经济现状与挑战 - 中国经济处于修复式增长，特朗普高关税政策加剧供强需弱，内外需再平衡迫在眉睫[14][15] - 2024年中国货物贸易顺差占GDP比例5.2%，人民币实际有效汇率自2022年3月以来贬值18.5%，内部储蓄与投资、消费与生产错配[19] - 2025年上半年GDP预计增长5.3%，CPI、PPI、GDP平减指数下跌，物价下跌态势未缓解[47][63] 政策展望 - 下半年货币政策可能降息一次，政策利率和LPR各下调0.1个百分点，财政政策有空间但可能不追加预算赤字[4][79] - 短期“以旧换新”与财政发力支撑内需，中长期从多维度提升消费率，扩大服务消费[15] 资产表现 - A股下半年延续结构性行情，企业盈利端提振有限，货币政策、稳地产政策和财政加码助力估值[82] - 中债收益率下半年窄幅震荡，地产周期下行和关税延迟效应推动收益率走低[4][91] - 美股下半年波动率或弱于上半年，美债收益率维持高位区间震荡，美元指数延续下行趋势[7][102][105] 风险提示 - 外部贸易保护主义抬头，贸易摩擦增加，国内政策化解供需矛盾存在不确定性[116] - 房地产市场何时止跌回稳不确定，持续下行可能拖累经济[116]

尊敬的审阅人员和品鉴读者：本文是经过严格查阅相关权威文献和资料。 全文数据有据可依，可供查证。 你有没有发现，俄罗斯缓过劲儿来之后，转头就对中国下手了？ 我第一次看到那个弹性关税政策，脑子直接卡了三秒。不是因为政策有多复杂，而是这个时间点、这个力度，实在让人不好不多想。2025年才刚开年，中俄 贸易额就同比下降了6.6%。尤其是汽车和能源这两个压舱石，双双滑坡，说不急是不可能的。 我后来想通了一点：不是中国突然对抗，而是现实逼着你不得不算账。谁在关键时刻拎不清，谁就得先吃亏。 我查了下，问题出在俄罗斯那边的出口政策。俄方宣布对大部分商品施加弹性出口关税，税率和卢布挂钩。这话听着耳熟，其实和去年乌克兰局势激化时的 那套稳汇率打法如出一辙。但这次不同，以前中俄之间还算有默契，这次没打招呼，俄罗斯就直接把化肥这种重要物资的出口税提到10%，算不算变脸，你 自己判断。 石油、天然气是暂时没进清单，但影响已经显现出来了。2025年第一季度，中国从俄罗斯进口原油2431万吨，同比直接砍掉了14.7%。这是一个什么概念？ 原油不是大白菜，能砍掉这么多，说明不只是采购量问题，而是战略态度变了。 那俄罗斯为啥突然这么搞？说白了 ...

