特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 流动性：伦敦金现价格创历史新高水平 （1）BCI中小企业融资环境指数2025年8月值为46.37，环比上月+0.61%；（2）M1和M2增速差与上证指 数存在较强的正向相关性：M1和M2增速差在2025年8月为-2.8个百分点，环比+0.4个百分点；（3）本周 伦敦金现价格为3643美元/盎司。 点击注册小程序 查看完整报告 基建和地产链条：8月下旬重点企业粗钢旬度日均产量环比-7.94% （1）本周价格变动：螺纹-1.53%、水泥价格指数-0.57%、橡胶-1.00%、焦炭-3.40%、焦煤-0.93%、铁矿 +0.38%；（2）本周全国高炉产能利用率、水泥、沥青、全钢胎开工率环比分别+4.39pct、 +8.00pct、-1.8pct、+5.81pct ...

铜价交投在2024年5月以来最高收盘水平下方，交易员正为美联储自特朗普重返白宫后的首次降息做准 备。工业金属本周开局走势强劲，伦敦期铜周一度上涨超1%，年内累计涨幅突破15%。投资者普遍预 期美联储本周将降息25个基点，市场重点关注央行对后续宽松路径的表述。降息通常通过刺激需求和削 弱美元来提振大宗商品价格，使其他货币持有者的购买成本降低。截至目前，伦敦金属交易所期铜价格 跌约0.4%至每吨10,150美元。期铝价格从六个月高点小幅回落，锌价则从年内峰值微跌。 ...

事件： 9月10日，国家统计局公布8月通胀数据，CPI同比-0.4%、前值0%、预期-0.2%、环比0%；PPI同 比-2.9%、前值-3.6%、预期-2.9%、环比0%。 核心观点：上游涨价对PPI环比贡献转正，但中下游产能利用率偏低对PPI拖累仍较大。 统计因素的扰动消退后，8月PPI边际改善，主要表现为大宗商品价格对PPI环比拉动明显回升。 PPI为每 月5日、20日调查单价的简单平均值，而反内卷带动的涨价集中于7月下旬，因此统计上涨价现象在8月 PPI集中体现。数据上8月煤、钢价格延续回升，而煤炭采选（2.8%）黑色采选（2.1%）、黑色压延 （1.9%）环比转正。而国际油价下行拖累国内油价、铜价对本月PPI贡献也为负， 测算大宗商品价格拉 动PPI环比0.3%。 但整体PPI环比为0%，主因中下游产能利用率偏低导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该 因素拖累PPI环比-0.3%。 与2016年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中下游，导致上 游涨价向下游传导受阻。目前下游主动降价现象突出，如石化链下游PPI跌幅大于上游价格理论传导幅 度；机械设备、消费下游亦类似， 测算8月中下游 ...

PPI表现及成因 - 8月PPI同比-2.9%，环比0%，符合预期但边际改善（前值同比-3.6%）[1][7][8] - 大宗商品价格拉动PPI环比0.3%，其中煤炭采选（2.8%）、黑色采选（2.1%）和黑色压延（1.9%）环比转正[1][8] - 中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.3%，导致上游涨价传导受阻[1][14] - 国际油价下行拖累国内油价（-3.4%），石油开采PPI环比-1.1%[1][8] CPI结构分析 - 8月CPI同比-0.4%（前值0%），食品CPI同比-4.3%（较前月回落2.7个百分点）[1][2][20] - 猪肉价格同比大幅回落至-16.1%（较前月降6.6个百分点）[2][20] - 核心商品CPI同比升至0.9%，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨36.7%和29.8%[3][26] - 服务CPI同比微升至0.6%，但房租CPI环比0%弱于季节性（历史均值0.4%）[3][29][50] 行业与政策影响 - 家用器具和文娱耐用消费品价格同比涨幅扩大至4.6%和2.4%[3][26] - "以旧换新"政策带动核心商品需求回暖，但中下游供给过剩约束价格传导[3][26][34] 未来展望 - 预计年底PPI同比回升至-2.1%，CPI同比或在四季度转正[4][34] - 能源供给风险（如OPEC增产）和食品供给过剩可能压制通胀修复[4][52][53]

