核心观点 - 报告核心观点认为，人民币升值是2026年中国经济走向繁荣的契机，短期大量待结汇资金和跨境资本将加速回流强化升值趋势，中长期中国强大的工业实力和出口竞争力是升值的根本动力，跨境资本回流叠加化债政策空间打开，将依次修复实体经济的现金流量表和资产负债表，从而开启繁荣起点 [1][6][9][10] - 大类资产配置上，坚定看好AH股、国债等人民币资产，黄金保持战略配置但对投机交易谨慎，工业金属关注铜、铝、镍等品种，美股和美债或维持震荡 [1][11] 宏观策略与人民币展望 - 预判人民币汇率有望相继突破前高6.8和6.3，当前在岸与离岸人民币汇率均已破7，人民币正回归中长期升值周期 [6] - 人民币升值的根本原因是中国在2018年前后进入工业化成熟期，制造业强劲的出口能力带来经常账户顺差扩张，驱动汇率中长期升值，这与美日历史经验类似 [7] - 美联储降息周期启动，将扭转过去几年因激进加息导致的中美利差倒挂局面，驱动企业未结汇资金和套息套汇资金回流，广义未结汇资金和套息套汇资金合计约16万亿元，人民币升值与资本回流的正向循环刚刚开始 [8] - 人民币升值将修复实体部门现金流量表，并为央行通过量化宽松政策化解债务打开政策空间，从而修复资产负债表，2026年中国经济有望走出通缩，迎来繁荣起点 [9][10][30][31] 银行业与金融科技 - 央行出台《关于进一步加强数字人民币管理服务体系和相关金融基础设施建设的行动方案》，新一代数字人民币体系将于2026年1月1日正式启动实施 [2][13] - 新方案从机制上明确数字人民币将实现从M0（现金）向M1的跨越，银行可为实名钱包余额计付利息，并将其纳入准备金管理和存款保险范畴，非银支付机构实施100%保证金要求，这将激发银行信贷供给活力并提升用户使用意愿 [14] - 数字人民币坚持“全局一本账”的双层运营架构，一级运营机构包括6家国有大行、2家头部股份行及2家第三方支付背景的网银，未来或转向全国准入制，运营机构有望向更多中小银行和金融科技公司开放 [15] - 数字人民币推广对银行业的影响包括：可能提升活期存款占比、便于特定场景的贷款精准投放、并通过智能合约等增值服务贡献中间收入 [16] - 金融科技领域多个环节的参与者将受益，包括银行IT系统开发商、数字人民币钱包技术提供商、场景应用与支付终端公司以及跨境支付货币桥技术服务商 [16] 医药生物行业与公司 - 和誉医药的核心产品CSF-1R抑制剂贝捷迈（匹米替尼）获中国国家药监局批准上市，成为中国首个自主研发的腱鞘巨细胞瘤系统性治疗药物，其全球商业化权益由合作伙伴默克拥有 [18] - 公司口服小分子KRASG12D抑制剂ABSK141的新药临床试验申请获中国国家药监局批准，旨在评估其在携带KRASG12D突变的晚期实体瘤患者中的效果，该药已于12月初获美国FDA临床试验批准 [18] - 公司在研口服PD-L1抑制剂ABSK043联合第三代EGFR-TKI伏美替尼治疗非小细胞肺癌的II期临床初步数据显示安全性良好，在21例患者中未观察到剂量限制性毒性和间质性肺炎 [19] - 预计公司2025-2027年营收分别为612.1百万元、678.8百万元、627.2百万元，同比增长21.5%、10.9%、-7.6%，当前股价对应市销率分别为13.0倍、11.7倍、12.7倍 [3][19] 纺织服饰行业与公司 - 中国珠宝首饰行业2024年市场规模为7788亿元，同比下降5.02%，结构分化显著，黄金产品占比达73%，钻石镶嵌市场规模同比下滑28.3%至430亿元，仅占6%，行业正从渠道扩张转向品牌、产品和精细运营驱动 [21] - 迪阿股份旗下DR品牌以“一生只送一人”的真爱IP为核心，累计见证超198万对求婚，连接超3000万真爱粉丝 [22] - 公司渠道策略优化，门店数量从峰值600多家收缩至341家，聚焦高线城市头部商场，推动2025年上半年单店收入、坪效高增34.63%–38.65% [22] - 公司正从单一求婚钻戒品牌向多品类真爱珠宝集团演进，在坚守天然钻石婚戒主航道的同时，布局婚嫁黄金与婚后佩戴、礼品消费场景，并于10月推出“一生一世”对戒等新品 [22][23] - 公司推进全球化战略，以美国为突破口，计划2025年下半年落地1-2家线下店，中长期探索东南亚市场 [23] - 预计公司2025~2027年每股收益分别为0.34元、0.44元、0.55元 [4][23] 北交所市场动态 - 2025年12月22日至26日当周，北交所全部A股日均成交额达199.8亿元，环比下跌11.7%，北证50指数当周收涨1.19%，日均换手率达2.4% [33] - 2025年12月29日，北证A股成交金额为184.8亿元，较上一交易日减少25.94亿元，北证50指数下跌0.45%，市盈率为61.07倍 [38] - 市场热点集中在政策驱动型主题，如商业航天、数字人民币、碳纤维等，其中碳纤维概念因日本东丽宣布涨价10%-20%而走强 [40] - 工业和信息化部人形机器人与具身智能标准化技术委员会于12月26日成立，国家发改委、国家能源局联合印发的《电力中长期市场基本规则》将于2026年3月1日起施行，为相关产业发展提供支撑 [35] - 投资建议关注北交所高分红个股、双指数重合个股以及科技成长风格，如泛AI应用、商业航天、智能制造、人形机器人、数字经济等方向，同时打新策略仍具价值 [35] 月度金股与行业配置 - 2026年1月金股组合涵盖多个行业，包括华峰铝业、紫金矿业、华友钴业（有色）、长城汽车、零跑汽车（汽车）、东方铁塔（化工）、TCL科技（电子）、东方电气（电新）、国泰海通（非银） [31] - 策略观点认为，随着现金流量表和资产负债表依次修复，2026年将步入繁荣起点，制造与消费顺周期板块将迎来“冰火转换” [30][31]

核心观点 - 报告认为，当前中国类似1978年的日本，正处于康波萧条期中的追赶国繁荣起点，2026年将步入繁荣的起点 [1][6] - 2019年以来中国已进入繁荣期，但2022-2024年因美联储加息和国内房价下跌，导致实体部门现金流量表和资产负债表受损，经济陷入“通缩” [2][6] - 当前美联储重启降息，正推动跨境资本回流，修复实体部门的现金流量表 [3][6] - 未来一旦美联储启动量化宽松，将为中国央行扩表化债、修复实体部门资产负债表打开政策空间，这是经济破局的关键 [4][6] - 2026年中国经济有望迎来繁荣起点，制造与消费顺周期“冰火转换”时刻将至，A股大势会“有新高” [6][16] 宏观策略与行业配置 - 行业配置建议继续关注“有/新/高”组合 [16] - **有色金属**：走向“1978”，具体包括金、银、铜 [16] - **新消费**：国民财富回归将改善居民边际消费倾向，利好食品饮料、旅游出行 [16] - **高端制造**：跨境资本回流将拥抱具备出口竞争优势的电力设备、化工、医药、工程机械，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链 [16] 2026年1月金股组合详情 - 报告推荐了2026年1月的金股组合，共9只股票，涵盖有色金属、汽车、化工、电子、电新及非银金融行业 [6][9] - **华峰铝业**：属于有色金属行业，股票代码601702.SH，截至2025年12月29日收盘价20.54元，总市值205亿元，自由流通市值57亿元，Wind一致预期2025年EPS为1.34元，对应PE 15.35倍 [10] - **紫金矿业**：属于有色金属行业，股票代码601899.SH，收盘价32.65元，总市值8,575亿元，自由流通市值4,740亿元，2025年预期EPS 1.85元，对应PE 17.61倍 [10] - **华友钴业**：属于有色金属行业，股票代码603799.SH，收盘价65.12元，总市值1,235亿元，自由流通市值972亿元，2025年预期EPS 3.09元，对应PE 21.07倍 [10] - **长城汽车**：属于汽车行业，股票代码601633.SH，收盘价22.61元，总市值1,718亿元，自由流通市值247亿元，2025年预期EPS 1.57元，对应PE 14.42倍 [10] - **零跑汽车**：属于汽车行业，股票代码9863.HK，收盘价50.40元，总市值717亿元，自由流通市值343亿元，2025年预期EPS 