宏观策略 - 2025年第三季度美国GDP季环比折年增长+4.3%，大幅高于彭博一致预期的+3.3%和亚特兰大联储GDPNow的+3.5% [1][7] - 消费强劲（环比+3.5%，拉动GDP +2.39%）与库存拖累收窄（拉动GDP -0.22%，前值-3.44%）是主要贡献，其中库存变化是最大的边际贡献者 [1][7] - 反映经济内生增长动能的核心GDP（PDFP）环比年率为+3.0%，与前值+2.9%差别不大，表明美国经济保持韧性而非走向过热 [1][7] - 市场对超预期GDP数据一度反应为交易经济过热和降息预期降温，但随后资产价格回吐了此前的涨跌幅，反应出现反转 [1][7] - 展望未来，基于已发布的25Q4就业、通胀及高频数据，预计在政府停摆影响下，25Q4美国GDP增长将显著降温，短期降息预期将更多取决于未来几个月的就业和通胀数据 [1][7][8] 固收金工 - 本周（2025.12.15-2025.12.19），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8425%上行0.75个基点至1.835% [2][9] - 报告认为，2026年一季度末宽松政策落地的可能性较大，届时可针对宽松政策落地进行布局，并保持10年期国债活跃券收益率1.85%顶部的判断 [9] - 针对基金赎回费率新规，报告认为正式稿落地后债市仍存在调整可能，但在“资产荒”背景下，若利率因冲击而上行，或形成可配置时机 [9] 可转债策略 - 报告预计2026年政策不确定性边际下降，泛科技主线震荡上探，建议继续关注三大泛主线价值洼地方向 [3][15] - 具体推荐方向包括：1）AI端侧尤其消费电子领域，存量标的如超声转债、立讯转债等，待发标的如艾为电子、精研科技等；2）上游芯片制成、封测关键基材及资源稀缺性标的，存量标的如和邦转债、兴发转债等，待发标的如茂莱光学、华海诚科；3）输配电设备环节，存量标的如华辰转债、国力转债等，待发标的如金盘科技、斯达半导等 [15] - 报告列出了下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名，包括希望转债、柳药转债、鲁泰转债等 [15] 绿色债券市场跟踪 - 一级市场：本周（20251215-20251219）新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元 [4][16] - 二级市场：本周绿色债券周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元，其中成交量前三的债券种类为金融机构债（376亿元）、非金公司信用债（298亿元）和利率债（94亿元） [4][16] - 估值偏离：本周绿色债券成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例大于溢价成交，折价率前三的个券为20广东债19（-0.4719%）、20山东70（-0.4272%）、23绿城房产GN003（-0.3754%） [16][17] 二级资本债市场跟踪 - 一级市场：本周（20251215-20251219）新发行二级资本债5只，发行规模为84.60亿元 [4][18] - 二级市场：本周二级资本债周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元，成交量前三个券分别为25建行二级资本债03BC（255.73亿元）、25广发银行二级资本债01BC（253.41亿元）和25农行二级资本债03A(BC)（86.42亿元） [4][18] - 到期收益率：截至12月19日，不同期限和评级的二级资本债到期收益率较上周有涨有跌，例如10年期AAA-级收益率较上周下跌3.67个基点 [18] 个股研究：九丰能源 - 公司海南商业航天发射场特燃特气配套项目一期工程已基本建成，核心产品液氢等已完成多轮发射验证，截至2025年12月23日已累计服务8次商业及国家级发射 [19][20] - 一期产能包括液氢333吨/年、液氧/液氮各4.8万吨/年、氦气38.4万方/年、高纯液态甲烷9400吨/年 [20] - 公司已规划二期扩能计划，预计总投资约3亿元，以匹配常态化高密度发射需求 [20] - 