目标价与评级调整 - 招银国际将巨子生物目标价从58.35港元下调8%至53.89港元，维持“买入”评级 [1] 财务预测调整 - 由于可复美短期承压，将公司2025年收入预测增速下调至-3.5%，2026年下调至13.6% [1] 近期销售表现与渠道战略 - “双十一”期间公司销售承压，主要由于达播（达人直播）销售表现不及预期 [1] - 销售承压一方面源于公司主动进行渠道战略调整，另一方面体现了行业整体竞争压力 [1] - 管理层在行业变化中保持战略定力，维护价盘和消费者体验，并增加自播渠道占比，为长期增长奠定基础 [1] 未来增长驱动因素 - 公司计划于明年推出多款重磅新品，以带动新一轮增长 [1] - 短期内可复美增速预计将放缓，受制于流量红利消退和次拋（次抛精华）竞争加剧 [1] - 可丽金的稳健增长及2026年医美产品的商业化推进，或将对冲可复美降速风险 [1] - 公司有望依托“护肤+医美”双轮驱动，在2027年重回增长快车道 [1] 公司回购计划 - 为彰显长期发展信心，公司公告已获准以自有资金回购不超过1.04亿股，占总股本的10% [1]

核心观点 - 招银国际将巨子生物目标价下调8%至53.89港元，但维持“买入”评级，认为公司短期销售承压，但通过战略调整和未来新品及医美业务推进，有望在2027年重回增长快车道 [1] 财务预测与估值调整 - 目标价从58.35港元下调8%至53.89港元 [1] - 将公司2025年及2026年收入预测增速分别下调至-3.5%及13.6% [1] 近期经营表现与挑战 - “双十一”期间公司销售承压，主要由于达播（达人直播）的销售表现不及预期 [1] - 可复美品牌短期承压，受制于流量红利消退和次拋（次抛精华）竞争加剧，预计增速将放缓 [1] 公司战略与应对措施 - 公司主动进行渠道战略调整，增加自播渠道占比，以维护价盘和消费者体验 [1] - 管理层在行业变化中保持战略定力，为长期增长奠定基础 [1] - 公司公告已获准以自有资金回购不超过1.04亿股，占总股本的10%，以彰显长期发展信心 [1] 未来增长驱动与展望 - 公司将于明年推出多款重磅新品，以带动新一轮增长 [1] - 可丽金品牌保持稳健增长，2026年医美产品将推进商业化，这些因素或将对冲可复美降速风险 [1] - 公司有望依托“护肤+医美”双轮驱动，在2027年重回增长快车道 [1] 行业环境 - 达播销售不及预期也体现了行业整体的竞争压力 [1]

核心交易概述 - 陕西首富严建亚通过协议转让方式，战略入股A股整合营销服务商三人行，交易总额为4.5亿元人民币，获得公司8%的股份，成为仅次于控股股东的第二大股东[2] - 此次入股是严建亚在横跨生物科技、航空航天、大消费等多个赛道后，构建协同型资本矩阵的关键布局[2] 交易背景与双方关系 - 交易双方早有合作基础：2022年，严建亚主导的三元资本便与三人行共同设立了一支规模为2.2亿元人民币的产业基金，三元资本虽仅出资1万元，但担任执行事务合伙人负责基金运营管理[4] - 业务层面存在深厚羁绊：严建亚控股的巨子生物曾是三人行的核心客户，同时也是其成功的投资标的，2023年三人行通过出售巨子生物股权获得超过1500万元人民币的收益[4] - 此次股权受让标志着严建亚完成了从“合作伙伴”到“核心股东”的身份跃迁，背后是产业资源与资本力量深度融合的战略考量[4] 被投资方：三人行现状与转型 - 公司正处于业绩调整期：营收从2022年的56.53亿元人民币回落至2024年的42.08亿元人民币，净利润从2022年的7.36亿元人民币缩水至2024年的1.23亿元人民币，2025年前三季度业绩延续下行态势[4] - 公司正积极布局转型，包括AI全链路营销智能体，并在算力服务、体育彩票等新业务上取得突破，获得了中邮证券的“增持”评级[4] - 严建亚的入股有望带来产业协同，例如将其控股的巨子生物的品牌营销需求与三人行的渠道优势深度绑定，形成业务闭环[4] 投资方：严建亚的资本版图 - 严建亚夫妇在2025年胡润百富榜上以457亿元人民币的财富登顶陕西首富[5] - 其核心资产为“一民一军”两大上市公司：港股“胶原蛋白第一股”巨子生物与A股航空锻件龙头三角防务[5] - 巨子生物2024年营收为55.39亿元人民币，净利润高达45.47亿元人民币，上市后累计分红超过23亿港元，是家族财富的“现金牛”[5] - 三角防务作为航空航天核心供应商，在陕西商业航天产业冲击万亿规模的浪潮中提供坚实的产业根基[5] 投资逻辑与战略协同 - 严建亚的投资逻辑始终围绕“协同”展开，此次入股三人行是为其多元产业布局补上“营销赋能”的关键一环[6] - 具体协同方向包括：为巨子生物的品牌升级提供顶尖营销支持，为航空航天领域的民品转化提供市场推广助力[6] - 其资本版图旨在构建“产业+资本+营销”的三角支撑，形成各板块相互赋能、资源互通的自我强化生态系统[6] 资本运作与产业布局 - 严建亚利用两大上市公司的充沛现金流拓展投资边界[6] - 在航空航天领域，推动三角防务与西安国资联合设立规模为9亿元人民币的三重航空，并参股信泰航空、布局宝钛股份等产业链关键节点，与西安智同航空、陕西天成航空材料等企业共同构成覆盖研发、制造、维修的产业生态[6] - 其旗下的三元资本管理着4只聚焦航空航天、新材料等赛道的基金，管理规模达10-20亿元人民币，成为产业投资的重要抓手[6] 宏观趋势与未来展望 - 严建亚的资本布局契合宏观趋势：陕西商业航天产值即将突破万亿，数字经济与新质生产力加速融合[7] - 其版图横跨生物科技的消费升级、航空航天的技术突破以及营销领域的数智化转型，既扎根陕西产业优势，又把握行业趋势[7] - 此次对三人行的4.5亿元投资，是其资本矩阵的一次重要补位，标志着从产业链布局向生态化运营的进阶[7] - 未来市场将关注三人行能否借助产业资源扭转业绩，以及严建亚如何通过营销赋能激活旗下产业增长潜力[7]

