10 月资金利率全面下行。DR001、DR007、DR014 运行中枢教前期下行 5bp、4bp、5bp，R001、R007、R014 运行中枢也 下行 5bp、4bp、8bp。DR001 运行在政策利率下方的时长占比大幅提升 31 个百分点至 83%，DR007 运行在"政策利率 +10bp"下方的时长也上升 7 个百分点至 72%。10 月 DR007 向上偏离 OMO 7 天幅度为 6bp，较 9 月的 10bp 收窄。 资金利率基本回归历史波动区间。经历了一季度资金利率超预期收紧后，二季度资金利率逐步下行，三季度资金利率 基本回归往年波动区间；10 月资金利率进一步下行，同比来看已经基本回归历史同期均值左右的水平，环比来看 DR007 偏离政策利率月均值下行至 2025 年内新低、降至历史"正常"波动区间。今年 10 月中上旬 DR007 偏离政策利率走势 较往年同期更平稳，下旬税期和跨月时点 DR007 也并未像往年同期一样持续走高至月末、上行幅度相对可控。 信贷需求偏弱、央行恢复国债买卖缓解了 10 月资金面紧张程度。今年 10 月央行通过各种渠道投放的资金规模并不及 往年同期，合计仅 47 亿， ...

市场行情 - 国债期货全线下跌，30年期主力合约跌幅最大，为0.34%报115.21，10年期主力合约跌0.12%报108.035 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍反弹约1BP，10年期国开债收益率上行0.5BP至1.911%，10年期国债收益率上行1BP至1.837% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.14%，成交金额501.05亿元，蒙泰转债领涨7.91%，惠城转债领跌10.94% [2] 海外债市 - 美债收益率普遍下跌，10年期美债收益率跌0.58BP报3.9474%，30年期美债收益率跌0.66BP报4.5287% [3] - 欧债收益率多数上涨，10年期德债收益率涨1.1BP报2.562%，10年期英债收益率跌6BPs报4.416% [4] - 日债收益率多数回升，10年期日债收益率上行1.2BP至1.666% [4] 一级市场 - 进出口行1年期金融债中标收益率为1.3649%，全场倍数2.31，3年期中标收益率1.6815%，全场倍数3.94 [5] - 国开行3年期金融债中标收益率为1.7342%，全场倍数3.04，7年期中标收益率1.9415%，全场倍数4.56 [5] 资金面 - 央行通过逆回购操作单日净回笼资金235亿元，7天期逆回购操作利率为1.40% [6] - 财政部与央行进行1200亿元中央国库现金定存招投标，中标利率1.76% [6] - Shibor短端品种多数下行，7天期下行0.5BP报1.417%，14天期上行6.0BPs报1.512% [6] 机构观点 - 机构认为流动性宽松确定性较强，债券收益率上行风险有限，基金赎回新规若落地可能限制收益率向下空间 [1] - 有观点指出降息、跨境配置需求及信用风险回落可能推动中资美元债收益率进一步下行，建议关注较高票息机会 [8] - 美联储政策等因素或使美元指数偏弱运行，人民币汇率外部环境相对友好，央行稳汇率政策工具储备充足 [8]

资金利率与流动性概况 - 10月第二周（13-17日）资金利率低位运行，R001周均值1.356%，R007周均值1.473%[11] - 尽管面临近2万亿元公开市场到期，流动性实现自发平衡，R001基本维持在1.35%附近，单日波幅在1bp及以内[1] - 银行体系日均融出量由前周3.63万亿元跃升至4.48万亿元，大行融出规模升至4.99万亿元[15] 公开市场操作 - 10月13-17日央行公开市场净回笼5819亿元，其中逆回购投放7891亿元，到期10210亿元[3] - 10月20-24日逆回购到期规模降至7891亿元，显著低于2025年以来1.1万亿元的平均水平[2] - 10月通过买断式逆回购净投放4000亿元（3M净投放3000亿元，6M净投放1000亿元）[22] 政府债与票据市场 - 10月20-24日政府债净缴款1584亿元，远低于年内2643亿元的中位数水平[2] - 10月第二周票据利率全线上行，1M票据利率较前一周上行13bp至1.03%，3M上行9bp至0.39%[4] - 