可转债市场动态 - 7月7日金丹转债、天阳转债迎来最后交易日并触发有条件赎回条款 [1] - 南银转债存量规模9.26亿元将于7月14日最后交易日 [1] - 齐鲁转债存量41.75亿元将陆续转股或赎回 [1] 可转债市场供需情况 - 上半年18只可转债发行规模达206.10亿元 同比分别增长38.46%和51.87% [2] - 截至7月7日可转债市场规模6648.59亿元 较年初减少687.63亿元 [2] - 预计下半年市场规模或缩减至6000亿元以下 [2] 可转债市场表现 - 上半年超90只可转债触发强制赎回条款 其中30只公告实施赎回 [1] - 7月4日中证转债指数盘中最高449.36点创近十年新高 [2] - 上半年中证转债指数累计上涨7.02% 呈"N"型向上波动 [2] 市场驱动因素 - 权益市场回暖与政策调控双重驱动可转债市场 [2] - 流动性改善、政策支持加码、风险偏好抬升及科技产业深化发展形成多重利好 [3] - 固收资金对类固收资产青睐推动可转债需求 [3]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：消费行业、科技行业、AI行业、金融行业、制造业、贸易行业 - **公司**：泡泡玛特、PICC、安踏、百盛中国、伊利、周大福、巨子生物、英伟达、华为、meta、google、amazon 纪要提到的核心观点和论据 关税政策 - **核心观点**：7月9日关税大限到期后，现有关税结构难极大改善，贸易不确定性延续，企业投资信心不足；中国8月12日中美关税暂停键到期，也难达成类似广场协议2.0或海湖庄园协议 [4][5][7] - **论据**：基准情形是三个月暂停键可能延长，贸易不确定性仅被暂缓；恶化情形下部分国家关税升级，产业链受打击；达成协议可能性偏小；中美贸易背后是全球产业链重构、地缘政治和技术竞争，非汇率调节能解决，且中国当前内需通缩，升值会加剧压力，解决再平衡需制度改革 [5][6][9] 大而美法案 - **核心观点**：大而美法案使美国财政赤字扩张，长期债务可持续性受担忧，但短期对美股有提振，美元将继续贬值 [17][19][21] - **论据**：法案减税幅度大于减支，未来10年赤字率至少提升近3万亿美元；减税先发生，减支靠后，企业业绩或受益；全球投资者对美国长期债务有担忧，美元资产配置减少，美元预计至少贬值6% [18][19][21] 国内政策改革 - **核心观点**：中央财经委员会会议将再平衡提上重要舞台，需改革财政、宏观目标和地方政绩考核体系，10月四中全会或成试金石 [23][26][28] - **论据**：当前增长模式依赖投资，消费占比低，通缩循环未打破，此前改革进展有限；此次会议显示更高层级紧迫感，若改革财政体系，从间接税转向收入型税，重视最终消费和需求，可改善现状 [23][24][26] 市场表现 - **美股**：核心观点是三季度可能调整，但6 - 12个月走势强劲 [39]；论据为短期关税不确定性、法案刺激争论和盈利预期下修或使投资者获利了结，明年3月开始激进降息周期，中东危机缓和、油价下降和899条款影响降低对美股利好，盈利预期变化率放缓 [39][40][41] - **中国股市**：核心观点是二季度底到三季度波动升高、区间震荡，短期建议保守配置，6 - 12个月有信心 [33][44][45]；论据为7月9日美国关税到期、8月12日中美关税休战到期、新消费股票解禁、7月底政治局会议无大招、9 - 10月或调整财政政策，6月全球资金对中国市场净流入以被动资金为主 [33][44][45] 消费行业 - **核心观点**：消费市场冰火两重天，价格通缩压力大，短期难反转，三四季度关注基数和竞争格局，中报期利润增长点来自利润率扩张和现金流 [49][50][57] - **论据**：6 - 7月消费股票获利回吐，资金流向稳定盈利和估值吸引板块；外卖补贴大战、618大促使价格下行，估值难溢价；传统消费基本面变化不大，新消费增速相对较快；政策变量难预判，生育补贴短期难拉动消费，消费情绪好转关键在整体收入和资产价格平稳 [49][50][56] AI行业 - **核心观点**：中国AI需求强劲但硬件供应是瓶颈，美国AI需求今年强劲，对2026年需求看好 [65][69] - **论据**：中国推理需求强，但GPU不够致deep sick r two延期，B30下半年预计产量200万，华为910C未开始销售，互联网大厂asic芯片训练算力不足且代工有瓶颈；美国meta、google、amazon等公司capex相对24年增长43%，TSMC明年产能增长33% [65][66][69] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国股市6月全球资金配置以被动资金为主，主动型公募基金净流出，期待未来形成正向流入趋势 [45] - 消费行业国补下半年持续，对家电上半年拉动明显，26年国补情况影响需求，补贴停止后行业需2 - 3个季度消化下行压力 [54][55][56] - 大而美法案中899条款对非美国本土投资人影响降低，减少外资从美国资产撤出担忧 [43] - 一月底的deep sick moment改变国际投资人对中国科技领域创新能力的印象，但中国企业进入国外市场面临不确定性和限制，地缘政治风险影响全球投资人风险溢价计算 [71][72][73]

居民“内卷”群体 - 2018 - 2023年中国居民周均工作时间升至48.3小时/周，日均多21分钟，消费时间从80分钟/日降至43分钟/日[17] - 2018 - 2023年制造业工作时间增加0.7小时，2021年后生产性服务业跳升3.7小时，信息技术业涨幅9.5小时；地产基建、生活性服务业分别回落1.7、0.5小时[20][21] - 25 - 34岁就业人员周均工作时长从2018年46.7小时增至2023年50.8小时，45 - 54岁增加3.6小时；25岁以下、35 - 44岁分别增加0.3、0.8小时，55岁以上减少2.3小时[4] 居民“反内卷”方法 - “弹性”工作制等政策使“五一”假期社零增速（6.3%）近两年首升，但未解决工作时间长问题[29] - 关税冲击可引导就业从制造业向生活性服务业流入，过去二十年生活性服务业就业占比+7pct，劳动密集型制造业占比 - 5pct[5][39] - 2023年服务业就业人数占比较历史趋势回落至 - 3.8%，生活性服务业工资涨幅18.1%超制造业（10.7%）[44] “反内卷”长期方向 - 人均GDP 1 - 3万美元、城镇化率70% - 80%时，服务占总消费比重年均提升约0.6%[59] - 2025年6月演唱会、音乐节等票房达30.7亿元，2024年北京、上海“卖家所在地”社零 - 2.7%、 - 3.1%，“消费者所在地”消费支出增速4.5%、0.4%[74] - 近年服务业潜在投资缺口或达1.5万亿，2025年5月生活性服务业投资增速15.3%，2025年Q2零售、生活服务、医疗健康新增岗位占比上行1.6、1.1、0.6pct[83] 生产高频跟踪 - 本周高炉开工率同比持平前周（0.7%），表观消费同比较前周+1.3pct至 - 0.7%，钢材社会库存回升[99] - 本周化工链开工回升，纯碱、PTA、涤纶长丝开工同比分别+1.9pct至 - 3.5%、+0.4pct至2.2%、+0.5pct至4.2%；汽车半钢胎开工率同比 - 7.7pct至 - 9.0%[100] 需求高频跟踪 - 本周30大中城市商品房日均成交面积同比 - 37.8pct至 - 32.7%，三线同比 - 33.4pct至 - 56.4%，一、二线分别 - 17.5pct至 - 21.4%、 - 51.1pct至 - 26.6%[117] - 上周铁路、公路货运量同比分别+0.9pct至3.3%、+1.7pct至2.4%；港口货物吞吐量同比 - 3pct至0.6%，集装箱吞吐量同比+0.4pct至5.8%[121] 物价高频跟踪 - 本周鸡蛋、水果、蔬菜、猪肉价格环比分别 - 2.2%、 - 0.8%、 - 0.5%、 - 0.3%[139] - 本周南华工业品价格指数环比0.3%，金属价格指数环比+1.8%，能化价格指数环比 - 1%[142]

