11月中采PMI数据总体表现 - 11月制造业PMI为49.4%，较上月回落0.1个百分点，连续第二个月处于收缩区间 [2] - 非制造业商务活动指数为50.2%，较上月下降0.4个百分点，扩张速度放缓 [2] - 综合PMI产出指数为50.4%，较上月下降0.3个百分点，表明企业生产经营活动总体扩张但步伐放缓 [2] 制造业PMI分项分析：生产强于需求 - 生产指数为50.7%，较上月下降0.2个百分点，但仍保持在扩张区间，是制造业PMI的主要支撑 [2] - 新订单指数为49.4%，较上月下降0.1个百分点，连续第二个月处于收缩区间，反映市场需求不足 [2] - 新出口订单指数为46.3%，较上月下降0.5个百分点，外需继续走弱 [2] - 产成品库存指数为48.2%，较上月下降0.3个百分点，原材料库存指数为48.0%，较上月下降0.2个百分点，企业仍处于去库存阶段 [2] - 主要原材料购进价格指数为50.7%，较上月大幅下降1.9个百分点，出厂价格指数为48.2%，较上月下降0.6个百分点，价格指数双双回落 [2] 非制造业PMI分项分析 - 服务业商务活动指数为49.3%，较上月下降0.8个百分点，自6月以来首次落入收缩区间 [2] - 建筑业商务活动指数为55.0%，较上月上升1.5个百分点，保持在较高景气区间 [2] 宏观经济与政策含义 - 11月PMI数据显示经济呈现“生产强、需求弱”的特征，内需（新订单）和外需（新出口订单）均显疲软 [2] - 价格指数回落，特别是原材料购进价格指数大幅下降，结合高频数据，预计11月PPI同比降幅可能再度扩大 [2] - 服务业景气度回落至收缩区间，可能与季节性因素及部分领域需求放缓有关 [2] - 建筑业景气度回升，或与增发国债资金逐步落地形成实物工作量相关 [2] 对债券市场的影响 - 基本面“生产强于需求”的格局对债市利好有限，经济动能不足但并未失速，政策托底意图明显，限制了利率下行的空间 [2] - 当前债市收益率处于低位，进一步下行需要更强的催化剂，例如需求端出现更大幅度的收缩 [2]

央行公开市场操作及市场反应 - 12月2日晚间，央行进行500亿元人民币的国债买卖操作[1] - 此次操作对债市整体走势的影响不及市场预期[1] - 30年期国债利率上行2.40个基点，达到2.23%[1] - 10年期国债走势相对平稳，对应ETF（511260）在操作次日微涨0.05%[1] 十年国债ETF市场表现 - 十年国债ETF（511260）当日收盘价为134.969元，上涨0.065元，涨幅0.05%[2] - 当日成交总额为50.15亿元人民币，振幅为0.07%[2] - 该ETF近5日涨幅0.11%，近20日下跌0.28%，近60日上涨0.45%，今年以来上涨0.58%[2] - 其52周价格区间介于52周低点与52周高点之间[2] - 当日IOPV（基金份额参考净值）为134.9773元，溢折率为-0.01%[2] 当前债市宏观与交易环境分析 - 债市宏观环境与交易情绪出现明显分野[2] - 宏观“弱现实”仍对低利率环境构成支撑，供需错配问题尚未看到实质性改善，经济仍处在新旧动能转换时期，社会整体名义增长率偏弱[2] - 金融层面，社会融资规模回落，M1拐点初现[2] - 资金成本整体平稳，货币政策导向非常温和，旨在避免引导债市形成单边预期[2] - 综合因素导致年内债市走势“有些失去方向”[2] 机构观点与投资建议 - 财通证券对12月债市保持适度乐观[3] - 自11月以来，资金利率开始向下突破，DR001（银行间市场存款类机构隔夜质押式回购利率）击穿1.31%，并在12月进一步下滑，这可能是货币政策的进一步指引[3] - 由于宏观现实的支撑，10年及以下期限国债的下跌空间不大，近期的悲观情绪反而跌出了（投资）空间[3] - 随着资金利率的进一步突破，市场或许能够搏取一定的反弹[3] - 建议投资者关注国债ETF（511010）和十年国债ETF（511260）[3]

