核心观点 报告认为，2026年转债市场将处于“高价高估”的新环境，整体估值在历史高位附近，后续或以震荡为主。在此背景下，投资策略推荐采用“哑铃型”配置，即同时关注高弹性品种和具备底仓替代价值的稳健品种，并谨慎对待次新券[1][5]。 2025年转债市场复盘 - **市场走势**：2025年前三季度在多轮因素驱动下强力向上，四季度转向高位震荡。1-11月，转债指数较主要股指表现强势，估值较2024年底抬升10.68个百分点[14]。 - **价格与平价中枢大幅抬升**：截至2025年11月，转债加权平均收盘价为132.44元，较2024年末上涨14.06%；平价均值抬升17.09%至100.03元。高平价区间（百元以上）转债只数占比提升15.19个百分点至51.39%[15]。 - **板块轮动**：TMT板块年内领涨，行情受科技主题、关税扰动、“反内卷”政策等多重因素影响，呈现明显的阶段性特征[16][18]。 2026年权益市场展望 - **流动性强支撑**：预期2026年权益市场流动性延续强支撑。公募基金管理规模快速增长，截至2025年第二季度末较去年同期增长10.65%。保险资金对股票投资额由2024年末的2.43万亿元增加至2025年第三季度的3.22万亿元[23]。监管持续释放宽松信号，险资股票投资占比仅10%，两融担保比例及成交额占比仍在相对中性区间，增量资金仍有空间[24]。 - **主线行情酝酿**：参考历史，年底至次年春节前后常进入主线行情酝酿期。近期部分板块如商业航天、CPO已开始躁动[2][35]。 - **关注业绩修复**：2025年估值抬升贡献了万得全A指数主要涨幅，估值已至历史高位。未来需关注业绩修复，部分行业如钢铁、军工、传媒等的未来两年净利润增速预测与当前估值分位数尚有差距，或反映上涨空间。同时，部分行业出现较明显的ROE改善[2][39]。 2026年转债市场展望 供给端 - **新券发行同比改善，但总量仍低**：2025年前11个月共发行转债33只，合计447.27亿元，发行规模同比2024年同期有22.40%的增幅，但仍处于历史相对低位。个券平均规模13.55亿元，较2024年增长44.65%[46]。 - **待发规模千亿，监管推进偏缓**：当前存量待发转债总规模约1,201.73亿元。公司侧推进总量已恢复至往年平均水平的七至八成，但监管侧（发审委及证监会核准）推进总额仅占历史平均水平的29.37%，供给恢复更依赖监管侧变化[49][50]。 - **净供给延续收缩，但斜率放缓**：2025年1-11月转债市场净退出1,622.11亿元，但收缩斜率相较于2024年显著放缓。预计2026年全年净缩容约540.45亿元，压力较2024-2025年有所缓解[3][77]。 需求端 - **需求主体转向相对收益型投资者**：2025年需求增量主要来自二级债基及转债ETF。25Q3二级债基持有转债市值环比大幅增长24.19%至1,066.38亿元；被动指数型债基持有市值大幅扩张62.60%至692.28亿元[82]。保险机构及企业年金等绝对收益型资金持续减持，持有重心向公募基金等相对收益型投资者转移[98][103]。 - **需求节奏**：四季度因年底止盈效应及可投品种缩量，需求侧支撑或偏弱，持有者多持观望态度。但次年春季躁动预期下，资金通常在年初回流，可关注2026年初布局机会[112]。 条款分析 - **下修走弱**：2025年前11月，转债触发下修合计543次，同比减少48.75%。其中仅63次提议下修，占比11.78%，较2024年同期回落6.81个百分点。在权益市场未出现反转前，提议下修意愿或维持较低水平，下修事前博弈胜率不高[3][115]。 - **强赎升温**：2025年强赎退出的转债达124只，按2024年末余额计算合计规模1,312.68亿元，为年内退出规模的63.68%。“次新券”强赎积极性大幅提升。预计2026年不强赎承诺期将集中释放，强赎个券总量或达562.97亿元，对价格压力仍在[3][73]。 估值分析 - **估值达历史高位区间**：资产荒背景下，偏债型转债债性估值已拉升至“极高位”，考虑到国内可能长期处于低利率环境，其债性估值或难回此前低点。股性估值也全面来到历史高位区间，且结构上无明显估值洼地[4]。 - **潜在虹吸效应**：需关注股债恒定ETF上市，可能对原本投资转债的固收+资金产生一定虹吸影响[4]。 2026年转债投资策略 - **适应高价高估环境，关注弹性转债**：在相对中低波动的转债上，正股波动率未明显提高，但转债估值同步抬升，导致其隐含波动率与历史波动率的缺口扩大。相比之下，弹性转债具备估值优势。同时，高平价转债估值也达历史高位，强赎条款对价格影响明显[5][9]。 - **调整类底仓思路，关注大盘与红利转债**：传统底仓（如银行转债）大幅缩容，导致险资等绝对收益资金被动减仓，但其在低利率环境下对转债的需求有增无减。大盘转债及红利类转债有望成为银行转债的替代品，可关注底仓需求外溢的机会[5][9]。 - **临期转债估值优势再现，次新券需谨慎**：剩余期限不足1年的转债估值明显低于其他组别，且差额自2025年下半年以来明显放大，负面定价要素或已充分反应。历史看，临期转债多数为“好结局”，且下修起到显著作用，尚有博弈空间。与之相对，新老券估值差额来到历史高位，且2026年供给可能继续恢复，中长期持有新券风险偏高[5][9]。