0.57元，对应PE 79.54倍 [10] - **东方铁塔**：属于化工行业，股票代码002545.SZ，收盘价18.10元，总市值225亿元，自由流通市值92亿元，2025年预期EPS 0.91元，对应PE 19.91倍 [10] - **TCL科技**：属于电子行业，股票代码000100.SZ，收盘价4.49元，总市值934亿元，自由流通市值786亿元，2025年预期EPS 0.27元，对应PE 16.60倍 [10] - **东方电气**：属于电新行业，股票代码600875.SH，收盘价24.37元，总市值836亿元，自由流通市值303亿元，2025年预期EPS 1.18元，对应PE 20.65倍 [10] - **国泰海通**：属于非银金融行业，股票代码601211.SH，收盘价20.72元，总市值3,458亿元，自由流通市值2,261亿元，2025年预期EPS 1.53元，对应PE 13.55倍 [10] 个股投资逻辑摘要 有色金属行业 - **华峰铝业**：产品超80%用于汽车领域，新能源汽车热管理系统组件价值量较传统燃油车翻倍，公司是高端铝加工龙头，通过扩品类和国际化穿越周期 [22] - **紫金矿业**：全球第二大铜矿Grasberg遭遇矿难停产加剧供给担忧，铜价有望上行，公司作为矿业龙头，金铜双轮驱动彰显韧性 [23][26] - **华友钴业**：镍业务处于周期底部，有望在2027-2028年迎来供需反转，公司已实现镍全产业链布局，钴业务因供给集中于刚果（金）而业绩确定性强，同时受益于固态电池发展可能带来的三元材料占比回升 [28][29][31] 汽车行业 - **长城汽车**：行业反内卷背景下秩序规范化，公司依托魏牌高端化、欧拉全球化及坦克品牌破圈开启新周期，中长期看好越野SUV、全品牌出海及高端智能三大成长逻辑 [32][33][35] - **零跑汽车**：国内仍处于向上产品周期，海外订单超预期，具备国内极致品价比与差异化竞争、以及借助斯特兰蒂斯产能与渠道出海的逻辑 [40] 化工行业 - **东方铁塔**：农化周期景气上行，2028年前钾、磷存在供给缺口，行业高景气度有望延续，公司立足钾肥稀缺禀赋，钾磷产能持续增长驱动业绩 [41][43] 电子行业 - **TCL科技**：电视面板涨价，行业进入供需紧平衡阶段，公司折旧峰值已过，2026年折旧开始下降，估值方式有望由市净率向市盈率切换 [44][45][47] 电新行业 - **东方电气**：AI带动电力需求，进而推升北美及全球燃气轮机需求，而全球产能受限导致需求短中期大于供给，公司拥有自主知识产权燃气轮机，具备出海逻辑 [48][49][50] 非银金融行业 - **国泰海通**：市场交投活跃为行业带来增量资金，叠加并购概念，行业呈上行趋势，公司综合实力强、估值较低，整合后的协同效应显现，权益市场上行趋势下自营业务有望厚增利润 [54][55][56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着化债工作推进，2025年信用债格局深刻变化，城投主体市场化转型推进，供给格局此消彼长，科创债发行规模大增成主要增量；未来需关注退平台和市场化声明推进下产业债和类城投债价值重估，以及主体提升经营管理能力；重视科创投资项目穿透披露、区域财政实力与项目支持力度和方式[11] 根据相关目录分别进行总结 城投、类城投和产业：信用债发行格局分化 - 发行格局：截至2025年12月25日，城投债发行5.26万亿连续三年下降，净融资额不到500亿，缩量趋势难逆转；产业债发行6.68万亿、净融资1.94万亿创历史新高；类城投债稳步上升，近两年增速增加，传统城投平台发债限制持续，类城投债与产业债成主要增量[13] - 三类重点主体： - 首发主体：2025年各类债项新发主体大幅增加，但平均发债额降20 - 40%；2023 - 2025年首发主体产业债增约150%、类城投增长超4倍，未来新发城投主体发债难度或上升；山东、广东等地2023年以来首发主体数超2018 - 2020年，四川、江西等地则下降[17][18][21] - 