市场整体表现 - 市场震荡调整，沪深两市成交额1.59万亿元，较上一交易日缩量2805亿元 [1] - 沪指下跌0.42%，深成指下跌0.68%，创业板指下跌0.69% [1] - 福建、食品、医药商业等板块涨幅居前，能源金属、有色金属、影视院线等板块跌幅居前 [1] 流动性及债市观点 - 12月基本不存在流动性缺口，资金面对债市的风险有限 [2] - 年末债市利率整体趋于下行，10年国债收益率回升至1.75%~1.85%区间的偏上位置 [2] - 债市交易机会开始浮现，但年末行情空间可能较为有限 [2] 阿里云及人工智能行业 - 阿里依托Qwen大模型底座实现业务全面重塑，通过开源策略与强劲性能加速构建B端生态壁垒 [3] - 公司上修资本开支以应对旺盛算力需求，云收入持续高增，验证“基础设施投入-技术迭代-商业变现”的闭环逻辑 [3] - 建议关注阿里生态玩家、OA+ERP环节、细分垂直场景AI、本地推理及端侧AI等方向 [3]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 11月制造业PMI收缩放缓产需同步好转价格指数改善加速采购收缩放缓服务业落入收缩区间建筑业连续4个月位于荣枯线以下仍需推进稳经济政策措施 [1][35] - 11月债市缺乏政策及基本面驱动陷入震荡格局趋势不明朗多数机构观望12月重要会议及关键经济数据将决定市场方向12月利率易下难上年末配置行情待开启 [4][35] 根据相关目录分别进行总结 11月PMI数据综述 - 11月制造业PMI为49.2%较上月上升0.2个百分点连续8个月低于荣枯线环比基本符合季节性生产指数升至临界点外需改善带动需求回暖价格指数改善加速产成品去库加快采购收缩放缓 [8] - 非制造业方面服务业商务活动指数降至49.5%落入收缩区间建筑业商务活动指数升至49.6%小幅回升 [11] 制造业：产需同步好转，价格指数改善加速 - 生产：11月制造业PMI生产指数升至50%回到荣枯线环比升0.3个百分点弱于季节性装备等行业生产指数扩张基础原材料生产趋稳恢复后续需关注需求回升空间 [15] - 需求：外需改善带动需求回暖11月新订单和新出口订单指数环比升0.4、1.7个百分点小型企业PMI和高耗能行业景气水平回升但大中小企业及部分重点行业仍承压 [18] - 价格：11月主要原材料购进和出厂价格指数环比升1.1、0.7个百分点购进价格指数连扩5个月创5年同期新高两者指数差升至5.4%企业利润空间收窄需关注需求和政策效果 [21] - 库存：11月原材料库存指数持平产成品库存环比降0.8个百分点均处收缩区间经济动能指数升1.2个百分点采购量指数升至49.5%内需弱制约补库进程 [24] 非制造业：服务业落入收缩区间、建筑业小幅回升 - 服务业：11月消费相关服务业淡季回落受黄金周高基数影响购物等行业回落但金融和新动能行业表现良好年末节庆消费有望带动服务业回升 [28] - 建筑业：11月建筑业商务活动指数升至49.6%连续4个月低于荣枯线房屋建筑业指数上升土木工程建筑业指数超52%年底项目推进和政策工具发力有望带动投资 [31] 对债市的影响 - 11月债市缺乏驱动陷入震荡格局年末“落袋为安”心态主导“抄底”意愿弱机构观望12月重要会议和经济数据将决定市场方向12月利率易下难上但多头有顾虑年末配置行情待开启 [4][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受股市行情带动，同时美联储降息预期延后、全球贸易不确定性上升增加外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 回购利率回升，国债期货价格震荡，2603中性；关注2603基差回落；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比和同比均为0.20%，中国PPI（月度）环比0.10%、同比 -2.10% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.72万亿元，环比 +0.64万亿元、+0.15%；M2同比8.20%，环比 -0.20%、-2.38%；制造业PMI 49.20%，环比 +0.20%、+0.41% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.42，环比 -0.05、-0.05%；美元兑人民币（离岸）7.0710，环比 +0.000、-0.01%；SHIBOR 7天1.45，环比 +0.02、+1.18%；DR007 1.46，环比 -0.01、-0.60%；R007 1.51，环比 -0.02、-1.24%；同业存单（AAA）3M 1.59，环比 +0.00、-0.11%；AA - AAA信用利差（1Y）0.10，环比 +0.00、-0.11% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 2025 - 12 - 01，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.41元、105.84元、108.04元、114.37元，涨跌幅分别为0.03%、0.10%、0.12%和 -0.08% [3] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为 -0.037元、-0.149元、-0.143元和 -0.139元 [3] 三、货币市场资金面概况 - 2025年1 - 10月财政运行呈现“收入温和修复、支出节奏回落、基金收缩与专项债放缓并存”特征，一般公共预算收入同比增长0.8%，一般公共预算支出同比仅增2% [2] - 10月末社融与信贷保持低位扩张，政府债发行强劲、企业与居民融资需求偏弱，M1回落、M2 - M1剪刀差回升，利率品长端上行压力与曲线趋陡化 [2] - 2025 - 12 - 01，央行开展1076亿元7天逆回购操作，固定利率1.4% [2] - 主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.307%、1.454%、1.477% 和1.519%，回购利率近期回升 [2] 四、价差概况 - 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等内容 [28][33][34] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等内容 [36][37][46] 六、五年期国债期货 - 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等内容 [48][52] 七、十年期国债期货 - 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等内容 [54][56] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等内容 [61][67]

30年国债ETF市场表现与规模 - 截至2025年12月2日盘中，30年国债ETF换手率为1.01%，成交额为3.26亿元 [1] - 截至12月1日，该ETF近1年日均成交额高达82.69亿元 [1] - 30年国债ETF最新规模达到321.41亿元 [1] - 近21个交易日内有14日实现资金净流入，合计净流入资金9.49亿元 [1] 公开市场操作与宏观背景 - 央行于12月1日开展了1076亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40% [1] - 当日有3387亿元逆回购到期，据此计算，单日实现净回笼2311亿元 [1] - 业内观点认为，最新PMI数据对债市整体影响有限，市场当前关注年底政策面动向及央行将公布的上月买债规模 [1] - 国信证券表示，低利率将成为长期经济常态，尽管经济面临压力，但央行重启买债有利于提振投资者情绪 [1] 基金产品与跟踪标的 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 该指数成分券由在境内公开发行上市流通的发行期限为30年且待偿期在25-30年（含）的记账式国债组成，不包含特别国债 [2] - 该指数可作为投资该类债券的业绩比较基准和标的指数 [2]

市场表现 - 截至2025年12月1日15:00，中证5-10年期国债活跃券指数(净价)上涨0.06% [2] - 国债ETF5至10年当日上涨0.05%，最新价报115.54元 [2] - 国债ETF5至10年近1年累计上涨2.65% [2] 流动性与交投 - 国债ETF5至10年盘中换手率达40.71%，成交额为6.63亿元，市场交投活跃 [2] - 截至12月1日，该ETF近1月日均成交额为11.47亿元 [2] 基金规模与资金流向 - 国债ETF5至10年最新规模达16.29亿元 [2] - 该ETF最新单日资金流入流出持平 [2] - 近21个交易日内，该ETF合计净流入资金4932.55万元 [2] 风险与回撤 - 截至2025年12月1日，国债ETF5至10年近半年最大回撤为1.09% [2] - 该ETF近半年相对基准的回撤为0.48% [2] 产品结构与成本 - 国债ETF5至10年管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [2] - 该ETF紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) [4] - 其跟踪指数选取发行期限为5年、7年和10年的记账式附息国债作为样本券，采用非市值加权计算 [4] 跟踪精度 - 截至2025年12月1日，国债ETF5至10年近1月跟踪误差为0.019% [2]