报告行业投资评级 |品种|偏空(可能性)|偏多(可能性)| | --- | --- | --- | |股指(IH)| | √ | |股指(IF)| | √ | |股指(IC)| | √ | |股指(IM)| | √ | |国债(TS)| | √ | |原油| √ | | |橡胶| | √ | |螺纹| | √ | |热卷| | √ | |铁矿| | √ | |黄金| | √ | |白银| | √ | |铜| | √ | |铝| | √ | |碳酸锂| | √ | |棉花| | √ | |白糖| √ | | |苹果| √ | | |玉米| | √ | |集运欧线| √ | | [5] 报告的核心观点 全球白银市场迎来历史性时刻，价格连续刷新纪录，今年以来现货白银涨幅达约130%，是同期黄金期货涨幅的2倍，供需失衡、美联储降息以及资金涌入催生上涨行情；美联储理事沃勒称有50至100个基点降息空间，但无需激进行动；各品种受不同因素影响，走势各异，部分品种有上行趋势，部分有下行或震荡趋势 [1] 各目录总结 重点品种分析 - 白银大幅上行再创历史新高，美联储降息和扩表改善流动性，就业数据支持继续降息，长期上行趋势不变 [1][2][17] - 双焦盘面夜盘走势较强，焦煤供应因蒙煤通关增加而宽松，焦炭产量变化不大，预计盘面逐步企稳，关注铁水产量等因素 [2][21] - 玻璃期货整理运行夜盘反弹，库存环比下降；纯碱期货整理夜盘反弹，库存环比增加，两者处于存量消化过程，关注产业开工和房地产产业链修复 [3][16] 当日主要新闻关注 国际新闻 美联储理事沃勒认为应继续降息，利率高于中性利率50到100个基点，通胀不会加速上行，市场预测1月维持利率不变概率77%，降息25个基点概率21% [6] 国内新闻 2025年1 - 11月全国一般公共预算收入200516亿元，同比增长0.8%，税收收入164814亿元，同比增长1.8%，证券交易印花税1855亿元，同比增长70.7% [7] 行业新闻 国家发改委等部门发布煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2025年版），完善相关标杆水平 [7] 外盘每日收益情况 - 标普500下跌78.83点，跌幅1.16% - 富时中国A50期货上涨228.92点，涨幅1.53% - ICE布油连续上涨1.84美元/桶，涨幅3.13% - 其他品种有不同程度涨跌 [9] 主要品种早盘评论 金融 - 股指午后强劲拉升，在多重利好下A股长牛慢牛格局有望巩固，12月美联储降息和积极政策信号共振提升市场风险偏好 [10] - 国债普遍上涨，市场资金面宽松，海外美联储降息，国内经济数据不佳，宽松政策预期增强支撑短端国债期货价格 [11] 能化 - 原油夜盘上涨0.73%，美国汽油价格降至四年最低，原油库存减少，整体向下趋势难改 [12] - 甲醇夜盘上涨1.31%，国内煤制烯烃装置开工负荷下降，甲醇整体装置开工负荷提升，沿海库存下降，预计震荡偏弱 [13] - 橡胶周三天胶走势上涨，海外产区供应释放，国内产区停割，需求端支撑全钢胎开工，预计短期宽幅震荡 [14] - 聚烯烃期货小幅下跌，下游需求开工率见顶，前期受原油和商品弱势影响估值走低，关注成本和供需消化节奏 [15] 金属 - 贵金属中白银大幅上行创新高，美联储降息和扩表提振市场，就业数据支持继续降息，长期上行趋势不变 [17] - 铜夜盘收涨，精矿供应紧张，冶炼产量高增长，需求端有差异，矿供应扰动使供求预期转向缺口 [18] - 锌夜盘收涨，锌精矿加工费回落，冶炼产量增长，下游需求有差异，供求总体差异不明显，关注市场情绪 [19] - 铝夜盘上涨0.75%，美国非农数据喜忧参半，电解铝供应短期无明显扰动，需求尚可，短期整固，中长期乐观 [20] 黑色 双焦夜盘走势较强，建材和热卷产量微增，库存有变化，焦煤供应宽松，预计盘面企稳，关注铁水产量等因素 [21] 农产品 - 蛋白粕夜盘震荡收跌，巴西大豆播种率提升，美豆出口偏慢，国内进口大豆拍卖弥补供应，预计区间震荡 [22][23] - 油脂夜盘豆菜油偏弱，棕榈油震荡收涨，马棕库存增加，菜油供应将增加，预计偏弱震荡 [24] - 白糖主力隔夜有企稳迹象，国际原糖区间震荡，国内供应增加，成本有支撑，预计下行空间有限 [25] - 棉花主力隔夜上行，新棉丰产但销售进度快，种植面积或减少，中美关系缓和利好出口，当前点位有压力 [26] 航运指数 集运欧线EC震荡，02合约下跌0.68%，船司挺价，春节前揽货压力增加，运价预计下调，关注拐点 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 铜2026年结构性供需缺口维持海外流动性宽松，建议逢低做多，12月价格运行预期在1.08w-1.2w美金区间；铝短期内震荡偏强，26年初需求或偏弱，之后随需求增长而趋紧；锌国内基本面现实较差，年底供应端存阶段性减量，短期单边建议观望，关注反套和01 - 03正套机会；镍和不锈钢基本面整体偏弱，关注逢高空配机会；铅预计下周内外铅价维持17100 - 17600区间震荡；锡短期基本面边际转弱，中长期上半年可作为有色多配，2026年注意回调风险；工业硅短期供需平衡，价格随成本震荡，中长期产能过剩，价格周期底部震荡；碳酸锂短期供需双强，后续上方弹性打开需库存去化等条件 [1][2][5][8][12][15][16][19][22][24] 分行业总结 铜 - 本周铜价突破新高后周五夜盘跟随贵金属回落，2026年结构性供需缺口维持，全球库存分布不均，美国低库存地区压力大，国内高价使实际消费放缓，年内至春节小幅累库，月差及进口利润窗口被抑制 [1] 铝 - 降息预期交易扰动沪铝盘面，终端需求不及预期，周内沪铝两度大幅回调，短期内铝锭与铝材表需好，预计震荡偏强，26年初需求或偏弱，之后随需求增长而趋紧 [2] 锌 - 本周锌价上涨，LME锌0 - 3M升水震荡下行，供应端国产和进口TC加速下滑，四季度至明年一季度国产矿边际走紧，12月多家冶炼厂检修预计产量下滑；需求端内需季节性疲软，海外欧洲需求一般，美国锌锭进口回升，国内社库震荡下行，现货紧张升水维持高位，海外LME低库存有回升但升水有上行扰动可能 [5] 镍 - 供应端硫酸镍价格坚挺，纯镍产量环比小幅回落；需求端整体偏弱，金川升水偏强；库存端国内外持续累库，短期现实基本面偏弱，印尼矿端扰动持续，政策端有挺价动机，关注逢高空配机会 [8] 不锈钢 - 供应端钢厂排产高位维持，需求端刚需为主，成本端镍铁小幅企稳、铬铁价格维持，库存端高位维持，仓单维持，基本面整体维持偏弱，印尼政策端有挺价动机，关注逢高空配机会 [12] 铅 - 本周铅价小幅下跌，供应端原生开工维持高位，精矿开工季节性下行，再生复产出料增加；需求端本周电池开工率高位但月度成品累库，需求有走弱预期，目前再生开工恢复缓解供需矛盾，下游逢低补库形成支撑，铅价回到17000附近区间，预计下周内外铅价维持17100 - 17600区间震荡 [15][16] 锡 - 本周受宏观情绪和资金配置影响锡价上涨较快，供应端矿端加工费低位维持，海外部分地区产量恢复慢但高价刺激库存矿出口，印尼2026年锡锭出口将恢复正常，年底出口冲量；需求端高价下刚性支撑，下游接单意愿变弱，国内和海外LME库存上升，短期供应端有边际放量超预期风险，基本面边际转弱，中长期上半年可作为有色多配，2026年注意回调风险 [19] 工业硅 - 本周新疆头部企业开工稳定，后续内蒙、新疆个别硅厂有周期性检修计划，12月工业硅供需预计维持平衡，短期价格随成本震荡运行，中长期产能过剩幅度高，开工率低，价格以季节性边际成本为锚周期底部震荡 [22] 碳酸锂 - 本周宁德复产不及预期，盘面震荡偏强运行，原料端流通货偏紧，海外矿山挺价，锂盐端上游库存去化，企业以长协和预售订单为主，交仓慢，部分散单高位出货，下游周初下跌时询盘采购积极，价格反弹后观望情绪浓厚，实际成交清淡，短期格局供需双强，后续上方弹性打开需库存去化、投机性需求起色或持货意愿走强 [24] 不锈钢（价格数据） - 2025年12月11 - 17日，304冷卷、304热卷、201冷卷、430冷卷价格有一定变化，废不锈钢价格维持8850 [29]

文章核心观点 - 全球白银市场正迎来历史性上涨行情，现货白银价格接连突破65美元/盎司、66美元/盎司关口，并向67美元/盎司逼近，今年以来涨幅已达约130%，是同期黄金期货涨幅的2倍，本轮上涨由供需失衡、美联储降息以及资金涌入共同催生 [1] - 美联储理事沃勒表示，随着就业市场趋弱且通胀受控，美联储仍有50至100个基点的降息空间，但基于当前经济前景无需采取激烈行动 [1] - 在制度完善、资金扩容、产业赋能等多重维度利好下，A股的长牛慢牛格局有望得到巩固，形成“政策托底、资金护航、产业驱动”的三重共振 [8] 重点品种分析 贵金属（白银/黄金） - 白银大幅上行，再创历史新高，美联储如期降息25个基点并开启400亿美元准备金管理购买，降息与技术性扩表结合有助于改善市场流动性并提振风险偏好 [2][16] - 美国11月非农数据分化，新增就业人口6.4万人，好于市场预期的5万人，但失业率上行至4.6%，疲软的就业数据支持美联储继续降息，流动性宽松预期对贵金属价格形成提振 [2][16] - 从长期角度看，美元信用动摇、央行购金等因素支撑依然稳固，短期震荡不改贵金属长期上行趋势 [2][17] 黑色金属（双焦/玻璃/纯碱） - 双焦（焦煤、焦炭）夜盘盘面走势较强，当前焦煤供应因蒙煤通关量增加而宽松，焦炭产量环比变化不大，样本钢厂盈利率环比再度下降，铁水产量维持下降走势且仍有下滑预期 [2][21] - 目前双焦盘面已经历大幅下跌，未来存在下游刚需补库、动力煤采暖季需求旺季的支撑，预计盘面将逐步企稳，需重点关注铁水产量变化、下游库存走势及钢厂利润变化 [2][21] - 玻璃期货整理运行夜盘反弹，上周玻璃生产企业库存5542万重箱，环比下降133万重箱，在供给收缩格局下库存消化加快 [3][15] - 纯碱期货延续整理夜盘反弹，上周纯碱生产企业库存137.4万吨，环比增加1.5万吨，供需消化仍需时间，后市需关注产业开工的潜在变化及明年房地产产业链在政策支持下的进一步修复 [3][15] 其他金属（铜/锌/铝） - 夜盘铜价收涨，精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，矿供应扰动导致全球铜供求预期转向缺口 [18] - 夜盘锌价收涨，锌精矿加工费回落，精矿供应阶段性紧张，冶炼产量延续增长，锌供求总体差异不明显 [19] - 夜盘沪铝上涨0.75%，中短期电解铝供应端未见明显扰动，12月份产量增长有限，需求整体尚可，短期铝价预计延续整固盘整，中长期建议保持乐观 [20] 宏观经济与政策 国际宏观 - 美联储理事沃勒表示就业市场表明应继续降息，认为利率比中性利率高出50到100个基点，且不认为通胀会再度加速上行 [5] - 市场预测显示，美联储1月维持利率不变的概率为77%，降息25个基点的概率为21% [5] 国内宏观与财政 - 财政部数据显示，2025年1—11月，全国一般公共预算收入200516亿元，同比增长0.8%，其中全国税收收入164814亿元，同比增长1.8%，证券交易印花税1855亿元，同比增长70.7% [6] - 11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，消费同比增长1.3%，均不及前值，固定资产投资降幅扩大，主要受房地产拖累 [10] - 中央政治局会议指出明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度，中央经济工作会议要求实施更加积极财政政策，保持适度赤字规模，实施适度宽松货币政策，灵活运用降准降息工具，保持流动性充裕 [10] 金融市场表现 外盘市场 - 标普500指数12月17日收于6721.43点，较前日下跌78.83点，跌幅1.16% [7] - 富时中国A50期货12月17日收于15215.22点，较前日上涨228.92点，涨幅1.53% [7] - ICE布伦特原油连续合约12月17日收于60.68美元/桶，较前日上涨1.84美元，涨幅3.13% [7] 国内股指与国债 - 上一交易日股指午后强劲拉升，通信板块领涨，农林牧渔板块领跌，市场成交额1.83万亿元，12月16日融资余额减少4.59亿元至24881.15亿元 [8] - 国债普遍上涨，10年期国债活跃券收益率下行至1.8425%，央行公开市场逆回购净回笼1430亿元，但开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作，操作量较本月到期量增加2000亿元，为连续第四个月加量续作，Shibor隔夜处于1.3%下方，创2023年8月以来新低，市场资金面保持宽松 [9] 能化品种 原油 - 原油夜盘上涨0.73%，美国汽油价格在圣诞节前夕已跌至每加仑3美元以下，达到四年来的最低水平 [11] - 美国石油学会数据显示，上周美国商业原油库存骤降930万桶，汽油库存增加480万桶，馏分油库存增加250万桶，库欣地区原油库存减少89万桶 [11] 甲醇 - 甲醇夜盘上涨1.31%，国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在85.49%，环比下降1.81个百分点 [12] - 截至12月11日，国内甲醇整体装置开工负荷为76.64%，环比提升0.45个百分点，沿海地区甲醇库存在132.91万吨，相比12月4日下跌10.52万吨，跌幅为7.33% [12] 橡胶与聚烯烃 - 天胶走势上涨，海外产区供应持续释放，国内青岛天胶总库存持续累库，国内产区逐步过渡至停割季，短期供应端弹性减弱 [13] - 聚烯烃期货小幅下跌，下游需求端总体开工率似乎见到高位，需求稳步释放，前期盘面驱动受到原油以及商品整体弱势的影响，聚烯烃估值走低 [14] 农产品 蛋白粕与油脂 - 夜盘豆菜粕震荡收跌，巴西大豆播种率为94.1%，美豆出口仍略偏慢，自10月30日以来已向中国销售了270万吨大豆，距1200万吨的采购目标仍有一定差距 [22] - 夜盘豆菜油偏弱运行，棕榈油震荡收涨，MPOB报告显示11月马棕产量为193.6万吨，环比减少5.3%，出口量为121.2万吨，环比减少28.13%，11月底马棕库存为283.5万吨，环比增加13.04% [23] 白糖与棉花 - 郑糖主力隔夜有底部企稳迹象，当前南方糖厂陆续开榨，食糖供应季节性增加，供应压力将逐渐显现，但国内糖生产成本较高对盘面有支撑 [25] - 棉花主力隔夜再度上行，虽然25/26年度新棉丰产，但近期棉花销售进度较快，处于历年同期高位，市场有消息称新一年新疆棉花种植面积可能会减少，对价格有所支撑 [26] 航运指数 - 集运欧线（EC）震荡，02合约下跌0.68%，目前船司在12月下半月及1月初继续传递挺价意愿，市场对于1月船司挺价预期趋于乐观 [27] - MSC率先线上1月开舱，1月上半月大柜报价2865美元，环比上涨200美元，考虑到春节前一个月左右揽货压力将逐渐增加，运价预计会逐步下调 [27]

