行业与公司 * 涉及的行业为食品饮料行业，具体包括休闲零食（瓜子、魔芋零食）子行业[1] * 涉及的公司包括恰恰食品、卫龙美味、盐津铺子[1][2] 核心观点与论据 * **核心投资线索**：2026年食品饮料行业的投资机会主要集中在成本下行带来的红利，具体有两条线索[2] * 线索一：食用葵花籽成本下降，受益标的为恰恰食品[2] * 线索二：魔芋精粉成本下降，受益标的为卫龙美味和盐津铺子[2] * **恰恰食品的具体影响**： * 公司瓜子业务收入占比超过60%[3] * 2025年因葵花籽价格上涨，瓜子业务毛利率从接近30%降至21%左右，盈利能力承压[1][3] * 驱动因素：2025年全国葵花籽种植面积恢复且天气正常，新一季采购价格已回落10%以上[3] * 预计2026年葵花籽采购价格同比下降10%~15%[1][3] * 预计将使瓜子毛利率提升5~8个百分点，对公司整体毛利率贡献3~5个百分点[1][3] * 预计公司利润增长约70%，达到6.4亿元，对应PE估值不到19倍[1][3] * **卫龙美味与盐津铺子的具体影响**： * 2025年魔芋零食市场受关注，但原材料魔芋精粉价格大幅上涨，从4.2元/公斤涨至7~8美元/公斤，导致相关企业毛利率承压[1][4] * 价格上涨原因：需求端扩容和供给端收缩共同推动[4] * 驱动因素：2025年魔芋种植面积增长约10%，天气情况较好[4] * 预计2026年魔芋精粉成本同比下降10%~20%[1][4] * 预计将对卫龙美味的毛利率带来1~3个百分点的正向贡献[1][4] * 预计将对盐津铺子的毛利率带来1~2个百分点的正向贡献[1][4] 其他重要内容 * **成本传导的非线性影响**：原材料成本下降对企业业绩的影响通常是非线性的[1][5] * 影响因素一：高价原料库存需要时间消化[1][5] * 影响因素二：下游渠道强势压价或竞争策略可能导致部分红利流失[5] * 影响因素三：公司可能借机进行战略性再投入[5] * 最终传导效果需视具体市场动态博弈结果而定[5] * **价格下降的驱动因素总结**： * 葵花籽价格下降主要因种植面积恢复和天气正常[1] * 魔芋精粉价格下降主要因种植面积增加[1]

投资评级与核心观点 - 投资评级：优于大市（首次覆盖）[1][5] - 核心观点：安琪酵母作为中国酵母行业龙头和全球第二大酵母企业，短期受益于核心原料糖蜜价格下行带来的利润修复，中长期增长动力来自海外业务高增长和酵母抽提物（YE）的广阔市场空间[1][2] - 合理估值：基于2026年22-25倍市盈率，对应目标股价区间为49.98-56.79元，市值区间为434-493亿元，较当前股价有10%-25%的溢价空间[3][5] 公司概况与行业地位 - 公司是中国酵母行业龙头，全球市场份额约为19%，排名第二；在中国市场份额高达55%，位居第一[1][46] - 2024年公司实现营业收入151.97亿元，同比增长11.9%；归母净利润13.25亿元，同比增长4.1%；综合毛利率为23.52%[1][26] - 公司主业为酵母及深加工产品，2024年酵母发酵总产能达40万吨，酵母及深加工产品销量为41.54万吨[1][65] - 公司实行全球化布局，在国内建有11个生产基地，在埃及、俄罗斯设有海外工厂，产品销往全球160多个国家和地区[1][15] 行业格局与特征 - 全球酵母行业呈现寡头垄断格局，前三家企业（乐斯福、安琪酵母、英联马利）合计市场份额（CR3）超过70%[1][46] - 行业具有重资产、高环保壁垒特征，单位产能投资额是调味品行业的10-18倍，是液态奶行业的30-40倍[1][52][54] - 生产核心原料糖蜜在酵母总成本中占比约40%，其价格与白糖周期高度联动，呈现周期性波动[1][56] - 2025年随着国内糖料种植面积扩大，糖蜜价格进入下行区间，为公司利润修复提供支撑[1][85][87] 核心竞争力与经营策略 - **产能与供应链**：生产基地贴近原料产区以保障供应稳定，并通过自建约60万吨水解糖产能，对冲糖蜜价格波动[2][91][93] - **研发创新**：公司研发费用率常年保持在4%以上，拥有有效国内发明专利282件、国外发明专利107件，构建了技术壁垒[2][72] - **产品与定价**：凭借技术及规模优势，公司对下游具备较强议价权，酵母系列产品均价从2015年至2024年复合增长率约4.4%[2][78] - **管理机制**：公司为市场化国企范本，实行扁平化的事业部制度，并于2024年推出覆盖974名核心人员的股权激励计划，支撑中长期发展[79][83][84] 短期驱动：成本下行释放利润弹性 - 糖蜜成本下降将直接提振毛利率，根据测算，原材料价格每下降5%可拉动毛利率提升约1.4个百分点[2][87] - 2025/26新榨季广西糖料蔗种植面积达1234万亩，同比增加99万亩，创近十年新高，糖蜜价格下行趋势明确[85][90] - 随着2022-2024年集中产能投放的资本开支高峰已过，折旧对利润率的边际影响减弱，盈利进入修复通道[92][94] 