投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 波司登FY25/26财年中期业绩符合预期，延续高质量增长，自2018年战略转型以来连续八年利润增长快于收入 [7] - 公司深耕羽绒服行业四十余年，通过产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河，在羽绒服领域建立较强消费者认知 [7] - 预计FY26-28年归母净利润分别为39.0/43.4/47.5亿元，对应PE分别为13/12/11倍，持续看好未来发展 [7] 财务表现 - FY2025/26上半财年收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元 [7] - 派发中期股息0.063港元/股，派息比率约为55% [7] - 上半财年毛利率同比小幅提升0.1个百分点至50.0%，归母净利率提升0.5个百分点至13.3% [7] - 预计FY2026E营业收入284.65亿元(同比增长10%)，归母净利润38.99亿元(同比增长11%) [6] 业务分析 - 品牌羽绒服业务作为核心引擎，上半年收入同比增长8.3%至65.7亿元，占总收入的73.6% [7] - 波司登主品牌收入同比增长8.3%至57.2亿元；雪中飞品牌收入小幅下滑3.2%；冰洁品牌因重启导致收入下降26% [7] - 贴牌加工业务收入同比下降11.7%至20.4亿元；女装与多元化服装业务收入分别下降18.6%和45.3% [7] 渠道运营 - 上半财年自营收入同比增长6.6%至24.1亿元，加盟收入同比增长7.9%至37.0亿元 [7] - 截至9月30日，羽绒服业务零售网点总数净增加88家至3558家，其中自营渠道净增3家、加盟净增85家 [7] - 公司持续打造具有波司登基因的门店，巩固和拓展Top店体系，基于顾客分层构建分店态精细化运营体系 [7] 运营效率 - 库存周转天数较去年同期大幅下降11天至178天，主要因放缓原材料采购节奏及库存去化 [7] - 截至9月30日，现金及现金等价物约30亿元，净现金值达到约103亿元，较上年同期净增加38.8亿元 [7] - 销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2% [7]

投资评级 - 报告对申洲国际维持“买入”评级，认为其合理市盈率约为15倍，当前股价对应2026年市盈率为12.4倍，存在约20%的上涨空间[5][20] 核心观点 - 申洲国际作为亚洲最大一体化针织服饰制造商之一，基本面扎实，预计2025年至2027年收入复合年增长率超过10%，盈利质量将逐步优化[1][4] - 核心客户需求呈现边际改善趋势，Nike经营情况触底回升，迅销集团和Adidas表现持续亮眼，将驱动公司订单稳健增长[1][15] - 公司过去坚定投入长期产能建设，一体化产业链具备稀缺性，2026年有望进入产能驱动增长、利用率饱和、盈利质量上行的阶段[2][19] 客户订单分析 - Nike北美地区库存已恢复正常，合作伙伴拿货意愿良好，预计2026年对应订单将恢复健康增长[1][15] - 迅销集团指引2026财年收入增长10.3%，Adidas多地业务均实现健康增长，预计公司对应订单增速强劲[1][15] - Puma仍处于调整阶段，短期订单以平稳为主；其他客户如安踏、李宁、Lululemon等订单体量预计健康增长，中长期具备发展空间[1][29] 品类与业务结构 - 2025年休闲品类快速增长，主要受益于优衣库销售表现；2026年受冬奥会及世界杯等赛事推动，运动品类订单增速有望加快，休闲类产品占比或较2025年下降[1][28] - 公司大部分客户为运动赛道龙头品牌商，运动服饰功能性要求较高，公司凭借面料开发能力与客户共创产品，增强合作关系与竞争优势[3][59] 产能与扩张 - 公司员工数量持续增长，2024年末达10.3万人，同比增长12%；2025年上半年末达11万人，同比增长9%，产能释放将在2026年继续体现[2][19] - 