美国11月非农就业数据与市场反应 - 美国11月非农就业人口增加6.4万人，高于市场预期的5万人[1] - 11月失业率意外升至4.6%，创下2021年9月以来新高，高于预期的4.5%[1][3] - 10月非农就业人数为减少10.5万人，9月失业率为4.4%[3] 美联储货币政策预期 - 非农数据提振了市场对美联储降息的预期[1] - 高盛预计美联储明年可能比市场假设的更愿意进一步降息[7] - 高盛预计宽松周期将延伸至2026年，联邦基金目标利率可能降至3%或更低[7] - 接下来的几份就业报告将是决定美联储是否恢复宽松政策的关键因素，市场将特别关注失业率[7] 对工业金属及矿业的影响 - 美联储降息带来的流动性宽松和A股投资带来的实物需求上升，共同推升基本金属需求[7] - 以铜铝为代表的基本金属在矿产、冶炼等方面受到限制，预期工业金属的价格中枢将稳步上升[7] - 供给端紧约束是行情的底层逻辑，过去十年全球资源资本开支显著不足，新增矿山开发周期长、品位下滑、审批严格[16] - 库存长期处于低位，制造业修复、能源转型建设、电网与数据中心投资带来的阶段性需求反弹，使得低库存环境下的边际需求改善被迅速放大[16] - 中信证券认为，铜、钴价格受供给紧张提振将“继续上行”，锂价则受益于储能需求超预期上涨，贵金属价格整体看涨思路并未改变[16] - 在流动性宽松、各国加强关键资源获取力度背景下，有色等大宗商品投资热度有望延续[16] 矿业ETF（561330）表现与结构分析 - 截至发稿，矿业ETF（561330）年内涨幅近90%，当日涨超2%[1] - 截至2025年12月16日，年内矿业ETF（561330）跟踪指数相比中证有色指数超额超10%[8] - 矿业ETF（561330）跟踪中证有色金属矿业主题指数，成份数量为37只，前十大成分股占比55.61%[8] - 作为对比，中证有色指数成分股数量为60只，前十大成分股占比47.6%，显示有色矿业指数的龙头股更加集中[8] - 中证有色金属矿业主题指数中【黄金+铜+稀土】合计占比为53.4%，而中证有色指数中该比例为49.5%[11] - 矿业ETF（561330）当前规模为8.70亿元，位居同类指数下ETF首位[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周有色金属价格表现各异，铜价突破新高后回落，铝价受降息预期扰动回调，锌价上涨，镍价和不锈钢价格下跌，铅价小幅下跌，锡价上涨，工业硅价格震荡，碳酸锂价格震荡偏强 ；各金属品种基本面情况不同，投资策略需综合考虑供需、库存、宏观等因素，部分品种如锌建议观望或关注反套、正套机会，镍和不锈钢关注逢高空配机会 [1][2][6][9][12][13][15][18][20] 各金属品种总结 铜 - 本周铜价突破新高后周五夜盘随贵金属回落 ；2026 年结构性供需缺口维持，全球库存分布不均，美国低库存地区压力大 ；国内高价使实际消费放缓，年内至春节预计小幅累库，月差及进口利润窗口受抑制 ；海外流动性宽松，铜价维持逢低做多思路，12 月价格运行区间参考 1.08w - 1.2w 美金 [1] 铝 - 降息预期交易扰动沪铝盘面，终端需求不及预期，周内两度大幅回调 ；短期内铝锭与铝材表需好，预计震荡偏强走势，26 年初需求或偏弱，之后随需求增长趋紧 [2] 锌 - 本周锌价上涨，LME 锌 0 - 3M 升水震荡下行 ；供应端国产和进口 TC 加速下滑，四季度至明年一季度国产矿边际走紧，12 月多家冶炼厂检修预计环比下滑 ；需求端内需季节性疲软，海外欧洲需求一般，美国锌锭进口回升 ；国内基本面现实较差，但年底供应端存阶段性减量，价格重心难深跌，单边建议观望，关注反套和 01 - 03 正套机会 [6] 镍 - 供应端硫酸镍价格坚挺，纯镍产量环比小幅回落 ；需求端整体偏弱，金川升水偏强 ；库存端国内外持续累库，短期现实基本面偏弱 ；印尼矿端扰动持续，政策端有挺价动机，关注逢高空配机会 [9] 不锈钢 - 供应层面钢厂排产高位维持，需求层面刚需为主，成本方面镍铁小幅企稳、铬铁价格维持，库存方面高位维持 ；基本面整体偏弱，印尼政策端有挺价动机，关注逢高空配机会 [12] 铅 - 本周铅价小幅下跌 ；供应侧原生开工维持高位，精矿开工季节性下行，再生复产出料增加 ；需求侧电池开工率高位但有走弱预期 ；再生开工恢复缓解供需矛盾，下游逢低补库形成支撑，铅价回到 17000 附近区间 ；预计下周内外铅价维持震荡，区间 17100 - 17600，关注低仓单风险 [13] 锡 - 本周受宏观情绪和资金配置影响锡价上涨较快 ；供应端矿端加工费低位维持，海外产量恢复慢但高价刺激库存矿出口，印尼 2026 年出口将恢复正常，刚果（金）与卢旺达风险扰动缓解 ；需求端高价下刚性支撑，下游接单意愿变弱，国内外库存上升 ；短期供应端有边际放量风险，基本面转弱，中长期需求决定上方空间，2026 年注意回调风险 [15] 工业硅 - 本周新疆头部企业开工稳定，后续内蒙、新疆个别硅厂有检修计划，12 