10月13-16日大行净买入票据1267亿元，10月累计净买入3042亿元（2024年同期为694亿元）[4] 同业存单市场 - 10月13-17日同业存单发行7276亿元，净融资2340亿元，加权发行期限拉伸至6.1个月[37] - 下周（10月20-24日）同业存单到期6167亿元，处于历史中性水平（年内单周到期规模中位数6198亿元）[6] - 1年期存单加权发行利率回落至1.74%，同期限Shibor利率周均值下行0.6bp至1.67%[15] 风险提示 - 流动性出现超预期变化及货币政策出现超预期调整的风险[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月资金面较8月小幅收紧，但收紧幅度低于历史同期 ，央行净投放资金规模偏高 ，各期限同业存单收益率中枢上行 ，资金分层压力持续偏低 [2][3] - 10月资金面或维持边际收紧趋势 ，虽政府债净融资规模环比下降有利资金面 ，但不利因素更多 ，资金中枢或持稳或略有抬升 [6][58] 根据相关目录分别进行总结 9月复盘：较8月边际收紧 - 资金利率中枢上行 ，DR001、DR007、DR014运行中枢分别上行4bp、1bp、3bp ，R001、R007、R014运行中枢上行幅度分别为3bp、3bp、7bp ，DR007向上偏离OMO 7天幅度为9bp ，较8月走阔1bp [2][12] - 收紧幅度低于历史同期 ，2016年以来9月DR007与政策利率利差环比走阔均值为7bp ，今年低于该均值 [2][17] - 央行净投放资金规模偏高 ，截至28日 ，9月合计净投放9760亿 ，仅次于2023年9月 ，资金面抬升趋势在税期前后显现 ，月末小幅走低 [2][20] - 同业存单收益率上行 ，1M - 1Y同业存单收益率均值分别上行6bp、3bp、3bp、2bp、3bp ，各类银行同业存单发行利率上行至5月底以来高位 [23] - 资金分层压力持续偏低 ，9月R001和DR001利差收窄至4.3bp ，R007和DR007利差走阔至3bp ，均处历史同期低位 [3] 10月展望：或维持边际收紧趋势 - Shibor 3M横盘近90天后9月末上行至1.58% ，历史上横盘后资金利率多下行 ，但仅有的两次横盘后30天内资金利率下行均在10月 [4][33] - 10月资金面多收紧 ，月内先平后升 ，2018年以来10月Shibor 3M与OMO7天利差环比9月变动均值为+10bp ，中下旬资金利率上行 [5] - 若四季度信贷筑底回升 ，资金利率或上行 ，8月社融存量增速见顶回落 ，四季度化债尾声信贷拖累减弱 ，企业信贷有回升概率 ，资金或回归基本面定价 [5][49] - 10月政府债净融资压力降低 ，预计发行国债1.21万亿、净融资2386亿 ，地方债净融资约2625亿 ，合计较9月明显回落 [52] - 10月流动性缺口或降至9000亿左右 ，考虑到期工具后增至3.1万亿 ，假设等额续作 ，估算9月超储率约为1.06% [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利多因素为银行间资金宽松支持债市，10年期主力合约周涨幅达0.12%吸引买盘 [3] - 利空因素为进出口数据超预期（出口增长4.8%）或推升利率预期，风险偏好高位使资金分流压力上升 [3] - 交易咨询建议密切关注资金面和经济基本面数据，保持谨慎观望 [3] 相关目录总结 国债到期收益率 - 展示2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率数据 [4] 资金利率 - 展示存款类机构质押式回购加权利率（1天、7天）和逆回购利率（7天）数据 [4] 国债期限利差 - 展示7Y - 2Y、30Y - 7Y国债期限利差数据 [4] 国债期货持仓 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货持仓数据 [8] 国债期货成交 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货成交数据 [9] 国债期货基差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季合约基差数据 [10][11][12] 国债期货跨期价差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季 - 下季跨期价差数据 [17][19][20] 国债期货跨品种价差 - 展示TS*4 - T、T*3 - TL跨品种价差数据 [21][22]