退平台主体：2023年及之后退平台主体中债券发行人占比约40%，高于2018 - 2020年的15%；中西部省份本轮退平台数量大增；退平台声明发布后债券融资未明显放开，新发主体多不在退平台名单内[23][24][27] - 市场化主体：2023 - 2025年市场化声明主体分别为63家、307家和372家，超九成是发债企业；与2023年之后首次退平台主体重合少，市场化声明多在退平台后且间隔久；发布市场化声明后一年内各类债券发行额有增加，融资难度或降低[30][32][33] 科创债：城投、产业在科创大潮中扩容 - 科创债具有政策支持、规模和久期优势：2025年至今科创债发行2.04万亿，未来发行量有望增加；2022年及之后科创债首发主体发行额波动上行；科创债发行期限长，发行人多为优质国资主体；长久期和超长久期科创债取代二永债成主要增量来源[36][39][41] - 科创 + 城投/产业双发主体持续扩容，未来风险或有分化：2025年地方国企首发科创债数量增至83家超央企，需识别信用风险；城投和科创债双发主体区域扩展、层级下移，体现城投转型和地方政府主动性增强，但科创投资风险高，需重视项目穿透披露等，国有产业类主体发行的科创债风险信用溢价或高于城投类主体[45][47][48]

每经AI快讯，12月29日，蒙草生态（300355）(300355.SZ)公告称，公司控股子公司绿兴生态与乌海市 自然资源局签署《乌海市生态建设PPP项目提前终止协议》，拟提前终止本PPP项目，并对债权债务进 行约定。截至2025年12月31日，确认本次债务重组涉及的项目费用总额为110,550.17万元。乌海市自然 资源局将分期支付66,695.84万元。本次PPP项目终止及债务重组旨在把握国家和地方政府化债政策窗口 期，加快项目资金回流，通过确定性的支付安排，加速资金周转、提升使用效率，优化资产结构，防范 经营风险。经测算，项目终止不会对公司的生产经营及业绩产生重大影响。 ...

核心观点 - 报告基于康波周期理论，认为康波萧条期往往是追赶国的繁荣期，当前中国类似1978年的日本，正处于繁荣的起点[1] - 报告指出，中国自2019年起已进入追赶国繁荣期，但2022-2024年因美联储加息和国内地产下行，实体部门的现金流量表和资产负债表受损，导致经济“通缩”[2][5] - 报告认为，当前美联储重启降息周期，正驱动跨境资本回流，修复现金流量表；而未来美联储一旦启动QE，将为中国央行扩表化债、修复资产负债表打开关键窗口[3][4] - 报告展望2026年中国经济将迎来繁荣的起点，A股市场将“有新高”，并建议配置“有/新/高”组合[5] 一、康波的轮回：康波萧条期，往往是追赶国（中国）的繁荣期 - 2018年中国人均GDP突破1万美元，中国正式步入工业化成熟期，制造业强劲的对外出口能力赚取大量国民财富，是2019-2021年A股“核心资产牛市”的基础[1] - 当前中国类似1978年的日本，工业增加值和对外出口占全球份额持续高位，贸易顺差和人均工资增长额也将继续高位扩张，迎来繁荣的起点[1][10] - 中国拥有全球最完备的工业门类和强大的供应链韧性，在康波萧条期凭借强大的工业能力抢占外需，通过持续的贸易顺差积累巨额国民财富[10] 二、繁荣的梗阻：22-24年中国实体部门的现金流量表和资产负债表受损 - **现金流量表受损**：2022-2024年，美联储激进加息导致中美利差严重倒挂、人民币贬值，大量跨境资本外流，国民财富悬挂海外[2][17]。同时，制造业产能过剩引发的“内卷”进一步损害了实体部门的自由现金流[2] - 数据显示，2020年以来，中国经常账户滞留海外约6万亿元，金融账户累计净流出约10万亿元[20] - **资产负债表受损**：2020年8月“地产融资‘三道红线’”后，房价进入长下行周期，房地产及相关衍生品价格大跌，侵蚀了企业和居民部门的资产负债表[2][22] - 实体流动性紧缩与财富效应转负形成共振，导致消费和投资萎缩，中国要素价格（PPI+CPI）从2023年以来相继陷入通缩[22] 三、修复的序章：美联储重启降息，跨境资本回流正在修复现金流量表 - 2020年中国对外出口规模中枢上移，人民币汇率本应从中长期升值，但2022-2024年美联储加息梗阻了这一进程[3] - 当前美联储已重启降息周期，市场预期2026年将降息2次共计50BP，人民币汇率将重回升值趋势[3][27] - 人民币升值正驱动跨境资本回流，银行代客结售汇顺差创下2021年以来新高[26] - 同时，“反内卷”政策加码驱动制造业资本开支收缩，自由现金流已开始修复[29]。