Gold and crude oil prices extended gains on Wednesday, with copper prices remaining largely unchanged from the previous close. Silver prices jumped by more than 1% on Wednesday as the metal flirted w... ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 8月CPI同比超预期下降，PPI降幅有所收窄，短期通胀仍旧较低 [3] - 随着政策落地显效，PPI降幅将逐步收窄，价格有望趋稳，CPI有望逐步修复回升 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 事件要点 - 中国8月CPI同比增长 -0.4%，预期 -0.2%，前值0%；8月PPI同比增长 -2.9%，预期 -2.9%，前值 -3.6% [1] CPI情况 - 8月CPI同比降幅超预期，环比持平，主要因上年同期对比基数走高和本月食品价格涨幅低于季节性水平 [3] - 食品价格同比下降4.3%，降幅扩大，猪肉、鲜菜、鲜果价格下降影响CPI下降；非食品价格上涨0.5%，拉动CPI上升 [3] - 核心CPI同比涨幅连续第4个月扩大，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9% [3] - 服务价格同比涨幅自3月起逐步扩大，本月上涨0.6%，影响CPI同比上涨约0.23个百分点 [4] PPI情况 - 8月PPI同比降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄，受上年同期对比基数走低和行业积极变化影响 [4] - 国外原油价格中枢下降，有色价格震荡反弹；国内工业品整体反弹，部分行业价格降幅收窄 [4] - 煤炭加工等行业价格同比降幅收窄，是PPI同比降幅收窄的主要原因 [4] 未来趋势 - 我国进入商品消费旺季，需求端支撑增强，内需型商品价格中枢有望上移 [4] - 上游国际大宗商品价格总体上移，国内需求改善和反内卷深入，PPI降幅将逐步收窄 [4] - 随着内需政策刺激增强，供求关系改善，上年同期高基数影响消除，CPI有望逐步修复回升 [5]

8月CPI走势分析 - 预计CPI环比上涨0.3% 同比下降0.1% [1] - 食品价格及下游PPI偏弱形成双重约束 预计CPI同比回落幅度或为0.4% [1] - 食品价格环比上涨1.9% 其中蔬菜价格环比上涨8.0% 鸡蛋价格环比上涨5.3% [1] 食品价格细分表现 - 猪肉价格因存栏高位持续承压 环比下跌1.9% [1] - 水果供给充足导致价格环比下跌4.1% [1] - 鲜菜鲜果价格弱于去年同期 食品CPI同比或继续回落 [2] 能源价格走势 - 能源价格环比微跌 因国际油价持续走低及国内成品油价格下调 [1] - 夏季用电高峰支撑煤炭价格 但综合能源价格仍小幅下跌 [1] - 油价回落拖累成品油CPI [2] 核心CPI与服务价格 - 核心通胀延续回暖 更能反映物价变化趋势 [2] - 服务价格环比上涨 因暑期假日效应推动居民出行娱乐需求 [2] - 国内航班执行量环比回升 电影票房收入显著上升且大幅高于同期 [2] PPI走势预测 - 预计PPI环比持平 同比降幅收窄至-2.9% [2] - 大宗商品价格改善叠加低基数推动PPI回升 [3] - 翘尾因素由-1.4%上升至-0.7% 推升PPI同比数据 [3] PPI回升支撑与制约 - 黑色压延和非金属矿物行业主要原材料购进价格指数均在55%以上 [3] - 国内钢价煤价明显回升 大宗商品价格支撑PPI [3] - 国际油价回落及中下游产能利用率偏低制约PPI修复程度 [3] 非食品价格变化 - 衣着价格随秋装上市环比上行 [2] - 住房租赁需求释放放缓 重点50城住宅平均租金环比跌幅扩大 [2]

工业原材料价格指数 - 8月生意社BPI指数录得869点 与7月末持平[1][5] - 能源价格指数月环比回落0.2% 有色价格指数月环比上涨1.4%[1][5][6] - 大宗商品涨跌榜中环比上升商品共139种 集中在化工板块(88种)和有色板块(16种)[1][6] 内需定价大宗商品 - 动力煤现货价月环比上涨6.6% 焦煤期货价月环比上涨8.0%[2][9] - 螺纹钢期货价环比回落4.7% 玻璃期货价环比回落14.5%[9] - 中国化工产品价格指数月环比回落2.3% 南华综合指数月末值环比回落0.6%[2][9] 房地产市场 - 北京二手房挂牌价格指数环比下降0.6% 上海环比下降0.2%[3][12] - 广州二手房挂牌价格指数环比下降1.6% 深圳环比下降1.0%[3][12] - 四大城市二手房价格年内高点均出现在1-3月期间[12] 新兴产业链 - 光伏行业综合指数(SPI)环比回升5.1% 多晶硅分项上涨2.2%[4][12][13] - 碳酸锂期货结算价环比回升14.3%[4][13] - DXI指数环比上涨2.4% 读数刷新历史高位[4][13] 下游消费价格 - 临沂商城价格指数环比回落0.41% 服装服饰和五金电料价格下行[5][14] - 清华大学ICPI月度指数为99.66 环比下降0.8% 同比下降0.3%[5][14] - 食品烟酒分项环比下降0.94% 可能受电商本地生活业务竞争影响[5][14] 出口航运价格 - 中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比回落8.3%[6][15][16] - 上海-洛杉矶集装箱运价指数环比回落11.4% 上海-纽约环比回落7.5%[6][18] - INE集运指数(欧线)期货价环比回落40.1% 波罗的海干散货指数环比上涨1.1%[6][18] 物流运输价格 - 公路物流运价指数月均值同比回升0.8% 低于前值1.8%[7][20] - 整车运输月均值同比回升1.0% 零担重货同比回升1.1% 零担轻货同比下降0.3%[20] - 该指标上半年震荡上行 7月放缓 8月延续回落趋势[7][20] 食品价格 - 猪肉平均批发价月均值环比回落1.9%[8][20][21] - 28种重点蔬菜价格环比回升12.0%[8][20][21] - 7种重点监测水果平均批发价环比回落2.7% 黄玉米期货结算价环比回落3.1%[8][20][21] 价格信号与趋势 - PMI购进和产出价格指数连续第三个月回升[9][22] - 现货价格高频数据显示价格分化 尚未形成趋势性总量线索[9][22] - 价格较强领域主要集中在"产业趋势+反内卷"等供需结合领域[9][22]

