核心观点 - 2025年8月CPI同比增速下降至-0.4%，环比增速为0%，核心CPI同比涨幅连续第四个月上升至0.9% [4][5] - PPI同比降幅收窄至-2.9%，环比增速在连续8个月为负后止跌至0%，可能处于触底向上阶段 [4][5] - 对利率债市场持乐观态度，10年期国债收益率波动中枢预计为1.7% [6] - 转债市场短期处于高位压缩估值阶段，长期看仍是优质资产，短期下跌后配置机会显现 [6] 2025年8月CPI数据点评 - CPI同比下降0.4%，增速较7月下降0.4个百分点 [4][5] - CPI环比增速为0%，较7月的0.4%有所下降 [5] - 核心CPI同比增长0.9%，较7月的0.8%继续上升 [4][5] - 结构上呈现食品价格同比跌幅扩大、能源价格同比持续下降、服务价格同比增速抬升的特点 [5] 2025年8月PPI数据点评 - PPI同比下降2.9%，较7月的-3.6%降幅收窄 [4][5] - PPI环比增速为0%，在连续8个月为负后止跌，7月为-0.2% [5] - 结构分化明显，上游采掘价格提升较快，但向中下游工业品价格传导尚未明显体现 [5] 债券市场观点 - 国债收益率走势分化，短端波动不大，长端收益率明显提升 [6] - 资金面较为宽松，对纯债应持乐观态度，10年期国债收益率波动中枢预计为1.7% [6] - 转债表现自8月25日后相对正股不占优，处于高位压缩估值阶段 [6] - 在权益市场慢牛预期下，长期看转债依然是相对优质资产，短期下跌后配置机会显现 [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 8月CPI同比-0.4%，较上月下降0.4pct，再度落回负值区间，PPI同比-2.9%，较7月降幅收窄，但二者均低于市场预期；消费品CPI同比连续3个月下跌，服务CPI涨幅有限，总需求或在走弱；PPI环比降幅继续收窄，脱离负值区间，但下游生活资料价格传导仍弱，与上游生产资料价格表现分化 [2][3][4] - 房租企稳趋势走平或预示收入改善趋势陷入停滞，猪肉价格下跌反映供给过剩和需求收缩，大宗商品价格回落对PPI抬升力量减弱 [5][7] - 本月CPI超预期下行，核心CPI支撑不牢，后续需关注政策对需求端的提升力；PPI走势由供给侧价格调控主导，但大宗商品价格回落，后续抬升动能减弱，内需仍偏弱但政策端有想象空间；债市当前处于超跌状态，后续基本面会更清晰，回调过程中配置盘或进场 [8][9][10] 根据相关目录分别进行总结 数据观察：8月通胀数据有何特点 - 8月CPI同比-0.4%，环比0%，PPI同比-2.9%，环比0%，二者均低于市场预期；CPI同比回落受食品项拖累多，核心CPI受金价拉动延续上涨，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨36.7%和29.8%，合计影响CPI同比上涨约0.22个百分点 [2] - 消费品CPI同比连续3个月下跌，本月降幅扩大0.6pct，总需求或缩减；服务业CPI同比升至0.6%，刚需类服务上涨多；消费和服务实际情况或比数据表现更弱，基础保障领域增量需求向服务消费领域转移有限 [3] - PPI环比降幅收窄，生产资料价格修复，各分项环比值由负转正，上游原材料和中游加工工业价格传导有所修复；下游生活资料环比降幅收窄，但价格传导仍弱，需求疲弱是制约因素 [3][4] 深度视角：8月物价数据有何启示 - 房租水平同比降幅自3月收窄至-0.1%后连续6月不变，或预示收入改善趋势停滞，而收入修复是驱动总需求复苏与物价回正的核心动能 [5] - 8月猪肉价格同比跌至-16.1%，环比跌至-0.5%，供给过剩且需求收缩，9月猪肉供应潮或拖累CPI [7] - 8月南华工业品价格、螺纹钢、玻璃价格及国际油价均回落，对PPI支撑有限 [7] 未来展望：透过8月通胀数据，看到怎样的趋势 - CPI超预期下行，猪价和国际油价或继续拖累，核心CPI支撑不牢，需求侧回暖待观察；9月育儿补贴等政策或提升居民收入，推动价格良性发展，中央收储冻猪肉或止跌猪价，多地放开限购或推动房市行情 [8] - PPI走势由供给侧调控主导，但大宗商品价格回落，抬升动能减弱，外需不足、内需待复苏，不过政策端有发力空间 [9] - 债市方面，CPI、PPI同比仍为负，利率回调与基本面不符；当前债市超跌，后续基本面和资金面会改善，回调中有配置盘进场 [9][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期提升、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.40%、同比0.00%，中国PPI（月度）环比 -0.20%、同比 -3.60% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模431.26万亿元，环比 +1.04万亿元、变化率 +0.24%；M2同比8.80%，环比 +0.50%、变化率 +6.02%；制造业PMI49.40%，环比 +0.10%、变化率 +0.20% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数97.76，环比 +0.31、变化率 +0.32%；美元兑人民币（离岸）7.1187，环比 -0.012、变化率 -0.17%；SHIBOR 7天1.47，环比 +0.03、变化率 +2.02%；DR0071.48，环比 +0.03、变化率 +1.83%；R0071.51，环比 -0.05、变化率 -3.26%；同业存单（AAA）3M1.57，环比 +0.01、变化率 +0.51%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 +0.51% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等相关图表 [12][15][17][21] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等相关图表 [27][33] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等相关图表 [31][35][36] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等相关图表 [38][41][48] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等相关图表 [50][54] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等相关图表 [57][58][60] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等相关图表 [64][70] 策略 - 单边：回购利率回升，国债期货价格震荡，建议2512逢高做空 [4] - 套利：关注2512基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

公开市场操作 - 央行9月3日开展2291亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 实现全额中标[1] - 当日逆回购到期3799亿元 单日净回笼资金1508亿元[1] 资金面状况 - 银行间隔夜回购利率维持在1.31%低位 匿名点击系统隔夜报价1.30% 供给规模约1000亿元[3] - 非银机构隔夜融资报价1.4% 七天期利率集中在1.45%[3] - 美国隔夜融资担保利率为4.34%[3] 同业存单市场 - 主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.66% 与上日持平[8] 利率债收益率变动 - 国债收益率全线下行：1年期降0.25bp至1.3650% 10年期降1.75bp至1.7500% 30年期降2.30bp至1.9990%[10] - 国开债收益率普遍下降：1年期降0.25bp至1.5150% 10年期降1.85bp至1.8490%[10] - 口行债收益率下行：2年期降2.25bp至1.6675% 5年期降2.25bp至1.8650%[10] - 农发债收益率部分下行：5年期降1.75bp至1.7700% 10年期降1.75bp至1.9000%[10] - 地方债收益率出现下行：5年期降1.50bp至1.8350% 30年期降2.75bp至2.2250%[10] 国债期货表现 - 30年期主力合约上涨0.46% 10年期主力合约上涨0.21%[14] - 5年期主力合约上涨0.17% 2年期主力合约上涨0.04%[14] 债券发行情况 - 财政部贴现国债中标收益率：63天期1.2018% 91天期1.2352% 182天期1.3101%[15] - 农发行金融债中标收益率：1.074年期1.4257% 3年期1.7692% 10年期1.8968%[15] 全球宏观动态 - 韩国债务占GDP比例预计从2025年49.1%升至2029年58% 2065年可能达到156.3%[17] - 英国财政大臣强调需通过控制开支降低通胀和借贷成本[18] 债券市场要闻 - 财政部将续发350亿元50年期特别国债和1490亿元5年期附息国债[20] - 国开行计划发行310亿元固息债和增发100亿元固息债[20] - 全国超4500宗地块拟使用专项债资金进行收储[20] - 全球单日发行900亿美元投资级债券 市场热度接近历史高点[20] - 韩国央行以2.410%收益率出售两年期货币稳定债券[20] - 日本30年期国债收益率升至3.255%的历史新高[20] 信用风险事件 - 华润置地、鲁能集团等12家发债主体出现隐含评级下调或展期风险[20] - 8-9月累计发生12起债券负面事件 涉及中债隐含评级下调和支付违约[20] - 非标资产风险频发 8月披露9起风险事件 包括私募基金违约和信托计划风险提示[21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年以来长端利率多次尝试突破前低未成功且底部抬升，存单压力、股债跷跷板效应、资金分流等因素影响债市，债市面临压力，9月或为煎熬等待期，需关注信用利差结构性走阔压力 [4][12][100] - 