彭博一致预期明年中国要素价格（PPI+CPI）将明显回升，意味着正走出“通缩螺旋”[29] 四、破局的关键：美联储QE将打开国内“化债”政策空间，修复资产负债表 - **化债的必要性**：90年代初日本地产泡沫破裂后，政府未果断化债，导致实体部门经营目标转为“债务最小化”，经济陷入“失去的30年”[4]。反观中国，90年代末快速完成化债，修复了实体资产负债表，为后续经济腾飞奠定基础[4][35] - **化债的约束**：化债需要央行扩表提供巨额流动性，但在美联储QE之前，中国央行若贸然扩表化债，会导致人民币汇率贬值，跨境资本加速外流，国内资产价格承压[4][41] - **化债的契机**：美联储降息已导致美债利率回落，跨境资本流出美国。当前美国市场流动性紧张已倒逼美联储开启RMP（类QE）计划[4][44]。明年若美国再次遭遇流动性冲击，美联储可能被迫启动QE，届时中国央行扩表化债的外部约束将彻底解除[4][44] 五、行业配置：2026年将步入繁荣的起点，顺周期“冰火转换”时刻将至 - 报告认为2026年中国经济有望迎来繁荣的起点，制造与消费顺周期“冰火转换”时刻将至[5][48] - A股大势会“有新高”，行业配置建议继续重视“有/新/高”组合[5][48] - **【有】色金属**：全球再工业化与去美元化叙事下，大宗商品“走向1978”，具体包括金、银、铜[5][48] - **【新】消费**：国民财富回归叠加化债政策预期，将改善居民边际消费倾向，利好食品饮料、旅游出行等大众消费[5][48] - **【高】端制造**：跨境资本回流背景下，将拥抱具备出口竞争优势的电力设备、化工、医药、工程机械，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链[5][48] 六、市场复盘及展望 - **市场表现**：报告当周（截至2025年12月28日），万得全A上涨2.78%，上证指数上涨1.88%，沪深300上涨1.95%，中证500上涨4.03%，创业板指上涨3.90%，科创50上涨2.85%[51] - **风格与行业**：小盘成长风格领涨（+5.13%），大盘价值微跌（-0.02%）。一级行业中，有色金属（+6.43%）、国防军工（+6.00%）、电力设备（+5.37%）涨幅居前；美容护理（-1.08%）、社会服务（-1.05%）、银行（-1.01%）跌幅居后[52][53] - **估值变化**：A股总体PE(TTM)从上周的21.73倍升至22.21倍，PB(LF)从1.77倍升至1.81倍。创业板PE(TTM)从71.32倍升至73.82倍[59] - **经济数据**：11月中国工业企业利润同比增速为0.10%，低于10月的1.90%。三季度美国GDP环比折年率为4.30%，高于二季度的3.80%[64] - **重点新闻**：人民币兑美元持续升值，在岸汇率涨破7.04关口；2025年港股全面回暖，恒生指数年内涨28.49%，南向资金净买入近1.41万亿港元创纪录；2025年铜价创新高，LME铜价突破11952美元/吨，沪铜主力合约首破94000元/吨[65][66][67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着 2027 年 6 月化债关键时点趋近，市场关注城投债信用风险，报告梳理相关问题，结合调研推演城投趋势与分化路径[1][9] 根据相关目录分别总结 当前化债进度几何？