报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月CPI增速在春节影响下回升，PPI降幅缩窄，但剔除春节因素通胀平稳，金价对CPI影响显著；工业品价格回升快，主要因输入性有色和原油价格上涨 [1][8][20] - 美伊冲突致油价上涨，虽引发市场对物价推升债市压力的担忧，但当前K型物价上涨对利率影响有限 [3][23][27] - 当前油价及物价变化对债市影响有限，银行主导的配置行情是主趋势，季末后或更明显 [5][30] 根据相关目录分别进行总结 CPI情况 - 2月春节错位效应下，CPI同比涨幅扩大1.1个百分点至1.3%，为近三年最高，环比涨1.0%，为近两年来最高；剔除春节因素，CPI同比增速为0.7%，通胀平稳，3月CPI能否持续回升待察 [1][8] - 2月其他用品及服务行业同比增15.4%，受金价上涨支撑，2月国内黄金期货价格同比增64.5%，剔除该分项后，2月CPI和核心CPI同比分别为0.9%和1.1% [1][10] - 春节因素使2月食品价格上涨，由上月降0.7%转涨1.7%，但环比涨幅低于季节性，畜肉类价降2.7%，鲜菜类价涨10.9% [16] - 受春节消费需求释放影响，2月非食品CPI同比增1.3%，为2022年10月以来最高，服务价格同比涨1.6%，飞机票等价格上涨 [18] PPI情况 - PPI同比跌幅收窄，2月同比跌幅收窄0.5个百分点至 - 0.9%，环比涨0.4%；工业品价格回升快，因国际有色金属和原油价格上涨，算力相关行业价格也上行 [1][2][8] - 2月生活资料PPI同比降1.6%，降幅缩窄0.1个百分点，衣着等不同品类价格有不同变化 [21] 物价与债市关系 - 美伊冲突使油价飙升，布伦特原油价格从2月29日的71.1美元/桶升至3月6日的94.4美元/桶，市场担忧物价上涨对债市压力，PPI可能在4或5月转正 [3][23] - 当前K型物价上涨对利率影响有限，物价上涨集中在少数行业，企业盈利未改善，融资需求未提升，货币政策调节能力有限 [4][27] - 油价及物价变化对债市影响有限，银行缺资产使资金宽松，约束利率上限，季末后银行配置需求或更旺盛，加杠杆和骑乘可增厚收益，拉久期资本利得季末或更显著 [5][30]

文章核心观点 - 文章基于2026年春节假期及节后高频数据，分析了当前中国经济的生产、需求和物价状况，核心观点认为消费领域正在发生从量变到质变的跃迁，内需特别是消费的复苏势头强于外需和生产，并可能成为2026年经济的预期差所在 [131][136] 1、生产高频跟踪 - **工业生产表现分化**：高炉开工率维持韧性，节后第1周环比微增0.1%，同比回升至2.3%；但钢材表观消费同比回落3.5个百分点至-6.4%，社会库存环比上升9.6% [2] - **中游生产链开工不一**：石化链开工偏弱，纯碱开工率同比回落0.6个百分点至-3.0%，PTA开工率同比回升0.4个百分点至-5.0%；消费链开工改善，涤纶长丝开工率同比回升2个百分点至-1.3%，汽车半钢胎开工率同比大幅回升10.8个百分点至5.2% [14] - **建筑业活动边际回升**：节后第1周，全国粉磨开工率同比回升3.6个百分点至3.4%，水泥出货率同比回升7.9个百分点至3.9%，水泥库容比同比回落4.7个百分点至3.3%，但水泥周内均价环比下降0.4% [26] - **玻璃与沥青开工分化**：玻璃产量同比回升0.2个百分点至-6.4%，但表观消费同比大幅回落22.3个百分点至-45.5%；反映基建投资的沥青开工率同比回升4.6个百分点至5.8% [38] 2、需求高频跟踪 - **房地产销售显著改善**：节后第1周，30大中城市商品房日均成交面积同比大幅回升至106.8%，其中二线城市改善幅度最大，同比上行至137.8%，一线和三线城市同比分别回升至47.9%和97.4% [50] - **内需货运与出口货运均回升**：反映内需的铁路货运量、公路货车通行量同比分别回升2.1和20.2个百分点至3.1%、26.0%；与出口相关的港口货物吞吐量同比回升23.4个百分点至25.5%，集装箱吞吐量同比回升5.8个百分点至12.3% [62] - **人流出行维持高位**：节后第1周，全国迁徙规模指数同比回升36.8个百分点至52.7%；国内、国际执行航班架次同比分别增长4.2%和5.9% [74] - **部分消费表现偏弱**：春节当周电影观影人次同比回落16.9个百分点至-24.0%，票房收入同比回落18.8个百分点至-28.2%；乘用车零售量同比回落3.5个百分点至-5.1% [80] - **集运价格整体回落**：节后第1周，CCFI综合指数环比下降4.0%，其中东南亚和美西航线运价环比均下降4.4%；BDI周内均价环比上升2.9% [92] 3、物价高频跟踪 - **农产品价格普遍回落**：节后第1周，鸡蛋和蔬菜价格环比均下降3.4%，水果价格持平前周 [104] - **工业品价格走势分化**：节后第1周，南华工业品价格指数环比下降0.5%，其中能化价格指数环比下降1.1%，金属价格指数环比上升0.4% [116] 春节消费的三大“不寻常”特征 - **出行“人从众”**：2026年春节假期长达9天，全社会跨区人流同比上行6.5个百分点至9.5%，国内出游人次同比上行2.9个百分点至19.0%，多地旅游接待人数同比增长15%以上 [132] - **出游“银发”热**：60岁以上旅客机票预订量同比增长超35%，飞往北京人次同比增加超10%；广州、深圳60岁以上酒店预订量同比分别增长35%和48%；60岁以上游客景区门票预订量同比增长40% [132] - **消费“适己化”**：自驾出行占比上行5.6个百分点至85.4%；飞猪AI订单量较假期前增长800%以上，门票订单量环比增长超24倍；“非遗+市集”体验团购销售额同比增长764%，部分非遗小城民宿预订量翻倍 [133] 消费底层逻辑的“三重转变” - **出行方式重构**：天气偏暖、新能源汽车规模化普及及高速公路充电桩覆盖率提升至98%，共同推高自驾热度，假期新能源汽车自驾出行占比达22%，高于其12%的保有占比 [134] - **信息传播方式升级**：新媒体平台放大“媒体传播效应”，2026年春节假期小红书出游笔记同比增加36%，2025年其旅行兴趣用户中超80%会在出行前通过平台查询攻略 [134] - **优质供给增多**：全国举办超15000场次民俗表演、非遗展示，拉动消费58.8亿元；参与“春节不打烊”活动的商家数增加33%，对应销售额增加65%；多地提前布局促消费活动 [135] 2026年经济的可能预期差 - **内需大于外需，消费大于生产**：国际经验显示，在地产调整后半程，消费倾向会率先趋势性抬升，当前中国或正处于“U型”反转起点，随着房价“挤出效应”弱化，消费可能先于收入改善 [136] - **服务消费潜力打开**：国际经验表明，人均GDP超过1万美元后，服务消费弹性空间将不断打开，其占总消费比重通常每年提升0.6个百分点；家庭小型化趋势强化了文体娱、旅游等享受型服务需求 [136] - **政策聚焦扩内需促消费**：“十五五”开局之年，政策部署聚焦扩内需、促消费，如优化个人消费贷款贴息、推出中小微贷款贴息、育儿补贴落地、一次性信用修复等创新手段，旨在修复居民消费信心 [137]

1月CPI与PPI数据 - 1月CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2%，同比涨幅较去年12月回落0.6个百分点 [2] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，环比上涨0.3%，为近6个月最高 [2] - 1月PPI环比上涨0.4%，连续4个月上涨，涨幅比上月扩大0.2个百分点 [2] 1月金融数据 - 1月末广义货币（M2）余额347.19万亿元，同比增长9%，增速比上月高0.5个百分点，比上年同期高2个百分点 [4] - 1月末社会融资规模存量449.11万亿元，同比增长8.2%；1月社会融资规模增量为7.22万亿元，同比多1662亿元 [4] - 