公司通过发射场地扩张（如拓展山东海阳、甘肃酒泉基地）和与多家火箭公司战略合作，深度卡位商业航天特燃特气供应，份额有望持续提升 [20] - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为15.6亿元、18.0亿元、21.3亿元，对应PE分别为18.0倍、15.6倍、13.2倍（基于2025年12月24日数据） [5][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铁矿预计震荡，主力2605合约压力位800，支撑位734 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周三夜盘铁矿收涨 [1] 重要资讯 - 北京市进一步优化调整住房限购政策，放宽非京籍家庭购房条件，多子女家庭五环内可多购1套房，商贷利率不再区分首套房和二套房，二套房公积金贷款最低首付比例下调至25% [1] - 12月中旬，重点钢企粗钢平均日产184.5万吨，环比下降1.3%；钢材库存量1601万吨，环比上一旬增长8.6%，比上月同旬增长2.6% [1] - 美国政府23日宣布将在2027年对中国芯片加征关税，结束贸易调查，至少18个月内不对中国芯片加征额外关税 [1] - 今年国家电网完成固定资产投资将超过6500亿元，创历史新高 [1] 市场逻辑 - 上周铁矿发运和到港均下降，临近月底矿山可能集中发运，抑制铁矿上方空间 [1] 交易策略 - 铁矿预计震荡，主力2605合约压力位800，支撑位734 [1]

2025年财政政策回顾 - 财政政策基调为“更加积极的财政政策”，狭义赤字规模同比增加39%至5.66万亿元，广义赤字规模同比增加27%至6.2万亿元，带动政府债净供给创近年新高，对经济活动形成有力支持 [1][13] - 发债节奏显著前倾，上半年政府债净供给同比大幅增长128%，下半年同比转增为降，带动广义财政支出呈“前高后低”走势，上半年累计同比8.9%，1-11月累计同比回落至4.5% [1][14] - 财政收入结构改善，非税收入目标增速为-14.2%，1-11月非税收入累计同比-3.7%，占比回落，其中1-9月罚没收入累计同比-7%，较去年下行22个百分点；税收收入在下半年表现较好 [1][16] - 化债范围扩大且手段多元化，除针对隐性债务的“6+4”置换方案外，新增针对企业拖欠款、PPP等广义债务的政策，工具包括多发特殊新增专项债（在计划8000亿元基础上多发约5600亿元）等，对小微实体企业现金流量活化更有助益 [2][19] - 下半年基建投资增速放缓，狭义基建累计同比从1-5月的10.4%下滑至1-11月的0.1%，广义基建从5.6%下滑至-1.1%，原因包括2024年结转资金使用完毕、债务资金投向多元化分流、财政节奏前倾以及新型政策性金融工具主要投向非传统基建领域 [2][22][71] 2026年财政政策展望 - 中央经济工作会议定调“要继续实施更加积极的财政政策”，预计财政力度在2025年基础上小幅增加，中性情形下狭义目标赤字率维持4.0%，对应赤字规模5.9万亿元，较2025年提升约2400亿元 [3][25] - 广义赤字更注重结构性调整，新增专项债预计从2025年的4.6万亿元增至5万亿元左右，超长期特别国债从1.3万亿元增至1.5万亿元左右，二者增量共计0.6万亿元，以支持“两重”、“以旧换新”为主 [3][28] - 中性情形下，2026年狭广义赤字规模（政府债净供给）预计约为14.9万亿元，较2025年增加5400亿元左右，同比增幅3.8%，广义赤字率预计基本持平于9.0% [4][30] - 发行节奏预计将继续维持前倾态势，财政部表示将“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度” [4][31] 2026年财政收支与投资预测 - 预计2026年狭义财政收入（税收+非税）增速回升至3%-5%，较2025年1-11月的0.8%提升；政府性基金预算收入同比有望回升至0%左右；中性情形下广义财政收入同比预计回升至2.4%，对应支出增速为3.9%，较2025年预计的5.9%边际放缓 [5][33] - 2025年四季度下达的5000亿元新型政策性金融工具是2026年固定资产投资的主要抓手，预计对年内信贷撬动2-3倍，对应2026年项目投资规模为1.5-2万亿元，预计拉动固定资产投资增速3-4个百分点，资金拨付时点主要落在2026年初 [6][36] - 调动有效投资的其他途径包括：优化专项债资本金使用范围及“自审自发”试点；提前实施“十五五”重大项目并适当增加中央预算内投资；促进民间投资参与铁路、核电、水电等重点领域及科技、技改、生产性服务业投资 [7][39][40] 2026年消费与化债展望 - 消费补贴方向预计发生结构性切换，由耐用消费品转向更多新型消费（健康、数字、人工智能+、IP+消费等）和服务消费（文旅、养老、托育、家政、康养等），服务消费领域有望承接政策催化 [8][41] - 化债范围将继续扩大，2026年预计仍将通过地方债推动对实体企业欠款的偿还，清欠手段或拓展至金融清欠；化债领域将进一步拓展至城投平台的经营性债务，主要途径是通过金融机构展期并降低融资成本 [9][43] 2026年财政改革线索 - 健全地方税体系成为2026年重点工作，消费税相关改革可能会加快，中长期有利于形成地方培育税源的激励机制；此外，城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税的改革也可能见到雏形 [10][45] 对资产端的潜在影响 - 财政保持一定强度且节奏前倾，化债对基建的分流节奏可能不似2025年集中，有利于2026年名义增长和微观活跃度，对权益资产和利率提供支撑 [11][47] - 政策从“打开想象”阶段进入“做实资产”阶段，企业盈利等基本面定价权更为关键；年初的结转资金和项目集中开工可能形成“开门红”，影响顺周期资产 [11][47] - 对企业清欠的推进将有利于to G端业务较多的行业现金流量表改善；服务消费领域的政策红利和消费税改革在叙事上有利于消费类行业，资本市场影响可能先期形成 [11][47]

全省固定资产投资概况 - 1至11月全省固定资产投资同比下降7.5% [1] - 扣除房地产开发投资后项目投资下降3.7% [1] - 项目民间投资实现0.2%的微弱增长 [1] 基本生活类投资 - 农副食品加工业投资增长17.9% [1] - 食品制造业投资增长44.5% [1] - 纺织服装服饰业投资增长39.6% [1] - 家具制造业投资增长5.4% [1] - 汽车制造业投资增长30.1% [1] - 住宿业投资增长19.9% [1] - 餐饮业投资增长43.9% [1] - 娱乐业投资增长41.5% [1] 高技术服务业投资 - 高技术服务业投资增长18.1% [1] - 增速高于全部投资增速25.6个百分点 [1] - 占全部投资比重同比提高0.9个百分点 [1] 绿色能源投资 - 电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比增长30.6% [1] - 绿色能源投资保持高速增长 [1]

公司近期固定资产投资方向 - 近年来，公司固定资产投资主要聚焦于生产设施设备的填平补齐及升级改造 [1] - 投资目的在于提升生产效率 [1]

贸易顺差与经济增长 - 马来西亚近期贸易顺差收窄 可能对2025年第四季度经济增长构成抑制 或拖累当季经常账户及整体GDP表现 [1] - 联昌国际维持对马来西亚2025年全年GDP增长4.5%的预测不变 [1] 进出口与投资活动 - 2025年11月马来西亚资本品进口同比大幅增长56.8% 显示国内固定资产投资保持强劲势头 [1] - 电气与电子产品出口维持两位数增长 有望部分抵消大宗商品价格波动带来的下行风险 [1] - 出口结构中高附加值产品占比提升 以及制造业投资活跃 被视为支撑中期增长的关键动力 [1] 经济驱动因素与韧性 - 尽管外部贸易环境承压 但内需驱动的投资活动正为经济提供重要缓冲 [1] - 科技领域正处于上升周期 [1] - 联昌国际认为马来西亚整体贸易基本面具备韧性 [1]