居民内卷现象分析 - 2018年以来中国居民周均工作时间明显上升，2023年达48.3小时/周，较2018年每天多工作21分钟，导致消费时间由80分钟/日降至43分钟/日[2][9] - 制造业和生产性服务业内卷最明显：2021年后生产性服务业周工作时间跳升3.7小时（信息技术业涨9.5小时），制造业2018-2023年增加0.7小时[2][21] - 25-34岁年轻人内卷最突出：周工作时间从2018年46.7小时增至2023年50.8小时，增幅超4小时[3][28] 反内卷政策与机制 - 当前政策以弹性工作制为主：五一假期实施后社零增速达6.3%，但未解决工作时间长根本问题（中国法定休假天数显著少于日韩）[4][35] - 就业结构失衡是内卷根源：生活性服务业就业占比存在1.5万亿缺口，工资涨幅（18.1%）显著高于制造业（10.7%）[5][61] - 自平衡机制显现：2021年后就业流向转向时薪更高的生活服务业，如卫生业周工作时长减少1.5小时但时薪增加9.3元/小时[5][73] 服务消费转型趋势 - 全球经验显示人均GDP达1-3万美元时服务消费占比年均提升0.6%，中国城镇化率70%阶段将强化该趋势[6][85][86] - 老龄化加速服务需求：老龄化率每升1pct服务消费占比升1.3pct，未来10年主力消费群体年均增速0.3%超总人口[6][93][98] - 家庭小型化激发新需求：中国户均2.8人背景下，上海等低出生率地区享受型消费占比超全国0.4-0.7pct[101][103] 服务供给端变化 - 2025年生活性服务业投资增速达15.3%，批发零售、居民服务等领域投资增速分别提升22.7、12.2pct[7][126][134] - 2025Q2零售/生活服务/医疗健康行业新增岗位占比分别提升1.6、1.1、0.6pct，旅游相关岗位需求增长26.8%[7][126][139] - 服务供需缺口达1.5万亿，文体娱等行业就业占比显著低于历史趋势[61][68][69]

QDII产品动态 - 7月以来华宝基金、汇添富基金、华安基金等多家公募机构旗下QDII产品恢复申购或提升限购金额 [1] - 华宝纳斯达克精选股票型QDII单日申购上限从5000元调整为2万元 华宝致远混合QDII从2万元提升至20万元 华宝海外科技股票QDII-LOF从2000元提升至1万元 [2] - 华安日经225ETF于7月3日恢复申购 汇添富纳斯达克生物科技ETF等多只产品恢复大额申购业务 [2] QDII额度审批 - 国家外汇管理局近期向部分QDII机构发放30.8亿美元投资额度 [1] - 截至6月底证券类机构累计批准额度达942.90亿美元 较5月底新增超20亿美元 [3] - 易方达基金获批5000万美元额度 总获批额度达77.80亿美元居首 华夏基金、南方基金均超60亿美元 [3][4] - 睿远基金和财通证券资管首次获批QDII额度 各获5000万美元 [3] 市场观点 - 博时基金认为QDII额度增加有助于满足海外资产配置需求 推动金融市场双向开放 [4] - 广发基金指出海外多元配置可降低组合波动 A股与海外市场存在互补性 [5] - 华宝基金周晶预测美联储或在下半年降息 长久期资产将受益 港股吸引力持续提升 [6] - 汇丰投资蔡嘉霖看好亚洲美元债券 认为亚洲经济体增长强劲且具韧性 [6]

证券研究报告 | 宏观定期报告 2025 年 07 月 06 日 关税谈判期限临近；特朗普党内地位再巩固 ——国际时政周评 上周回顾：美国贸易谈判冲刺；特朗普签署"大而美"法案。 未来一周：美国贸易谈判截止期；地缘冲突。 ❑ 上周时政回顾： ❑ 未来一周关注： | 国际政治风险日历 | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Mon | Tue | Wed | Thu | Fri | Sat | Sun | | 6/30 | 7/1 | 712 | 713 | 714 | 715 | 716 | | 6月30日-7月6日王毅 | | | 当地时间7月2日特朗 | | 当地时间7月4日特朗 | | | 访问欧盟总部、德国 | | | 普宣布与越南达成贸 | | 普签署"大而美"税 | | | 、法国并举行有关高 | | | 易协议 | | 收和支出法案 | | | 级别对话 | | | | | 当地时间7月4日特朗 | | | | | | | | 曾表示美国政府开始 | | | | | | | | 致函贸易伙伴,设定 | | | | | ...

