文章核心观点 - 当前一轮力度空前的债务化解行动正在为建材行业注入可持续增长动能，并打开预期向上修正的窗口 [1] - 政策或处于从“债务置换”向“投资拉动”的转换窗口，建材行业在“基建+地产后端”双轮驱动下具备超越以往纯基建刺激的盈利弹性 [5][6] - 建材行业作为顺周期核心品种，在需求回暖、供给优化、盈利修复的基本面支撑下，叠加低估值、高股息的估值优势，投资价值凸显 [11] 地方政府债务与财政支持 - 本轮化债通过债务置换、特别国债及专项债扩容等方式，系统性缓解了地方政府流动性约束，地方财政腾挪空间显著改善 [1] - 2024、2025两年地方政府专项债发放均超过7万亿元，2025年地方债总发行规模历史上首次突破10万亿元大关，专项债占比超七成 [1] - 专项债作为项目资本金比例的提升及发行节奏的加快，直接决定了交通、市政、水利等领域的开工强度 [4] - 专项债发行领先基建投资约2-3个月，随着2024年四季度以来发行提速，2025年上半年有望迎来实物工作量的集中落地 [4] 基建投资与需求结构 - 2025年12月基础设施建设投资累计同比下降至-1.48%，较11月的0.13%进一步回落，制造业投资累计同比则录得0.60%，较11月的1.90%显著下降 [4] - 基础设施建设投资累计比重在2025年12月为50.49%，仍占据固定资产投资中的重要地位 [4] - 专项债支持的土地储备与保障房建设，为水泥、玻璃等强周期品提供了需求托底 [4] - 随着专项债投向进一步向新基建、城市更新、产业园区等领域倾斜，建材需求结构发生深刻变化 [6] - 传统大宗建材受益于基建托底，而石膏板、涂料、管材等装修类建材则受益于存量房收购后的改造装修需求 [6] 行业基本面与供给格局 - 水泥行业至暗时刻已过，盈利已坚实筑底并显著修复 [8] - 需求侧：地产政策预期加强，新房市场逐步筑底，存量更新每年约有7亿平方米需求托底 [8] - 供给侧：反内卷预期持续加强，政策推动实际产能与备案产能统一，预计可推动产能收缩4亿吨以上，2026年在反内卷战略下供给侧将得到控制 [8] - 行业整体现金流较优，具备长期稳定分红条件，上游煤炭等价格预计维持低位震荡 [8] - 预计2026年行业盈利将实现整体修复，股息率有望在提高股东分红回报趋势下进一步提升 [8] - 2025年第一季度至第三季度，玻纤、水泥毛利率抬升明显 [8] 投资工具与标的 - 建材ETF(159745)跟踪标的为中证全指建筑材料指数（931009），覆盖水泥、玻璃、消费建材、玻纤等全产业链龙头企业 [8] - 前十大重仓股涵盖建材各细分领域龙头，包括海螺水泥（权重约15%）、东方雨虹、北新建材、华新建材、三棵树、旗滨集团、西藏天路、四川双马、塔牌集团、天山股份 [11] - 前十大持仓集中度较高，合计占比超60%，充分反映行业头部集中特征 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年城投债市场延续收紧态势，境内发行规模连续两年回落，净融资首度转负，进入存量时代；2026年是地方债置换最后一年，预计发行规模约4.6万亿、净融出或超千亿，且借新还旧比例将保持高位；后续需关注城投企业流动性压力、资产盘活效率、资金拖欠风险、转型质量等问题；投资策略上建议“弱区域短久期下沉+强区域拉久期”，警惕2027年6月城投企业分化风险 [13]。 根据相关目录分别进行总结 2025年城投债五大特点 - 发行规模持续走低，境内外城投债净融资均转负，境内仅省级、AAA级城投净融入：境内发行规模5.30万亿元，同比降13.48%，净融资-1574.69亿元；境外发行规模同比降17.89%，净融资-29.05亿元 [4][17]。 - 借新还旧比例高位抬升，新增类城投债融资主体层级明显上升：境内债广义借新还旧比例达98.58%，狭义达93.40%；新增类城投境内债省级主体发债规模占比升至78.40%，AAA级升至93.48% [33]。 - 非重点省份净融资下滑较为严重，各省份信用利差普遍收窄：重点、非重点区域均净融出，非重点更深；31省信用利差均收窄，重点省份降幅大但利差仍高 [4][39]。 - “退平台”及转型持续加速，东中部地区进度较快：融资平台数量和存量经营性金融债务规模下降；城投企业重组整合公告增多，声明“退平台”企业增加，部分“退平台”主体实现债券首发 [48]。 - 重点省份城投信用风险事件减少，经济大省债务压力相对较大：非标违约和商票逾期事件减少，但经济大省风险事件增多，信用风险向强区域和高层级蔓延 [53]。 到期与回售压力不减，净融出趋势难以扭转，2026年发行规模或达4.6万亿元 - 2026年到期及回售规模约4.31万亿，云桂津等重点区域债务滚续压力仍较大：到期规模约3.47万亿元，回售规模8400亿元；AAA级、AA+级和地市级、区县级到期与回售规模占比高；云桂津等重点省份到期债务占存量比例超30% [60]。 - 提前兑付规模及占比保持在一定水平，重点省份提前兑付比例高：2025年1369只城投债提前兑付，规模2416.55亿元，占到期规模4.43%；重点省份提前兑付比例均值13.54%，高于非重点省份的3.26% [64]。 - 预计2026年城投债发行规模约4.6万亿、净融出或超1000亿，借新还旧比例将保持高位、新增类城投债融资主体层级或继续上移：再融资环境偏紧，新增融资严控且分化加剧；发行规模4.5 - 4.6万亿元，借新还旧比例高，新增类融资主体层级上移 [6][67]。 后续关注及投资策略 后续关注 - 关注“退平台”倒计时下城投企业流动性压力，警惕“信用转换”加速尾部风险释放：2026年是“退平台”重要阶段，债务化解难，金融机构参与积极性低，警惕尾部风险；可建立动态融资政策，运用多元化融资工具 [8][73]。 - 关注城投企业资产盘活进展及效率，减少资产处置的“短期化”、“一次性化”：2024年城投企业资产收益率和资产对债务覆盖低，资产盘活受限；政府应牵头盘点资产，统筹协调，探索盘活路径 [9][74]。 - 关注政府拖欠款对城投企业的负面影响及风险外溢可能，或进一步加速弱区域风险共振：2024年城投企业应收类款项超12万亿，应付款近20万亿，易形成风险共振；需统筹清欠，运用多种资金和贷款 [10][76]。 - 关注城投企业转型质量，把握“十五五”发展机遇提升造血能力：城投企业市场化业务占比低，区域分化明显；“十五五”应分类推进转型，注重债务与业务平衡及政企关系重塑 [11][77]。 投资策略 2026年可挖掘化债政策成效好的区域中低等级短久期城投债；警惕2027年6月城投企业分化风险，精选强区域、强城投中长久期债券，防范双弱主体信用风险和估值调整压力 [12][80]。

公司财务与运营规划 - 公司年报将于2026年4月24日披露 [2] - 2026年公司将聚焦重点行业与自身核心优势，加大新业务市场拓展力度，以推动新业务增收来弥补传统业务下滑缺口 [2] - 公司将积极加大应收账款清收力度，细化清收机制，重点加大账龄较长款项的清收力度，全力推进化债工作，加快相关款项回收 [2] - 公司将优化成本费用管控体系，多措并举推进降本增效 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年财政及金融化债政策推进，化债有成效，监管对城投融资及相关行业趋严，城投非标规模及舆情数量下降，债务风险收敛 [4][8] - 展望 2026 年，一揽子化债方案落实，财政 10 万亿化债组合拳发力，金融支持化债或成重点，银行贷款置换非标进度或加快，城投非标融资规模或降，舆情事件或减 [5][31] 各目录总结 一、城投非标融资持续严监管态势，融资规模继续压降 （一）信托融资：监管持续趋严，城投融资数量及规模同比下降半数以上 - 2024 - 2025 年信托行业监管趋严，2024 年部分信托公司收窗口指导，2025 年中国信托登记有限公司和金监总局出台多项规定 [8][9] - 2025 年全国城投信托融资及规模同比降超 50%，共发生 2669 笔，融资规模 1627 亿元，分别同比降 52%、59% [9] - 区域上，21 省城投主体涉及信托融资，除甘肃和北京外数量及规模均降，吉林、天津等地降幅领先 [12] （二）租赁融资：监管指导金租稳妥退出城投业务，融资规模继续小幅下降 - 2024 年 5 月金监局推动金融租赁公司退出融资平台业务 [16] - 2025 年全国城投租赁融资数量同比升 2%，规模同比降 8%，共发生 9029 笔，规模 9043 亿元 [16] - 区域上，31 省均有涉及，12 省数量同比减，20 省规模同比降 [21] 二、城投信用风险舆情有所减少，债务风险继续缓释 - 2025 年城投非标风险事件（不含商票逾期）23 起，同比降 21 起，主要在山东、云南等地，区县级和地市级分别占 