中长期增长动力 - **海外业务高增长**：海外收入占比从2020年的28%提升至2024年的38%，期间收入复合增长率约22.7%；海外经销商数量从2018年的2832个增至2024年的6028个[2][95][98] - **海外本地化生产提升盈利**：2024年埃及工厂净利率达33.5%，显著高于公司整体水平，本地化生产能节约物流与关税成本[96][99] - **酵母抽提物（YE）构成第二增长曲线**：YE作为天然调味料，契合食品工业健康化趋势，市场渗透空间广阔；公司YE产量全球第一[2][13][42] - **向“发酵蛋白平台”跃迁**：公司利用酵母技术发展可持续蛋白，构建了从原料到废液资源化利用的闭环生态链，形成绿色制造壁垒[100][103] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年公司营业总收入分别为167.2亿元、188.4亿元、210.0亿元，同比增长10.0%、12.6%、11.5%[3][106] - **盈利预测**：预计2025-2027年公司归母净利润分别为15.8亿元、19.7亿元、23.1亿元，同比增长19.6%、24.5%、17.3%[3][109] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为1.82元、2.27元、2.66元[3][109] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为24.8倍、19.9倍、17.0倍[3][4]

核心观点 - 白酒行业有望调整结束，中长期配置价值凸显，高端酒批价有望企稳，龙头估值处于历史低位 [4] - 啤酒行业受益于2025年低基数效应、新兴渠道增长及成本红利，2026年需求复苏可期 [4] - 乳制品行业处于上游去库存阶段，奶价低位，中长期消费升级与产品结构改善是主线 [4] - 调味品行业B端有望随餐饮复苏而改善，C端受健康化趋势推动结构升级 [4] - 速冻食品行业将受益于餐饮场景恢复及餐饮连锁化趋势，行业有望实现高增长 [4] - 食品添加剂行业成长空间广阔，天然健康是发展趋势 [5] 2025年行业回顾 - 2025年食品饮料行业整体涨幅在申万一级行业中靠后 [7] - 板块内部分化明显，休闲食品和软饮料子板块表现相对较优，而白酒等顺周期消费板块承压 [8][14] - 板块涨幅前十名中，新消费概念股如万辰集团和会稽山领涨，功能饮料、无糖茶等高景气赛道成长性延续 [16] - 板块跌幅前十名中，次高端白酒因需求承压业绩压力显著，部分零食标的因产品和渠道调整回调较大 [16] - 食品饮料行业整体预测市盈率（TTM）为22倍，处于近几年较低水平，其相对于A股的市盈率比值自二季度以来明显回落 [9][10] 白酒行业分析 - **行业趋势**：白酒产量延续下降趋势，但上市公司市占率持续提升，2024年收入市占率达54.8%，利润市占率达91.9% [17][19][24] - **竞争格局**：规模以上白酒企业数量从2017年的1593个减少至2024年的约1100个，行业集中度加速提升 [21][22] - **高端酒市场**：高端酒销量持续稳定增长，2024年市场份额中，茅台占43%，五粮液占38%，国窖1573占19% [27][29] - **价格与景气度**：高端酒批价是行业景气度风向标，2025年需求疲软导致批价显著走弱，散瓶飞天茅台批价从年初2200元左右下降至当前1560元左右，普五批价从920元左右降至800元左右，国窖1573批价约820元 [30][32][33] - **次高端与地产酒**：次高端白酒需求承压，品牌分化加剧，商务消费疲软影响动销，区域地产酒中大众价格带（100-300元）需求相对稳健 [34][36] - **渠道与库存**：名酒引流效应显著，渠道向品牌集中，厂家通过信息化系统加强渠道管控和库存管理，主动控量保价 [37][39][40] 啤酒行业分析 - **2026年展望**：受益于2025年“旺季不旺”带来的低基数效应、新兴即时零售渠道（如歪马、酒小二）增长、餐饮消费政策刺激及成本红利，行业需求有望复苏 [4][42] - **竞争格局**：行业进入寡头垄断阶段，CR5（以销量计）突破90%，竞争趋于理性 [44][47] - **发展趋势**：行业步入成熟期，量稳价增为常态，高端化是共识，2019-2024年行业平均吨价年复合增速为2.9% [48][50] - **产品结构**：各大龙头高端化进程显著，例如华润啤酒次高及以上产品占比从2019年的11%快速提升至2024年的24% [45][47] - **成本分析**：主要原材料大麦价格处于低位且已锁定，包材价格波动温和，2026年成本端预计保持平稳，利润端弹性充足 [4][52][53] - **大单品表现**：各企业倾力打造高端大单品，如华润喜力销量超70万吨，重庆乌苏体量约75万吨，燕京U8销量近70万吨 [58] 乳制品行业分析 - **短期现状**：行业处于上游牧业与下游渠道去库存调整期，生鲜乳价格位于低位，2025年12月价格约3.0元/公斤 [4][60][61] - **中长期趋势**：消费升级仍有空间，高端白奶、鲜奶及奶酪等产品更受欢迎，产品结构将持续改善 [4][77] - **需求端**：乳制品需求偏刚性，2024年居民人均奶类消费量12.6公斤，城乡差距大，增长空间巨大 [63][65][66] - **供给端**：奶牛数量稳中有升，单产提升，2024年全国牛奶产量4155万吨，供给充足 [68][69] - **成本端**：主要饲料玉米、豆粕价格从高位回落，截至2025年12月末现货价分别为2.3元/公斤和3.1元/公斤 [71][72] - **进口方面**：2024年大包粉进口量63.8万吨，同比下降17.5%，进口均价3636美元/吨，国际奶价保持低位 [73][74] 调味品行业分析 - **2025年回顾**：行业内部表现分化，B端受餐饮复苏缓慢影响（1-11月社零餐饮收入5.2万亿元，同比+3.3%），C端呈现性价比消费趋势 [79] - **2026年展望**：B端有望随政策刺激下的餐饮修复而改善，C端在消费力复苏和健康化趋势下结构有望持续改善，复合调味料带动吨价上行 [4][79] - **行业空间**：2024年调味品市场规模已突破6500亿元，过去5年复合增速约13.2% [81][83] - **渠道结构**：餐饮渠道占比约48%，是主力战场，其复苏将改善行业供需 [85][88] - **集中度**：行业集中度较低，以酱油为例，2024年CR5仅为25.1%，远低于美国的40.6%和日本的44.1%，提升空间广阔 [87][88] - **发展趋势**：复合调味品2024年市场规模突破2300亿元，近5年CAGR约12.1%；健康化（如零添加）是结构升级关键动能 [90][91][92] 速冻食品行业分析 - **2026年展望**：随着国家促消费政策出台，餐饮场景有望恢复，将拉动大B（连锁餐饮）拓店与小B（社会餐饮）需求，行业整体有望高增 [4][95] - **行业背景**：下游餐饮市场持续增长，2024年收入5.6万亿元，连锁化率从2018年的12%提升至2024年的23%，推动食材标准化需求 [98][99] - **细分赛道—火锅料**：2024年市场规模约740亿元，近5年复合增速约8.1%，行业格局分散，CR5不足20%，安井为龙头市占率超10% [105][109] - **细分赛道—米面制品**：2024年市场规模约970亿元，传统米面增速平稳，新式面点（小吃类）增速较快 [111][113][114] - **竞争格局**：C端传统米面市场集中度高，B端餐饮市场快速发展，千味央厨、三全、安井等为头部玩家 [114] 食品添加剂行业分析 - **甜味剂市场**：借无糖趋势加速扩容，2017-2024年产量从15.9万吨增至31.5万吨，近5年CAGR达12.3%，饮料是主要应用领域（占比50%） [117][118][119] - **品类迭代**：人工甜味剂（如三氯蔗糖）仍占主导，但天然甜味剂（如甜菊糖苷、赤藓糖醇）因健康优势份额不断提升 [120][123][124] - **植物提取物市场**：全球市场规模持续扩张，2024年达422.5亿美元，中国市场规模从2017年的275亿元增至2024年的546亿元，CAGR为10.3% [127][129] - **竞争格局**：植物提取物行业格局分散，市场集中度呈上升趋势，2024年CR3为18.3%，晨光生物、莱茵生物、欧康医药为国内领先企业 [131][133][134] 食品综合（休闲食品等） - **休闲食品行业**：市场规模广阔，但格局分散，尚无综合性龙头，中式零食（如辣味、卤味）崛起，近5年辣味零食增速（8.7%）高于非辣味（5.1%） [139][140] - **渠道变迁**：行业渠道从传统商超向电商、直播电商、零食量贩店等持续变革，渠道红利推动企业增长 [142][143] - **零食量贩店**：以“高性价比+高周转”为特点，推动渠道下沉，部分供应链优势企业有望借此提升份额 [145][146] - **坚果炒货行业**：2021年规模1512亿元，预计2021-2026年CAGR为8%，其中树坚果增速（9.9%）快于籽坚果（4.0%），行业集中度提升趋势明显 [148][149][151] 2026年重点关注公司摘要 - **贵州茅台 (600519)**：普飞批价从春节2200元左右降至1560元左右，公司积极推进“三个转型”并主动控量稳定渠道信心，预计2026年EPS为78.40元 [153][154] - **五粮液 (000858)**：普五批价从春节920元左右降至800元左右，公司提高分红比例（规划不低于70%），预计2026年EPS为6.93元 [157][158][160] - **泸州老窖 (000568)**：坚持“以价为先”，国窖批价保持在830元左右窄幅波动，积极培育消费者，预计2026年EPS为8.23元 [163][164][166]

