经营利润率59.7% [3] - **实现资产闭环**：年内中海商业REIT在深交所成功上市，标志着公司实现了商业资产“收购-改造-提升-退出”闭环 [3][16] 财务安全与信用评级 - **信用评级行业领先**：是唯一获标普全球、穆迪、惠誉三大国际评级机构中两家给予A-评级的内房上市公司 [3][16] - **财务结构稳健**：截至2025年末，资产负债率为54.1%，净借贷比率低至34.2% [3][16] - **现金充裕**：持有银行存款及现金1036.3亿元 [3][16] - **融资成本低廉**：平均融资成本进一步下降至2.8% [3][16]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][10][138] 核心观点 - 柏星龙是北交所创意包装第一股，凭借“品牌策略、创意设计、技术研发、产品交付”四位一体的服务模式，在酒类、茶叶、奢侈品及化妆品等中高端消费品包装领域建立了竞争优势 [4][9][14] - 公司传统创意包装业务盈利能力业内领先，并通过成立龙衍文创积极布局文创与礼品新赛道，有望形成业绩增长第二曲线 [6][8][41] - 公司客户资源优质且结构稳定，同时积极拓展境外头部奢侈品及化妆品客户，境外收入占比显著提升，从2013年的7%升至2025年上半年的48% [9][10][134] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为2314万元、2451万元、2746万元，对应市盈率（PE）分别为56倍、53倍、47倍 [3][10][138] 公司概况与业务模式 - 公司成立于2008年，深耕创意包装与设计服务，是服务于超300家国内外知名品牌的一站式创意服务商 [4][14] - 主要产品为创意包装产品（如纸板盒、卡盒、手袋等）和创意设计服务，通过创意设计提升产品附加值 [16] - 首创“品牌策略、创意设计、技术研发、产品交付”四位一体的综合服务模式，有效规避传统包装的同质化竞争 [4][9][14] 财务表现与预测 - 历史业绩快速增长：2013年至2024年，公司营业收入从2.03亿元增长至5.92亿元，年复合增长率（CAGR）为10%；归母净利润从329万元增长至4123万元，CAGR为26% [5][20] - 2025年前三季度业绩承压：营收3.77亿元，同比下滑16%；归母净利润2441万元，同比下滑37%，主要受下游白酒行业需求偏弱等因素影响 [20] - 盈利能力突出：毛利率长期维持在30%以上，净利率从2013年的2%整体提升至2023年的9% [5][32] - 营收结构：以包装产品为主，占比约90%；境外市场收入占比显著提升，2025年上半年达48%，且境外毛利率高于境内 [22][134] - 未来盈利预测：预计2025年至2027年营业收入分别为5.16亿元、6.24亿元、6.57亿元，归母净利润分别为0.23亿元、0.25亿元、0.27亿元 [3][138] 新业务：文创与礼品赛道 - 行业层面：文创与设计服务业增长迅速，2019-2021年增加值从7640亿元增长至1.96万亿元，CAGR达60% [7][46]；元宇宙、AIGC、二次元周边（“谷子”）等新兴领域提供增长动能，预计中国元宇宙产业市场规模将从2021年的186亿元增长至2027年的6010亿元，CAGR为79% [7][52] - 公司布局：2024年5月成立孙公司龙衍文创，专注于文创产品、高端礼品、IP孵化及文化旅游产品开发 [8][41] - 公司优势：已具备IP孵化与运营能力，拥有自有品牌IP《柏叔聊品牌》，并与地方文旅平台（如龙粤文化）合作推出AR文创产品，实现C端销售突破 [8][74][76] - 技术赋能：自研多模态AI大模型已提交备案，并推出AI数字人“星博士”，旨在提升创意设计效率 [80][81][87] 传统业务：创意包装基本盘 - 行业规模：包装行业为万亿级市场，规模从2019年的1万亿元预计增长至2024年的1.2万亿元，CAGR约4%；创意设计市场增速更快，2018-2023年从1.1万亿元增长至2.12万亿元，CAGR为14% [9][91] - 下游需求：白酒、化妆品、茶叶等下游行业规模稳步增长，为创意包装提供持续市场空间 [9][96][101][105] - 公司竞争力：相较传统包装企业，公司毛利率显著领先，2020-2024年平均毛利率远高于裕同科技、合兴包装等可比公司 [111][112] - 客户优势：客户包括贵州茅台、洋河股份、郎酒、GUCCI、Bvlgari等国内外头部品牌，客户结构长期稳定 [4][14][133][134] 创新研发与产能保障 - 研发投入：研发费用率常年保持在3%以上，研发人员占比高于同行，注重新材料、新工艺、新防伪等技术探索 [32][114][118] - 产能布局：在惠州、贵州、山西、江苏、河北拥有五大生产基地，总占地约16.5万平方米，保障产品交付能力与质量 [130] - 设备先进：拥有德国海德堡、曼罗兰等全球先进印刷设备，确保产品工艺与品质 [128][131]

