投资评级 - 报告对毛戈平（01318.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 报告认为，毛戈平是国内稀缺的高端国货美妆品牌，依托创始人强专业IP与东方美学内涵构建了深厚的品牌护城河，跳出了国货美妆同质化价格内卷的竞争 [3] - 公司以彩妆为品牌基本盘，持续拓展高附加值品类，线上线下渠道协同运营，专业培训业务反哺品牌心智，契合美妆消费升级与国货崛起的长期趋势 [3] - 考虑到公司精细化运营保持费用率较为稳定，报告上调了其2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [3] 财务业绩总结 (2025年) - 公司2025年实现营业收入50.50亿元，同比增长30.0% [1] - 实现归母净利润12.05亿元，同比增长36.8%；经调整净利润为12.09亿元，同比增长30.8%，经调净利润率为23.9% [1] - 分品类看，彩妆营收29.96亿元，同比增长30.0%；护肤营收18.73亿元，同比增长31.1%；香氛品类为新拓展业务，收入0.34亿元；化妆艺术培训业务收入1.47亿元，同比微降2.8% [1] - 分渠道看，线上渠道收入24.77亿元，同比增长38.8%；线下渠道收入24.26亿元，同比增长24.5% [2] - 截至2025年末，公司共有445家专柜，可比专柜平均收入提升至560万元，同比增长16.7% [2] - 线上、线下会员复购率分别为30.3%和36.5%，分别同比提升2.8个百分点和1.6个百分点 [2] - 2025年毛利率为84.2%，同比微降0.2个百分点；净利率为23.9%，同比提升1.2个百分点 [2] - 销售及分销费用率、行政开支费用率、研发费用率分别为48.3%、5.3%、0.8%，分别同比下降0.7、1.6、0.1个百分点，费用优化主要得益于收入快速增长带来的规模效应 [2] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为65.86亿元、84.04亿元、103.56亿元，同比增长率分别为30.4%、27.6%、23.2% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为16.15亿元、20.71亿元、25.58亿元，同比增长率分别为34.1%、28.2%、23.5% [3][4] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20倍、15倍、12倍 [3] - 根据盈利预测表，2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为3.29元、4.22元、5.22元 [4] - 报告中的可比公司估值表显示，以2026年预测市盈率看，毛戈平（19.7倍）高于巨子生物（14.6倍） [12] 业务亮点与战略 - 彩妆和护肤核心品类均实现高速增长，并涌现出多个零售额超3亿元的单品，其中奢华鱼子面膜零售额超10亿元 [1] - 公司通过线上线下渠道协同发展，并持续优化单店产出和会员复购率，显示其渠道运营效率与客户粘性在提升 [2] - 化妆艺术培训业务虽短期收入略有下滑，但公司旨在通过严控招生人数提升服务水平和学员满意度，该业务被视作反哺品牌心智的重要环节 [1][3]

投资评级与估值 - 报告给予药明合联“买入”评级，并维持该评级 [3][5] - 采用DCF估值法，给予目标价68.47港元，当前股价（2026年3月25日）为57.1港元，存在约20%的上涨空间 [3][5] - 估值敏感性分析显示，在WACC为11.15%、永续增长率Gn为3.00%的核心假设下，目标价为68.47港元 [11] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点认为，药明合联作为全球ADC CRDMO龙头地位稳固，在手订单和产能布局充分，长期增长动能强劲 [2][3] - 调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为14.8亿元、20.3亿元、27.1亿元 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为59.44亿元、81.29亿元、108.44亿元，同比增长率分别为46.7%、36.8%、33.4% [4] - 预测2025-2027年毛利率分别为36.0%、36.6%、36.6%，净利率稳定在约25% [4] 2025年经营业绩分析 - 2025年实现营收59.4亿元，同比增长46.7% [10] - 海外收入占比攀升至85%，同比提升11个百分点 [10] - 实现毛利21.4亿元，同比增长72.5%；经调整净利润15.6亿元，同比增长69.9%，利润增速高于营收，规模效应显现 [10] - 