文章核心观点 - 国信证券指出食品饮料企业的材料成本下行主要出现在大宗商品熊市或个别农产品供需变化导致的下跌两种场景 成本下行对企业业绩的影响通常是非线性的 [1] - 当前存在两大成本红利线索 一是食用葵花籽价格下行利好瓜子龙头 二是魔芋精粉价格下行利好魔芋零食龙头 [1] 成本波动对大众品企业的影响 - 大众品板块的营业成本占营业收入的比重在70%左右 其中材料成本在营业成本中的占比通常落在65%-85%区间 [1] - 食品饮料企业的材料成本下行主要出现在两类场景 一是大宗商品熊市时期 例如2014-2015年 二是个别农产品原料价格因细分市场供需变化下跌 例如2015-2017年糖蜜价格下跌 2021-2022年猪肉价格大幅回落 [1] - 成本下行对业绩的影响是非线性的 原因包括存在传导时滞以及成本红利向业绩传导可能存在“漏损”效应 [2] - 成本红利的有效传导依赖于 子行业竞争格局比较稳固 不容易发生价格战 子行业需求并非明显萎缩 企业的费用管控能力较强 [2] 2026年成本红利线索一：食用葵花籽 - 2024年9月-10月内蒙古地区遭遇罕见持续阴雨 导致大量晾晒葵花籽无法及时归仓 出现严重水锈和霉变 优质原料供应量大幅缩减 价格上涨明显 [3] - 2025年全国种植面积有所恢复且天气情况较为正常 预计新一季葵花籽价格回落10%以上 [3] - 瓜子龙头洽洽食品（瓜子收入占比超过60%）将受益于此 预计2026年将实现较为显著的利润修复 [3] 2026年成本红利线索二：魔芋精粉 - 本轮魔芋价格周期的拐点在2024年中 由于魔芋下游领域不断拓宽 且魔芋种植面积持续收缩 叠加2024年主产区极端天气导致魔芋亩产显著下降 2024年5月至2024年10月 鲜魔芋价格大涨80%左右 [4] - 随着2025年种植面积扩大 极端天气影响减弱 预计2026年魔芋精粉成本同比下降10%-20% 2027年同比降幅有望进一步扩大 [4] - 魔芋零食龙头卫龙美味（魔芋零食收入占比超过60%） 盐津铺子（魔芋零食收入占比约30%）将受益于此 [4]

宏观与策略 - 债券市场期限利差冲高至46.2BP，创2022年9月以来新高，主要受央行结构性降息释放鸽派信号和超长期国债供给压力担忧共同影响[6] - 央行结构性降息引导短期利率下行，利好10年期及以下流动性敏感型债券品种[6] - 2026年超长期特别国债发行规模预计将显著提升至1.5万亿元以上，市场对供给压力存在担忧[6] - 当前期限利差冲高是债市从极端通缩交易回归常态化期限溢价的关键节点，超长债的“稀缺性”已被“规模性”取代[6] - 本周（1月10日至1月17日）多资产表现：沪深300下跌0.57%，恒生指数上涨2.34%，标普500下跌0.38%；中债10年下跌3.59BP，美债10年上涨6BP；离岸人民币升值0.13%；伦敦金现上涨2.61%，伦敦银现大涨16.21%[7] - 本周资产比价变化：金银比下降6.73至50.79，铜油比下降2.2至218.71，AH股溢价下降2.3至120.43[7] 固定收益（REITs） - 本周REITs市场整体小幅回调，中证REITs指数周跌0.4%，年初至今上涨0.1%[8][9] - 板块表现分化，生态环保、消费类及产业园REITs逆市上涨[8] - 截至1月16日，产权类REITs股息率比中证红利股股息率均值低92BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为351BP[8] - REITs总市值在1月16日为2225亿元，较上周减少9亿元；全周日均换手率为0.45%，较前一周下降0.15个百分点[9] - 周度涨幅前三的REITs为：嘉时物美消费REIT（+3.59%）、汇添富上海地产租赁REIT（+3.15%）、华夏合肥高新REIT（+2.24%）[10] - 新型基础设施REITs交易最活跃，区间日均换手率为1.0%；消费基础设施REITs本周成交额占比最高，达18.7%[10] - 证监会强调抓好商业不动产REITs试点平稳落地，标志着公募REITs市场向全资产类型拓展[11] - 中航京能光伏REIT扩募成功上市，实现底层资产从单一光伏向“光伏+水电”复合型绿色能源组合的战略升级[11] 公用环保行业 - 本周市场回顾：沪深300指数上涨0.57%，公用事业指数上涨0.06%，环保指数上涨0.27%[11] - 电力子板块中，火电上涨0.35%，水电下跌1.76%，新能源发电上涨1.61%[11] - 山西省启动2026年增量新能源项目机制电价竞价工作，总规模95.76亿千瓦时（风电35.27亿，光伏60.49亿），竞价区间为0.2-0.32元/kWh，执行期限10年[12] - 2025年全国已有超过26个城市上调了水价，大部分地区同时调整居民、非居民及特种行业用水价格[13] - 