海外产能（越南+柬埔寨）成衣占比估计已超过50%，预计持续提升；未来可能进军印尼市场，进一步打开增长空间；国内产能以研发、效率和速度为核心竞争优势[2][72] 行业趋势 - 全球及中国运动品类渗透率持续提升，预计中国运动服市场规模2025年至2029年复合年增长率达8.9%，高性能户外服饰复合年增长率达15.5%，为公司中长期订单需求提供支撑[3][61][62] - 美国运动鞋服需求稳健，居民运动参与度提升，新兴高端品牌崛起，为行业带来新的增长机会[59] 盈利预测 - 预计2025年至2027年营业收入分别为316.1亿元、351.5亿元、390.7亿元，同比分别增长10.3%、11.2%、11.1%[4][87] - 毛利率预计分别为27.4%、28.2%、28.3%，归母净利润分别为64.7亿元、74.5亿元、82.9亿元，同比分别增长4%、15%、11%，归母净利率分别为20.5%、21.2%、21.2%[4][89]

投资评级 - 对理想汽车-W(02015 HK)的投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 剔除MEGA召回影响后，理想汽车2025年第三季度业绩符合预期，公司正静待面向具身智能的转型 [5] - 预计2026年L系列大改款及i6、i8车型的全年放量将助力增长，叠加公司向具身智能领域转型，维持“买入”评级 [8] 2025年第三季度业绩分析 - **营收表现**：2025Q3总营收为273.6亿元，同比下滑36%，环比下滑10%；车辆销售收入为258.7亿元，同比下滑37%，环比下滑10% [6] - **汽车销量**：2025Q3汽车销量为9.3万辆，同比下滑39%，环比下滑16%，销量下滑尤其与L系列表现较弱有关 [6] - **单车平均售价**：2025Q3单车销售ASP为27.75万元，同比提升3%，环比提升7%，提升主要与产品结构改善有关，MEGA销量占比达10% [6] - **毛利率**：2025Q3整体毛利率为16.3%，同比下降5.2个百分点，环比下降3.7个百分点；汽车销售毛利率为15.5%，同比下降5.4个百分点，环比下降3.9个百分点 [6] - **召回影响剔除后毛利率**：若剔除MEGA召回预估成本影响（约11亿元），2025Q3汽车销售毛利率为19.8%，总体毛利率为20.4%，环比分别提升0.4和0.3个百分点 [6] - **费用情况**：2025Q3研发费用为29.7亿元，同比增长15%，环比增长6%；SG&A费用为27.7亿元，同比下降18%，环比增长2% [6] - **归母净利润**：2025Q3 GAAP归母净利润为-6.2亿元；non-GAAP归母净利润为-3.6亿元；单车GAAP归母净利润为-0.67万元；单车non-GAAP归母净利润为-0.39万元 [6] 2025年第四季度展望 - **交付量展望**：公司预计2025Q4汽车交付量为10-11万辆，其中10月已交付3.2万辆，预计11-12月每月平均交付3.4-3.9万辆 [6] - **收入展望**：公司预计2025Q4收入总额为265-292亿元，预计单车整体ASP将环比下滑，与i6交付占比提升、MEGA交付有所回落有关 [6] 未来增长驱动因素 - **国内市场**：截至11月1日，i6订单已超过7万辆，截至10月累计交付约6千辆；预计明年年初i6月产能将稳步提升到2万辆 [6] - **产品改款**：公司预计2026年将推出增程L系列大改款，将回归精简SKU模式，全系标配5C超充技术，并强化豪华质感与设计 [6] - **出口布局**：公司正加快增程系列车型出海，10月在乌兹别克斯坦开设海外首家授权零售中心，11月哈萨克斯坦的两家零售中心也将开业，优先拓展中亚、中东、欧洲及亚太市场 [6] - **技术升级**：VLA（视觉智驾算法）已于9月全量推送，用户日活及MPI呈上升趋势；公司将于12月初推送OTA 8.1，12月底进行架构升级以适配2026年自研芯片M100上车 [8] 公司战略转型 - **组织调整**：从2025年第四季度开始，公司致力于从学习职业经理人管理体系回归到创业公司管理模式 [8] - **产品定位**：公司致力于将车打造成具身智能产品（机器人），而不仅仅是电动车或智能终端 [8] - **技术路径**：公司致力于构建一套不同于语言智能的AI系统，包含具身智能的感知、模型、操作系统、算力和本体 [8] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为1124.13亿元/1368.66亿元/1496.19亿元，同比增长率分别为-22.2%/21.8%/9.3% [7] - **净利润预测**：预计公司2025E/2026E/2027E的non-GAAP归母净利润分别为23.14亿元/49.62亿元/79.26亿元，同比增速分别为-78%/114%/60% [7][8] - **估值水平**：当前股价对应的2025E-2027E市盈率（P/E）分别为61倍/28倍/18倍 [7][8]

投资评级 - 报告对美团-W（03690 HK）维持"强烈推荐"评级，目标价为141.90港元，当前股价为102.5港元，存在约38.4%的上涨空间[1][6] 核心观点 - 尽管2025年第三季度面临激烈的市场竞争，导致收入和利润短期承压，但报告长期看好公司在国内核心业务的壁垒与成长性，并认为海外业务为其打开了新的增长空间[1][6] - 公司在高价值外卖用户心智、订单市场份额以及经营效率方面仍保持明显领先优势，竞争效率高于竞争对手[6] 财务业绩总结 - 2025年第三季度公司收入为954.9亿元人民币，同比增长2.0%，经营利润（OP）为-197.6亿元人民币，同比下降244.4%，经调整净利润为-160.1亿元人民币，同比下降224.8%[1][6] - 核心本地商业分部收入为674.5亿元人民币，同比下降2.8%，经营利润为-140.7亿元人民币，同比下降196.5%[6] - 新业务收入为280.4亿元人民币，同比增长15.9%，经营利润为-12.8亿元人民币，OPM（经营利润率）为-4.6%，同比下降0.3个百分点[6] - 财务预测方面，预计2025/2026/2027年经调整净利润分别为-154.6亿/147.5亿/456.3亿元人民币[6] 分业务表现 外卖与闪购业务 - 外卖业务在7、8月竞争烈度达到高峰，补贴影响下订单量增长加速，但收入同比下降，单均利润（UE）出现显著亏损，不过表现仍明显优于竞争对手，且高价值订单市场份额保持领先[6] - 展望第四季度，预计外卖竞争将趋于理性，订单量增速环比可能降低，但单均亏损状况有望改善[6] - 闪购业务预计第三季度订单量增速约为30%，竞争影响下OPM仍为负值，预计第四季度单量增速环比持平，单均亏损可能小幅扩大[6] 到店业务 - 预计第三季度到店业务GTV（总交易额）实现高双位数增长，但受品类结构及外卖竞争等因素影响，收入增速预计为低双位数[6] - 由于竞争导致会员等投入增加，预计OPM环比下降，展望第四季度，受外卖竞争及到店业务竞争动作影响，预计收入增速和OPM将继续环比下降[6] 新业务与海外拓展 - 新业务亏损情况好于预期，主要得益于美团优选环比减亏显著、季节性因素带来的其他新业务盈利优化，以及海外业务Keeta在香港和沙特市场盈利表现改善[6] - Keeta业务已进入巴西市场，预计第四季度因季节性原因、新市场开拓及前期投入，亏损将环比显著增加[6] 估值与目标价 - 预计公司2025年核心本地商业GMV合计约为2.7万亿元人民币，基于0.3倍PGMV（市值/GMV）进行估值，对应目标价为141.90港元[6]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价（02015.HK）约84港元，对应目标市值1631亿人民币 [3][6] 核心观点 - 理想汽车第三季度业绩因Mega召回和销量下滑而显著承压，出现季度亏损，但公司正通过组织架构调整、产品技术革新和供应链优化等措施积极应对，为未来增长重新奠定基础 [1][2][3] - 尽管短期面临挑战，报告对公司的中长期前景保持乐观，预计从2026年开始，随着新车型放量、自研AI系统推出及产能提升，公司的销量、收入和盈利能力将显著恢复和增长 [3][13][15] 财务表现分析 - 2025年第三季度销量为9.32万台，同比/环比分别下降39%和16%；收入为274亿元人民币，同比/环比分别下降36%和10% [1] - 2025年第三季度毛利率为16.3%，同比/环比分别下降5.2和3.7个百分点；汽车毛利率为15.5%，若剔除Mega召回预估成本影响，车辆毛利率为19.8% [1] - 2025年第三季度归母净亏损6.25亿元人民币，Non-GAAP归母净亏损为3.6亿元人民币，Non-GAAP归母净亏损率为1.3% [1] - 公司预计2025年第四季度车辆交付量为10-11万辆，同比减少30.7%至37%；收入预计为265-292亿元人民币，同比减少34.2%至40.1% [1] 未来展望与战略调整 - 组织层面，公司计划从2025年第四季度开始回归创业公司管理模式，聚焦用户价值和效率提升 [2] - 产品层面，公司将致力于打造具备自动和主动服务能力的具身智能机器人，核心包括汽车形态机器人 [2] - 技术层面，公司将推进年底的架构升级以加强语言与行为交互，并与自研M100芯片兼容；计划于2026年推出基于自研M100芯片的AI系统 [2] - 理想i6车型自2025年9月上市后订单强劲，通过启用双电池供应商模式，预计到2026年年初月产能将稳步提升至2万台 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年销量分别约为41万、59万、70万辆；总收入预计达1122亿、1483亿、1824亿元人民币 [3] - 预计2025-2027年GAAP归母净利润分别为11亿、53亿、81亿元人民币；Non-GAAP归母净利润分别为26亿、69亿、98亿元人民币 [3] - 预计2025-2027年GAAP归母净利润率分别为1.0%、3.5%、4.4%；Non-GAAP净利润率分别为2.3%、4.6%、5.4% [3][12] - 预计2025年第四季度综合毛利率在16%-18%之间 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对蔚来-SW（09866 HK）维持“买入”评级 [4][6] - 目标价设定为港股57.2港元，对应目标市值约180亿美元（1396亿港元），约0.9倍2026年预期市销率 [4] - 核心观点基于公司预计在2026年实现全年扭亏为盈，且2025年第四季度有望实现季度扭亏为盈 [1][2][4] 近期财务与运营表现 - 2025年第三季度交付汽车87,071台，同比增长40.8%，环比增长20.8% [1] - 2025年第三季度总收入达218亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7%，其中汽车销售收入为192亿元，同比增长15%，环比增长19% [1] - 2025年第三季度毛利率为13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点；汽车毛利率为14.7%，同比提升1.6个百分点，环比提升4.4个百分点 [1] - 2025年第三季度归母净亏损为36.6亿元人民币，Non-GAAP归母净亏损为27.6亿元，亏损率同比收窄10.9个百分点，环比收窄9.0个百分点 [1] 未来业绩指引与展望 - 公司指引2025年第四季度交付量为12.0-12.5万辆，同比增长65.1%-72.0%；收入为327.6-340.4亿元，同比增长66.3%-72.8% [2] - 预计2025年第四季度车辆毛利率约18%，研发费用指引20亿元，销管费用指引40亿元，并预计实现季度扭亏为盈 [2] - 公司预计在2026年上半年突破月销5万辆汽车，2026年全年目标扭亏为盈 [2] - 报告预测公司2025-2027年销量约为33万/52万/63万辆，总收入达862亿/1412亿/1654亿元 [4] 产品与品牌发展 - 乐道L90自2025年7月底上市后，三个月交付量超3.3万台，连续3个月领跑大型纯电SUV市场 [2] - 全新ES8于2025年9月20日上市交付，41天内交付破万，稳居高端大型SUV销量前列 [2] - 展望2026年，公司预计第二季度上市两款车型、第三季度上市一款车型，包括豪华旗舰车蔚来ES9、大五座SUV乐道L80、大五座的蔚来ES7等 [2] - 公司拥有广泛的服务网络，包括172家蔚来中心、395家蔚来空间、422家ONVO门店、405家服务中心及70家交付中心 [2] 技术与芯片战略 - 公司自研的世界模型NWM已于2025年5月30日开启推送，未来将为搭载NX9031及NVIDIA Orin X芯片的车型分批升级 [3] - 年底即将推送的COCONUT 2.1.0将采用面向城市/高速NOA及泊车的端到端模型方案 [3] - 自研的神玑NX9031芯片不仅自用，还通过合资公司向其他车企或非汽车行业客户推广，且合作不具有排他性 [3] 财务预测摘要 - 报告预计公司Non-GAAP归母净利润在2025-2027年分别为-137亿元/6亿元/84亿元，净利润率分别为-16%/0%/5% [4] - 预计毛利率将从2025年的13.2%提升至2027年的18.1% [10] - 预计营业收入增长率在2026年将达到63.8% [5][10]

投资评级 - 报告对六福集团的投资评级为“优于大市”（维持）[1][6] 核心观点 - 公司2026上半财年业绩表现强劲，归母净利润同比增长42.5%至6.19亿港元，营收同比增长25.6%至68.43亿港元，主要受益于产品及店效优化驱动和毛利率提升 [1] - 近期增长趋势维持良好，10月1日至11月21日同店销售取得双位数增长 [1] - 公司宣布中期派发每股股息0.55港元，派息率52% [1] - 未来公司将继续把握“时尚+保值”双属性的珠宝消费趋势，通过产品创新升级、门店渠道优化及海外加速发展赢得市场份额 [3] - 维持2026-2028财年盈利预测，对应市盈率分别为9.5倍、8倍和7.1倍 [3] 业务表现总结 - **分业务看**：零售业务收入同比增长12.8%，占总收入76.8%；批发业务收入因冰钻等重点款式出货增加而大幅增长190.6%，占比16.3% [2] - **分产品看**：克重计价产品收入增长11%，占剔除品牌收入的64.3%；一口价计价产品收入增长67.9%，占比提升8.8个百分点至35.7%，其中定价黄金占比预计达25%左右 [2] - **分区域看**：中国内地市场收入增长54.2%，占比提升至43.6%；中国香港、中国澳门及海外市场收入增长9.9%，占比56.4% [2] - **门店网络**：中国内地自营店净增23家至193家，加盟店净减少202家至2969家；中国香港、中国澳门及海外门店净增5家至113家，其中海外净增8家至39家 [2] 财务指标总结 - **盈利能力**：2026上半财年毛利率同比提升2个百分点至34.7%，创历史新高，受益于金价上行及高毛利定价首饰占比提升；销售费用率同比下降1.46个百分点至16.31%，行政费用率同比下降0.79个百分点至2.74% [2] - **运营效率**：上半财年平均存货周转天数为490天，同比优化14天，整体周转效率提升 [2] - **盈利预测**：预测2026-2028财年归母净利润分别为15.01亿港元、17.87亿港元和20.28亿港元，营业收入分别为156.17亿港元、176.03亿港元和193.09亿港元 [4] - **估值指标**：预测2026-2028财年每股收益分别为2.56港元、3.04港元和3.45港元，净资产收益率（ROE）分别为11.22%、13.13%和14.63% [4]