2025年新签订单13.3亿美元，同比增长41%；截至2025年底，未完成订单达14.9亿美元，同比增长50.3% [10] 业务进展与竞争优势 - 公司目前手握18个PPQ项目和1个商业化生产项目，2025年有69个项目成功从发现阶段推进至iCMC阶段，并从外部新签了70个iCMC项目，商业漏斗高效运行 [10] - 产能布局充分：国内整合东曜药业储备商业化产能；海外新加坡基地有望2026年上半年实现GMP放行；江阴基地具备年产能3~5吨的大规模载荷连接子商业化生产能力 [10] - 技术平台实现授权突破：与Earendil Labs达成WuxiTecan-2载荷-连接子技术平台授权协议，交易总金额高达8.85亿美元，有望探索技术授权、合作开发等新型盈利模式 [10] 财务数据与市场表现 - 2024年公司营业收入为40.52亿元，同比增长90.8%；归母净利润为10.70亿元，同比增长277.2% [4] - 过去12个月（截至报告发布时），公司股价绝对表现上涨42.75%，相对恒生指数超额收益为34.22个百分点 [6] - 报告预测2025-2027年每股收益分别为1.18元、1.61元、2.15元 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - AI时代下哔哩哔哩的商业价值有望增强，其独特的内容社区属性使其成为AI科普的重要入口，有望驱动广告商业化并拓展创作边界 [1][6][7] - 公司商业化能力持续向好，2025年实现扭亏为盈，三大主业稳健增长，用户基础年轻且粘性高，为未来增长奠定基础 [5] - 公司持续加码AI投入，重点围绕增强内容理解和推出AI辅助创作工具，以提升内容匹配度和创作者效率 [7] - 2026年新游戏产品供给可期，结合AI赋能与商业化提升，公司未来盈利增长潜力可观 [8] 财务与运营表现总结 - **2025年业绩**：营收303.48亿元，同比增长13.1%；归母净利润11.94亿元，实现扭亏为盈；Non-GAAP净利润25.88亿元，净利润率8.5% [5] - **分业务收入**：广告收入100.58亿元（同比+22.83%），游戏收入63.95亿元（同比+13.98%），增值服务收入119.28亿元（同比+8.45%） [5] - **盈利能力提升**：毛利率从2024年的32.7%提升至2025年的36.6%；中期经调整运营利润率有望达到15%-20% [5] - **用户数据**：2025年第四季度日活跃用户1.13亿人，月活跃用户3.66亿人，同比分别增长10%和8%；截至2026年1月底，活跃用户平均年龄26.5岁 [5] 未来展望与盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为322.43亿元、353.19亿元、382.48亿元，同比增长6.2%、9.5%、8.3% [8][11] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.02亿元、27.08亿元、35.03亿元，同比增长51.0%、50.3%、29.4% [8][11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为4.28元、6.43元、8.32元 [8][11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为45倍、30倍、23倍 [8][11] - **盈利能力指标预测**：预计毛利率将从2025年的36.6%持续提升至2028年的40.0%；净资产收益率将从2025年的8.5%提升至2028年的17.1% [11][12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点总结 - **业绩高质量高增，盈利增速领跑营收**：2025年公司实现营业收入50.5亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.05亿元，同比增长36.8%；下半年营收24.62亿元（同比+28.7%），归母净利润5.35亿元（同比+37.5%），延续稳健高增态势 [7] - **盈利能力稳居高位，高端溢价稳固**：2025年综合毛利率为84.2%，同比仅微降0.2个百分点；销售净利率提升1.2个百分点至23.9%；销售及经销费用率优化至48.3%，同比下降0.7个百分点；研发费用率提升0.2个百分点至1.9% [7] - **护肤彩妆双轮驱动，产品结构优化**：彩妆业务营收29.96亿元，同比增长30.0%，占比59.3%；护肤业务营收18.73亿元，同比增长31.1%，占比提升至37.1%，增速持续快于彩妆，成为核心增长引擎；香氛新品类营收0.34亿元 [7] - **线上线下渠道协同，线下壁垒深厚**：线上渠道营收24.77亿元，同比增长38.8%，占比50.5%；线下渠道营收24.26亿元，同比增长24.5%，占比49.5%；截至2025年底，自营专柜达412家，净增34家，覆盖全国131个城市 [7] - **盈利预测上调，估值具备吸引力**：报告上调公司2026-2027年归母净利润预测至15.8亿元和20.5亿元，并新增2028年预测26.2亿元；对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为19倍、15倍和11倍 [1][7] 财务预测与估值总结 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为65.49亿元、84.19亿元、106.74亿元，同比增长率分别为29.67%、28.55%、26.78%；预测同期归母净利润分别为15.81亿元、20.49亿元、26.19亿元，同比增长率分别为31.29%、29.62%、27.83% [1][8] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年毛利率维持在84.55%-84.91%的高位；销售净利率预测从24.14%稳步提升至24.54%；ROE（净资产收益率）预测分别为25.47%、24.94%、24.27% [8] - **估值数据**：基于2026年3月26日收盘价及最新摊薄每股收益，2025年实际市盈率（P/E）为24.95倍，2026-2028年预测市盈率分别为19.01倍、14.66倍、11.47倍；市净率（P/B）预测从2025年的6.44倍下降至2028年的2.78倍 [1][8] 公司财务与市场数据摘要 - **关键财务数据**：2025年公司每股净资产为9.52元，资产负债率为15.60%，总股本为4.9019亿股 [6] - **市场表现数据**：报告日收盘价为74.35港元，港股流通市值约为322.03亿港元；一年内股价最低/最高分别为68.10港元和130.60港元 [5]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 华润啤酒2025年业绩受白酒业务商誉减值等因素影响，归母净利润同比下滑28.87%至33.71亿元，但若剔除特别项目，归母净利润同比增长19.6%，显示啤酒主业经营稳健且盈利提升 [7] - 啤酒业务展现韧性，收入持平，销量微增，结构持续升级，高端化战略成效显著，同时成本下降与费用管控共同驱动盈利能力提升 [7] - 白酒业务处于惯性调整期，收入下滑且计提大额商誉减值，但公司坚持长期主义发展该业务 [7] - 展望未来，啤酒主业的结构升级、成本红利及精细化策略有望持续驱动盈利增长，预计2026年归母净利润将强劲反弹84.20%至62.09亿元 [1][7] 财务业绩与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业总收入379.85亿元，同比下滑1.68%；归母净利润33.71亿元，同比下滑28.87% [1][7] - **调整后业绩**：剔除白酒商誉减值、投资搬迁补充、固定资产减值等特别项目后，归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%；调整后EBITDA为98.79亿元，同比增长9.9% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为392.44亿元、412.57亿元、430.84亿元，同比增速分别为3.31%、5.13%、4.43% [1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为62.09亿元、66.91亿元、72.51亿元，同比增速分别为84.20%、7.76%、8.38% [1] - **估值指标**：基于最新摊薄EPS，报告给出当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.09倍、11.22倍、10.36倍 [1] 啤酒业务分析总结 - **收入与销量**：2025年啤酒业务收入364.89亿元，同比基本持平；销量1103万吨，同比增长1.4% [7] - **吨价与成本**：全年吨价3308元/吨，同比下滑1.4%，主要因下半年加大货折力度；吨成本同比下降3.7%，受益于大麦、包材等成本下降 [7] - **产品结构升级**：次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长，普高档及以上产品销量增长接近10% [7] - **核心品牌表现**：喜力品牌销量增长接近20%，老雪销量增长约60%，红爵销量增长超过100% [7] - **盈利能力**：啤酒业务销售毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%；EBITDA率同比提升3.9个百分点至26.3% [7] 