2022年以来宽信用向基本面传导减弱，2025年股债跷跷板效应有新逻辑驱动，居民资产配置行为变化，资金分流影响债市需求 [5][8][165] - 7月以来长端利率债调整释放风险，需关注通胀回升预期、理财及基金负债稳定性等风险，跟踪存单走势、配置盘进场力度和信用利差表现 [12][170][176] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 2025年Q1资金紧、银行负债压力凸显，债市回调 [16] - 2025Q2关税预期反复、降准降息，收益率快速下行至低位后震荡 [18] - 2025年7 - 8月反内卷预期、股债跷跷板效应、资金分流，债市回调，8月国债期限利差扩张，久期策略瓦解，二永债、中票信用利差先上后下 [20][22][27] - 2025年久期策略欠佳，未取得稳健回报，7月中至今反内卷预期下股债跷跷板效应及资金分流明显，长端利率多次尝试突破前低未成功且底部抬升 [35][38][39] 如何理解资金、存单与债市的背离 - 6 - 8月资金整体宽松，配合发债、经济维稳、对冲股市对债市影响，2025年1 - 8月中长期流动性净投放规模显著超历史同期 [52][55][100] - 9月中长期流动性和存单到期量双高，上旬是观察央行态度重要窗口，存单到期3.55万亿元为历史次高，叠加季末信贷大月，上旬落地3M买断式逆回购对冲概率不低 [68][100] - 7月至今存单走势与资金利率走势背离，存单三季度易触底回升，近期存单价格刚性或因季节性走势、股市成交活跃、政府债净供给加速等因素共振 [70][88][95] - 关注9月存单压力，若情绪难缓解债市易承压，关注四季度初前后是否再度双降托底 [98][100] 再论存款搬家与资金分流效应 - 2022年以来宽信用向基本面传导减弱，2025年股债跷跷板效应有新逻辑驱动，反内卷扭转宏观叙事，股市上涨与预期改善相互强化 [108] - 居民财富搬家是存量逻辑，低利率环境下居民资产配置行为变化，存款与纯债进入低回报区间，资金寻找更有性价比替代资产，存款分流主要去向是理财和保险，居民直接入市买股票或在初期 [113][120][165] - 2024年股票供给少、需求弱，2025年供给边际增加但需求上升更明显；2024年债券供给多、需求强，2025年供给继续大幅增长但需求减弱，长久期政府债供给增加致供需不平衡，期限利差陡峭化 [132][135][139] - 配置盘方面，保险对债市配置偏好减弱、待价而沽，农商行买债力量减弱；交易盘方面，理财负债端规模或稳定但需关注稳定性，纯债基金表现不佳、面临赎回压力 [140][159][163] 债市风险释放了多少 - 7月以来长端利率调整源于反内卷预期对债市冲击和资金分流导致的股债再平衡，期限走阔是对悲观预期的修正，当前利率债风险可能释放较大部分，但久期拥挤度高，信用利差未明显走阔 [170][173][192] - 未来需关注通胀回升预期、理财及基金负债不稳定性问题和赎回冲击 [176][192] - 跟踪债市压力可关注存单走势、配置盘进场力度和信用利差表现 [179][192] - 中期视角下，以反内卷、物价改善为锚，当前期限利差保护不足，10年国债可能在1.95%以上有配置价值；以OMO为锚，10Y国债 - OMO需在50 - 70bps区间，当前保护空间不足 [180][182] - 9月债市或继续多空不对称，对利多钝化、对利空敏感，是煎熬等待期，10年国债收益率或在1.8% - 1.85%范围触顶，需关注信用利差结构性走阔压力 [12][188][192]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][3][4] 核心观点 - 信托登记新规限制单一融资方信托计划预登记 预计影响1.82万亿元非标理财产品 [4][11] - 银行理财业务呈现分化格局 具备理财子公司牌照的机构规模正增长 未获牌照区域银行面临收缩压力 [4][12] - 理财产品收益率普遍回升 但中长期仍承压 破净率下降显示短期市场情绪改善 [5][16][21] 监管和行业动态 - 信托登记新规自2025年9月1日起实施 不再接受底层资产为单一融资方的信托计划预登记 [4][11] - 理财产品持有非标准化债权类资产余额达1.82万亿元 较去年末上升4.6% [11] - 银行半年报显示理财业务分化 杭银理财存续规模突破5100亿元 较上年末增长17% [4][12] 收益率表现 - 现金管理类产品近7日年化收益率录得1.31% 环比持平 货币型基金收益率报1.19% 环比下降1BP [5][13] - 现金管理类产品与货币基金收益差为0.13% 环比上升2BP [5][13] - 各期限纯固收和固收+产品年化收益率普遍回升 10年期国债收益率周度环比下行0.5BP至1.78% [5][16] - 债市维持震荡格局 短端利率受流动性宽松支撑 长端利率受股债跷跷板效应压制 [5][16] 破净率跟踪 - 银行理财产品破净率为2.11% 环比下降0.94个百分点 [6][21] - 信用利差环比收窄0.22BP 目前维持在61.65BP 处于2024年9月以来历史低位 [21][25] - 破净率与信用利差呈正相关 