1月末人民币贷款余额为276.62万亿元，同比增长6.1% [4] 人工智能行业动态 - 字节跳动视频生成模型Seedance2.0上线，支持多模态输入，单条15秒1080P视频生成成本降至4.5～9元 [7] - 智谱AI上线并开源新模型GLM-5；MiniMax上线新一代文本模型MiniMax M2.5 [7] - 相关模型发布带动资本市场反应，Seedance视频大模型指数板块逆势收涨，港股MiniMax及智谱市值均突破2000亿港元 [7] 低空经济政策 - 五部门发布文件，提出到2027年全国低空公共航路地面移动通信网络覆盖率不低于90%，并形成一批典型应用场景 [9] - 三部门发布文件推动低空保险发展，提出到2027年初步建立无人驾驶航空器责任保险强制投保制度 [9] 互联网平台监管 - 市场监管总局发布《互联网平台反垄断合规指引》，列举了包括算法共谋、“二选一”、“全网最低价”等8个风险示例 [5] - 该指引不具有强制性，旨在为平台提供行动指南 [5][6] 医药行业政策 - 国家卫生健康委等11部门联合印发新版《国家基本药物目录管理办法》 [11] - 新办法提出基药目录“调整周期原则上不超过3年”的制度刚性，并强调与医保目录、集采等政策的衔接 [11] 人民币汇率 - 2月12日，在岸、离岸人民币对美元汇率盘中双双升破6.9整数关口 [12] - 同日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币6.9457元 [12] 美国经济数据 - 美国1月非农就业人数增加13万人，为近13个月最大增速；失业率从4.4%降至4.3% [13] - 美国1月CPI年率回落至2.4%，创2025年5月以来新低；核心CPI年率回落至2.5%，创2021年3月以来新低 [13] - 数据公布后市场对美联储降息预期反复，联邦基金利率期货显示6月降息概率一度升至70% [13]

债市近期表现与驱动逻辑 - 2月以来债市整体呈现收益率窄幅震荡、超长端领涨、期现同步走强的态势 [1] - 支撑逻辑之一在于资金面合理充裕 央行2月初通过3个月买断式逆回购实现1000亿元净投放 5日重启14天逆回购以稳定跨节资金面 银行间流动性保持充裕 [1] - 支撑逻辑之二在于2月恰逢生产淡季 实体融资需求偏弱问题依然存在 对债市形成有效托底 [1] - 限制因素在于2月上旬政府债发行集中放量 同时权益市场企稳回升 限制了收益率下行空间 债市很难形成趋势性突破 [1] 货币政策取向与工具运用 - 央行2025年四季度货币政策执行报告明确下一阶段将继续实施好适度宽松的货币政策 着力扩大内需、优化供给 [2] - 具体政策方向包括强化宏观政策一致性 灵活高效运用降准降息等多种工具 常态化开展国债买卖操作 以及深化利率调控改革转向以价格型调控为主 [2] - 在货币政策维持支持性立场不变的基调下 短期内降准降息概率偏小 [2] - 当前央行更多通过逆回购等工具进行流动性调节 而非动用总量宽松工具 这使得债市缺乏趋势性突破的政策催化 [3] - 这种政策取向使市场预期更加稳定 收益率下行有底、上行风险有限 后续政策将维持呵护型基调 有助于债市保持偏强震荡格局 [3] 宏观经济与物价数据 - 1月CPI同比上涨0.2% 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8% 环比上涨0.3% 显示内需中的服务和工业消费品价格保持温和上涨态势 [4] - 1月PPI同比下降1.4% 同比降幅较上月收窄0.5个百分点 环比上涨0.4% 已连续4个月环比上涨 显示工业品价格总体筑底回升 [4] - 在全国统一大市场建设推进下 水泥、锂离子电池、光伏设备、基础化学原料等多个行业价格上涨或降幅收窄 PPI同比降幅收窄趋势明显 [4] 债市后市展望 - 近期债市在多重因素交织下走出修复行情 [5] - 随着10年期国债收益率跌破1.8%重要关口 加之短期内降息预期降温 其进一步下行的驱动不足 债市缺乏趋势性突破的动力 [5]