白酒业务分析总结 - **收入表现**：2025年白酒业务收入14.96亿元，同比下滑30.4% [7] - **商誉减值**：对白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [7] - **调整后盈利**：剔除商誉减值影响，白酒业务EBITDA为2.64亿元，同比下滑69.0%；EBITDA率为17.6%，同比下降22.0个百分点 [7] 盈利能力与费用分析总结 - **整体毛利率**：2025年销售毛利率为43.1%，同比提升0.4个百分点 [7] - **费用管控**：销售费用率同比下降1.4个百分点至20.3%；管理费用率同比下降0.2个百分点至8.3%，“精简、精益、精细”三精策略成效显著 [7] - **调整后利润率**：剔除特别项目后的EBITDA率同比提升2.7个百分点至26.0% [7] 现金流与财务状况总结 - **现金流**：2025年经营活动现金流预测为115.70亿元 [8] - **资产负债**：2025年末资产负债率为47.60% [6][8] - **股东回报**：2025年度拟派发股息每股1.021元，基于归母净利润的分红率约98%，若剔除白酒商誉减值影响，分红率约为53% [7]

投资评级与核心观点 - 报告对农夫山泉维持“增持”评级 [2] - 报告核心观点：公司2025年业绩表现超预期，平台化优势凸显 [1] - 报告略上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为175亿、191亿、214亿元，同比增长10%、9%、13% [7] - 当前股价对应2026-2028年市盈率分别为25倍、23倍、21倍 [7] 2025年财务业绩摘要 - 2025年公司实现营业收入525.53亿元，同比增长22.5% [7] - 2025年公司实现归母净利润158.68亿元，同比增长30.9% [7] - 2025年下半年实现营收269.31亿元，同比增长30.0% [7] - 2025年下半年实现归母净利润82.46亿元，同比增长40.2% [7] - 2025年公司拟派发末期现金股息每股0.99元，共计约111.34亿元，分红率为70% [7] 分业务收入表现 - **包装水业务**：2025年收入187亿元，同比增长17.3%；下半年收入93亿元，同比增长24.9%，修复显著且增速提速 [7] - **茶饮业务**：2025年收入216亿元，同比增长29.0%；下半年收入115亿元，同比增长38.4%，延续高景气增长 [7] - **功能饮料业务**：2025年收入58亿元，同比增长16.8%；下半年收入29亿元，同比增长20.3% [7] - **果汁饮料业务**：2025年收入52亿元，同比增长26.7%；下半年收入26亿元，同比增长32.6% [7] - **其他产品业务**：2025年收入13亿元，同比增长10.8% [7] 盈利能力分析 - 2025年公司净利率为30.2%，同比提升1.9个百分点 [7] - 2025年毛利率为60.5%，同比提升2.4个百分点 [7] - 2025年销售费用率为18.6%，同比下降2.7个百分点；管理费用率为4.7%，同比上升0.1个百分点 [7] - 2025年下半年毛利率为60.7%，同比上升3.4个百分点；销售费用率为17.8%，同比下降2.5个百分点 [7] - 盈利能力提升主要受益于PET、白糖、包装物等成本价格下降，规模效应释放，高盈利品类占比提升及费用投放效率优化 [7] 分业务盈利能力（2025年下半年） - 包装水业务EBIT率为39.4%，同比提升9.0个百分点 [7] - 茶饮业务EBIT率为47.8%，同比提升1.6个百分点 [7] - 功能饮料业务EBIT率为46.5%，同比提升3.2个百分点 [7] - 果汁饮料业务EBIT率为37.3%，同比提升11.0个百分点 [7] - 其他产品业务EBIT率为35.4%，同比下降1.4个百分点 [7] - 2025年下半年公司归母净利率为30.6%，同比上升2.2个百分点 [7] 业务驱动因素 - 茶饮业务高增长得益于东方树叶旺季开展“1元乐享”等有效动销活动，以及冰茶等新品贡献 [7] - 功能饮料通过体育赛事赞助提升品牌曝光，并已上新电解质饮品 [7] - 果汁业务中NFC、17.5°系列持续培育，新渠道变化值得关注 [7] 未来业绩预测 - 预计2026年营业收入为597.35亿元，同比增长13.67% [6] - 预计2027年营业收入为670.09亿元，同比增长12.18% [6] - 预计2028年营业收入为742.51亿元，同比增长10.81% [6] - 预计2026年归母净利润为174.67亿元，同比增长10.08% [6] - 预计2027年归母净利润为190.56亿元，同比增长9.10% [6] - 预计2028年归母净利润为214.40亿元，同比增长12.51% [6] 股价催化剂 - 新品放量超预期 [7] - 零食量贩等新渠道拓展超预期 [7]