信用利差若持续走扩可能推动破净率上行 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期提升、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 回购利率回落，国债期货价格震荡；关注TF2512基差回落；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][2][3][4][5] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 物价指标方面，中国CPI月度环比0.40%、同比0.00%，中国PPI月度环比 -0.20%、同比 -3.60%；经济指标月度更新显示，社会融资规模431.26万亿元，环比增加1.04万亿元、变化率 +0.24%，M2同比8.80%，环比增加0.50%、变化率 +6.02%，制造业PMI49.40%，环比增加0.10%、变化率 +0.20%；经济指标日度更新表明，美元指数98.32，环比增加0.63、变化率 +0.64%，美元兑人民币（离岸）7.1402，环比增加0.012、变化率 +0.17%，SHIBOR 7天1.43，环比减少0.01、变化率 -0.49%，DR0071.44，环比减少0.01、变化率 -0.55%，R0071.67，环比减少0.26、变化率 -13.67%，同业存单（AAA）3M1.55，环比增加0.01、变化率 +0.36%，AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比增加0.00、变化率 +0.36% [9] 二、国债与国债期货市场概况 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等内容 [12][13][15][21] 三、货币市场资金面概况 涉及Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况 [24][30] 四、价差概况 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T） [27][32][33][37] 五、两年期国债期货 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势 [35][38][45] 六、五年期国债期货 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势 [47][53] 七、十年期国债期货 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势 [54][55][58] 八、三十年期国债期货 包含TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势 [62]

报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2025年9月3日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月债市基本面和政策面未明显改变，股债跷板是债市调整主因，9月压制债市因素或缓和，但增量利好有限 [11] - 8月下旬以来债市对股市表现渐趋钝化，股市对债市压制或进一步缓和 [11] - 从日历效应看，2019年以来9月债市表现不佳，今年供给端扰动弱于同期，风险点在于宽信用政策或加码，宽货币端难落地，债市压制缓和但缺突破口，需等待更优配置价值显现 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：A股调整但债市情绪谨慎，国债期货震荡走低、全线收跌 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率窄幅变动，10年国债活跃券250011收益率报1.768%下行0.05bp [9] - 资金市场：月初央行持续回笼资金，资金面边际收敛，全口径净回笼1501亿元，银行间资金情绪指数小幅抬升，短端资金利率多数窄幅变动，中长期资金持稳 [10] 行业要闻 - 截至今年7月末，债券市场托管余额达190.4万亿元，首次突破190万亿元，释放实体经济直接融资规模攀升、金融机构资产配置多元、居民资产配置方式丰富三重积极信号 [13] - 《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》9月1日实施，部分银行高管对消费信贷贴息政策影响乐观，信用卡分期业务不在贴息范围 [13] - 多家银行宣布上海市商业性个人住房贷款利率不再区分首套和二套，新增首套房贷利率最低至3.05%，新增二套房贷利率最低至3.09%，高于3.36%的二套存量房贷利率可下调至3.36% [13] - 同业拆借中心和上海清算所优化银行间债券市场通用回购交易清算业务机制，扩大参与者范围，新增合格担保券范围 [14] - 市场机构预计9月流动性维持合理充裕，波动或体现在政府债集中发行、股市走强引致债市担忧放大、季末最后一周等时点 [14] 数据概览 - 国债期货行情：展示国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][20] - 货币市场：展示SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动，银存间质押式回购利率变动等数据 [30][34] - 衍生品市场：展示Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据 [36]