65%、35% [25] - 2025 年商票持续逾期城投主体稳定在 55 - 61 家高位，主要分布于山东、云南、河南等地 [3][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特殊新增专项债推出及各区域经济财政差异，使专项债分配逻辑复杂化，报告用计量模型探究新增专项债限额分配逻辑变化及区域差异 [4][7][18] - 省级层面限额分配注重管理绩效与地方申请因素，2020 年后“因地制宜、精准滴灌”，呈现区域异质性；地市层面分配更灵活，受化债和省级统筹影响，客观因素解释力度降低 [9] - 部分省份实际限额分配与理论值有偏离，经济大省和化债压力大的地区可能获更多资金倾斜 [10] 根据相关目录分别进行总结 专项债是地方融资的最主要方式 - 专项债在地方政府债务中地位重要，2025 年末存量 37 万亿，占地方政府债券总存量近七成，净融资额 2020 年和 2024 年两次抬升，发行规模与存量预计持续攀升 [19] - 专项债按用途分新增、再融资和置换专项债，还有特殊再融资和新增专项债用于化债，置换债 2019 年后不再发行，部分再融资和新增专项债用于置换隐性债务 [21][22][23] 专项债投入与实物工作量之间存在偏差 - 2024 - 2025 年新增专项债主要投向交通、市政等领域，近两年近六成投向基础设施，拉动投资增长，但统计方法转变可能导致“钱等项目”，基础设施建设与实物工作量走势背离 [25][28][30][31] 化债因素成为专项债分配的重要考量 - 专项债存量空间分布不均，东部存量最大，中部增速快，2024 年西部增速超中部，2023 年以来西部地区再融资专项债发行量快速抬升，重点省份化债资金占比高 [37] 新增专项债限额分配的流程与结果 原则为何 - 地方政府债务余额限额管理，逐级下达，新增专项债限额分配考虑财力水平、债务风险、建设需求、资金效益、地方申请五方面因素，由波动系数调节，总体“奖优罚劣”，多部法规精细化管理 [43][47][49] 结果如何 - 新增专项债限额与固定资产投资到位国家预算内资金正向关联，但部分省份有偏离；限额分配整体反映客观实际，体现“奖优罚劣”，但部分省份偏离，山东、安徽、天津、广东偏离程度大 [53][57] - 新增专项债限额与政府财力同向、与债务率反向、与融资需求正向、与资金留存反向，部分省份偏离；各省份专项资金管理存在资金闲置、下达不及时等问题 [57][59][60] - 考虑多因素交互，新增专项债限额分配在“罚劣”与“防风险”间权衡时注重风险防范，会进行资金倾斜 [65][66][67] 省级限额分配：从“大水漫灌”到“精准滴灌” - 省级新增专项债限额分配总体“跟着项目走”，近年来客观因素解释力降低，更注重管理绩效与地方申请因素，2021 年以来土地财政“红利消退”，地方财政承压 [75] - 2020 年以前客观因素对限额分配解释力强，之后开始“因地制宜、精准滴灌”，呈现区域异质性，东部考虑资金管理绩效，中西部有资源倾斜 [77][81] 地市限额分配：从“奖优罚劣”到“统筹协调” - 地市层面新增专项债限额分配更灵活，客观因素解释力度弱，受化债和省级担保、项目“打包”影响；政府财力与融资需求因素较显著，2020 年后客观因素解释力度下降 [85][88] 偏离测算：哪些省份受到更多专项债资金倾斜？ - 山东、广东、安徽、天津、甘肃、新疆实际限额分配向上偏离理论值距离大；上海、江苏、浙江向下偏离距离大；广东、山东、安徽偏离率相对小，天津、甘肃、新疆偏离率大 [90]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：建筑建材行业，具体包括建筑（基建、专业工程、建筑央企）、建材（消费建材、水泥、玻璃、玻纤）[1][2][4][11] * **公司**： * **建筑央企**：中国建筑、中国建筑国际[1][4] * **钢结构企业**：鸿路钢构、精工钢构[1][2][4] * **国际工程公司**：中材国际[1][4] * **消费建材公司**：雨虹、科顺、北新、联塑、三棵树、伟星[12][13] * **水泥公司**：海螺、华润、上峰、华新建材[17] * **玻璃公司**：旗滨、信义[18] * **玻纤公司**：中国巨石、国际复材、中材科技[19] 核心观点与论据 宏观与投资展望 * **2026年固定资产投资展望积极**：基于2025年底中央经济工作会议的政策刺激导向，以及作为“十五”规划开局之年，财政举措预计将更加积极[2] * **基建投资增速预计4.5%**，呈现区域化和结构化特征[1][5] * **资金与实物工作量存在时滞**：2025年四季度专项债发行提速（例如11月发行4600亿，12月发行1900亿），但资金转化为实物投资预计在2026年一季度集中体现，同期基建类订单中标金额同比增长23%，预示一季度实物工作量将显著增加[1][2][3] 建筑板块投资机会 * **区域景气度**：中西部地区基建景气度将延续上行，特别是**四川省**优势显著[1][4][5] * 四川省作为全国唯一战略腹地，固定资产投资需求相对稳定，基建投资弹性较大[1][6] * 2025年前三季度四川省交通投资额占全国比重约9.9%[7] * 财政实力强：以2024年数据测算，四川省综合财力1.7万亿，全国排名第五；债务率排名全国倒数第十，接收中央转移支付金额最多[7] * **建筑央企估值修复**：八大建筑央企目前PB均低于1，主要因报表中应收资产占比40%-50%引发市场担忧[8] * 若通过化债及三资改革清偿应收账款，将显著改善减值、分红及现金流状况，提升估值[1][8] * 在需求收窄背景下，凭借资金和品牌优势，有望加速行业集中度提升[1][8] * **专业工程领域**：高端制造业资本开支有望迎来景气周期，**钢结构领域**尤为重要[2][9] * 推荐**鸿路钢构**，因其智能化改造及机器人应用处于领先地位，成本控制与产能利用率提升有助于盈利修复与市占率提高[1][2][4][9] * 半导体资本开支上行周期内，与**洁净室工程**相关企业也值得关注（洁净室工程占半导体资本开支约15%）[9] * **建筑企业出海**：国内建筑企业出海分为大型央企、专业国际工程公司和小型民营企业三类[2][10] * 推荐**中材国际**（水泥产线EPC及运维领先）和**精工钢构**（海外订单增长突出）[1][4][10] * **精工钢构**去年海外订单同比增长90%，达到72亿，占新签总额30%，今年海外订单放量有望进一步加速[2][10] 建材行业配置机会 * **行业处于估值超跌修复阶段**，推荐顺序为：消费建材 > 水泥 > 玻璃 > 玻纤[2][11] * **消费建材**： * 内部推荐顺序：防水板块（雨虹、科顺）> 石膏板（北新）> 管道（联塑）> 涂料（三棵树）[2][12] * 随着基本面兑现，可关注具有长期成长性的个股，如三棵树、北新和伟星[13] * **需求现状**：2024-2025年各品类需求较前期高点下滑，防水和市政管道下滑最大，涂料和石膏板（与存量翻新相关）需求相对有韧性[14] * **防水行业供给改善**：已出清至少5-6成小企业，头部三家公司（雨虹、科顺、北新）市占率接近50%，企业心态从价格战转向保证利润率，近期发出提价函，预计今年价格将保持稳定或小幅提升[16] * **水泥行业**： * 龙头企业估值处于历史低位，目前吨毛利与去年三季度淡季持平[17] * 2026年一季度实物工作量可能环比改善，同时截至3月底前约8000万吨熟料产能将成为净减量，对供给有释放作用[17] * 全年产能利用率预计温和修复，水泥价格可能呈现前低后高趋势[2][17] * **玻璃板块**：基本面仍然较弱（与竣工相关，需求偏弱），但供给收缩（因燃料系统亏损严重，一些产线可能停产改造）带来一定支撑[18] * **玻纤板块**：与地产关联度不大（地产相关需求约占20%）[19] * 股价涨幅主要来自中油提价及电子产品提价预期[19] * 普通粗纱价格以稳定为主，高端产品（如热塑短切及风电领域产品）有小幅提价预期[19] * 电子布提价预期贯穿整个一季度，**中国巨石**在电子布定价权方面具备盈利弹性[19] 其他重要内容 * **基建结构化方向**：重点关注水利、电力、市政工程等以真实需求主导的高景气赛道，这些项目落地节奏较快[5] * **四川省基建潜力**：2023年8月山洪泥石流事件影响施工，自2024年9月起逐步恢复正常，“十五”期间四川省基建投资仍具备较大空间[7] * **建材需求展望**：预计2026年新开工同比下滑略超15%，竣工同比接近10%的下滑幅度[14] * **基建对建材需求影响**：由于2025年四季度专项债加速发行及2026年开局良好，基建对建材需求整体不会太弱[15] * **存量翻新需求**：政策端对于城市更新及二手房比例提升背景下，部分品种如涂料和石膏板的存量翻新需求有明显支撑[15]

