证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评 20250802 2025 年 08 月 02 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 证券分析师 韦祎 7 月非农：楚门的数据——2025 年 7 月美国 非农就业数据点评 ◼ 交易策略：短期数据扰动或加大资产价格的波动，关注中期确定性主线 叙事。向前看，8 月 5 日的服务业 PMI、12 日的 CPI、15 日的零售销 售、下旬的 Jackson Hole 会议，9 月 5 日的非农、9 日的 QCEW、11 日 的 CPI，都可能为 9 月 FOMC 决议增添变数。相较于猜测数据方向，波 动率的放大可能是更加确定的事件。短期的数据扰动或加大资产价格的 波动，这也让中期主线的确定性变得更加重要，例如：①无论短期降息 落空与否，换帅后的美联储将继续宽货币周期，中期看 2 年美债利率与 美元指数仍处于下行通道；②无论短期美国经济向哪个方向波动，中期 仍然是宽货币周期下的软着陆，美股基本面不出问题就只会是回调； ...

• 零售业裁员1.2万人（季节性调整失真） • 临时工岗位减少3.4万（企业收缩信号） • 政府部门就业零增长（财政支出见顶） 市场反应剧烈分化 但标普500低开高走（押注提前降息） 薪资通胀悖论 美国劳工部数据显示，7月非农就业人数增长7.3万，大幅低于预期的18.5万，创下2023年12月以来最低水平。这份意外疲软的报告，为美联储政策转向增添 新变数。 三大行业拖累明显 数据公布后： 美债收益率暴跌15个基点 黄金短线跳涨2% 时薪环比仍涨0.4%（年化4.8%），与就业放缓形成矛盾。美联储面临艰难抉择：是相信就业市场降温，还是警惕薪资粘性风险？ 这份报告犹如经济"减速带"，既暴露了加息滞后效应，也预示着政策博弈进入深水区。当"软着陆"叙事遭遇数据打脸，市场需要为更大的波动做好准备。 ...

美国劳动力市场与经济前景 - 美国劳动力市场温和疲软符合经济软着陆预测 就业创造广度是关键观察点 新增岗位集中在医疗保健等长期人手不足行业 若就业增长扩展到更广泛行业将为经济持续弹性提供保证 [1] - 美国6月PCE通胀数据略高于预期 显示控制通胀至2%目标难度加大 但未消除美联储因应劳动力市场疲软采取行动的可能性 7月非农就业数据将成为下周美国国债市场关键驱动因素 [1] - 7月美国经济活动增强支撑美元上涨 美元指数单月涨幅达3.19% 创2022年4月以来最大涨幅 市场对美国经济增长前景乐观增强美元吸引力 [1] 英国制造业与货币政策 - 英国制造业释放初步积极信号 但劳动力成本上升导致就业指标下降 预计未来数月就业岗位可能进一步受影响 制造商在秋季财政计划公布前保持谨慎态度 [2] - 英国央行下周将审议降息事宜 需评估通胀压力持续状况及就业市场疲软程度以确定货币政策走向 [2] 欧元区经济与制造业 - 法国7月PMI数值小幅上升 但订单量与商业信心急剧恶化 显示制造业下半年开局面临显著压力 经济前景明显转弱 [2] - 欧元区7月CPI初值年率2.0%高于预期1.9% 核心CPI年率2.3%符合预期 未来几季度通胀或持续高于欧洲央行预期 短期内进一步降息可能性较低 [2] - 欧元区7月制造业PMI终值49.8创2021年7月以来最高水平 工业产出连续第五个月增长 但产出指数从50.8降至50.6创四个月低点 [3] - 德国制造业PMI升至35个月高点49.1 法国和奥地利PMI均为48.2并列垫底 欧美达成贸易协议框架降低不确定性 制造业回升趋势有望延续 [3]

费视镜 信守承诺 锌:资金积极计价政策影响,锌价何去何从 点有成金 近期锌价向上突破区间盘整,但进一步上行空间受限,下跌节奏亦不顺畅,资金倾向落袋为安,沪锌持仓 拥挤度持续下降，短期方向性信号不足，本文梳理重点问题，以厘清后市交投节奏。 但是海内外矿山增量如期兑现,国内铅锌矿山扩产、复产产能继续落地，冶炼厂原料库存不缺，在硫酸等 副产品价格高企的背景下,国内冶炼厂主动补库。关税问题导致消费前置,叠加传统谈季影响,基本面进一步 转向供增需弱,缺乏消费有力支撑情况下,沪锌在2.3万整数关暂承压。 r 锌市行情回顾 随着美国极端关税避延的逐步落地,市场恐慌情绪修复,关税对商品价格的影响不断降低,在铜、铝等有 色品种陆续回补清明跳空缺口后，近期在国内"反内卷"的乐观氛围中,沪锌打破低位盘整,亦完成了对清明 跳空缺口的修复。虽然美国经济数据表现出经济软着陆预期,但特朗普反复敦促美联储降息,市场对于通胀预 期仍有一定计价,对锌价也形成一定支撑。 二、 锌期限结构从"B"逐步转"C"意味着什么? 沪锌逐步转向正向市场，表明基本面由强转弱被计价日渐充分,弱现实、弱预期下,期限结构偏平,这种 结构下做空的收益空间变窄,但移仓亏 ...