投资评级 - 报告对哔哩哔哩-W（9626.HK）维持“买入”投资评级 [2][8] 核心观点 - AI时代下哔哩哔哩的商业价值有望增强，其独特的内容属性是AI科普的重要入口，注意力经济有望驱动广告商业化 [1][6] - 公司商业化能力持续向好，2025年实现扭亏为盈，Non-GAAP净利润率达8.5%，中期经调整运营利润率有望达到15%-20% [5] - 公司持续加码AI投入，旨在增强内容理解与匹配用户喜好，并推出AI辅助创作工具以提升创作者效率 [7] - 年轻用户心智持续增强，2026年1月底平台用户平均年龄26.5岁，高粘性用户推动广告与增值业务增长 [5] - 2026年新游戏产品供给可期，将支持未来增长 [8] 财务与运营表现总结 - **2025年业绩**：总营收303.48亿元，同比增长13.1%。其中广告收入100.58亿元（同比+22.83%），游戏收入63.95亿元（同比+13.98%），增值服务收入119.28亿元（同比+8.45%）。归母净利润11.94亿元（扭亏为盈），Non-GAAP净利润25.88亿元。毛利率从2024年的32.7%提升至2025年的36.6% [5][11] - **用户数据**：2025年第四季度日活跃用户1.13亿人（同比+10%），月活跃用户3.66亿人（同比+8%） [5] - **盈利预测**： - 收入预测：2026E 322.43亿元（+6.2%），2027E 353.19亿元（+9.5%），2028E 382.48亿元（+8.3%） [8][11] - 归母净利润预测：2026E 18.02亿元（+51.0%），2027E 27.08亿元（+50.3%），2028E 35.03亿元（+29.4%） [8][11] - 每股收益（EPS）预测：2026E 4.28元，2027E 6.43元，2028E 8.32元 [8][11] - **盈利能力指标预测**：毛利率预计从2026年的37.6%持续提升至2028年的40.0%；净利率从2026年的5.6%提升至2028年的9.2%；ROE从2026年的14.8%提升至2028年的17.1% [11][12] - **估值**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为45倍、30倍、23倍 [8][12] 增长驱动因素总结 - **广告业务潜力**：AI技术是较快赋能业务之一，B站从品牌、效果到原生广告的体系得益于社区用户的注意力经济，广告业务仍具增长潜力 [6] - **AI战略投入**：围绕增强内容理解以更好匹配用户喜好，以及落地AI辅助创作工具提升创作者效率两个方向加码 [7] - **游戏业务**：2026年新游戏产品供给可期，是未来增长点之一 [8] - **用户与社区**：以特色用户为中心，优质内容供给带来高用户粘性，持续推动广告与增值业务增长 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 核心观点 - 公司2025年业绩表现靓丽，三大业务板块协同向上，盈利能力提升，维持“买入”评级 [1][11] - 公司践行“超级品牌+超级连锁+超级数字化”战略，通过“内生+外延”双轮驱动，有望实现长期可持续增长 [11] - 作为中国生活美容与医疗美容的龙头企业，公司行业地位和影响力持续提升，当前估值较为便宜 [11] 业绩表现与财务数据 - 2025年实现营业收入30.0亿元，同比增长16.7% [5] - 2025年实现归母净利润3.2亿元，同比增长39.0% [5] - 2025年实现经调整净利润3.8亿元，同比增长41.0% [5] - 2025年实现经营性现金流净额10.0亿元，同比增长25.4% [5] - 分上下半年看，1H/2H2025分别实现营业收入14.6/15.4亿元，同比+28.2%/+7.5% [5] - 分上下半年看，1H/2H2025分别实现归母净利润1.6/1.6亿元，同比+34.9%/+43.2% [5] - 2025年公司毛利率同比提升2.8个百分点至49.1%，归母净利率同比提升1.7个百分点至10.6% [8] - 分上下半年看，1H/2H2025公司毛利率分别为49.3%/48.8%，分别同比+2.4/+3.1个百分点 [8] - 分上下半年看，1H/2H2025归母净利率分别为10.7%/10.5%，分别同比+0.5/+2.6个百分点 [8] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为17.2%/15.9%/1.4%，分别同比-0.8/+0.8/持平个百分点 [10] - 预测2026-2028年归母净利润分别为4.5/5.1/5.7亿元，对应EPS分别为1.79/2.02/2.27元 [11] - 当前股价对应2026-2028年预测PE分别为10、9、8倍 [11] 业务板块分析 - **美容和保健服务**：2025年营收16.6亿元，同比增长14.9% [6] - 直营业务营收15.1亿元，同比增长15.8% [6] - 直营门店到店客流达172.4万人次，同比增长23.2% [6] - 活跃会员人数达14.6万名，同比增长11.8% [6] - 活跃会员年均消费金额达9738元，同比提升320元 [6] - 2025年毛利率为41.9%，同比提升1.2个百分点 [9] - **医疗美容服务**：2025年营收10.2亿元，同比增长9.6% [6] - 秀可儿门店到店客流达10.2万人次，同比增长13.1% [7] - 活跃会员人数达3.6万名，同比增长7.7% [7] - 活跃会员年均消费2.8万元，同比增长490元 [7] - 截至2025年末，医美门诊数量达27家 [7] - 2025年毛利率为55.9%，同比提升3.6个百分点 [9] - **亚健康医疗服务**：2025年营收3.3亿元，同比增长62.2% [6] - 直营门店到店客流达3.7万人次，同比增长35.7% [7] - 活跃会员人数达10417人次，同比增长37.9% [7] - 功能医学板块收入同比增长101%，女性特护中心板块收入同比增长64% [7] - 2025年毛利率为64.3%，同比提升6.1个百分点 [9] 运营与战略 - 截至2025年末，公司门店总数为550家，同比净减少4家 [8] - 美容和保健服务直营店252家，同比净增13家 [8] - 美容和保健服务加盟店260家，同比净减16家 [8] - 医疗美容服务门店27家，同比净减1家 [8] - 亚健康医疗服务门店11家，同比持平 [8] - 展望2026年，随着思妍丽的并表，公司门店数量将超过700家 [8] - 公司深化“双美+双保健”业务模式，高毛利率医疗业务、快速增长的亚健康业务和传统美容业务形成良好协同 [11] - 公司接连并购行业内第二大品牌奈瑞儿、第三大品牌思妍丽，行业地位和影响力持续提升 [11]

投资评级与估值 - 报告给予药明合联“买入”评级，并予以维持 [3][5] - 采用DCF估值法，给予目标价68.47港元，按2026年3月25日股价57.1港元计算，存在约20%的潜在上涨空间 [3][5] - 估值敏感性分析显示，在WACC为11.15%和永续增长率3.00%的核心假设下，目标价为68.47港元 [11] 核心观点 - 报告认为药明合联作为全球ADC CRDMO龙头，地位稳固，长期增长动能强劲 [2][3] - 尽管短期受到东曜业务整合及新建产能爬坡影响，但公司在手订单和产能布局充分，为远期成长提供了广阔空间 [2][3] - 公司技术平台优势明显，正探索技术授权等新型盈利模式，有望挖掘全新盈利空间 [10] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营收59.44亿元，同比增长46.7%，实现归母净利润14.8亿元，同比增长38.4% [3][4] - 报告预测2026年营收为81.29亿元（同比增长36.8%），归母净利润20.28亿元（同比增长37.0%）；预测2027年营收为108.44亿元（同比增长33.4%），归母净利润27.08亿元（同比增长33.5%） [3][4] - 盈利能力持续提升，毛利率从2023年的26.3%提升至2025年预测的36.0%，并预计在2026-2027年稳定在36.6%左右 [4] - 2025年利润增速显著高于营收，毛利同比增长72.5%至21.4亿元，经调整净利润同比增长69.9%至15.6亿元，规模效应显现 [10] 业务运营与增长动力 - 订单增长强劲，2025年全年新签订单13.3亿美元，同比增长41%；截至2025年底，未完成订单达14.9亿美元，同比增长50.3%，短期订单储备充足 [10] - 项目管线丰富，目前手握18个PPQ项目和1个商业化生产项目，2025年有69个项目成功从发现阶段推进至iCMC阶段，并从外部新签了70个iCMC项目 [10] - 海外收入占比显著提升，2025年海外收入占比攀升至85%，同比增加11个百分点，主要得益于欧洲等地区客户贡献显著增量 [10] - 产能布局完善，国内整合东曜药业储备商业化产能，海外新加坡基地有望在2026年上半年实现GMP放行，江阴基地具备年产能3-5吨的大规模载荷连接子商业化生产能力 [10] 技术平台与商业模式 - 公司宣布与Earendil Labs达成WuxiTecan-2载荷-连接子技术平台的授权协议，交易总金额高达8.85亿美元 [10] - 凭借前沿的ADC项目开发经验，公司未来有能力继续探索技术授权、合作开发、技术转让等多种模式，获取持续的首付款、里程碑及销售分成收益 [10]