月供需预计维持平衡 ；短期价格随成本震荡运行，中长期产能过剩，价格以季节性边际成本为锚周期底部震荡 [18] 碳酸锂 - 本周宁德复产不及预期，盘面震荡偏强运行 ；原料端流通货偏紧，海外矿山挺价 ；锂盐端上游库存去化，企业以长协和预售订单为主，交仓慢，部分散单高位出货 ；下游周初询盘采购积极，价格反弹后观望情绪浓厚 ；短期供需双强，后续上方弹性打开需库存去化、投机性需求起色或持货意愿走强 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 非农数据公布在即，黄金冲击前高4381美元，金价短期聚焦非农数据与美元、利率的边际变化，中期仍具备向上驱动 [1] - 黄金短期定价聚焦非农数据与美元、利率的边际变化，中期逻辑仍偏多；白银中期方向与黄金一致，短线表现为高位震荡、波动率放大，阶段性相对黄金或有修复需求 [3] - 短期伦敦金关注【4150，4500】美元/盎司，伦敦银关注【55，65】美元/盎司 [3] 根据相关目录分别进行总结 重点资讯 - 乌克兰总统泽连斯基周日在柏林与美国特使举行五小时会谈，寻求结束与俄罗斯的战争并提出放弃加入北约的目标，谈判预计周一继续 [2] - 美国总统特朗普倾向于由前美联储理事凯文·瓦尔许或国家经济委员会主任凯文·哈西特在明年领导美联储 [2] - 日本央行调查显示，截至12月的三个月里，日本大型制造业者的景气判断指数创下四年新高，表明日本经济经受住美国提高关税带来的冲击 [2] 价格逻辑 - 黄金方面，12月FOMC如期降息后，流动性环境对黄金仍构成支撑，市场对后续宽松预期未完全退坡，联储内部分歧上升且美联储独立性存不确定性，若非农验证劳动力市场走弱，金价上行空间有望打开；若数据偏强，金价或在高位震荡，回调空间受限 [3] - 白银方面，在流动性宽松预期未被证伪前提下，中期与黄金方向一致，但前期涨幅大、持仓拥挤，对美元反弹与风险偏好变化更敏感，现货结构性偏紧难单独驱动趋势行情，短线高位震荡、波动率放大，阶段性相对黄金有修复需求 [3] 中信期货商品指数 - 特色指数：商品指数2258.84，+0.17%；商品20指数2585.31，+0.00%；工业品指数2184.69，+0.24%；PPI商品指数1354.37， -0.35% [46] - 板块指数：2025 - 12 - 15贵金属指数3669.23，今日涨跌幅+0.69%，近5日涨跌幅+4.97%，近1月涨跌幅+10.87%，年初至今涨跌幅+65.85% [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月金融数据显示社融增速维持高位，人民币贷款和社会融资规模增量表现良好，普惠小微等贷款增速高于全部贷款增速，央行强调维护金融市场平稳运行等[1] - 白银长期上行趋势不变，短期震荡；铜价收低超2%，供求预期转向缺口；铝价中短期供应无明显扰动，中长期乐观[2][3] - 多个品种有偏多或偏空可能性，如股指、国债等偏多，原油、苹果等偏空[5] - 日本央行下周或维持加息承诺，中国财政部门将实施积极财政政策，光伏行业成立新公司规划产能[6][7] - 各品种走势受多种因素影响，如金融品种受政策和市场情绪影响，能化品种受供需和宏观因素影响，金属品种受供应和需求变化影响，黑色品种受供需和政策预期影响，农产品品种受产量和需求影响，航运指数受船司挺价和市场供需影响[9][12][18][24][26][31] 各部分总结 当日主要新闻关注 国际新闻 - 日本央行下周可能维持加息承诺，后续加息步伐取决于经济反应，市场几乎消化12月加息预期，通胀超目标为加息提供依据[6] 国内新闻 - 财政部党组会议指出做好明年财政工作要以相关思想为指导，实施积极财政政策，推动经济发展[7] 行业新闻 - 多家硅料龙头企业联合投资设立公司，未来规划硅料年产能不超150万吨[7] 外盘每日收益情况 - 标普500、ICE布油连续等品种有涨跌变化，如标普500跌1.07%，富时中国A50期货涨0.32%[8] 主要品种早盘评论 金融 - 股指重回升势，A股长牛慢牛格局有望巩固，12月美联储降息和政策信号共振提升市场风险偏好[9] - 国债普遍下跌，市场资金面宽松，央行开展逆回购操作，宽松政策预期支撑短端国债期货价格[10][11] 能化 - 原油夜盘上涨，国际能源署上调石油需求预测，OPEC+增产，整体向下趋势难改[12] - 甲醇夜盘上涨，开工负荷有变化，沿海库存下降，预计短期震荡偏弱[13] - 橡胶走势反弹，海外供应压力仍存，国内供应端弹性减弱，需求端支撑开工平稳，预计短期宽幅震荡[14] - 聚烯烃期货日盘弱势夜盘反弹，下游需求开工率见高位，关注成本和供需消化节奏[15] - 玻璃期货日盘弱势夜盘止跌，纯碱期货下跌夜盘反弹，国内玻璃和纯碱处于存量消化过程，关注产业开工和房地产产业链修复[16][17] 金属 - 贵金属周五夜盘走弱，降息和扩表提振价格，长期上行趋势不变[18] - 铜价周末夜盘收低超2%，精矿供应紧张，供求预期转向缺口，关注相关因素变化[19] - 锌价周末夜盘收低超1%，精矿供应阶段性紧张，供求差异不明显，关注市场情绪和相关因素变化[20] - 