贵金属市场行情 - 现货白银价格一度超过每盎司39美元 触及14年以来的新高 年内涨幅达到33% 超过黄金的27% [1] - 白银与黄金走势基本一致 但白银商品属性更为突出 经济表现良好时期白银走势通常强于黄金 [1] - 近期黄金上涨温和而白银大幅上涨 表明白银上涨源于商品属性而非共性因素 [1] 白银上涨驱动因素 - 美国减税法案通过带来财政刺激 市场对经济转好预期升温 支撑白银商品属性 [1] - 资金从高位的黄金向更具弹性的白银轮动 白银工业需求预期提供额外支撑 [2] - 金银比回归驱动的补涨需求成为关键推手 白银50%需求来自工业 [2] 机构观点与目标价 - 花旗预计白银价格将在未来数月突破每盎司40美元大关 三个月目标价从38美元上调至40美元 6至12个月目标价调升至43美元 [3] - 花旗对黄金走势维持审慎态度 认为金价可能已见顶 并维持明年将跌破3000美元的预测 [3] 中长期展望 - 全球冲突环境难以逆转 美国债务持续积累 "去美元化"持续推进 将持续给白银支撑 [1] - 白银工业需求爆发与金融属性改善的共振 更可能延续超额收益 [3] - 美联储货币政策趋于宽松 将给白银带来支撑 但涨势或有所放缓 [2]

6月市场表现 - 海外“金发女郎”交易成主线，《美丽大法案》落地、5月通胀低于预期、就业数据韧性足；伊以冲突和关税调整有阶段性扰动，7月7日以来标普500微跌0.3%、美元反弹0.9%[2][16][27] - 国内经济温和复苏，消费政策效果释放，5月社零增速创新高，6月核心商品CPI同比回升0.3pct至0.6%，制造业PMI超预期；政策利好与外部扰动缓和创造有利环境[3][32] 7月市场聚焦 - 海外关注通胀潜在风险，多项证据指向美国通胀或上行，多数企业会在关税成本显现后1 - 3个月内涨价；关注主要经济体贸易谈判[50][51] - 国内关注“反内卷”政策，通过供需端总量调控和产业结构转型升级；聚焦服务业景气接力与出口数据验证，6月外贸货运量同比-3.8pct至-3.5%[50][54] 大类资产表现 - 发达市场股指多数下跌，道琼斯工业指数、日经225、标普500分别下跌1.0%、0.6%、0.3%；新兴市场股指多数上涨，胡志明指数、韩国综合指数分别上涨5.1%、4.0%[65] - 发达国家10年期国债收益率悉数上行，美国10年期国债收益率上行8bp至4.4%；新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其上行92bp至29.7%[72][75] - 美元指数上涨0.9%至97.87，其他货币兑美元多数贬值；大宗商品价格多数上涨，WTI原油上涨2.9%至68.5美元/桶[77][82] 海外事件与数据 - 美国提高关税税率，7月7日宣布提升14国关税，9日新增7国，8月1日起对进口铜产品征50%关税[5][92] - 10年美债拍卖需求稳健，4周券投标倍数3.08，10年期中标利率4.36%，投标倍数2.61[96] - 美国2025年财政赤字规模达8044亿美元，累计支出4.4万亿美元，累计财政税收收入2.8万亿美元[99] 风险提示 - 地缘政治冲突升级或影响原油价格和全球经济进程[124] - 美国经济放缓超预期，劳动力市场和消费有放缓趋势[124] - 国内政策变化超预期，关键会议召开或使政策变动超市场预期[124]