行业与公司 * 债券市场（特别是利率债、信用债）[1][3][4] * 宏观利率环境[1][2][7] 核心观点与论据 2025年12月债市展望 * 股市对债市影响趋弱 因权益市场整体偏弱且成交量缩量 即使春季行情提前恢复也需时间修复预期[1][3] * 12月利率下行概率较大 季节性因素导致财政支出力度大、货币政策宽松 机构提前配置长债 收益率易下难上[1][3] * 需注意配置力度和季节性规律可能被打破 例如2025年3月曾打破历史规律 需观察后续重要会议影响[1][4] * 银行配置力度略低于季节性 但保险承接力度增强 大行11月大幅买入短期国债 保险超季节性增配长期地方债和3年以内商金二永[4] * 基金赎回压力尚存且新规未落地 多头力量有顾虑 若缺乏基金参与 12月利率下行可能偏弱[4] 信用债策略建议 * 1-5年期非金融信用利差已回到2024年以来30分位数以下 安全垫较薄 年底有基金费率新规等扰动 中长久期信用利差继续压缩有难度[1][5] * 建议关注3年期普新 因其信用利差分位数高于5年期 且12月超千亿摊余定开型基金开放期集中在2-3年期限 票息策略更优[1][5] * 若5年期普新在12月明显调整 可逢调配置以享受2026年一季度行情 届时将有大量4-5年摊余基金重新打开建仓[5] * 3-5年二永利差分位数高于普新 相对赔率更好 三年券商次级债具博弈压缩机会[6] 2026年宏观政策展望 * 财政政策保持一定支出强度 中央支出占比提升 重点方向从化债转变为扩大内需和化债并重 预计赤字率在4%-4.5%之间 政府债净融资规模可能达14.5万亿左右 发行节奏前置[3][10][12] * 货币政策保持相对谨慎 预计降息10-20个基点 降准一次 综合使用多种总量和结构性工具以保持实质宽松 避免零利率加量化宽松问题[1][3][13][14] * 宏观政策框架以结构调整为目标 以中长期规划、产业政策为主导 财政与产业规划深度绑定 货币政策协同配合[9] 2026年经济与利率展望 * 投资和消费温和回升 通胀回升是不确定因素 PPI跌幅收窄 CPI同比或回正至约0.4%[7][16] * 10年期国债税后利率可能围绕1.7%-1.9%震荡 中值估计在1.75%-1.95% 呈现前低后高态势 大幅上行概率较小[2][7][19] * 资金价格在央行精准调控下保持窄幅震荡 同业存单利率受负债端压力制约但上行幅度有限 将保持小幅震荡[17][18] 当前投资策略 * 在低利率、偏震荡态势下 应以票息策略为主 同时把握阶段性的波段操作机会[21] 其他重要内容 2025年经济与政策评估 * 前三季度经济发展现积极信号 第四季度有1万亿增量资金落地（5000亿新型政策性金融工具和5000亿地方政府债务限额）完成4.6%增长目标难度不大 但经济运行仍面临风险挑战[8] 资金面潜在扰动因素 * 结汇意愿：企业结汇增加对流动性产生紧缩效应 若美联储2026年持续降息可能抬升结汇意愿 但央行会进行对冲使冲击有限[17] * 存款搬家：信贷需求偏弱致存款派生能力下降 2026年上半年银行面临高息定存集中到期压力 存款可能持续搬家至非银 对银行负债端造成压力 制约存单利率下行空间[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年末基本面仍具不确定性，债市仍然可以乐观看待 [2] - 11 月生产端偏弱，需求端投资、消费有不同表现，外贸外需高频边际回暖，信贷动能延续弱修复，物价方面 CPI 预计同比明显回升、PPI 同比降幅略有走扩 [2] - 预计 11 月工业增加值同比 4.7%，固定资产投资累计同比 -2.5%，社零同比 2.6%，出口同比 3.9%，进口同比 3.3%；CPI 同比 0.9%，PPI 同比 -2.3%；新增信贷 4500 亿元，新增社融 20200 亿元，M2 同比 8.3% [2] 