股权转让交易核心条款 - 控股股东青岛多多行投资有限公司、实控人钱俊冬、崔蕾及其一致行动人华软动力向严建亚转让约1686.54万股公司股份，占公司总股本8% [2] - 股权转让价格为26.76元/股，较协议签署前一交易日收盘价折价约10%，交易总价款约为4.51亿元 [2] - 转让完成后，严建亚将成为公司第二大股东，一致行动人合计持股从53.88%降至45.88%，钱俊冬、崔蕾夫妇仍为实际控制人 [2] 交易方严建亚背景 - 严建亚现任三角防务董事长、巨子生物董事局主席，业务横跨航天军工、先进装备制造、新材料、生物科技等多个领域 [3] - 在2025年胡润百富榜中，严建亚、范代娣夫妇财富达330亿元，成为陕西新首富 [3] - 严建亚经全面研判公司业务布局及战略规划，充分认可公司投资价值与发展前景而达成本次投资 [4] 公司与严建亚的历史合作 - 2021年三角防务联合公司共同出资1亿元设立西安三航众行新材料合伙企业，主投航空先进材料，但于次年1月终止 [5] - 之后双方再度携手共同出资设立苏州速玟企业管理合伙企业进行股权投资，公司出资额占70.6%，严建亚出资占11.4%，对外间接投资公司包括成都华微、荣耀终端等 [6] 公司业务与投资布局 - 公司是从事整合营销服务的综合型广告传媒企业，采购字节跳动、腾讯、小红书等互联网媒体资源进行整合营销 [4] - 公司对外投资11家公司，业务领域包括证券公司、科技公司、航空材料、股权投资等，截至6月末这些投资资产的公允价值约8.47亿元 [6] - 今年9月公司出资2.8亿元在青海设立全资子公司青海三人行绿能智算科技有限公司，专注算力租赁业务，布局国产GPU算力租赁和数据中心业务 [6] 公司近期经营业绩 - 2023年和2024年公司营业收入分别为52.84亿元、42.08亿元，同比下降6.54%、20.35% [6] - 2023年和2024年归母净利润分别为5.28亿元、1.23亿元，分别同比下降28.36%、76.65% [6] - 今年前三季度公司营业收入25.69亿元，同比下降16.72%，归母净利润1.44亿元，同比下降20.48% [7] 股东近期减持情况 - 实控人钱俊冬、崔蕾此前已通过员工持股平台泰安众行在二级市场套现，今年9月泰安众行减持股份约占总股本2.63%，套现金额约1.7亿元 [2]