文章核心观点 - 文章系统梳理并构建了一个包含资金利率、信贷与社融、货币政策三大影响因素的票据利率分析框架，并基于2019年至2025年6月的数据进行实证分析，探讨各因素与票据利率的相关性及市场变迁 [1][4][5] 票据利率的影响因素 - 票据利率主要受资金利率、信贷和社会融资规模、货币政策三大因素影响 [2][3][4] - 资金利率与票据利率具有较强的相关性，早期研究多以此为焦点，例如6个月同业存单利率、7天质押式回购利率等资金利率指标被用于构建票据利率回归模型 [2] - 信贷和社融规模与票据利率具有相关性，影响周期长、周期性显著，更适合月度或更长时间维度的分析，近年来票据市场供小于求，票据利率成为反映信贷情况的重要指标 [3] - 货币政策通过影响资金利率和资金总量作用于票据利率，票据交易方便灵活、市场化程度高，使其成为货币政策的重要传导途径，票据利率也成为货币政策变化的先行指标 [4] 数据选取和实证结果 - 研究观测区间为2019年至2025年6月，票据利率选取3个月和6个月的国股转贴现票据月度加权利率 [5] - 资金利率指标选取6个月和1年的国股行同业存单月度加权利率，信贷社融指标采用央行报表中的短期贷款、票据融资和未贴现票据融资月末余额，货币政策指标选用7个数量型货币政策工具的发行和到期数据 [5] - 实证结果显示，三大影响因素均与6个月票据利率存在较强相关性 [6] - 具体来看，1年期同存利率与6个月票据利率相关系数为0.51 (p=0.00)，其变动相关系数为0.58 (p=0.00)；未贴现银票与票据融资的比值与利率相关系数高达0.94 (p=0.00)；公开市场余额与利率相关系数为-0.66 (p=0.00) [7] - 平稳性和协整检验显示，多数时间序列不平稳，仅公开市场余额增长与6个月票据利率存在协整关系 [7][9] 结果分析：资金利率 - 资金利率与票据利率走势存在分歧，在2019年上半年、2020年至2021年等时期票据利率蕴含较高信贷规模溢价，其他时段溢价消失甚至为负 [10] - 两者相关性依然存在，尤其是1年期同存和6个月票据利率的相关性更为显著，利率变动的相关性高于利率本身的相关性，票据定价仍受资金利率及其变化影响 [10] 结果分析：信贷与社会融资规模 - 未贴现银票与票据融资的比值和票据利率呈现显著正相关（0.94），其变动也正相关（0.66）；票据融资与企业短贷的比值和利率呈现显著负相关（-0.91），其变动也负相关（-0.67） [7][11] - 市场逻辑是银行体系外票据占比越大或银行信贷结构中票据融资占比越低，则票据利率越高 [11] - 历史数据显示票据融资与企业短贷的比值整体递增，未贴现银票与票据融资的比值整体下行，表明市场票源正逐步流入银行体系 [11] 结果分析：货币政策 - 研究重点分析了7个数量型货币政策工具：逆回购、买断式逆回购、MLF、TMLF、SLF、央行票据和国库现金定存 [12][13] - 每月公开市场操作余额与票据利率变动呈现正相关性（0.16, p=0.15），这与理论预期不一致，可能原因是票据利率市场化程度高、敏感性强的特性使其波动经常领先于一般资金利率，导致在月度统计维度上，票据利率上涨与央行加大资金投放看似同步 [13]

货币政策调控思路 - 央行对14天期逆回购招标方式调整为"多重价位中标"但明确表示不涉及短期政策调整传递的增量信息有限[1][2] - 央行公开市场操作微调的目标是明确7天OMO利率作为单一政策利率的地位并通过完善工具搭配熨平资金波动[3] - 政策思路具有延续性14天逆回购调整向买断式逆回购和改革后的MLF靠拢央行可灵活控制向银行投放的资金成本[3] 14天逆回购工具定位与影响 - 14天逆回购主要作为应对国庆春节等长假期的非常规投放工具用于微调节后资金到期节奏避免集中到期[4] - 尽管调整后14天逆回购加权中标利率可能下行但对资金利率中枢和债市的实际影响有限因银行间14天回购非主流期限[4] - 央行在国庆假期前投放3000亿元14天逆回购资金面趋于平稳其后续定位仍是应对特殊时点的工具[2][4] 货币政策前景与债市影响 - 结合9月LPR未调整和央行行长发言难以推断货币政策在边际上会更趋宽松年内再次落地政策利率降息的概率偏低[2][5] - 即使有增量刺激政策组合可能是"财政主导+货币配合"对债市难言利好重启国债买入的必要性也偏低[5] - 尽管7-8月国内经济增长放缓迹象明显但年内政策重点可能在"释放政策效应"而非加力托底[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 全球资产市场表现 主要经济体国债收益率 - 10年期国债收益率方面，2025年9月17日美国为4.089%，最新变化0.060，一周变化0.042，一月变化 - 0.203，一年变化0.388；日本为3.554%，最新变化0.050，一周变化0.009，一月变化 - 0.195，一年变化 - 0.116等[3] - 2年期国债收益率方面，2025年9月17日美国为3.540%，最新变化 - 0.020，一周变化0.050，一年变化 - 0.210；日本为0.876%，最新变化0.004，一周变化0.027，一年变化0.487等[3] 美元兑主要新兴经济体货币汇率 - 2025年9月17日，美元兑巴西汇率为5.305，最新变化0.14%，一周变化 - 1.93%，一月变化 - 3.24%，一年变化 - 5.02%；兑在岸人民币汇率为7.104，最新变化 - 0.14%，一周变化 - 0.24%，一月变化 - 1.00%，一年变化 - 0.13%等[3] 主要经济体股指 - 2025年9月17日，标普500指数为6600.350，最新变化 - 0.10%，一周变化1.05%，一月变化3.20%，一年变化20.64%；恒生指数为26908.390，最新变化1.78%，一周变化2.70%，一月变化6.92%，一年变化56.47%等[3] 信用债指数 - 2025年9月17日，美国投资级信用债指数为3528.030，最新变化 - 0.19%，一周变化0.23%，一月变化2.05%，一年变化4.31%；新兴经济体高收益信用债指数为1748.231，最新变化 - 0.16%，一周变化0.02%，一月变化0.95%，一年变化13.71%等[3][4] 股指期货交易数据 指数表现 - A股收盘价3876.34，涨跌0.37%；沪深300收盘价4551.02，涨跌0.61%；上证50收盘价2952.78，涨跌0.17%；创业板收盘价3147.35，涨跌1.95%；中证500收盘价7260.04，涨跌0.96%[5] 估值 - 沪深300 PE(TTM)为14.16，环比变化0.07；标普500 PE(TTM)为27.47，环比变化 - 0.03等[5] 风险溢价 - 标普500 1/PE - 10利率为 - 0.45，环比变化 - 0.06；德国DAX 1/PE - 10利率为2.52，环比变化0.02[5] 资金流向 - A股最新值 - 198.10，近5日均值 - 282.31；沪深300最新值79.42，近5日均值 - 80.35等[5] 成交金额 - 沪深两市最新值23767.38，环比变化353.36；沪深300最新值6084.54，环比变化 - 52.74等[5] 主力升贴水 - IF基差2.18，幅度0.05%；IH基差3.42，幅度0.12%；IC基差 - 7.64，幅度 - 0.11%[5] 国债期货交易数据 国债期货 - T00收盘价108.155，涨跌0.18%；TF00收盘价105.890，涨跌0.13%；T01收盘价107.855，涨跌0.18%；TF01收盘价105.760，涨跌0.14%[6] 资金利率 - R001为1.5536%，日度变化5.00BP；R007为1.5493%，日度变化5.00BP；SHIBOR - 3M为1.5540%，日度变化0.00BP[6]