策略核心观点 - 报告核心观点认为2026年中国将步入繁荣的起点，坚定看好人民币资产，A股在“春季躁动”后仍会“有新高”，行业配置建议“有/新/高”组合（有色金属/新消费/高端制造）[1][12] - 中国经济创造财富（实际GDP）的能力依然很强，2025年实际GDP同比增长5.0%，出口全年同比增长5.5%，高技术产品出口额增长13.2%[6] - 名义GDP在2025年四季度出现边际改善，单季同比+3.8%，较三季度的+3.7%有所回升，与改善的通胀数据相互印证[7] - 经济内生动能仍有欠缺，消费提振空间大，2025年社零同比增长3.7%，但12月单月同比增速仅为0.9%，2025年居民贷款仅增加0.4万亿元，较去年的2.7万亿元大幅减少[8] - 美联储QE是中国消费真正复苏的契机，可能为中国央行QE化债、修复实体部门资产负债表打开政策空间[9][10][11] - 大类资产配置继续看好AH股/国债等人民币资产，港股可趁低位布局，国债存在修复空间，贵金属和工业金属受益于大宗商品超级周期，美股&美债或维持震荡[1][12] 非银金融：瑞达期货公司点评 - 瑞达期货拟以自有资金5.89亿元收购申港证券11.94%的股权，以补足券商牌照[2][14] - 交易价格对应申港证券PB为0.85倍，较证券II估值折价39%[14] - 截至2024年末，申港证券营业收入为19.19亿元，归母净利润为3.71亿元，自营业务占主营业务收入比重为49%，是业绩核心支撑[14] - 收购有助于强化财富管理协同，利用申港证券的17家分公司和6家证券营业部拓宽期货经纪业务布局，并推动CTA等资管产品销售[15] - 公司已于2026年1月完成转债转股，资本实力进一步夯实，预计2025年归母净利润同比+30.1%至4.98亿元[2][15] 美容护理：巨子生物公司动态跟踪 - 巨子生物基于其重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白技术平台，在短期内相继获批两款关键Ⅲ类医疗器械[17] - 2025年10月23日获批“重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”，是国内首个获批的I型重组胶原注射剂，用于填充纠正动力性皱纹[17] - 2026年1月15日获批“重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液”，是一款直接可注射的预配溶液，成分结合了等浓度的重组胶原蛋白（4.5mg/mL）与透明质酸钠（4.5mg/mL），用于改善面颊部平滑度[18] - 通过“固体冻干纤维填充”与“液体复合溶液焕肤”的组合，公司实现了对注射医美中“去皱”与“肤质改善”两大主流需求的覆盖[18] - 公司是重组胶原蛋白领域平台型龙头，拥有“技术-品牌-渠道”的全产业链布局，预计2025~2027年EPS为1.82/2.12/2.46元，对应最新PE分别为17.2/14.8/12.8倍[3][19] 北交所市场日报 - 2026年1月20日，北证A股成交金额达266.3亿元，较上一交易日增加26.0亿元，北证50指数收盘下跌2.00%[21] - 当日北交所288家公司中94家上涨，10家平盘，184家下跌，涨幅最高个股为美邦科技（29.9%）[21] - 新闻方面，2025年中国商业航天完成发射50次，占全年宇航发射总数54%，其中商业运载火箭发射25次，全年入轨商业卫星311颗，占全年入轨卫星总数84%[22] - 财政部信息显示，2025年中国新增政府债务规模为11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，2026年财政总体支出力度“只增不减”[22] - 投资建议认为，随着“两新”政策效能释放及北交所上市审核加速，板块内具备技术壁垒的半导体、机器人等“专精特新”标的仍具结构性机会，建议逢低布局细分领域龙头[4][24]