交易概述 - 控股股东、实际控制人及一致行动人拟协议转让三人行8%股份 [1] - 交易总价为4.5亿元 [1] - 交易完成后，严建亚将成为公司第二大股东，持股比例仅次于控股股东方 [1] 买方背景 - 严建亚与范代娣夫妇为2025年胡润百富榜新晋陕西首富，财富为457亿元 [1] - 其产业布局以巨子生物和三角防务为核心 [1] - 业务横跨生物科技、航空航天与大消费等赛道 [1]

核心观点 - 风电行业在“双碳”目标及政策规划指引下需求稳固，装机规模有望再上台阶，行业竞争格局改善，企业出海加速 [2][7][8][9] - 商贸零售行业处于缓慢复苏阶段，投资策略聚焦于具备情绪价值、品牌势能提升的细分赛道和龙头公司 [3][13] - 永泰能源核心项目海则滩煤矿建设进度超预期，同时公司拟回购股份注销，彰显长期发展信心 [4][20][21][22] - 万凯新材通过推进rPET再生项目和草酸项目打造多元增长点，同时主营业务瓶片行业供需格局向好 [5][23][24] 风电行业投资策略 - 国内风电需求基本盘稳固，在“双碳”目标及2035年风光装机达36亿千瓦的规划指引下，风电因出力与负荷曲线更匹配而享有较高上网电价，业主开发偏好向风电倾斜 [2][7] - 2024年国内风电新增装机86.99GW，2021-2024年累计新增装机272.1GW，较“十三五”期间的145.5GW大幅提升86.94% [2][7] - 《风能北京宣言2.0》提出“十五五”期间国内风电年新增装机容量不低于120GW，其中海风年新增不低于15GW，装机规模有望再上台阶 [2][7] - 行业竞争环境改善，陆风反内卷初见成效，2025年1-10月陆风含塔筒中标价较2024年均价提升9%，价格回升订单将从2025年第四季度起交付，有望修复产业链利润 [8] - 海外市场需求强劲，全球风能协会预测2025-2030年全球（除中国）陆风新增装机367GW，复合增长率12.4%，海风复合增长率15.8% [9] - 国内风机企业加速出海，2025年前三季度国内7家整机商合计中标海外订单19.28GW再创新高，通过属地化布局提升盈利能力 [9] - 欧洲海风市场高景气，大金重工已成为欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，2025年以来已签订5个欧洲海风海工订单 [9] 商贸零售行业投资策略 - 2025年社会消费和零售企业经营呈现缓慢复苏态势，情绪消费是维持景气度的重要因素 [3][13] - 黄金珠宝板块受金价高涨影响，高端中式黄金和时尚黄金赛道呈现更高景气度，建议关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌 [3][14][15] - 零售电商板块线下渠道向提供服务和体验转型，线上跨境电商有望随降息通道需求改善，并结合AI赋能提升份额 [16] - 化妆品板块国货品牌崛起，基于情绪价值和安全成分创新，在“地域+科技”叙事升级、敏感肌抗衰等细分赛道存在机会 [17] - 医美板块高端消费人群仍具韧性，建议关注上游厂商的差异化产品及海外布局，以及下游机构的并购整合 [18] 永泰能源公司更新 - 海则滩煤矿项目建设进展超预期，资源储量达11.45亿吨，井田面积约200平方公里，煤种为6500大卡以上优质化工用煤及动力煤，核定产能600万吨/年，达产后将提升至1000万吨/年 [4][21] - 项目建设关键节点顺利，为2026年7月试采出煤奠定基础，投产后凭借区位和成本优势，预计2026年试采阶段即可贡献现金流，2027年达产后将大幅增厚利润 [21] - 公司拟使用3-5亿元自有及自筹资金回购公司股份并注销，回购资金上限占2025年第三季度末总资产的0.46%、净资产的1.06% [22] - 公司维持2025-2027年归母净利润预测为5.8亿元、10.5亿元、14.7亿元，同比增速分别为-62.6%、+79.9%、+40.2% [4][20] 万凯新材公司更新 - 公司公告投资建设首期5万吨rPET（再生PET）项目，采用合资公司形式与Carbios合作，公司持股70%，项目暂定投资约9.22亿元 [5][23] - 合资公司获得Carbios在亚洲的独家授权，远期目标为实现累计额定许可产能不少于每年100万吨PET废料处理能力 [23] - 公司全资子公司拟投资3.5亿元建设年产10万吨草酸技改项目，建设周期9个月，项目利用现有装置中间产品和副产蒸汽以降低成本 [5][24] - 草酸需求受高压实密度磷酸铁锂生产工艺（草酸亚铁法）推广的带动，项目具备低成本优势 [24] - 公司维持2025-2027年归母净利润预测分别为1.24亿元、4.88亿元、7.28亿元 [5]