核心观点 - 央行通过公开市场操作维持资金面均衡偏松 预计9月资金利率将季节性上行 主要基于季末资金面收紧的历史规律和当前货币政策操作[3][5][61] - 美联储9月降息预期一致 美债短期利率下降至4.0%附近 为国内货币政策提供外部空间[6][85] 海外货币市场指标 - 美联储9月会议预计降息25BP 3个月美债利率回落至4.0%水平[6] - 美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行 联邦基金目标利率区间维持在4.25-4.50%[6][8] - 日本政策目标利率为0.5% 欧元区主要再融资利率为2.15%[8] 国内货币市场价格指标 - 8月银行间回购利率R001和R007月均值分别下降5BP至1.40%和1.50% 波动区间收窄至【1.34% 1.56%】和【1.45% 1.58%】[3][14][15] - 交易所回购利率GC001和GC007月均值分别下降7BP和5BP至1.37%和1.49%[3][24] - 1年期短债收益率多数上行 其中国开债上行4BP至1.53% AAA短融上行2BP至1.70%[14][34] - 货币基金收益率保持低位 余额宝7日年化收益率稳定在1.09%[39] 国内货币市场量指标 - 8月隔夜成交量上升 银行间R001日均成交量6.73万亿元（占比88.3%） 交易所GC001日均成交量1.89万亿元（占比87.2%）[43] - 央行净投放资金 公开市场操作净投放1446亿元 买断式逆回购净投放3000亿元[47] - 政府债发行环比下降 财政存款增加1896亿元[47] - 超额存款准备金率预估为1.3% 与上月持平[3][47] 资金面展望 - 通过五渠道模型预测：M0预计增加2100亿元 法定存款准备金增加2160亿元 财政存款减少2500亿元 外汇占款减少700亿元 央行净投放5000亿元[62][65][68][73][81] - 9月超储率预计回升至1.5%[3][81] - 历史数据显示9月R001平均上行9BP R007平均上行12BP[82] - 央行已开展16000亿元买断式逆回购操作（10000亿元3个月期+6000亿元6个月期）[85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 全球资产市场表现 主要经济体10年期国债收益率 - 2025年9月12日美国、英国、法国等经济体数据公布，最新变化均为0，一周、一月、一年有不同幅度变化，如美国一年变化0.266，一月变化 -0.297 [3] 主要经济体2年期国债收益率 - 2025年9月12日美国、英国、德国等经济体数据公布，最新变化均为0，一周、一月、一年有不同幅度变化，如美国一年变化 -0.020，一月变化 -0.050 [3] 美元兑主要新兴经济体货币汇率 - 2025年9月12日巴西、俄罗斯、南非等货币汇率数据公布，最新变化均为0%，一周、一月、一年有不同幅度变化，如巴西一年变化 -4.48%，一月变化 -0.22% [3] 主要经济体股指 - 2025年9月12日标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克等股指数据公布，最新变化均为0%，一周、一月、一年有不同幅度变化，如标普500一年变化19.34%，一月变化2.13% [3] 信用债指数 - 美国投资级信用债指数、欧元区投资级信用债指数等最新变化为0%，一周、一月、一年有不同幅度变化，如美国投资级信用债指数一年变化4.95%，一月变化2.19% [3][4] 股指期货交易数据 指数表现 - A股收盘价3870.60，涨跌 -0.12%；沪深300收盘价4522.00，涨跌 -0.57%等 [5] 估值 - 沪深300 PE(TTM)为14.13，环比变化 -0.05；上证50 PE(TTM)为11.90，环比变化 -0.02等 [5] 风险溢价 - 沪深300 1/PE - 10利率为3.70，环比变化0.00；上证50 1/PE - 10利率为5.77，环比变化0.00等 [5] 资金流向 - A股最新值1342.66，近5日均值31.26；主板最新值657.95，近5日均值 -66.27等 [5] 成交金额 - 沪深两市最新值25209.25，环比变化832.06；沪深300最新值6895.76，环比变化 -35.81等 [5] 主力升贴水 - IF基差1.20，幅度0.03%；IH基差0.06，幅度0.00%；IC基差 -7.75，幅度 -0.11% [5] 国债期货交易数据 收盘价与涨跌 - T00收盘价107.880，涨跌0.14%；TF00收盘价105.760，涨跌0.19%等 [6] 资金利率与日度变化 - R001为1.3979%，日度变化 -9.00BP；R007为1.4651%，日度变化 -2.00BP；SHIBOR - 3M为1.5530%，日度变化0.00BP [6]