根据相关目录分别进行总结 实体经济数据 - 预计 11 月工增同比为 4.7%，12 月为 4.9% [7] - 预计 11 月固定资产投资累计同比 -2.5%，12 月约 -3%，基建仍偏弱，地产投资继续走弱，制造业投资保持平稳 [8] - 预计 11 月社零同比 2.6%，12 月为 2.9%，11 月服务业 PMI 环比下降，汽车消费走弱，居民出行强度偏强 [9] - 预计 11 月 CPI 同比 0.9%，12 月为 1.1%，11 月猪肉小幅下行、鲜菜价格大幅上行；预计 11 月 PPI 同比 -2.3%，12 月为 -2.2%，11 月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数上升，原油等价格有不同表现 [9][10] 11 月进出口数据预测 预计 11 月出口同比 3.9% - 11 月外需高频边际回暖，出口回升是大概率事件，但恢复到 10 月前水平难度较大 [18] - 11 月韩国出口同比回升，我国汽车出口或边际好转，新出口订单分项上升，预计 11 月出口同比 3.9%，12 月为 1.3% [18] 预计 11 月进口同比 3.3% - 11 月 PMI 新订单分项和进口分项回升，内需边际修复但幅度较弱，进口干散货运价指标回升 [30] - 预计 11 月进口同比 3.3%，12 月为 0.1% [30] 货币信贷：直接融资占比抬升 预计 11 月新增信贷 4500 亿元 - 预计 11 月企业信贷环比多增、同比少增，短贷环比增长、同比下降，中长贷同比环比均多增 [38] - 预计 11 月居民信贷环比多增、同比少增，短贷和中长贷均是此格局 [38] - 预计 11 月表内票据、非银贷款同比环比回落，境外贷款同比环比增长 [39] 预计 11 月新增社融 2.02 万亿元，M2 同比 8.3% - 预计 11 月新增社融约 2.02 万亿元，社融余额同比下降至 8.4%，12 月和 2026 年 1 月新增社融分别约为 1.46 万亿元和 7.20 万亿元，余额同比分别约为 8.0%和 8.0% [40] - 预计直接融资约 14540 亿元，包括政府债券融资约 12000 亿元、企业债券融资约 2000 亿元、股票融资约 540 亿元 [40] - 预计非标融资约 1750 亿元，包括委托贷款和信托贷款合计值约 250 亿元、表外票据约 1500 亿元 [42] - 预计其他分项总计 700 亿元 [43] - 预计 11 月 M2 同比约为 8.3%，2025 年 12 月、2026 年 1 月 M2 分别为 7.9%和 8.1% [44]

市场对12月资金面的整体预期 - 市场普遍预期12月资金面将维持均衡偏松格局 主要受财政支出增加、政府债供给规模不高等因素影响 [1][2] 影响资金面的支持性因素 - 财政存款季节性少增使得基础流动性缺口有限 [1] - 12月为财政支出大月而政府债发行进入尾声 政府债净融资或下降到5000亿元 环比11月下降约7660亿元 对资金面有支持 [2] - 由买断式逆回购和MLF组成的中长期流动性到期环比下降2000亿元 [2] - 汇率压力有所缓释 且央行延续对于资金的呵护 [2] 影响资金面的扰动性因素 - 临近假期现金需求可能边际抬升 [1] - 商业银行年末考核带来季节性收紧压力 [1] - 12月缴税规模相较于11月或抬升2000亿元附近 [2] - 存单到期量环比抬升约8670亿元 对银行负债端的扰动增强 [2] - 仍有高息定期存款到期 且季末月信贷压力更大 信贷投放也对资金有影响 [2] 央行货币政策操作与工具 - 核心变量在于央行流动性供给力度 [1] - 货币环境维持宽松以对冲年末资金压力的确定性较高 操作方式上更倾向于常规工具与国债买卖相结合 [3] - 11月央行通过灵活操作对冲了税期走款对隔夜利率的影响 [1] - 三季度货币政策报告在表述上呈现边际宽松倾向 特别在宽信用支持与收益率曲线调控方面释放积极信号 [3] 关键市场利率与工具到期情况 - 预计DR001月资金中枢延续低于7天公开市场操作利率 且R001-DR001分层延续5BP的低位 [3] - 12月有3000亿元中期借贷便利到期 同时将有4000亿元6个月期限和10000亿元3个月期限的买断式逆回购到期 [2] 机构对债市的观点 - 对债市而言 来自宽货币层面的直接利好可能相对有限 [3] - 当前货币政策信号意义优先于操作本身 [3]