2025年经济回顾与2026年展望 - 2025年中国GDP首次跃上140万亿元新台阶，达到1401879亿元，按不变价格计算比上年增长5.0%，完成了年初设定的预期目标[1][3] - 2025年经济发展的亮点包括：外需在关税逆风中保持韧性、国内产业升级节奏加快、新旧动能转换加速、消费形态创新以及新质生产力快速成长[21][22] - 2026年是“十五五”开局之年，经济学家们对全年GDP同比增速的预测均值为4.79%，中位数为4.80%，预计经济增长动能将持续转换，增长质量将进一步提升[2][3][4] 物价走势预测 - 2025年全年居民消费价格指数同比变动为0，生产者物价指数同比下降2.6%[6] - 经济学家预计2026年物价将延续温和修复态势，CPI同比预测中位数为0.50%，平均值也为0.50%[5][6] - 2026年PPI同比预测中位数为-0.90%，平均值-0.55%，预计降幅延续收敛态势，但较难转为正值[6][7] 工业与消费 - 2025年规模以上工业增加值比上年增长5.9%，高于经济学家5.82%的预测均值[9] - 经济学家预计2026年工业增加值同比增速预测均值为5.14%，中位数为5.00%，整体将保持平稳[8][9] - 2025年社会消费品零售总额比上年增长3.7%，经济学家对2026年该指标的预测均值为4.05%，中位数为4.20%[9][10] - 2026年服务消费增速有望超过商品消费，消费结构将呈现“无形化”趋势，政策将着力扩大优质消费品和服务供给，培育消费新场景[10][11] 固定资产投资与房地产 - 2025年全国固定资产投资（不含农户）约48.5万亿元，比上年下降3.8%，是2014年以来首次增速下滑[14] - 经济学家预计2026年全国固定资产投资累计增速同比将回升至2.17%[14] - 2025年房地产开发投资下降17.2%，经济学家对2026年该指标的预测均值为-8.03%，中位数为-9.35%，短期内房地产市场仍处下行出清阶段[14] - 2026年政策预计将继续从供需两侧发力，推动构建房地产新发展模式，基建投资有望同比增长4.5%[14][15][16] 对外贸易 - 2025年全年以美元计，我国进出口总值6.35万亿美元，同比增长3.2%[18] - 经济学家预计2026年出口同比增速预测均值为4.10%，中位数为4.00%；进口同比增速预测均值为2.15%，中位数为2.00%[18] - 预计2026年贸易顺差为12458.67亿美元，中位数为12500亿美元[18] - 2026年外贸有望在市场多元化、出口结构升级背景下保持平稳增长，机电产品和高新技术产品将继续扮演出口“压舱石”角色[18][19][20] 内需与消费疲软原因分析 - 当前消费疲软缘于收入与支出端双重压力：居民收入增长放缓、预期不稳，住房、教育、医疗等刚性负担较重，强化了预防性储蓄动机[23][24] - 消费市场供需存在结构性错配，优质商品和服务供给不足，未能充分满足高品质、个性化消费需求[24] - 2026年改善内需的增量举措预计包括：深入实施城乡居民增收计划、延续并优化消费品以旧换新补贴、扩大优质商品和服务供给、补齐县域商业和物流短板等[23][24][25][26] 创新驱动与产业政策 - 创新驱动作为重点工作，未来产业政策应着眼于强化基础研究与关键核心技术攻关、完善知识产权保护、优化创新要素供给、深化产学研用融合等方面[27][28] - 产业政策将从点状突破转向构建“基础研究—产业化落地—大规模应用”的全链条生态体系，重点向高全要素生产率领域倾斜[27] - 具体到机器人产业，扶持政策可侧重于助力核心技术攻关、加大金融支持力度、提供研发支持、帮助培育市场、制定行业标准及培育产业人才等方面[27][28]