公开市场操作 - 央行9月2日开展2557亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 实现全额中标[1] - 当日逆回购到期4058亿元 单日净回笼资金1501亿元[1] 资金面状况 - 银行间市场资金面整体均衡 存款类机构隔夜回购利率持稳1.31%附近[3] - 非银机构质押存单和信用债融入隔夜报价1.42%-1.43% 与前一交易日持平[3] - 美国隔夜融资担保利率报4.34%[3] 同业存单市场 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.66%附近 较上日略降[10] 利率债表现 - 银行间主要利率债收益率多数下行[9] - 国债期货全线收跌：30年期主力合约跌0.18% 10年期跌0.03% 5年期和2年期均跌0.02%[14] 政策动态 - 财政部与税务总局联合出台社保基金税收优惠政策：免征承接主体增值税 企业所得税不征税 印花税免征或先征后返[15] - 央行8月流动性操作：MLF净投放3000亿元 PSL净回笼1608亿元 买断式逆回购净投放3000亿元[15] 全球央行动向 - 日本央行副行长表示实际利率仍非常低 根据经济和物价改善情况继续加息适当[17] - 欧洲央行执委称没有进一步降息理由 利率已偏温和宽松[18] - 英国30年期国债收益率升至1998年以来最高水平 市场担忧公共财政可持续性[19] 债券发行计划 - 财政部9月3日招标发行200亿元63天期和300亿元91天期贴现国债[19] - 农发行9月3日招标增发不超过325亿元金融债[19] - 广东省和大连市分别于9月8日招标发行662.2831亿元和129.2755亿元地方债[19] - 日本财务省9月9日拍卖3.5万亿日元短期国债[19] 信用风险事件 - 建发房地产集团19建房05遭遇隐含评级下调[19] - 脱侨集团H20胎件1发生展期[19] - 长春农商行等多家主体出现推迟评级或隐含评级下调事件[19] - 中融-隆晟1号信托计划等非标资产出现违约风险提示[20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 资金面是宏观经济关键枢纽，连接货币政策、金融市场与实体经济，其分析涵盖供给、需求及政策调控等，对债市走势有关键驱动作用 [4][5] - 今年国内经济温和修复，货币政策适度宽松但动态调整，债市高波动，后续资金面预计维持合理充裕支撑债市，但进一步宽松空间有限 [5] 根据相关目录分别进行总结 1、何为资金面？ - 资金面是连接货币政策、金融市场与实体经济的关键枢纽，可从狭义与广义两方面理解，两者通过“金融 - 实体”循环联动 [10] - 资金面反映货币政策传导效果、构成资产定价基础、是实体经济融资环境观测指标、影响市场风偏及系统性风险，分析资金面具有多重价值 [14][15] 2、资金面分析框架 2.1 角度一：供需 - 资金供给涉及政策流动性投放与信用派生，通过央行主导的基础货币创造和银行体系主导的广义货币派生实现 [19] - 资金需求与私人部门、金融市场、政府等主体的融资活动相关，不同主体融资行为有差异，共同决定资金需求总量与结构 [24] 2.2 角度二：政策 - 货币政策目标明确资金面基调，通过数量型、价格型及结构型工具调控资金面，向价格型调控转型 [30] - 货币政策从供给端调节银行体系资金总量和信用派生，从需求端影响实体经济融资需求及预期 [31] 2.3 跟踪指标 - 数量指标聚焦市场资金总量，包括基础货币规模、广义货币供应量等；价格指标跟踪不同利率变化，不同利率差值传递结构性信号 [32][41] - 数量与价格指标存在联动效应，分析资金面需结合量价判断；特殊时点受季节性规律、政策等因素影响，需关注考核、节假日、财政相关时点 [48][49] 3、资金面与债市 3.1 资金面影响债市走向 - 资金面松紧影响债市供需与价格，结构变化引起债市内部分化，相关政策引导债市预期，债市周期波动与资金面变化紧密相关 [5][54] 3.2 债市策略随资金松紧针对性调整 - 资金面宽松时可增配长期利率债、高等级信用债，适度加杠杆；资金紧张时缩短久期、去杠杆 [5][57] 4、总结与展望 4.1 多重因素叠加，债市及资金面波动调整 - 资金面由紧平衡向均衡偏松演变，年初紧平衡，3 - 6月压力缓解，7月以来均衡宽松 [64][65][69] - 债市震荡明显，1 - 3月中旬向下调整，3月中旬 - 6月末震荡修复，7月以来波动加大 [72][73] 4.2 流动性预计保持合理充裕 - 官方表态呵护资金面，流动性预计维持合理充裕支撑债市，但进一步宽松空间有限 [5][77]