铝价夜盘下跌，宏观层面支撑，中短期供应无明显扰动，短期上冲动能减弱，中长期乐观[21] - 碳酸锂产量增加，需求下降，库存减少，市场情绪走强价格上涨，短期谨慎看待向上高度[22][23] 黑色 - 双焦盘面反弹，刚需走弱，焦煤供应偏宽松，12月政策预期提供上行动力，短期震荡[24] - 钢材价格波动率加大，供需双弱，库存降幅收窄，受益宏观预期向好有反弹动力但高度有限，中期偏弱[25] 农产品 - 蛋白粕夜盘震荡收跌，巴西大豆播种率有变化，美豆出口偏慢，国内通关问题对价格提振弱，远期供应充足施压价格[26] - 油脂夜盘偏弱运行，马棕产量、出口和库存有变化，菜油受消息面利多提振预计短期偏强震荡[27] - 白糖主力维持弱势，国际原糖受巴西和印度情况影响，国内供应增加，预计短期低位震荡[28][29] - 棉花隔夜偏强运行，新棉丰产但销售进度快，种植面积可能减少，中美关系缓和利多，关注上方压力位[30] 航运指数 - 集运欧线02合约上涨，船司挺价，年底旺季拐点未明确，02合约或面临调整压力，04合约预计有下行空间[31]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[2] 报告核心观点 - 报告核心观点为铜铝价格波动加大，并关注钢铁政策延续 [1] 分板块总结 铜板块 - 当周LME铜和SHFE铜价格分别收于11816美元/吨和94080元/吨，周环比分别上涨1.5%和1.4% [6] - 当周进口铜精矿TC为-43.0美元/干吨，加工费深陷负值区间，凸显铜矿现货供应紧张 [6] - 当周精铜杆企业开工率为64.54%，环比下降1.87个百分点，同比下降17.83个百分点，高铜价抑制消费 [6] - 宏观层面，中央经济工作会议提出继续实施更加积极的财政政策和坚持内需主导，继续看好国内市场对铜需求的支撑 [6] 铝板块 - 当周LME铝和SHFE铝价格分别收于2846美元/吨和22170元/吨，周环比分别下跌0.7%和0.8% [6] - 供给端，11月电解铝开工率维持在98.2%的相对高位 [6] - 需求端，当周SMM铝加工企业综合开工率为61.8%，周环比微降0.1个百分点 [6] - 当周铝锭和铝棒社会库存分别为58.4万吨（周环比减少1.2万吨）和11.65万吨（周环比减少0.45万吨），显示需求具有一定韧性 [6] - 下游铝板带、包装箔、建筑型材等开工承压，随着消费淡季深入及高铝价压制，下游铝加工或维持弱势整理 [6] 黄金板块 - 当周SHFE黄金和COMEX黄金分别收于970.7元/克和4329.8美元/盎司，周环比分别上涨1.0%和2.4% [6] - 投资需求方面，SPDR黄金ETF净持仓量为1053.1吨，周环比增加2.9吨，表明当周对黄金的投资偏好略有回升 [6] - 美联储宣布下调利率并启动技术性购债操作以维护市场流动性，购债规模可能在未来几个月内保持高位 [6] 小金属板块 - **钨**：当周钨精矿价格收于37.3万元/吨，周环比上涨6.0% [6] - **钨**：章源钨业上调12月上半月长单报价，55%黑钨精矿、55%白钨精矿、仲钨酸铵分别较上轮上调2.2万元/吨、2.2万元/吨和3.2万元/吨 [6] - **稀土**：当周氧化镨钕和氧化镝价格分别收于70.5万元/吨和137万元/吨，周环比分别下跌0.7%和2.8% [6] - **稀土**：市场现货供应量增速偏缓，下游以长单采购为主，散货交投清淡 [6] - **锑**：当周国内锑锭价格收于17.24万元/吨，周环比下跌1.3% [6] - **锑**：商务部公布《2026—2027年度钨、锑、白银出口国营贸易企业申报条件及程序》，规范锑相关物项出口 [6] - **锑**：10月中国出口氧化锑180吨，环比增长62% [6] 钢铁板块 - 当周SHFE螺纹钢和SHFE热卷价格分别收于3060元/吨和3232元/吨，周环比分别下跌3.1%和2.7% [7] - 当周五大钢材品种供应量为806.22万吨，周环比减少22.73万吨 [7] - 当周五大钢材品种总库存为1332.09万吨，周环比减少33.5万吨 [7] - 当周五大钢材品种周消费量为839.72万吨，周环比减少24.45万吨 [7] - 成本方面，当周DCE铁矿石和DCE焦炭价格分别收于761元/吨和1475元/吨，周环比分别下跌3.2%和6.9% [7] - 12月12日，商务部、海关总署印发公告，对部分钢铁产品实施出口许可证管理，国内钢铁出口持续规范化 [7] - 近期政策层面多次强调行业“反内卷”导向，期待供给端政策发力，重塑钢铁内外供需平衡 [7] 配置建议 - **铜板块**：建议关注铜矿资源储备丰富的紫金矿业、洛阳钼业、中国有色矿业，以及矿山服务+资源双轮驱动的金诚信 [10] - **黄金板块**：建议关注赤峰黄金、紫金黄金国际、山东黄金 [10] - **铝板块**：建议关注神火股份、云铝股份、中国铝业 [10] - **小金属板块**：建议关注稀土企业北方稀土、中国稀土、广晟有色；国内锑生产企业华钰矿业、兴业银锡、湖南黄金；钨业企业中钨高新、厦门钨业、章源钨业 [10] - **钢铁板块**：建议关注产品结构优异的钢铁企业宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份；受益于稀土精矿价格上涨的包钢股份；环保减排实力行业领先的首钢股份 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周美国宏观面围绕美联储12月议息会议展开，“鸽派降息”提振市场情绪，但周五晚部分财报表现及数据中心消息引发市场对AI估值过热担忧，市场不确定性仍存，贵金属等资产周五晚间出现波动 [3][6] - 周内黄金总体持稳并小幅上破，白银连续刷新历史高点但周五晚间回落 [4] - 策略上，单边沪金背靠970附近支撑持有多单，白银背靠5日均线持有多单（注意仓位管理），套利和期权观望 [5] - 关税博弈转向降息博弈，特朗普干扰美联储独立性或中长期抬升美国通胀，是8月底以来贵金属上涨主要驱动之一 [33] - 美国经济GDP减速、消费预期变差，就业数据喜忧参半，通胀温和反弹，美联储停止缩表 [34][44][48][55] - 黄金全球供需前三季度供给和需求总量均有增长，国内前三季度产量增、消费量降；白银供应端相对稳定，需求端光伏用银影响大，库存触底反弹，10月伦敦银市场发生“轧空”行情，国内白银2025年1 - 9月产量增、出口增，光伏用银需求或边际降低 [60][65][74][84][93] - 黄金确定性更高，白银把握市场节奏或有更大上涨机会 [92] 根据相关目录分别进行总结 综合分析及交易策略 综合分析 - 美国宏观面：上周围绕美联储12月议息会议，市场对降息预期提前升温，9月核心PCE物价指数回落，联储降息25个基点并扩表，鲍威尔措辞不强硬，点阵图维持明后两年各降息1次预期，新任主席人选释放鸽信号；虽10月JOLTs职位空缺增加，但市场关注就业放缓趋势；周五晚部分财报及数据中心消息引发对AI估值过热担忧 [3] - 期货盘面：周内黄金总体持稳并小幅上破，伦敦金收于4299美元/盎司，周涨幅2.41%，沪金主力合约收报970.66元/克，周涨幅1%；白银连续刷新历史高点但周五晚间回落，伦敦银全周涨6.21%，沪银主力合约创新高至15192元/千克，周涨幅8.8% [4] 策略推荐 - 单边：沪金背靠970附近支撑持有多单，白银背靠5日均线持有多单（白银品种波动较大，需特别注意仓位管理） [5] - 套利：观望 [5] - 期权：观望 [5] 宏观面数据追踪 市场交易主线 - 关税博弈转向降息博弈，特朗普持续施压美联储，干扰其独立性，解雇鲍威尔尝试无果后调查理事，若联储独立性受干扰或中长期抬升美国通胀，推动贵金属上涨 [17][33] 美国经济 - GDP减速、消费预期变差：二季度GDP表面增长亮眼，但进口萎缩使净出口分项拉高整体数据，消费和投资领域疲软，零售数据震荡，消费者信心受政府停摆影响恶化，通胀预期好转 [34][43] - 就业数据喜忧参半：9月非农就业人口增长超预期，但8月新增就业下修，失业率升至4.4%，平均每小时工资同比增3.8%、环比涨幅收窄，劳动力市场年末不均衡，数据对12月降息指引有限 [47] - 通胀温和反弹：通胀反弹幅度温和，市场预期在现实和“滞胀”“衰退”间波动，美联储9月如期降息，通胀数据受政府停摆影响，提升宏观面不透明度 [51] 美联储停止缩表 - 本轮缩表从2022年6月开始，资产端债券规模降至6.3万亿美元；前期通过负债端逆回购账户释放流动性，今年RRP账户余额枯竭，缩表影响到银行存款准备金账户；10月14日鲍威尔表示缩表或结束，标志货币政策转向“中性观望” [57] 贵金属基本面数据追踪 黄金 - 全球供需：2025年前三季度供给总量3717吨，同比增1.2%，第三季度供应创历史新高；需求总量增长1%至3717吨，对应金额增41%，第三季度需求创新高，投资需求主导，央行购金量高位但步伐放缓，金饰消费下滑，科技用金需求受关税和金价影响 [60][61] - 国内供需：2025年前三季度我国生产黄金392.931吨，同比增3.60%，消费量682.730吨，同比降7.95%，1 - 3季度进口黄金770吨 [65] - 央行购金：2022年起全球央行掀起购金潮，发展中国家表现积极，中国央行出于优化外汇储备等目的购金 [72] 白银 - 世界供需平衡：供应端相对稳定，需求端光伏用银影响大，2024年供给增2%、需求降3%，供需缺口4634吨，预计2025年供给增2%，需求光伏用银维持6千吨左右，供需缺口减至3658吨，库存触底反弹 [74] - 库存：LBMA库存降至历史低位，海外白银租赁利率一度飙升，当前1月租赁利率仍偏高 [77] - 10月伦敦银市场“轧空”行情：短期催化因素包括印度需求激增、ETF投资需求增加、实物需求缺口及补涨预期，短期矛盾缓解但长期矛盾未消解，调整后ETF需求重新向上 [84] - 国内白银供需：2025年1 - 9月我国产白银14003.93吨，同比增7%，出口量3594.5吨，同比增19%；光伏用银需求2025年或边际降低，预计同比小幅降低 [93]