投资评级 - 报告对名创优品的投资评级为“优于大市” [1][6] 核心观点 - 公司三季度收入增长全面提速，战略成效清晰 [4] - 国内业务通过大店策略和精细化运营，同店增长趋势持续向好，复苏势头明确 [4] - 海外业务在高速拓店的同时，同店增长转正，增长质量显著改善，北美等高势能市场表现优异 [4] - TOP TOY作为第二增长曲线，持续贡献爆发式增长 [4] - 尽管对海外直营店等战略性投入导致费用率阶段性上升，但这是为构建长期护城河、提升品牌势能的必要布局 [4] 第三季度财务业绩 - 单Q3实现营收57.97亿元，同比增长28.2%，超出此前指引上限 [2] - 单Q3经调整经营利润10.22亿元，同比增长14.8% [2] - 单Q3经调整净利润7.67亿元，同比增长11.7% [2] - 单Q3经调整净利率为13.2%，同比下降2.0个百分点 [2] - 单Q3毛利率为44.7%，同比微降0.2个百分点，维持高位 [3] 第四季度及全年业绩指引 - 预计Q4收入增速为25%-30% [2] - 预计中国和美国地区同店实现双位数增长 [2] - 预计全年收入同比增长25% [2] - 预计全年经调整经营利润为36.5亿至38.5亿元 [2] 名创优品品牌业务表现 - Q3名创优品品牌收入52.22亿元，同比增长22.9% [2] - 中国内地收入29.09亿元，同比增长19.3%，增速逐季加快 [2] - 国内同店GMV在Q3实现高个位数增长，年初至今同店销售已转为低个位数增长 [2] - 10月份后，国内同店销售增长进一步提速至低双位数 [2] - 海外收入23.12亿元，同比增长27.7% [2] - Q3海外名创同店销售增长改善至低个位数，北美、欧洲等战略市场同店增长依旧优异 [2] - Q3海外净新增门店117家，截至季末海外门店数达3424家 [2] TOP TOY业务表现 - Q3实现收入5.75亿元，同比大幅增长111.4%，再创季度增长记录 [3] - 门店数量季度净增14家，累计达307家 [3] - 凭借其在潮玩赛道强大的市场领导力与增长潜力，收入表现远超此前指引 [3] 费用情况 - Q3销售及分销费用率为24.7%，同比提升2.7个百分点 [3] - Q3一般行政费用率为5.9%，同比提升0.7个百分点 [3] - 销售费用率上行主要由于公司增加对直营门店的投资，尤其是在美国等战略性海外市场 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测为22.52亿元、28.15亿元、32.57亿元 [4] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、15倍、13倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为212.64亿元、249.87亿元、285.78亿元 [5] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为25.1%、17.5%、14.4% [5]

投资评级与估值 - 报告对波司登的投资评级为“优于大市”（维持）[1][5][37] - 合理估值目标价为5.1至5.5港元，对应FY2026预测市盈率14至15倍[4][5][37] - 预计公司FY2026至FY2028年净利润分别为39.1亿元、43.0亿元、47.3亿元，同比增长11.1%、10.2%、10.0%[4][9][37] 核心财务表现 - 2025/26上半财年收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元[1][10] - 集团毛利率同比提升0.1个百分点至50.0%，经营利润率提升0.3个百分点至17.0%，归母净利率提升0.5个百分点至13.3%[1][10] - 品牌羽绒服业务收入同比增长8.3%至65.7亿元，贴牌加工业务收入同比下降11.7%至20.4亿元，女装和多元化服装业务收入分别下降18.6%和45.3%[1][15][16] - 销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2%[1][25] 业务分部分析 - 品牌羽绒服业务中，波司登主品牌收入增长8.3%至57.2亿元，雪中飞收入下降3.2%至3.8亿元[15] - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.0个百分点至59.1%，其中波司登/雪中飞/冰洁品牌毛利率分别减少1.5/2.2/82.5个百分点[1][23] - 