2026年财政政策总基调 - 2026年将继续实施更加积极的财政政策 概括为“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强” [2][14] - 2026年财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平 确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱” [2][14] 2025年财政政策执行情况与债务管理 - 2025年财政赤字率按4%左右 比上年提高1个百分点 [3][4] - 2025年新增政府债务规模11.86万亿元 比上年增加2.9万亿元 [3][4] - 尽管债务规模增加 但我国政府负债率依然较低 远低于G20国家平均水平 [4] - 2025年坚持在发展中化债 安排2万亿元置换存量隐性债务额度 并安排8000亿元新增专项债券补充财力支持化债 [6] - 通过债务置换 各地债务平均利息成本降低超2.5个百分点 降低了地方政府负担 [6][7] 消费提振与民生保障措施 - 2025年发行超长期特别国债1.3万亿元 持续支持“两重”“两新” [5] - 其中安排消费品以旧换新资金3000亿元 带动相关商品销售额超过约2.6万亿元 [5] - 出台个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策 支持消费新业态、新模式、新场景试点 [5] - 调整优化免税店和游客离境退税政策 增设免税店数量 [5] - 2025年按总体2%的涨幅提高退休人员基本养老金 城乡居民全国基础养老金最低标准每人每月提高20元 [11] - 2025年中央财政下达基本养老保险补助资金约1.2万亿元 [11] 产业与科技创新支持政策 - 中小微企业贷款贴息政策重点支持新能源、汽车、工业机器人、医疗装备等14个重点产业链及其上下游 [8][9] - 支持民营企业债券风险分担机制 中央财政安排风险分担资金 为民营企业和私募股权投资机构发行债券提供征信支持 [10] - 发挥政府投资基金作用 支持国家创业投资引导基金投早、投小、投长期、投硬科技 [19] - 对相关科技创新类贷款给予财政贴息 央行同时提供再贷款支持 [20] - 2026年强化企业科技创新主体地位 重点支持科技创新和制造业发展 [21] - 继续发挥专精特新小巨人发展奖补政策、国家中小企业发展基金等作用 提升中小企业创新能力和专业化水平 [21] 财税体制改革与市场建设 - 将重点从明确中央与地方财政事权和支出责任、深化税制改革健全地方税体系、研究新业态税收问题三个方面助力全国统一大市场建设 [12] - 2026年将优化转移支付结构 增强地方自主财力和统筹能力 [15] - 落实优化出口退税政策、清理规范税收优惠和财政补贴等改革举措 [16] - 自2026年4月1日起取消光伏等产品出口退税 并分两年取消电子产品出口退税 以引导产业结构调整 整治“内卷式”无序竞争 [17] - 强调中国企业的技术进步和竞争优势靠的是持续的研发投入和企业家艰苦创业 而非财政补贴 将持续完善财政补贴规范管理制度 [13] 财政收支与资金效益 - 预计2025年全年可实现财政收支平衡 [18] - 2026年将继续安排超长期特别国债用于“两重”建设和“两新”工作 并优化政策实施 [15] - 2026年将完善专项债券项目负面清单管理 深化地方“自审自发”试点 以更好发挥债券资金效益 [15] - 加强财政金融协同 探索创新政策工具 放大公共资金的带动作用 [15]

宏观经济总体表现 - 2025年第四季度GDP同比增长4.5%，增速较第三季度回落0.3个百分点[4] - 2025年12月经济延续“内需走弱、生产修复”的特征，除生产、出口和价格外的大部分分项走弱[4][7] 生产端：工业增加值 - 2025年12月工业增加值当月同比增长5.2%，前值为4.8%，结束了自9月以来的下行趋势[6][11] - 生产结构分化：下游工业增加值同比增长6.5%，上游增长5.1%，而中游仅增长3.5%，表现最差[11] - 中游工业增加值增速从2025年7月的5.1%下滑至12月的3.5%，下滑近1.6个百分点，受原材料涨价与下游需求弱双重挤压[4][11] 内需端：消费 - 2025年12月社会消费品零售总额当月同比增长0.9%，前值为1.3%[3][6] - 商品消费内部结构分化：限额以上通讯器材类、文化办公用品类零售额同比分别增长14.0%和9.1%，而金银珠宝类零售额同比为-1.0%，较前值下滑9.5个百分点[4][27] - 