关税政策升级 - 美国总统特朗普考虑将基准全面关税税率从当前10%提高至15%-20% [1] - 已对加拿大加征新关税 本周初对巴西实施高额税率 [1] - 特朗普引用股市创纪录涨幅来平息外界对全球经济冲击的担忧 [1] 市场反应与风险 - 衡量美股波动的CBOE恐慌指数（VIX）本周跌至2月以来最低 美国国债波动率指标创2022年以来新低 [2] - 标普500指数与比特币同步刷新历史高点 后者被视为风险情绪风向标 [2] - 分析师指出标普500指数已超买 回调可能性极高 [2] - 市场可能已出现"关税疲劳" 在最终政策落地前选择观望 [2] 经济与政策影响 - 美股创新高助长了特朗普政府加码关税威胁的底气 [3] - 美国通胀受控 亚洲出口因抢关潮维持强劲 但东南亚提前出货带来的增长不可持续 [3] - 美国进口需求减弱和成本上升 正迫使海外企业削减投资与招聘计划 [3] - 关税反复旨在加速谈判 让特朗普能不断宣称胜利 [3]

美联储6月会议纪要核心观点 - 美联储货币政策路径因关税引发的输入型通胀风险陷入两难，政策讨论焦点从单纯通胀数据转向外部冲击影响[1] - 若关税导致物价持续上涨并影响中长期通胀预期锚定，美联储可能维持甚至收紧政策立场，即使核心通胀短暂回落[3] - 美联储首次明确承认可能面临"滞胀"式困局，需在通胀与就业目标间艰难权衡，这与传统"软着陆"假设不同[3] - 纪要保留政策灵活性：若就业市场显著走弱且通胀下行，仍可能降息，为市场情绪提供缓冲[3] 金融市场反应与政策不确定性 - 短期利率期货波动加剧，显示市场对9月降息预期摇摆，政策路径高度依赖后续数据[4] - 投资者需重新评估利率路径中的"不确定性定价"，关注输入型通胀与就业市场边际放缓的交互影响[4] - 关键观测指标包括大宗商品价格波动、初请失业金人数变化及行业招聘需求放缓迹象[4] - 美联储政策环境复杂性升级，未来数月数据将决定其应对通胀-就业错位的能力[4] 政策转向条件与潜在情景 - 触发政策收紧的条件：通胀预期失控+物价持续性上涨，即使就业市场未恶化[3] - 触发政策宽松的条件：就业显著恶化+通胀持续下行，形成"限制性较低"立场[3] - 当前政策基调偏向观望，强调"以静制动"策略直至数据提供明确方向[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外宏观环境优于上一轮周期，美国本轮经济周期具备“软着陆”条件，预防式降息利好大宗商品；欧洲“自由市场逻辑”传导清晰，通胀回落至可控区间后降息会刺激制造业扩张和终端消费增加 [1][44] - 国内宏观环境弱于上一轮周期，社会融资需求回落、市场风险偏好降低，但海外降息利于国内货币政策发力；地产主动去库程度更深；制造业周期韧性更足；基建资金投向有变化；钢材出口以价换量格局难改 [2][44] 根据相关目录分别进行总结 海外宏观环境比较 - 美国：2010 - 2015 年市场较稳定，本轮联邦基金目标利率高，有降息释放流动性潜力，CPI 和核心 CPI 回落且劳动力市场未恶化，为经济软着陆奠定基础，制造业收缩但个人消费增长，预防式降息利好大宗商品 [5][7] - 欧洲：“自由市场逻辑”传导清晰，前期加息使 CPI 和制造业 PMI 回落，通胀回落至可控区间后降息会刺激制造业扩张和终端消费增加，当下欧元区央行政策利率高，比 2010 - 2015 年更有利 [11] 国内宏观中观比较 - 财政政策和货币政策：本轮 M1 收缩严重，钢材消费增长潜力或弱于上一轮；社融存量同比低于 M2 增速，M1 与 