投资策略：煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平；新能源发电盈利有望逐步趋于稳健；核电盈利预计维持稳定；全球降息背景下高分红水电股防御属性凸显[13][14] - 环保领域建议关注进入成熟期、自由现金流改善的“类公用事业”机会，以及科学仪器国产替代和受益于欧盟SAF政策的废弃油脂资源化行业[14] 家电行业 - 12月家电内外销景气承压：大家电国内零售额下降超20%，家电出口额同比下降8.1%[14][16] - 12月空调、冰箱、洗衣机、电视线上零售额普遍有20%以上降幅，线下渠道降幅在40%以上[15] - 厨房小家电表现相对稳健，空气炸锅线上零售额同比增长7.6%[15] - 2025年全年累计看，洗地机及扫地机零售额增速最高，均在10%以上[15] - 12月家电出口分品类：空调出口额下降20.7%，冰箱/洗衣机出口额分别增长3.3%/3.1%[16] - 美国家电需求回归稳健增长：11月美国电子和家电店零售额同比增长0.8%，库销比已回升至1.58，处于2018-2019年正常区间[17] - 核心投资组合建议关注白电龙头（美的集团、海尔智家等）、黑电（海信视像）及小家电（石头科技、小熊电器等）[18] 食品饮料行业 - 大众品板块营业成本占营收比重约70%，其中材料成本占比65%-85%，成本波动是短期业绩重要影响因素[18][19] - 成本下行对业绩的影响存在传导时滞和“漏损”效应，有效传导依赖于稳固的竞争格局、需求未明显萎缩及企业强费用管控能力[19] - 2026年成本红利线索一：食用葵花籽价格预计回落10%以上，利好瓜子龙头洽洽食品（瓜子收入占比超60%）[20] - 2026年成本红利线索二：魔芋精粉成本预计同比下降10%-20%，利好魔芋零食龙头卫龙美味（魔芋零食收入占比超60%）和盐津铺子（占比约30%）[20] 东鹏饮料 - 公司发布2025年业绩预告：预计全年营收207.6-211.2亿元，同比增长31.07%-33.34%；归母净利润43.4-45.9亿元，同比增长30.5%-38%[21] - 2025年第四季度预计营收39.16-42.76亿元，同比增长19.4%-30.3%；归母净利润5.79-8.29亿元，同比-6.5%至+33.9%[21] - 四季度业绩承压主要受春节后置及冰柜费用前置影响，但全年受益于成本红利及单品规模效应，净利率同比有所提升[22] - 公司拟发行H股，募资主要用于完善海外供应链、开拓海外市场渠道与品牌推广、以及探索海外投资并购机会[22] - 公司是食品饮料稀缺的景气增长标的，扩品类、全国化仍在推进[23] 京东集团 - 国补退坡导致2025年第四季度收入表现承压，预计营收3488亿元，同比仅增长0.5%[24][25] - 预计京东零售收入增速为-3%，其中带电类目增速为双位数负增长，日百类目仍保持两位数增长[25] - 预计第四季度Non-GAAP净利率为0.2%，同比下降3.1个百分点，主要因平台出资补贴及商超占比提升[25] - 2026年国补力度下降，对带电类目拉动效果减弱[26] 豪鹏科技 - 公司发布2025年业绩预告：预计营收57-60亿元，同比增长12%-17%；归母净利润1.95-2.20亿元，同比增长114%-141%[26] - 公司明确All in AI战略，AI类电池应用涵盖AI PC、AI耳机、AI眼镜、AI玩具、AI服务器等，并在AI端侧电池领域卡位布局[27] - 在具身智能领域，公司已获得国内外多家企业人形机器人、机器狗等订单并开始批量交付[27] - 公司拟定增募资不超过8亿元，用于3GWh储能电芯和年产3200万只钢壳叠片电池项目建设，以匹配AI端侧产品高要求及储能需求增长[28] 金融工程（ETF与基金） - 上周（1月12日至16日）股票型ETF净赎回1432.93亿元，总体规模减少1288.07亿元[30] - ETF业绩表现：芯片ETF涨跌幅中位数最高，达4.56%；科技ETF净申购最多，为406.30亿元[29][30] - 宽基ETF中，科创板ETF收益最高，涨跌幅中位数为2.85%[29] - 国内首只千亿级黄金ETF诞生[33] - 上周新成立基金23只，合计发行规模为192.94亿元[34] - 上周主动权益型基金中位数收益为5.84%，表现最优[34] 市场数据与动态 - 1月19日A股主要指数涨跌互现：上证综指涨0.29%至4114.00点，深证成指涨0.09%，创业板综指跌0.22%，科创50跌0.47%[2] - 1月19日市场成交活跃：沪市成交11901.37亿元，深市成交15182.10亿元[2] - 1月20日全球主要市场指数多数下跌：法国CAC40指数跌1.77%，德国DAX指数跌1.33%，恒生指数跌1.04%[3] - 1月20日基金指数表现：股票基金指数涨0.41%，债券基金指数涨0.04%[3] - 近期解禁：西部证券于1月19日有36038.70万股解禁，流通股增加100%[4] - 1月19日市场热点：特高压、中航系、航空发动机等概念表现较好[35] - 市场情绪：1月19日收盘有103只股票涨停，封板率78%，较前日提升22个百分点[36] - 截至1月16日，两融余额为27315亿元，占流通市值比重2.7%[36]