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 预计夏季降水少气温高，电煤需求旺盛，煤炭供需再平衡已开启且处于初期阶段，煤价处于历史底部 [4] - 7月延续高温，电厂日耗高位助力港口煤炭持续去库存，若叠加降水偏少导致水电出力较弱，夏季煤炭库存去化效果有望超预期 [4] - 低煤价抑制国内外煤炭供给，港口库存持续下降，迎峰度夏电煤需求旺盛有望延续去库存趋势 [4] 根据相关目录分别进行总结 煤炭：预计夏季降水少气温高，煤炭需求旺盛助力持续去库存 - 2025H1大部分地区气温偏高，华中、华东地区距平对比偏高1 - 2℃，沿海八省平均气温小幅高于2024年H1，今年高温天气较去年同期偏弱 [8] - 2025H1除华北北部及云南，全国绝大部分地区降水距平对比持平或小幅偏少，东南大部显著偏少，华北东北偏多，暴雨次数显著少于去年同期 [13][15] - 预计我国东部降水呈“北多南少”分布，长江上游岷江流域、中下游大部降水同比偏少，夏季水电出力同比或下降 [19] - 预计夏季大部分地区距平对比气温偏高0 - 2℃，与去年持平，但高温区域偏南方且范围较大，预计2025年夏季火电需求同比有较为明显增长 [26] - 7月全国主要城市延续高温态势，沿海8省省会和核心6城平均气温同比上升，预计2025年夏季气温整体升高带动电厂日耗提升，推动港口煤炭库存去化，若叠加水电出力弱，去化效果有望超预期 [30] - 投资分析意见：重点推荐长协煤比例较高且执行“基准价 + 浮动价”的动力煤龙头中煤能源、中国神华；建议关注陕西煤业、兖矿能源 [4] 定期数据更新 - 包含秦皇岛5500大卡煤炭价格、环渤海港煤炭库存、三峡入库和出库流量、多晶硅致密料价格、双面双玻组件价格、现货市场周度数据、中国液化天然气出厂价格指数、中国液化天然气到岸价、全球主要市场LNG价格指数等数据 [42][44][48][52][57][59] 重点公司估值表 - 涵盖电力、环保、燃气、电力设备、风机设备、煤炭等板块多家公司的估值信息，包括代码、简称、评级、收盘价、EPS、PE、PB等 [55][61][63][64][65][66]

贸易逆差扩大 - 五月美国贸易逆差扩大百分之十八点七至七百一十五亿美元，主要由于出口下滑百分之四与进口微降百分之零点一共同作用 [1] - 进口总额环比微降百分之零点一至三千五百零五亿美元，消费品进口缩减四十亿美元成为主要拖累 [4] - 出口总额下降百分之四至两千七百九十亿美元，商品出口重挫百分之五点九，工业原材料出口大幅下滑一百亿美元 [7] 进口结构变化 - 消费品进口中纺织服装、家居用品及玩具体育器材需求明显降温，工业原材料进口成品金属材料采购量下滑显著 [4] - 机动车领域成为亮点，零部件及发动机进口激增三十四亿美元 [4] - 资本货物进口呈现分化，计算机设备进口增长三亿美元但配件采购骤降二十八亿美元 [4] 出口结构变化 - 工业原材料出口中非货币黄金、天然气及成品金属材料外销全面萎缩 [7] - 资本货物出口减少十九亿美元，半导体、航空发动机及通讯设备海外需求同步降温 [7] - 药品出口逆势增长十五亿美元，主要由药用制剂推动 [7] 经济动能转换 - 进口持续收缩与出口基数走低可能使贸易项在二季度转为经济正贡献因素 [7] - 企业库存调整进入新阶段，贸易对经济增长的抑制作用有望缓解 [9] - 进口收缩反映内需降温，出口疲软暴露全球需求不足，贸易逆差扩大是经济周期转换的典型征兆 [9]