M2 剪刀差扩大，社会融资需求回落、市场风险偏好降低；人民币存款准备金率和 LPR 有压缩空间，美联储降息后人民币升值，降准降息不会引起汇率大幅波动 [14][16][18] - 房地产行业：螺纹钢价格与地产开发投资正相关，M1 同比与商品房销售同涨同跌；本轮地产下行压力甚于上一轮，开发投资完成额和资金来源同比负增长，居民杠杆率和城镇化率偏高，腾挪空间小；地产商主动去库压力大，涨价去库难度大，刚性需求去库需新开工更大程度下降配合，地产对商品实物工作量带动预计下滑 [20][22][24] - 制造业行业：制造业投资与钢材价格正相关，2010 - 2015 年制造业投资下滑，本轮稳定在 10% 附近，“两新”支持资金增加，内需有望进入良性循环；出口与欧美制造业 PMI 正相关，内外需有共振向上可能，制造业不会对用钢形成拖累，若欧美经济软着陆，黑色商品可能转势上涨 [30][33] - 基建部分：基建投资增速与钢材价格、粗钢产量逆相关；基建资金来源结构变化，专项债占比增加，政策性开发性政策工具和超长期国债可补充资金；资金重点投向电力等新质生产力行业，传统高耗钢行业增速下滑，公共设施和道路行业投资占比回落，铁路和水利行业投资平稳或微增 [35][37][39] - 出口部分：中国钢材出口以价换量，出口数量与价格逆相关；本轮出口面临贸易壁垒，出口量稍有回落，但中国钢材仍具成本优势，高出口量格局难改，70% 出口至亚洲地区，非洲地区出口量稍有增加 [42][43]

核心观点 - 2025年上半年国际环境复杂，全球资产波动加剧，黄金领涨，美元走弱，权益分化，债市震荡，下半年需寻找大类资产配置的确定性之锚 [2] - 美国经济下半年软着陆概率较大，通胀下行遇阻，联储降息迟滞，财政扩张持续，债务压力难减 [2] - 美元长期熊市或开启，大宗商品价格上涨确定性高，美债收益率有下行空间，美股表现或弱于新兴经济体股市；下半年美元或震荡，美债收益率趋降幅度有限，美股或超预期表现 [2] - 港股Q3或震荡，Q4随着国内政策效果显现和美债利率回落，有望迎来盈利与估值双修复，建议关注科技创新、内需消费、红利资产三条主线 [2] 市场回顾 大类资产表现 - 2025年初以来全球大类资产表现分化，黄金领涨，原油价格下跌，美元走弱，权益方面韩股、港股、德股涨幅居前，日股、台股相对落后，美股小幅上涨，债市震荡 [9] 国际环境与政策 - 2025年以来国际环境复杂，美国政策、全球贸易、地缘政治等不确定因素增加，特朗普以“美国优先”为中心推进国内外政策，成为扰动全球资本市场的重要因素 [10][13] - 对内政策包括政府部门减支裁员、打击非法移民、推进部分产业政策；对外政策以关税政策为手段，服务于谈判、增加关税收入、消除不公平贸易等目标 [15][22] 美国市场 全球经济 - IMF、OECD认为2025年美国经济增速放缓，欧洲经济回稳，美国处于经济下行期，欧洲经济位于底部企稳阶段，中国经济有望率先复苏 [30] - 2025年以来全球通胀呈下行趋势，海外主要经济体中，日本与美欧的通胀、货币政策走势分化 [33] 美国经济 - 下半年美国劳动力市场将缓慢降温，失业率上行幅度有限，政府裁员及关税有负面影响，但移民限制政策可对冲部分影响 [36] - 美国居民消费下半年面临隐忧，但底部有支撑，预计温和下行，消费者信心削弱，消费需求可能透支，但居民收入增速回升，资产负债表健康 [39] - 美国企业投资意愿有减弱迹象，上半年政策不确定性使中小企业及部分制造业企业资本支出计划趋于保守，可能拖累未来投资 [42] - 美国企业利润增速放缓，但幅度可控，企业经营指标分化，多数企业计划将关税转嫁给消费者，市场预期2025年标普500EPS同比增速略低于2024年 [45] - 下半年美国通胀下行遇阻，整体呈粘性但水平温和可控，关税影响或显现，地缘冲突可能推升油价，经济基本面趋弱可缓解通胀压力 [48] 美国政策 - 美联储上半年按兵不动，等待特朗普政策效果显现，预计下半年降息1 - 2次，单次幅度25bp，若通胀传导缓慢或峰值高，降息节奏将延后 [51][57] - 下半年新版预算法案落地将影响美国财政政策力度与节奏，参众两院正在表决预算协调法案，需关注参议院版本通过、参众两院形成法案并提交总统签署、债务上限到期日等时间节点 [61][62] 美国政府债务 - 美国财政近年来不断扩张，政府债务压力增大，表现为财政赤字规模扩张、联邦政府债务余额创新高、对外净负债与GDP比重达历史高位 [69] - 支出扩张、高利率加大政府债务压力，美国金融制裁、特朗普政策动摇美元信用基础，加剧市场对美国债务可持续性的担忧 [76] - 美国政府债务削减任重道远，支出端医疗、社保支出刚性难削减，收入端关税收入和“两房”私有化难改变财政扩张方向 [82] 地缘环境 - 2025年上半年全球地缘政治局势反复，俄乌在交换战俘方面达成共识但停火未达成一致，中东局势缓和后又冲突升级，印巴冲突短暂升级后达成停火协议但仍有风险 [87] - 中东地缘局势影响原油价格，外资机构预测若霍尔木兹海峡关闭，油价最高可能升至120 - 130美元/桶，美国通胀率峰值将逼近6% [94] 美元周期 美元走势判断 - 美元指数历史上经历三轮完整牛熊，周期特征显著，2025年初以来持续下行，市场对其开启新一轮熊市预期增强 [101] - 从利率差、通胀差、全要素生产率差判断，美元后续趋于走弱，国际资金配置再平衡及美国减轻债务负担动机使美元有长期贬值压力；下半年美元或震荡，地缘冲突及交易因素可能驱动其短期反弹 [2][137] 美元周期复盘 - 黄金、铜等商品在弱美元周期表现较好，美债与美元相关性松散，美股在弱美元周期表现弱于新兴经济体股市 [143] 结论及大类资产展望 - 中长期若弱美元周期开启，大宗商品价格上涨确定性高，美债收益率有下行空间，美股表现弱于新兴经济体股市；下半年美元或震荡，美债收益率趋降幅度有限，美股有预期修复空间 [150] 港股市场 企业盈利 - 2025年以来中国宏观经济稳定增长，企业利润加快恢复，下半年港股大权重板块科技和消费受政策支持确定性强，科技、医药相关板块盈利改善明显 [158] 流动性 - 三季度美债利率维持高位压制港股估值修复空间，四季度美债利率边际回落，对港股估值压制减小，相比美股，港股受国内流动性宽松对冲，美债利率制约小于美股 [163] - 南向资金是主力，后续预计继续流入，偏好分红资产、科技消费版块和创新药；外资大幅流入意愿不强，需等待经济复苏确定性信号 [170] - 今年港股一级市场火热，IPO和再融资金额超2024年全年，头部企业赴港上市带来二级市场投资机遇，排队上市企业多分布在软件服务、生物医药等行业 [175] 风险偏好 - 海外不确定性仍存，我国政策工具箱储备充足，下半年政策将相机抉择，对冲外部不确定性信心充分 [180] 港股展望 - 港股Q3或震荡，Q4随着国内政策效果显现和美债利率回落，有望迎来盈利与估值双修复，建议关注科技创新、内需消费、红利资产三条主线 [187]