居住类消费显现韧性，家具类零售额同比增长6.9%，建筑及装潢材料类降幅收窄至-7.4%，或与地产竣工边际改善有关[21][26] 内需端：固定资产投资 - 2025年12月固定资产投资当月同比下降15.0%，降幅较前值（-12.0%）扩大3.0个百分点[6][29] - 主要分项均走弱：制造业投资同比下降10.5%，广义基建投资下降16.0%，房地产投资下降35.8%[29][35][36] - 从构成看，建安工程是主要拖累，12月当月同比下降28.0%，拉动固定资产投资下降16.5个百分点[4][44] 房地产与基建 - 房地产投资持续低迷，12月当月同比下降35.8%，前值为-30.1%[29][36] - 地产竣工面积出现积极信号，12月当月同比下降18.4%，降幅较前值收窄7.0个百分点，带动后周期消费[36][38] - 广义基建投资12月当月同比下降16.0%，主因地方化债约束传统项目及可能为储备“开门红”而延迟申报[4][35] 外需与价格 - 外需改善，2025年12月以美元计价的出口金额当月同比增长6.6%，前值为5.9%[6] - 价格边际修复，12月CPI同比上涨0.8%，PPI同比下降1.9%，降幅均较前值收窄[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 化债进程过半，城投债信用利差整体收窄但结构性分化显现，区域利差和期限利差分化明显，弱资质区域尾部风险缓释但差距犹存，市场对低评级城投债长期担忧渐起 [1][10] - 剩余期限在 2 年以内的城投债安全边际相对较强，可结合收益诉求下沉挖掘；拉久期需选造血能力强的 3 - 5Y 中高等级城投债，负债端稳定的保险机构可关注 5Y 以上高等级城投债票息配置价值 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、化债进程过半，城投利差呈现哪些特征 - 区域利差分化：化债政策初期区域利差快速下行，25 年下半年以来区域利差降至 150bp 以内，但强弱区域绝对利差分化明显，经济财政实力强的地区信用利差低，弱资质省份利差仍高，后续市场关注点将转向区域经济韧性和平台自身造血能力 [11][15] - 期限利差分化：市场对城投债期限利差定价中枢上移，低评级期限利差走阔幅度更高，江苏省低评级城投债 3 - 5Y 和 1 - 2Y 利差差值走高，市场对弱资质城投债流动性补偿要求高 [17][21] 二、信用债收益率全览 - 上周信用债收益率以下行为主，金融债表现优于普信债，长久期品种优于短久期，信用债多优于同期限利率债 [23] - 城投债除 1 年期 AAA 与 AA + 级券种收益率小幅上行，其余券种下行，7 年期 AAA 级券种表现最优；产业债各评级券种收益率下行幅度在 1 - 5bp 左右；金融债中银行二永债表现最好，各期限保险次级债收益率全线下行，优于券商次级债 [23] 三、一级市场 - 发行量：上周信用债发行规模环比增加、同比减少，净融资规模环比与同比均减少，城投债、产业债净融资规模环比减少，金融债净融资规模环比增加 [31] - 发行期限：信用债平均发行期限环比下降，产业债、城投债和金融债分别环比下降 0.57 年、0.2 年和 0.46 年 [40] - 发行成本：信用债平均发行利率下降，产业债、城投债和金融债平均发行利率环比分别下降 0.6bp、1.1bp 和 1.8bp [42] - 取消发行情况：上周信用债取消发行数量与规模环比均上升，共有 15 只债券取消发行，取消发行规模合计 83.08 亿元 [46] 四、二级市场 - 成交量：上周各品种信用债成交规模均回升，城投债和产业债成交规模上升幅度超 400 亿元，各品种信用债成交期限和隐含评级有不同变化 [51][52] - 成交流动性：上周信用债换手率均上升，各类型信用债不同期限换手率表现不一 [55] - 利差跟踪：上周城投债利差多收窄，各期限按平均收窄幅度排序为 1Y > 10Y > 7Y > 3Y；产业债 AAA 级利差多走阔，AA 级利差多收窄；银行二永债利差全线收窄；券商次级债和保险次级债利差多数收窄 [60][65][66] 五、周度热债一览 - 根据 qeubee 的债券流动性打分，选取了流动性评分前 20 的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [70] 六、信用评级调整回顾 - 上周均无债项评级调高与债项评级调低债券 [75]