交易核心信息 - 控股股东、实际控制人及一致行动人拟将持有的8%公司股份，以4.5亿元总价协议转让给产业投资人严建亚 [1] - 交易完成后，严建亚将成为公司第二大股东，持股比例仅次于控股股东方 [4] - 截至公告日，公司股价报30.27元/股，总市值为64亿元 [10] 交易背景与战略意图 - 交易旨在为公司引入重要战略投资者，优化股权结构 [6] - 严建亚作为新晋陕西首富，在2025年胡润百富榜中财富为457亿元，其产业布局横跨生物科技、航空航天与大消费等赛道 [5] - 本次入股是严建亚在A股市场构建协同型资本矩阵的关键落子，反映其整合产业资源、强化投融联动的战略意图 [5] 双方历史合作与资本关联 - 严建亚夫妇控股的巨子生物曾是公司的客户，也是其投资对象 [6] - 2023年11月，公司通过旗下合伙企业出售所持巨子生物股票，成交价约2亿元，实现投资收益超过1500万元 [6] - 2022年4月，公司与严建亚为主要股东的三元资本共同发起设立合伙企业，规模2.2001亿元，其中公司出资2.2亿元，三元资本出资1万元并担任执行事务合伙人 [7][8] 公司近期经营表现 - 公司营收从2022年的56.53亿元调整至2024年的42.08亿元，净利润从2022年的7.36亿元下降至2024年的1.23亿元 [8] - 2025年前三季度，公司实现营业收入25.69亿元，归母净利润1.44亿元，业绩延续下降趋势 [8] 严建亚的资本版图核心构成 - 核心资本基石为两家上市公司：港股巨子生物与A股三角防务 [11] - 巨子生物2024年营收达55.39亿元，净利润高达45.47亿元 [11] - 截至12月3日，巨子生物报38.28港元/股，市值410亿港元 [12]；三角防务报28.01元/股，市值153亿元 [14] - 今年5月13日，巨子生物港股市值一度达882.4亿港元，同期三角防务A股市值为143.3亿元 [11] 严建亚的产业投资布局 - 旗下三元资本在管基金4只，管理规模达10-20亿元，重点投资航空航天、新材料、先进制造等赛道 [14] - 个人持有航空维修企业信泰航空17.61%股份，为其第二大股东 [14] - 2024年，推动三角防务与西安国资联合投资9亿元设立三重航空，获得地方国资超5亿元出资支持 [14] - 投资了西安智同航空、西安致远航空、陕西天成航空材料等多个航空航天、新材料上下游企业 [14] - 2020年曾试图以个人身份参与宝钛股份的定增，宝钛股份是三角防务重要的产业链供应商 [14]

交易概述 - 陕西首富严建亚以4.5亿元总价受让三人行（605168.SH）8%的股份，成为公司第二大股东[1][4] - 交易前控股股东青岛多多行投资有限公司持股26.66%，交易后持股降至23.27%，钱俊冬持股从12.16%降至9.12%，崔蕾持股从4.82%降至3.62%[5] - 截至12月3日收盘，三人行股价报30.27元/股，公司总市值为64亿元[11] 战略意图与业务协同 - 此次股权转让旨在为三人行引入重要战略投资者，优化股权结构，为严建亚参与公司治理运营打下基础[9] - 严建亚与三人行此前已存在业务合作，其控股的巨子生物是三人行的客户，三人行曾在2023年11月通过出售巨子生物股票实现投资收益超过1500万元[9] - 双方在资本层面早有合作，2022年4月三人行与严建亚主导的三元资本共同发起设立规模2.2001亿元的合伙企业，三元资本担任执行事务合伙人[10] 严建亚的资本版图 - 严建亚、范代娣夫妇在2025年10月胡润百富榜中以457亿元财富登顶陕西首富[7] - 核心资本为两家上市公司：港股的巨子生物（胶原蛋白第一股）和A股的三角防务（航空锻件供应商）[12] - 巨子生物2024年营收达55.39亿元，净利润高达45.47亿元；三角防务在2023年达到盈利高峰[12] - 截至12月3日，巨子生物市值410亿港元，三角防务市值153亿元[14][16] 多元化产业布局 - 严建亚旗下投资横跨生物科技、航空航天与大消费等赛道[7] - 除上市公司外，其个人持有航空维修企业信泰航空17.61%的股份，并推动三角防务与西安国资联合投资9亿元设立三重航空[17] - 三元资本在管基金4只，管理规模达10-20亿元，重点投资航空航天、新材料、先进制造等赛道[17]