2025年中国国民经济运行总体情况 - 国民经济运行顶压前行、向新向优，高质量发展取得新成效，经济社会发展主要目标任务圆满实现，“十四五”规划胜利收官 [1] 工业生产 - 全年全国规模以上工业增加值比上年增长5.9% [5] 服务业 - 全年服务业增加值比上年增长5.4% [11] 消费 - 全年社会消费品零售总额501,202亿元，比上年增长3.7% [16] 投资 - 全年全国固定资产投资（不含农户）485,186亿元，比上年下降3.8% [21] - 扣除房地产开发投资，全国固定资产投资下降0.5% [21] 对外贸易 - 全年货物进出口总额454,687亿元，比上年增长3.8% [25] 物价水平 - 全年居民消费价格（CPI）与上年持平 [29] - 全年工业生产者出厂价格（PPI）比上年下降2.6% [29] - 全年工业生产者购进价格比上年下降3.0% [30] 就业 - 全年全国城镇调查失业率平均值为5.2% [32] 居民收入 - 全年全国居民人均可支配收入43,377元，比上年名义增长5.0%，扣除价格因素实际增长5.0% [34]

光伏与储能行业政策 - 光伏产品出口退税将于2026年4月1日起取消，电池产品出口退税将阶段性下调并逐步退出[5] - 政策旨在弱化行业对补贴依赖，倒逼回归成本与技术竞争，以遏制低价竞争和无序扩张[6] - 短期行业盈利承压、出清加速，中期供需格局改善，具备技术、成本及海外渠道优势的龙头企业将率先受益[3][6] 宏观经济高频数据 - 消费端：汽车消费因以旧换新补贴升温，但服务消费在元旦假期后边际走弱[3][7] - 投资端：1月前两周专项债发行1102亿元，发行节奏前置，有望助力一季度基建投资止跌回稳；地产需求仍偏弱[7] - 外贸端：出口景气度改善，出口和进口运价指数环比分别上升2.1%和1.9%[7] - 生产端：钢铁、石化、氯碱等行业开工率普遍上行[3][7] 物价与流动性 - 物价：iCPI指数环比下降0.53%；工业品价格多数回升，有色链和碳酸锂价格持续上涨[7] - 流动性：R007和DR007较前周分别上行6.3BP和4.4BP；1月10日当周央行净回笼资金16550亿元[8] - 汇率：美元指数因地缘事件上行68BP至99.13，美元兑人民币汇率小幅回升至6.9760[8]

2025年物价回顾：低位筑底与结构性改善 - 2025年12月CPI同比从0.7%升至0.8%，核心CPI同比持平于1.2%，PPI同比从-2.2%收窄至-1.9%[2] - 2025年全年CPI同比为0%，核心CPI同比为0.8%，PPI同比为-2.6%，GDP平减指数约-0.9%[2][15] - 2025年CPI累计涨幅为0.8%，较2023-24年平均的-0.1%明显回升，呈现结构性改善[5][23] - 2025年上半年PPI环比月均-0.3%，下半年止跌企稳月均0%，最近三个月连续上涨[6][29] 2025年CPI结构性变化 - 食品价格由跌转涨，2025年累计涨幅为1.1%，而2023-24年平均为-2.1%[5][24] - 金饰品价格大幅走强，2025年累计涨幅达68.5%，远高于2023-24年平均的22.2%[5][24] - 扣除成品油和金饰品后，竞争性领域商品价格转涨，2025年累计涨幅为0.8%，而2023-24年平均为-0.7%[5][24] - 房租和竞争性领域服务价格依然偏弱，2025年房租累计涨幅为-0.3%，竞争性领域服务为0.8%[5] 2026年物价展望：温和回升 - 预计2026年CPI同比约0.8%，较此前预测技术上调0.1个百分点[10][34] - 预计2026年PPI同比约-1%，较此前预测上调约0.4个百分点，主因翘尾因素修正及有色价格上涨[10][34] - PPI环比改善线索包括中游装备制造业供需持续改善及海外因素推动有色价格上涨[11][36]