供需与工业生产 - 建筑开工率处于历史中低位，石油沥青装置开工率为29.3%[16] - 工业开工整体景气度边际回落，PX开工率84.6%处于历史中高位，PTA开工率74.5%回落至历史中低位[25] - 汽车半钢胎开工率72.8%，较2024年同期下降6.2个百分点[25] - 建筑需求同比转负，螺纹钢表观需求回落至历史低位[31] 商品价格趋势 - 国际黄金价格震荡偏强运行，受美联储降息预期及政策博弈影响[4] - 国内工业品价格震荡偏弱，南华综合指数回落[4][45] - 煤炭价格延续回升，铁矿石价格震荡偏弱[45][50] - 农产品价格震荡上行，猪肉价格震荡下行[61] 地产市场动态 - 新建房成交面积环比回升33%，但较2023年同期下降32%[63] - 一线城市新建房成交面积较2023年和2024年同期分别下降17%和15%[63] - 二手房成交量边际转暖，北京、上海、深圳同比变动分别为-3%、+17%、+19%[68] 出口与流动性 - 8月出口同比预计+5.5%至+7%，受关税差及转口需求支撑[71][75] - 资金利率震荡上行，R007和DR007均为1.52%[76] - 央行逆回购净回笼13759亿元[78]

PPI转正条件分析 - 7月以来大宗商品价格冲高后小幅回落 煤炭和黑色金属环比7月中旬分别上涨13.8%和3.9% 领涨主要大宗商品 [3] - 8月PPI同比有望回升但难以摆脱连续34个月的同比负增长 [3] - PPI组成中黑色、有色、原油、煤炭和其他商品权重分别为13.6%、7.3%、16.7%、9.3%和53.2% 2025年1-7月原油、黑色、煤炭、其他商品分别拖累PPI下行1、0.9、0.5、0.9个百分点 有色拉动PPI上行0.4个百分点 [5] 大宗商品价格目标测算 - 若PPI年底转正需8-12月PPI环比均值达0.43% 接近2016年供给侧改革水平 对应螺纹钢、无烟煤、铜、原油价格需较7月上涨11% 分别达到3580元、940元、88000元、79美元 [8] - 原油和铜为全球定价商品（PPI权重24%）受国内政策影响小 若原油和铜价持平 则需螺纹钢和无烟煤价格较7月上涨20%才能推动PPI转正 [8] - 历史经验显示大宗商品数月内涨幅超10%需外部因素驱动 如2021年无烟煤价格较4月上涨198%带动煤炭PPI同比从13%升至103.7% 2016年螺纹钢和线材价格较2015年末上涨82%和91%带动黑色金属PPI同比上行35% [8][9] 转正时间窗口与需求前提 - 更现实考虑是2026年二季度在低基数支持下PPI同比接近转正 届时螺纹钢、无烟煤、铜、原油价格仅需较今年7月上涨4% 分别达到3340元、940元、81800元、74美元 [9] - 2026年二季度后低基数支撑减弱 PPI转正需更多条件 若原油价格继续走低则需黑色和煤炭价格更大幅度上涨 [9] - PPI转正离不开需求前提 需上游价格顺利传导至下游 若需求疲弱导致价格传导受阻（如2023年下半年中下游PPI徘徊在-2%）则需上游价格更大幅度上涨 [10][11]