贴牌加工业务毛利率同比提升0.4个百分点至20.5%，得益于供应链管理提质增效[1][15] - 品牌羽绒服自营渠道收入增长6.6%至24.1亿元，经销渠道收入增长7.9%至37.0亿元，其他业务收入增长22.8%至4.6亿元[3][17][18] 运营效率与现金流 - 库存金额同比减少20.3%，库存周转天数同比大幅下降11天，显示库存管理表现优异[2][28] - 现金流充裕且较去年同期更为健康，派发中期股息6.3港仙，同比增长5%[2] - 截至2025/26上半财年，品牌羽绒服自营店和经销店较上一财年同期分别净增加85家和285家[3][33] 增长战略与渠道优化 - 通过与国际顶尖设计师深度合作，推动“专业功能+时尚设计”融合创新，强化高端品牌形象[3][31] - 拓展春夏季产品如冲锋衣功能外套，丰富产品结构，并通过与浙江大学合作建立“波司登AI美学大脑”，提升设计创新效率[3][32] - 线上渠道收入同比增长2.4%至13.8亿元，线下渠道优化Top店体系，实施“一店一设”、“一店一策”策略[3][33] - 2025/26财年品牌羽绒服线上收入达13.8亿元，自营店和经销店数量持续增加，渠道结构进一步优化[33][36]

投资评级 - 报告对阿里巴巴-SW（09988.HK）维持“优于大市”评级 [4][5][25] 核心观点 - 公司坚持投入AI+云为核心的科技平台和购物与生活服务融合的大消费平台两大战略机遇 [4][25] - 电商表现稳健，但即时零售（闪购）及云计算投入导致利润和现金流短期承压 [1][9] - 云收入加速增长，AI需求强劲，未来存在追加资本开支的可能 [3][15] - 即时零售业务在保持份额的同时，单位经济效益进入改善阶段 [2][14] 整体财务表现 - FY26Q2总收入为2478亿元，同比增长5% [1][9] - 经调整EBITA为91亿元，同比下降78%，对应利润率3.7% [1][9] - 非GAAP净利润为103亿元，同比下降71.7%，净利率4.2% [1] - 自由现金流为净流出218亿元，主要由于闪购投入和云基础设施支出增加 [1][9] 中国电商集团 - FY26Q2收入同比增长15.5%，其中客户管理收入同比增长10%，即时零售收入同比增长60%至229亿元 [2][12] - 经调整EBITA为105亿元，同比下降76%，利润率7.9%，同比下滑31个百分点，主要受即时零售业务投入影响 [2][12][14] - 测算即时零售业务亏损约361亿元，假设日均7400万单，单均亏损约5.3元 [2][14] - 进入FY26Q3，非茶饮订单占比预计超过75%，单均价格较8月环比增长超过两位数，单位经济效益自7-8月投入高峰期后已优化一半 [2][14] 云智能集团 - FY26Q2收入为398亿元，同比增长34%，不计并表业务收入同比增长29%，AI相关产品收入保持三位数增长 [3][15] - 经调整EBITA利润率为9.0%，环比提升0.2个百分点 [3][15] - 资本开支为315亿元，同比增长70%，环比下降19%，存在季节性波动 [3][15] - 服务器上架节奏跟不上订单增长，积压订单持续扩大，未来可能在三年3800亿资本开支计划基础上追加投入 [3][15] AI布局进展 - 11月17日发布千问APP，由通义app和夸克AI对话助手升级而来，公测一周下载量超过1000万 [3][23] - 千问已成为北美最大模型开源社区Huggingface最受欢迎模型 [15] - 淘宝双11规模化启用AI“智惠引擎”，并推出AI万能搜、AI帮我挑等一系列产品 [23] 财务预测与估值 - 小幅调整FY2026-FY2028收入预测至10463/11823/12930亿元，调整幅度为-0.4%/-0.5%/-0.9% [4][25] - 调整经调净利润预测至1117/1450/1720亿元，调整幅度为+3%/-3%/-3% [4][25] - 目前公司对应FY2026年市盈率为24倍 [4][25]