AI与机器人技术发展趋势 - 数字智能的整体规模正在逼近人类智能总和 未来人形机器人的数量也会超过人类本身 机器将从工具走向参与者 一切美好的前提是系统必须保持可控 [1] AI对就业市场的结构性影响 - 白领岗位比蓝领更危险 更早更集中承受AI压力 信息处理类工作最容易被算法接管 [2] - 写材料 做分析 基础管理和协调工作处在高替代区间 [3] - 当前AI已经可以替代超过一半不涉及实体操作的工作 [4] - 办公室工作比工地搬砖更容易失业 [5] - 未来3到7年内社会将同时出现明显动荡和技术推动下的繁荣 大量岗位变化 现在已经接近替代一半岗位的临界点奇点 [9] AI对宏观经济与物价的影响 - AI与机器人带来极端效率 生产成本被持续压低 长期通缩成为常态 [6] - 真正的压力落在国家财政上 国债利息正在快速膨胀 [7] - 面对这种局面 政府最现实的选择是持续放水 货币供应不断扩张 [8] AI时代对传统经济逻辑与个人规划的颠覆 - 传统经济指标在AI时代将彻底失效 [10] - 传统养老逻辑彻底改变 不必再完全按过去的思路为退休做规划 如果通用人工智能在短期内实现 劳动 收入和保障体系都会被重写 长期确定性的基础正在松动 为退休存钱没有意义 [10] - AI时代已经进入加速区间 影响的不只是技术行业 还有就业 物价 财政和个人选择等 它来得很快 留给社会和个人调整的时间并不多了 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 12月通胀数据显示CPI涨幅小幅扩大、PPI降幅缩窄 物价回升受食品及黄金等部分商品价格影响较大 但物价回升受短期和单一商品因素影响大 对融资需求和利率影响有限 债市有望修复 1月或震荡 1月下旬后或更顺畅修复 10年国债上半年有望创新低 [1][8][4][26] 各部分总结 CPI情况 - 12月CPI同比涨幅扩大0.1个百分点至0.8% 连续三月上涨且达2023年3月以来最高 环比季节性高于过去三年均值 [1][8] - 食品价格涨幅由上月0.2%扩大至1.1% 对CPI同比上拉影响比上月增加约0.17个百分点 鲜菜和鲜果价格涨幅分别扩大至18.2%和4.4% 对CPI同比上拉影响合计增加约0.16个百分点 但12月下旬起菜价回落 [1][9] - 核心CPI同比上涨1.2%与上月持平 涨幅连续4个月超1% 环比涨0.2%由降转升 服务价格涨0.6%影响CPI同比涨约0.25个百分点 扣除能源的工业消费品价格涨2.5%影响CPI同比涨约0.63个百分点 [2][9] - 金价对CPI影响显著 12月其他用品及服务行业同比增17.4% 较11月增速上行3.2个百分点 国内黄金期货价格同比增58% 较11月增速提高 该分项权重占CPI和核心CPI的2.7%和4.9% 剔除后12月CPI和核心CPI同比分别为0.3%和0.4% [2][14] - 12月非食品CPI同比增0.8% 增速与上月持平 环比涨0.1%由负转正 服务价格涨0.6% 涨幅较上月缩窄0.1个百分点 家庭服务价格涨1.2% 房租价格降0.3% [19] PPI情况 - 12月PPI同比降1.9% 降幅比上月缩窄0.3个百分点 环比涨0.2% 涨幅较上月扩大0.1个百分点 [1][8] - 有色、煤炭行业拉动较大 有色金属矿采选业和冶炼压延加工业价格环比分别涨3.7%和2.8% 煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比分别涨1.3%和0.8% 均连续5个月上涨 燃气生产和供应业、电力热力生产和供应业价格分别涨1.2%和1.0% [3][22] - 全国统一大市场建设推进 相关行业价格同比降幅持续收窄 新质生产力相关行业价格同比上涨 工艺美术及礼仪用品制造价格涨23.3% [3][22] - 12月生活资料PPI同比降1.3% 降幅相比上月缩窄0.2个百分点 衣着类价格同比降0.1% 降幅缩窄0.2个百分点 一般日用品价格同比增1.4% 增速上行0.3个百分点 耐用消费品价格同比降3.5% 降幅缩窄0.1个百分点 食品类价格同比降1.5% 与上月持平 [23] 物价与债市影响 - 物价回升受短期、单一商品因素影响大 对融资需求影响有限 货币政策或难有效应对物价结构性上涨 物价上升对利率影响有限 [4][25][26] - 债市有望修复 1月或在供给冲击下震荡 1月下旬后或更顺畅修复 公募费率新规落地和银行指标压力缓和或提升配置力量 但1月政府债券供给放量和年初信贷冲击有挤占配置力量和增加资金波动风险 10年国债上半年有望创新低 [5][26]