从数据复盘化债成果 - 结构、成本等方面化债成效显著，但总量仍维持高位：隐债清退、平台名单退出、经营性债务化解、重点省份退出、成本压降、结构优化及制度建设等多维度成效明显，但地方债务总规模超 120 万亿元且多数省份债务率上升[2][10] - 化债工具日趋丰富，但对投资存在挤占效应：2 万亿置换隐债专项债已落地，特殊新增专项债、特殊再融资债在发行，江苏、河南、湖南获超 2000 亿化债资源；不过化债挤占项目投资，今年用于项目投资新增专项债占比降至 58%，贵州等地非项目投资比例超 70%[2][24][26] 化债下半程有何新动向？ - 趋势一：聚焦经营性债务，关注"优化债务重组和置换办法"：继续非标债务置换、银行贷款展期降息，或有隐债托管但不普及，可能出现债务上移、统借统还，极端情形有个案债务重组，优先对非公开债务重组[34][35][37] - 趋势二：城投转型与债市供给结构变化：中短期传统城投融资受限，交运、产投平台仍可融资，地方发展动能向新基建等转换；产投平台或接棒城投，地方政府产业投资基金广泛设立[39][43] - 趋势三：债务司成立、资产盘活等长效化债机制的构建：财政部成立债务管理司，体现提级管理；各地推进国有资产盘活，"三资三化"对部分区域财政短期改善显著，但长期成效不确定[48][49][54] 下半程展望：当前投资者关注什么？ - 如何看待 2027 年 6 月后弱区域城投债：系统性违约风险有限，但存在结构性分化，主要是估值波动和流动性风险；区域和平台层面有分化，包括债务舆情估值波动、尾部平台谨慎、部分市场化平台政府支持意愿低[56][57][58] - 如何观测风险？关注票据、非标、境外债、贷款舆情及转型实效：风险观测转向舆情监测，票据逾期、非标舆情、境外债发行、贷款舆情可作前瞻指标，关注区域转型主体现金流成效[61] 投资策略 - 中短久期：以传统城投业务为收入来源主体，中短久期安全边际强可下沉挖掘，但性价比有限，江浙福广等区域可在 2Y 以内下沉至 AA-，重点省份天津等可下沉至 AA(2) [71] - 中长久期：关注中高等级、流动性好、存量规模大品种，或转型成果好、业务现金流稳定主体，江浙地区可重点配置并适度拉长久期[71] - 其他：信用利差难反映实质风险，舆情区域拉久期性价比低；对区域禀赋弱、转型不明主体谨慎，关注科创债相关平台机会[71][73]

地方政府债券发行计划与规模 - 截至12月22日，至少有14个省市已公开2026年一季度或1月地方政府债券发行计划，累计发行规模近1.2万亿元[1] - 随着更多地方披露计划，预计2026年一季度实际发债规模将远超目前披露的1.2万亿元[5] - 2025年一季度全国发行地方政府债券合计约2.8万亿元，其中新增债券约1.2万亿元，再融资债券约1.6万亿元[5] 发债政策背景与目的 - 此举旨在落实更加积极的财政政策靠前发力，以带动有效投资，助推2026年一季度经济平稳开局[1] - 为加快债券发行使用进度，全国人大常委会授权国务院可提前下达下一年度新增地方政府债务限额，以便地方在年初尽早发债[2] - 2026年是“十五五”开局之年，存在不少基建、民生等领域重点项目储备，对资金需求迫切[3] - 中央经济工作会议要求2026年推动投资止跌回稳，地方尽早发债可推动重大项目尽早开工建设，为经济增长奠定基础[4] 新增债券发行安排 - 财政部已提前下达2026年新增地方政府债务限额，部分省市披露的发行计划中包含新增债券[2] - 例如，江苏省计划2026年一季度发行政府债券合计1056亿元，其中新增债券发行700亿元[2] - 按照全国人大常委会授权，提前下达的新增债务限额必须控制在当年新增地方政府债务限额的60%以内[3] - 2025年新增地方政府债务限额为5.2万亿元，因此提前下达2026年的限额将不能超过3.12万亿元[3] - 专家预计2026年提前下达的新增债务额度比例大概率会遵循60%执行，为地方一季度大规模发债提供资金保障[3] - 宁波市计划在1月上旬发行326亿元新增专项债券和10亿元新增一般债券，是目前披露中新增债券发行时间最早的[4] 再融资债券与化债安排 - 再融资债券筹集的资金用于偿还旧债，即偿还到期政府债券本金或置换存量隐性债务等[6] - 从14个地方的发债计划来看，总体上再融资债券发行规模更大[6] - 