投资评级 - 维持“买入”评级 给予公司2026年20-25倍市盈率估值 对应目标市值345-430亿元人民币 较当前市值有20%-50%的上涨空间 [3][5] 核心观点 - 报告核心逻辑：作为辣味零食龙头 预计2026年面制品业务将止跌企稳 同时魔芋新品处于增长爬坡期 叠加规模效益凸显 有望驱动业绩超预期 [2] - 市场共识与报告分歧：市场担忧面制品增长乏力且行业需求受损 同时魔芋品类竞争加剧可能影响增速 但报告认为公司面制品2026年有望持平或微增 魔芋品类在新口味驱动下仍将快速增长 驱动收入超预期 [2] 业务分析与驱动因素 - **魔芋制品**：行业成长空间广阔 预计2025年市场规模突破300亿元 未来5年复合年增长率达12% 卫龙作为市占率第一的品牌具备先发优势 2026年增长将主要依靠麻酱、舂鸡脚、牛肝菌三个新口味产品的铺市 [3] - **面制品**：2025年的下滑主要源于SKU调整 该影响在2026年将逐渐消除 同时通过新口味铺市、渠道精耕和陈列优化 单点卖力有望提升 推动该业务板块持平或微增 [3] - **盈利能力**：规模效应叠加成本红利有望拉动公司盈利能力提升 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为72.59亿元、85.89亿元、101.41亿元 同比增长分别为16%、18%、18% [3][5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为14.06亿元、17.23亿元、20.66亿元 同比增长分别为32%、23%、20% [3][5] - **利润率与回报率**：预计销售净利率将从2024年的17.05%提升至2027年的20.37% 2025-2027年净资产收益率预计在19.35%至20.26%之间 [10] - **估值水平**：基于2026年预测净利润 当前市盈率为16.69倍 而报告给予的2026年目标市盈率区间为20-25倍 参考休闲零食行业可比公司2026年平均估值20.4倍 [3] - **股息回报**：2023年与2024年的股息率均在5%以上 [3] 催化剂 - 年货节销售数据、魔芋新品线下铺市进展、面制品销售数据 [3]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“优于大市” [1][5] 报告的核心观点 - 核心观点是挖掘成本红利，把握优质龙头的盈利改善机会 [1] - 成本波动是大众品企业短期业绩的重要影响因素之一，成本下行对业绩有正向贡献，但影响是非线性的 [1][12] - 报告重点捕捉2026年因上游核心农产品原料价格进入下行通道而带来的个股利润增厚机会，主要线索包括食用葵花籽和魔芋精粉价格下行 [2][32] 根据相关目录分别进行总结 1 成本下行对大众品企业短期业绩有正向贡献 - 大众品板块营业成本占营业收入的比重在70%左右，其中材料成本在营业成本中的占比通常落在65%-85%区间 [1][13][16] - 食品饮料企业成本下行主要出现在两类场景：一是大宗商品熊市时期，如2014-2015年原油价格从100美元/桶跌至30美元/桶；二是个别农产品因细分市场供需变化而下跌，如2015-2017年糖蜜价格下跌、2021-2022年猪肉价格大幅回落 [1][17][18] - 成本下行对业绩的影响是非线性的，存在传导时滞和“漏损”效应，有效传导依赖于稳固的竞争格局、非萎缩的需求以及较强的费用管控能力 [1][24] - 历史案例表明，在竞争格局稳固的行业（如2024-2025年的啤酒业），成本红利兑现度高；而在竞争加剧的时期（如2014-2015年的乳业），成本红利可能被费用增加所抵消 [25][26][27] 2 2026年成本端受益：瓜子及魔芋零食龙头 2.1 2026年葵花籽原料价格有望下行，瓜子龙头洽洽食品受益 - 食用葵花籽价格主要由种植面积和天气决定，2024年9-10月内蒙古持续阴雨导致优质原料供应缩减、价格上涨 [2][33][34] - 2025年种植面积恢复且天气正常，预计新一季葵花籽价格回落10%以上，洽洽食品2025年新采购季采购价格已同比下降 [2][34][35] - 洽洽食品瓜子业务收入占比超过60%（2024年为61.4%），葵花籽成本约占瓜子生产成本的70% [36] - 假设葵花籽采购价同比下降10%-15%，预计可对瓜子业务毛利率带来5-8个百分点的正向贡献，对公司整体毛利率贡献约3-5个百分点 [36] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.8亿元、6.4亿元、7.4亿元，2026年同比增速达68.9%，主要受益于成本压力缓解带来的盈利修复 [43][44] 2.2 