投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、增持等），但建议关注该公司 [3] 核心观点 - 生成式AI业务高增长并驱动总收入达到近三年最快增速，公司盈利能力与现金流显著改善，并在2025年下半年实现上市后首次EBITDA转正 [1][3] - 公司“1+X”战略及“大装置—大模型—应用”三位一体协同效应显现，技术堆栈从ToB延伸至产品化、订阅化的消费级应用，验证了AI商业化正向循环 [3] - 随着盈利能力的逐渐修复，公司商业化有望迎来加速 [3] 2025年财务与运营表现 - **总收入**：2025年实现总收入50.1亿元，同比增长32.9% [1] - **盈利与亏损**： - 调整后归母净亏损为19.6亿元，同比缩窄54.3% [1] - EBITDA口径净亏损收窄85%至4.7亿元 [1] - 2025年下半年实现EBITDA转正为3.8亿元 [1] - **业务收入结构**： - 生成式AI业务收入36亿元，同比增长51%，占总收入比例从2024年的64%提升至72% [3] - 视觉AI业务收入10.83亿元，同比增长3.4%，占总收入21.6%；2025年下半年同比增长率达20.9% [3] - X创新业务收入3.02亿元，同比下降5.9%，占总收入6.0%，下降主因智能驾驶业务于2025年8月脱离合并报表 [3] - **现金流与运营效率**： - 应收贸易回款达到48.7亿元，创历史新高 [3] - 现金周转周期由228天压缩至129天，资金沉淀效率明显改善 [3] - **资本支出**：2025年资本支出为3.488亿元，占收入比率为69.6% [9] 技术与产品进展 - **算力基础设施（大装置）**：截至2025年末，运营算力总规模达4.04万 PetaFLOPS，全年支撑近百万项模型研发任务；国产算力适配规模达5500P，并在中东落地首个出海国产算力集群 [3] - **大模型与架构**：公司原创架构实现多模态大模型技术领先，预计将在2026年Q2发布基于Neo 2代架构的全新原生多模态模型 [3] - **应用层产品**： - “小浣熊家族”累计服务用户超过1,500万 [3] - Vimi支持单机连续生成100集短剧，汇聚超过30万创作者 [3] - 咔皮相机在多个国家和地区成为爆款应用 [3] - 咔皮Kapi系列产品累计用户已达千万级 [3] 未来展望与盈利预测 - 根据彭博一致预期，公司2026-2028年有望实现营收63.85亿元、80.53亿元、100.04亿元 [3] - 预计2026-2028年实现经调整归母净利润分别为-13.1亿元、-6.37亿元、1.30亿元 [3]

投资评级 - 报告对纵横股份（688070）给予“推荐”评级，并维持该评级 [1] 核心观点 - 公司2025年全年实现扭亏为盈，第四季度归母净利润创历史新高，达到0.3亿元，同比增长72.75%，持续看好其作为工业无人机龙头在低空数字经济领域的深化布局 [1][5] - 公司向“低空+AI”应用与运营服务商转型成效显著，构建了以“无人值守系统+纵横云+AI”为核心的解决方案，并在多地实现常态化运营示范，其中中标金额达1.06亿元的“智慧巴中”项目成为行业标杆 [5] - 公司作为国内全谱系工业无人机领军企业，在低空经济被确立为新兴支柱产业的背景下，预计2026年将进入建设提速年，公司有望在“低空+行业应用”中大有可为，巴中项目模式具备可复制性，海外市场开拓可能带来新增长点 [5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入6.21亿元，同比增长30.94%；归母净利润为1068万元，实现扭亏为盈；扣除股权激励影响后的利润为2274万元，扣非净利润325万元 [5] - **季度表现**：2025年第四季度（Q4）表现尤为突出，单季实现营业收入2.99亿元，归母净利润0.3亿元，同比增长72.75%，创下利润新高 [5] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为49.91%，同比提升7.71个百分点；净利率为1.56%，同比提升9.31个百分点；期间费用率为42.75%，同比下降2.6个百分点 [5] - **业务构成**： - 无人机系统实现营收4.33亿元，同比增长20.22%，占总营收的69.71% [5] - 无人机服务实现营收6399万元，同比增长23.27%，占比10.31% [5] - 无人机配件实现营收6250万元，同比增长145.81%，占比10.07% [5] - 其他业务收入6156万元，同比增长67.24%，占比9.91% [5] 战略推进与业务亮点 - **低空数字经济与无人值守系统**：“无人值守系统+纵横云+AI”模式驱动营收高增长，其中政府治理类业务收入同比增加1.01亿元，占总增加额的68.70% [5]；2025年无人值守系统销量大幅提升，销售复合翼无人值守系统106套、多旋翼无人值守系统50套，而2024年销量仅12套 [5] - **大载重产品突破**：纵横云龙系列大型固定翼无人机在2025年实现从0到1的业务突破，在国内应急、气象、海事等特种场景成功落地，并成功签单超2000万元 [5] - **海外市场复苏**：公司推动谱系化无人机系统“出海”，积极对接“一带一路”市场需求，2025年某军贸存量项目顺利交付，并为后续外贸业务奠定基础 [5] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告维持公司2026-2027年归母净利润预测分别为0.6亿元和1.0亿元，并引入2028年预测为1.3亿元 [5] - **每股收益（EPS）**：对应2026-2028年EPS预测分别为0.6元、1.1元和1.4元 [5] - **估值水平**：基于2026年4月3日收盘价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为70倍、38倍和31倍 [5][6]