2026年地方政府将发行2万亿元再融资债券置换2万亿元存量隐性债务，实现展期降息[6] - 2026年化债额度将尽快在上半年完成发行，以缓解地方偿债压力，这与2025年的模式相似[6] - 提前下达的债务限额除用于项目建设外，还继续支持各地按规定化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款[6] 专项债券管理优化 - 2026年将优化地方政府专项债券用途管理，研究调整专项债券项目“自审自发”试点范围[7] - 2025年，在北京市、上海市、江苏省等部分地方试点了专项债项目“自审自发”，即当地省级审核项目后即可发行，不用再报国家部委审核[7]

核心观点 - 地方政府计划在2026年一季度大规模发行债券以支持重大项目建设和化解存量债务，旨在推动投资止跌回稳，为“十五五”开局之年的经济增长奠定基础 [1][4] 发债规模与计划 - 截至12月22日，至少有14个省市已公开2026年一季度或1月的政府债券发行计划，累计规模近1.2万亿元 [1] - 江苏省计划在2026年一季度发行政府债券合计1056亿元，其中新增债券700亿元，再融资债券356亿元 [2] - 随着更多地方披露计划，预计2026年一季度实际发债规模将远超目前披露的1.2万亿元，2025年一季度全国发行地方政府债券合计约2.8万亿元可作为参照 [5] - 宁波市计划在1月上旬发行326亿元新增专项债券和10亿元新增一般债券，是目前披露中发行时间最早的地区 [5] 政策背景与额度 - 全国人大常委会授权国务院提前下达下一年度新增地方政府债务限额，以便地方在年初尽早发债 [2] - 提前下达的2026年新增债务限额不能超过2025年新增限额5.2万亿元的60%，即不超过3.12万亿元 [3] - 专家预计2026年提前下达额度大概率会遵循60%的比例执行，为地方一季度大规模发债提供资金保障 [3] - 此举是落实更加积极的财政政策靠前发力的导向，以带动有效投资并化解隐性债务风险 [1][3] 资金用途与影响 - 新增债券筹集的资金主要用于支持符合条件的重大项目建设 [2][6] - 再融资债券筹集的资金用于偿还到期政府债券本金或置换存量隐性债务等 [6] - 从14个地方的发债计划看，总体上再融资债券发行规模更大 [6] - 2026年地方政府计划发行2万亿元再融资债券置换等额存量隐性债务，以实现展期降息，缓释风险 [6] - 预计2万亿元化债额度将尽快在2026年上半年完成发行，以缓解地方偿债压力 [6] - 债券资金的高效注入旨在带动社会投资，放大投资效应，对明年经济有显著带动作用 [6] 专项债管理优化 - 国家将优化地方政府专项债券用途管理，研究调整专项债券项目“自审自发”试点范围 [7] - 2025年已在11个省市及地区试点专项债项目“自审自发”，赋予地方更多灵活性和自主性 [7] - 2026年专项债“自审自发”试点地区是否会进一步扩围备受关注 [8] - 提前下达的债务限额将重点支持党中央、国务院确定的重大战略和重点项目 [8]

主权债务化解路径 - 在不出现实质性违约的前提下，化解主权债务有三种经典方式：真实增长超过真实利率（增长化债）、通胀超预期（通胀化债）、财政紧缩（财政化债）[1] 潜在受益行业 - 在上述主权债务化解的路径下，AI行业将最终受益[1] - 在上述主权债务化解的路径下，黄金行业将最终受益[1]

市场表现与估值 - 近期A股市场以震荡为主，基建板块走势相对稳健，基建50ETF近15个交易日上涨1.75%，同期沪深300指数上涨0.95% [1] - 基建50ETF跟踪的中证基建指数最新市盈率（PE-TTM）为9.64倍，处于近10年33.21%的分位，即估值低于近10年66.79%以上的时间 [1] 行业基本面与机构观点 - 2025年以来基建投资和建筑新签规模持续走弱，细分板块景气度出现分化 [1] - 在政府化债和企业降负债工作的持续推进下，建筑板块有望迎来基本面、政策面和估值的共振 [1] - 建议关注行业在建筑出海、城市更新、数字化建设、电力工程以及化债等领域的边际变化 [1] - 持续看好估值处于低位、业绩稳健的建筑央企龙头及区域龙头 [1]