2026年魔芋原料价格有望下行，魔芋食品龙头卫龙美味、盐津铺子受益 - 魔芋精粉是魔芋零食核心原料，2024年中因下游需求拓宽、种植面积收缩及极端天气导致亩产下降，鲜魔芋价格在5月至10月间大涨约80% [2][46] - 2025年种植面积预计增加10%左右，预计2026年魔芋精粉成本同比下降10%-20%，2027年降幅有望进一步扩大 [2][50] - **卫龙美味**：魔芋零食收入占比预计2025年将超过60%，魔芋精粉约占“魔芋爽”生产成本的40% [51] - 假设魔芋精粉采购价同比下降10%-20%，预计可对魔芋制品毛利率带来2-4个百分点的正向贡献，对公司整体毛利率贡献约1-3个百分点 [51] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.2亿元、17.3亿元、20.3亿元 [55] - **盐津铺子**：魔芋零食收入占比约30%，魔芋精粉约占其生产成本35%-40% [56] - 假设魔芋精粉采购价同比下降10%-20%，预计可对魔芋制品毛利率带来2-5个百分点的正向贡献，对公司整体毛利率贡献约1-2个百分点 [56] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.8亿元、9.0亿元、11.4亿元 [61] 重点公司盈利预测及投资评级 - **洽洽食品 (002557.SZ)**：投资评级“优于大市”，预计2026年EPS为1.27元，对应PE为18.0倍 [4][63] - **卫龙美味 (9985.HK)**：投资评级“优于大市”，预计2026年EPS为0.71元，对应PE为16.7倍 [4][63] - **盐津铺子 (002847.SZ)**：投资评级“优于大市”，预计2026年EPS为3.30元，对应PE为21.9倍 [4][63]

核心观点 - 太平洋证券认为2026年应关注餐饮链在低基数下的修复机会 特别是速冻食品行业 其恶性竞争趋缓 盈利能力有望修复 叠加餐饮修复提振需求和龙头拓展新品类 板块估值较低有望迎来戴维斯双击 [1][3] - 同时看好低价高频刚需的茶饮和饮料板块 其次看好零食板块 零食内部偏好有新品或新渠道加成的公司 [1][3] - 投资脉络应把握四大结构性方向：外需出海型、成本红利、新品及第二曲线、性价比消费 [4] 2025年行业回顾 - 2025年消费需求整体平淡 社零和CPI数据低位运行 传统消费量价承压 性价比、健康化、情绪价值和出海是主要趋势和结构化亮点 [2] - 酒类和餐饮链表现较弱 主因二季度整顿违规吃喝活动影响餐饮大盘及商务需求较弱 [2] - 白酒板块Q1后逐季走弱 三季度除茅台、汾酒和金种子酒外 酒企营收利润均下滑 贵州茅台飞天散瓶批价从年初2200元跌至近期1550元 龙头酒企动销和库存压力凸显 [2] - 啤酒板块因餐饮需求疲软而量价承压 高端化进程阶段性放缓 行业表现显著跑输大盘 但原材料成本下行为盈利能力提供缓冲 [2] - 零食和饮料业绩相对抗压 呈现高频低客单价特点 受益于出行旅游需求尚可及新品新渠道频出 股价表现较好 [2] - 市场对渠道变革、新品新赛道和边际改善给予积极定价 相关企业表现更佳 [2] 2026年行业展望与投资建议 - 中央经济工作会议定调将提振内需放在首位 期待后续政策带动需求回暖 [3] - 2025年食品饮料板块收益率排名靠后 多数企业报表端压力释放 估值和市场预期偏低 [3] - 建议关注餐饮链低基数修复 如速冻食品行业 恶性竞争趋缓 盈利能力有望修复 板块估值较低有望迎来戴维斯双击 [1][3] - 看好低价高频刚需品类：饮料龙头平台化能力凸显 看好新品类持续扩张 茶饮龙头扩店确定性强 份额有望持续提升 长期空间较广 当下估值回归合理 [3] - 其次看好零食板块 内部偏好有新品或新渠道加成的公司 [1][3] - 乳制品行业关注原奶反转周期 [3] - 白酒排序相对靠后 预估2026年行业库存持续去化 商务消费或缓慢复苏 行业仍处磨底出清阶段 [3] 2026年四大投资脉络 - **外需出海型**：关注海外业务占比较高的公司 如国内酵母龙头和食品添加剂龙头海外业务占比近半 海外需求稳步发展叠加产能投放 可对冲国内压力 茶饮龙头蜜雪冰城积极探索海外市场 2025年进入日本、美国、哈萨克斯坦等国 后续计划布局南美市场 [4] - **成本红利**：关注成本端改善带来利润弹性的公司 如安琪酵母因糖蜜价格下行幅度超预期而受益 [4] - **新品及第二曲线**：关注新品放量或第二曲线亮眼的公司 如立高食品、西麦食品 [4] - **性价比消费**：关注受益于性价比消费及情绪消费的公司 如东鹏饮料、万辰集团、古茗、泡泡玛特 [4]