投资评级 - 报告对心动公司（2400.HK）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 心动公司自研游戏和TapTap平台双轮驱动，自研游戏《心动小镇》和《火炬之光：无限》表现亮眼，验证了公司的长线运营能力 [1][4] - TapTap平台收入与利润率持续增长，其商业化效率提升，且TapTap Maker和PC版是高潜力领域 [3][4] - 公司营销投放相对克制，自研游戏发展带动游戏业务毛利率提升 [4] - 报告维持对心动公司2026-2027年的归母净利润预测，并新增2028年预测，分别为20.7亿元、23.8亿元和26.5亿元 [4] 业绩表现与财务数据 - **2025年整体业绩**：公司2025年实现营收57.64亿元人民币，同比增长15.0%；实现毛利润42.55亿元，同比增长22.3%，对应毛利率为73.8%，同比提升4.4个百分点 [1] - **盈利能力**：2025年实现归母净利润15.35亿元，实现经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7%，对应利润率为28.3% [1] - **分部毛利率**：2025年游戏业务毛利率提升至67.4%，TapTap平台毛利率提升至86.2% [1] - **现金流**：预测公司2025年经营活动现金流为17.13亿元，2026-2028年预测值分别为27.55亿元、30.97亿元和34.53亿元 [10] - **资产与负债**：截至2025年底，公司总资产为52.20亿元，股东权益合计为40.46亿元，总负债为11.74亿元 [11] 游戏业务分析 - **收入构成**：2025年游戏业务收入为37.96亿元，同比增长10.5%，其中游戏运营收入为37.24亿元 [2] - **网络游戏收入**：为35.96亿元，同比增长8.4%，增长主要来自自研游戏《仙境传说 M：初心服》、《心动小镇》和《火炬之光：无限》 [2] - **主要游戏表现**： - 《心动小镇》是2025年收入贡献前五大游戏之一，并于2026年初在海外推出国际服，上线次月即跃升至Sensor Tower收入榜第11位 [2] - 《出发吧麦芬》在2025年的用户数及收入较2024年显著下降 [2] - 公司于2025年底收购了《火炬之光：无限》相关的游戏IP和无形资产，计划通过赛季更新吸引新玩家 [2] - 《仙境传说 M》的“初心服”版本在多个海外市场上线；《伊瑟》于2025年9月上线，已处于成熟期 [2] - **新游储备**：公司有两款网络游戏处于研发阶段，其中《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》于2025年12月亮相测试，有望借助IP情怀贡献增量 [2] - **研发投入**：截至2025年底，公司游戏研发人员达788名，同比增加64人 [2] - **付费游戏收入**：为1.28亿元，同比增长15.6%，主要受《大侠立志传》与《火山的女儿》带动 [2] TapTap平台业务分析 - **收入与增长**：2025年TapTap广告收入为19.68亿元，同比增长24.7% [3] - **用户规模**：2025年中国版月活跃用户（MAU）为4497万人，同比增长2.1%，收入增长更多得益于算法提升 [3] - **生态建设**：公司推动更多游戏接入TapSDK与生态服务，实现账号-游戏-数据互联互通；利用用户数据反哺社区，并加入了人工智能助手模块 [3] - **产品拓展**： - 2025年4月正式发布TapTap PC版，聚焦服务PC端核心玩家 [3] - 2025年7月正式发布TapTap小游戏 [3] - 2026年1月，公司启动TapTap Maker的邀请测试，通过AI技术帮助开发者以更低成本创造游戏 [3] - **协同效应**：更多小游戏的涌现，有望与TapTap平台及其Dirichlet广告聚合平台形成协同 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测公司2026-2028年营业收入分别为68.75亿元、79.00亿元和88.25亿元，增长率分别为19.3%、14.9%和11.7% [5] - **净利润预测**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为20.73亿元、23.84亿元和26.55亿元，增长率分别为35.02%、15.01%和11.36% [5] - **每股收益（EPS）**：预测公司2026-2028年EPS分别为4.19元、4.82元和5.37元 [5] - **市盈率（P/E）**：基于当前数据，公司2025年市盈率为18倍，2026-2028年预测市盈率分别为13倍、12倍和11倍 [5] - **市场数据**：公司总股本为4.94亿股，总市值为315.94亿港元，一年股价区间为27.8-92.45港元 [6]