核心交易事件 - A股整合营销服务商三人行控股股东及一致行动人拟将持有的8%公司股份以4.5亿元总价协议转让给严建亚 [2] - 交易完成后严建亚将成为三人行第二大股东持股比例仅次于控股股东方 [3] - 此次股权转让旨在为三人行引入重要战略投资者优化股权结构 [3] 交易方背景与战略意图 - 严建亚、范代娣夫妇在2025年10月发布的胡润百富榜中以457亿元财富登顶陕西首富 [3] - 其核心资本基石由两家上市公司构成分别是港股的巨子生物与A股的三角防务构成“一民一军”双核 [11][13] - 本次受让三人行股权是严建亚在A股市场构建协同型资本矩阵的又一关键落子反映出其进一步整合产业资源、强化投融联动的战略意图 [3] 交易双方历史关联 - 严建亚夫妇控股的巨子生物此前是三人行的客户还曾是其投资对象 [5] - 2023年11月三人行通过旗下合伙企业出售所持巨子生物股票成交价约2亿元实现投资收益超过1500万元 [5] - 2022年4月三人行与严建亚主导的三元资本共同发起设立规模2.2001亿元的合伙企业其中三人行出资2.2亿元三元资本出资1万元并担任执行事务合伙人 [6] 三人行近期经营状况 - 公司营收从2022年的56.53亿元调整至2024年的42.08亿元净利润从2022年的7.36亿元下降至2024年的1.23亿元 [8] - 2025年前三季度实现营业收入25.69亿元归母净利润1.44亿元延续下降趋势 [8] 严建亚的资本版图与投资布局 - 巨子生物2024年营收达55.39亿元净利润高达45.47亿元 [11] - 2024年5月13日巨子生物港股市值一度高达882.4亿港元同期三角防务A股市值为143.3亿元 [14] - 巨子生物上市后分红高达23亿港元 [14] - 严建亚个人持有航空维修企业信泰航空17.61%的股份为其第二大股东 [14] - 2024年推动三角防务与西安国资联合投资9亿元设立三重航空获得了地方国资超过5亿元的出资支持 [14] - 三元资本在管基金4只管理规模达10-20亿元重点投资于航空航天、新材料、先进制造等赛道 [14] - 严建亚还投资了西安智同航空科技、西安致远航空科技、陕西天成航空材料等多个航空航天、新材料上下游企业 [15]

交易核心信息 - 控股股东及一致行动人拟以4.5亿元总价协议转让三人行8%公司股份予严建亚[1] - 交易完成后严建亚将成为三人行第二大股东持股比例仅次于控股股东方[1] - 此次股权转让旨在为三人行引入重要战略投资者优化股权结构[2] 交易背景与战略意图 - 严建亚范代娣夫妇以457亿元财富登顶2025年胡润陕西首富其核心资产为巨子生物和三角防务[1] - 本次入股是严建亚在A股市场构建协同型资本矩阵的关键落子反映其整合产业资源强化投融联动的战略意图[1] - 严建亚从三人行的合作方正式转换为主要股东身份[5] 双方历史合作关系 - 严建亚夫妇控股的巨子生物此前是三人行的客户还曾是其投资对象[2] - 2023年11月三人行通过出售所持巨子生物股票成交价约2亿元实现投资收益超过1500万元[2] - 2022年4月三人行与严建亚主导的三元资本共同发起设立规模2.2001亿元的合伙企业三人行出资2.2亿元[5] 三人行业务与财务表现 - 公司近三年增长持续承压营收从2022年56.53亿元调整至2024年42.08亿元净利润从7.36亿元下降至1.23亿元[5] - 2025年前三季度实现营业收入25.69亿元归母净利润1.44亿元延续下降趋势[5] 严建亚资本版图核心资产 - 核心资本基石为港股的巨子生物与A股的三角防务构成一民一军的双核结构[6][7] - 巨子生物2024年营收达55.39亿元净利润高达45.47亿元[6] - 2024年5月13日巨子生物港股市值一度达882.4亿港元三角防务A股市值为143.3亿元[8] - 巨子生物上市后分红高达23亿港元[9] 严建亚其他产业投资布局 - 旗下三元资本在管基金4只管理规模达10-20亿元重点投资航空航天新材料先进制造等赛道[13] - 个人持有航空维修企业信泰航空17.61%股份为其第二大股东[11] - 2024年推动三角防务与西安国资联合投资9亿元设立三重航空获地方国资超5亿元出资支持[12] - 投资了西安智同航空西安致远航空陕西天成航空材料等多个航空航天新材料上下游企业[13]