投资评级 - 报告对伊利股份（600887）维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 报告认为，政策利好与供需改善背景下，公司有望受益于国产替代、生育支持及成本红利，并通过产品创新与渠道拓展强化龙头地位，关注春节备货节奏 [1][5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为1182.64亿元、1229.93亿元、1277.31亿元，同比增长率分别为2.15%、4.00%、3.85% [2][5] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为112.00亿元、120.79亿元、129.30亿元，同比增长率分别为32.50%、7.84%、7.05% [2][5] - **每股收益**：预计2025-2027年摊薄EPS分别为1.77元、1.91元、2.04元 [2] - **估值水平**：基于预测，2025-2027年PE分别为16.43倍、15.24倍、14.24倍，PB分别为3.19倍、3.01倍、2.86倍 [2][6] 行业与政策利好 - **深加工乳品国产替代**：商务部对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施，涉及乳酪、稀奶油等；2025年1-11月，我国奶酪类/稀奶油进口量分别为17.44/24.06万吨，其中14.5%/28.2%来自欧盟，政策有望利好国产替代 [5] - **奶粉消费促进**：国家医保局提出力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”，生育支持政策加码有望促进奶粉消费，公司作为龙头企业将受益 [5] 公司经营与战略 - **渠道信心提振**：液态奶事业部召开客户大会，对305个年度优秀经销商颁发奖励并公布2026年返利新政策，通过利益共享提振渠道信心 [5] - **春节营销备战**：为应对26Q1春节备货旺季，公司升级物码营销帮助经销商把控进度，并推出节日包装、促销政策及线上线下营销以推动全品类动销 [5] - **成本端优势**：截至2025年12月18日，主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比下跌2.6%，奶价低位震荡使公司26Q1毛利率有望受益于成本红利 [5] - **长期盈利路径**：公司长期将通过费用投放优化、产品向高附加值升级、提升供应链效率等方式，实现净利率稳健提升 [5] - **增长方向**：液态奶持续升级、奶粉行业集中度提升、高附加值的深加工产品成为增量方向；公司通过探索海外市场与新业务曲线，有望带来收入贡献 [5] 市场数据 - **股价与市值**：截至2025年12月26日，A股收盘价29.10元，总股本63.25亿股，流通A股市值约1832亿元 [3]

行业年度利润走势 - 2025年邻二甲苯行业盈利能力实现根本性修复与重构，全年利润呈现鲜明的“前高后低”走势，摆脱了连续亏损局面 [1] - 行业平均利润从2024年的89元/吨大幅提升至2025年的296元/吨 [1] - 利润高点出现在4月下旬至5月上旬，最高点一度突破1190元/吨，达到近年来历史性高位 [1] - 利润最低谷出现在11月至12月，行业重新陷入亏损，最多时亏损额超过300元/吨 [3] 利润驱动因素（成本与出口） - 二季度利润高企的核心驱动力是原料成本大幅下跌，而非产品价格上涨 [2] - 原料异构二甲苯价格从3月的6500元以上水平下挫，至5月初触及5400元关口，跌幅超千元 [2] - 出口市场表现强劲，尤其对印度出口量大增，有效分流国内供应压力，为产品价格提供坚实支撑 [2] - 产品邻二甲苯挂牌价在7100～7300元的高位维持了相当长时间，与下跌的成本形成“剪刀差”，推动利润空间大幅增长 [2] - 国内主力装置（如扬子石化）集中检修造成阶段性供应紧张，也对价格形成支撑 [2] 利润下滑与转亏原因 - 年中（6月之后）利润从高位回落，拐点源于成本红利消退与供需基本面逆转两股关键力量的叠加 [3] - 成本端：异构二甲苯价格在下跌后企稳并进入区间震荡，对利润的贡献由“推力”转为“中性” [3] - 供应端：裕龙石化、天津石化等新增产能在下半年陆续释放，国内现货供应量显著提升，市场从紧平衡转向宽松 [3] - 需求端：下游苯酐行业持续处于全行业亏损状态，需求疲软且对高价原料抵触情绪强烈 [3] - 价格与利润表现：邻二甲苯价格失去支撑，开始被动跟跌原料，挂牌价在6月、7月、8月以及10至12月内多次下调 [3] - 终端需求在传统淡季更显萎靡，产业链负反馈形成，利润被迅速侵蚀 [3] 行业趋势与未来展望 - 2025年行业利润修复的本质是“成本坍塌”与“出口红利”共同作用下的阶段性成果，具有一定的外部性和偶然性 [4] - 利润的收缩与转亏，反映出在产能扩张大周期下，行业最终仍将回归由自身供需基本面定价的现实 [4] - 出口市场扮演了至关重要的“缓冲阀”角色，延缓了供过于求的现象，但未能改变国内供需结构转向宽松的长期趋势 [4] - 展望未来，行业利润能否维持正值区间，将更考验企业在供过于求常态下，如何通过技术升级、成本控制与全球市场深度布局来构建持续竞争力 [4]