江苏省1-11月经济运行情况 - 全省经济运行总体平稳、稳中有进 [1] 工业 - 1—11月全省规模以上工业增加值同比增长6.6% [1] - 11月当月规上工业增加值同比增长5.1% [1] - 11月当月装备制造业、高技术制造业、数字核心产品制造业增加值分别增长7.5%、10.4%、10.2% [1] - 11月当月计算机通信和其他电子设备制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业增加值分别增长13.5%、13.3% [1] 服务业 - 1—10月全省规模以上服务业营业收入同比增长7.5% [1] - 1—10月居民服务修理和其他服务业、租赁和商务服务业、科学研究和技术服务业营业收入分别增长15.5%、13.4%、10.1% [1] 固定资产投资 - 1—11月全省固定资产投资同比下降9.1% [1] - 1—11月基础设施投资同比下降2.9% 其中电力热力生产和供应业、铁路运输业投资分别增长20.9%、16.4% [1] - 1—11月制造业投资下降4.4% 占全部投资比重46.2% 占比较同期提高2.3个百分点 [1] - 1—11月房地产开发投资下降20.2% [1] 消费市场 - 1—11月全省社会消费品零售总额42586.8亿元 同比增长3.8% [2] - 11月当月限上新能源汽车、智能家用电器和音像器材、计算机及其配套产品零售额分别增长26.2%、13.1%、12.0% [2] - 1—11月全省限额以上批发业、零售业销售额同比分别增长5.1%、7.1% [2] - 1—11月限额以上住宿业、餐饮业营业额同比分别增长2.5%、5.4% [2] 金融 - 11月末全省金融机构人民币存款余额27.0万亿元 同比增长7.8% [2] - 11月末人民币贷款余额28.2万亿元 同比增长9.4% [2] 价格指数 - 11月份全省居民消费价格同比增长0.6% [3] - 1—11月全省居民消费价格同比下降0.3% [3] - 11月份全省工业生产者出厂、购进价格同比分别下降2.4%、2.7% [3] - 1—11月全省工业生产者出厂、购进价格同比分别下降2.7%、3.1% [3]

核心观点 - “十四五”以来海南州固定资产投资达历史最佳水平 清洁能源投资是核心驱动力 重大项目支撑作用显著 项目审批效率大幅提升 [1][2] 固定资产投资总体表现 - “十四五”以来截至今年11月 全州完成固定资产投资1027亿元 较“十三五”期间增长12% [1] - 清洁能源领域完成投资749亿元 较“十三五”期间大幅增长91% [1] - 清洁能源产业投资在全社会固定资产投资中占据主导地位 [1] 清洁能源产业发展格局 - 通过加强顶层设计、优化空间布局、强化要素保障集中推进重大项目 [1] - 成功推进青豫直流、羊曲水电站等重大项目 [1] - 形成以光伏发电为基础、多种清洁能源互补的产业格局 [1] 项目争取与资金落实 - 通过发改渠道落实项目598项 总投资188.58亿元 [1] - 其中落实中央及省级资金100.93亿元 较“十三五”增长25% [1] - 项目争取聚焦生态保护、水利、城市防洪排涝、社会事业等短板领域 [1] - 基础设施领域项目占比超过50% 推动水利、交通、能源及公共服务设施升级 [1] 重大项目实施情况 - 全州实施省州级重大项目337项 开工率超过96% 完成投资855亿元 [2] - 重大项目对固定资产投资的贡献率超过85% [2] - 落地重大项目包括同德江前等四大水库工程、青海湖水位影响区搬迁安置、共和县城政和大街改造、惠安市政大桥、省级区域医疗中心、“三北”草原生态修复等 [2] 项目管理与审批效率 - 构建覆盖项目立项、审批、建设、验收的全生命周期管理体系 [2] - 深入开展工程建设项目审批制度改革 组织多部门集中办公 [2] - 连续五年开展“项目前期攻坚行动” 全流程审批时限平均压缩30%以上 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周铁水产量下滑，五大材减产速度放缓，螺纹增产热轧减产，钢材总库存加速去化，社库快于厂库，螺纹需求修复热轧下滑，高炉利润修复预计下周铁水复产，煤矿供应或收缩、钢厂有补库预期，钢材成本有支撑，制造业需求有支撑，出口延续高位，钢价震荡偏强，关注宏观消息、煤矿检查、海外关税及国内政策，单边维持震荡偏强走势，套利建议逢高做空卷螺差和卷煤比，期权建议观望 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 第一章 钢材行情总结与展望 - 总结：本周螺纹小样本产量181.68万吨（+2.90），热卷小样本产量291.91万吨（-16.8），247家钢厂高炉铁水日均226.55万吨（-2.65），富宝49家独立电弧炉钢厂产能利用率34.9%（+0.4），电炉利润上涨产能利用率上升，长流程钢利润小幅盈利，铁水产量下滑；螺纹表需208.64万吨（+5.55），热卷表需298.28万吨（-13.69），建材需求尚可但热卷需求下滑，1-11月固定资产投资增速环比下跌，11月地产数据仍负增长，制造业PMI修复，汽车产量和出口增长，12月三大白电排产降幅收窄；螺纹和热卷厂库、社库、总库存均下降 [4] - 展望：预计下周铁水产量可能复产，煤矿供应或收缩、钢厂有补库预期，钢材成本有支撑，制造业需求有支撑，出口延续高位，钢价震荡偏强，关注宏观消息、煤矿检查、海外关税及国内政策；单边维持震荡偏强走势，套利建议逢高做空卷螺差和卷煤比，期权建议观望 [7] 第二章 价格及利润回顾 - 螺卷现货价格：周五上海地区螺纹汇总价格3300元（+30），热卷3280元（+40），北京地区螺纹汇总价格3130元（-），天津河钢热卷3190元（-） [11] - 基差价差走势：展示了螺纹和热卷05合约基差、05-10价差走势 [13][15][16] - 卷螺差走势：展示了05合约和10合约卷螺差走势 [18] - 套利情况：展示了螺纹和热卷05合约盘面利润、螺纹钢05合约与铁矿石、焦煤05合约比值走势 [20] - 长流程钢厂利润情况：展示了华东、唐山螺纹和天津、华东热卷现金利润走势 [23][24][25][26] - 短流程钢厂利润情况：华东电炉平电利润-54.26元（+3），谷电利润+111元（+3），展示了华东平电、谷电电炉利润走势 [28][29] 第三章 国内外重要宏观数据 - 国内外宏观：1-11月全国房地产开发投资78591亿元，同比下降15.9%，住宅投资下降15.0%；2025年1-11月全国固定资产投资（不含农户）444035亿元，同比下降2.6%，民间固定资产投资同比下降5.3%；一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，二、三线城市环比分别下降0.3%和0.4%；商务部对钢铁实施出口许可证管理，不涉及数量和资格限制，介绍了申领流程和注意事项 [31] - 宏观数据：11月新增社融24888亿元，前值8178亿元，社融同比+6.87%，新增人民币贷款3900亿元，前值2200亿元，居民端贷款-2063亿元，企业贷款6100亿元；2025年1-11月中国固定资产投资完成额累计同比-2.60%，前值-1.7%，房地产开发累计投资额同比-15.9%，制造业累计投资额+1.9%，基建投资累计完成额同比+0.13%，基建投资（不含电力）累计完成额同比-1.1% [35][36] - 房地产开工竣工销售数据：展示了房屋新开工面积、竣工面积、房地产开发投资完成额、商品房销售面积当月同比走势 [38][39][41][42] - 重点城市商品房成交跟踪：展示了30城及杭州、苏州、成都、北京、上海地区商品房成交走势 [44][47][49][50][51] 第四章 钢材供需以及库存情况 - 供给情况：247家钢厂高炉铁水日均226.55万吨（-2.65），富宝49家独立电弧炉钢厂产能利用率34.9%（+0.4），展示了铁水日均产量和电炉产能利用率走势 [54] - 供给-螺纹热卷：螺纹小样本产量181.68万吨，环比+2.90万吨，热卷小样本产量291.91万吨，环比-16.8万吨，展示了螺纹和热卷小样本产量走势 [60] - 需求-螺纹热卷：小样本螺纹表需208.64万吨（农历同比-5%），环比+5.55万吨，小样本热卷表需298.28万吨（农历同比-3.57%），环比-13.69万吨，展示了螺纹和热卷表需走势 [63] - 建材需求-Mysteel建材成交量：展示了北方、南方大区建材成交量走势 [65][66][67][68] - 水泥分方向用量跟踪：本周水泥供应下滑，基建和房建需求下行，后续需求可能收缩，展示了水泥周度供应量和环比走势 [70][71][72] - 热卷出口利润：展示了印度、日本热卷出口利润走势 [74] - 板材需求-冷热价差：近期冷轧表现强于其他品种，冷热价差维持震荡偏强走势，展示了上海、乐从、天津冷热价差走势 [77][78] - 螺纹热卷库存（农历）：展示了螺纹和热卷总库存、社会库存、钢厂库存走势 [80][81][84][88][89]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中央经济工作会议内容明晰后，年内债市围绕机构行为和权益市场展开，预计债市以震荡为主，走陡概率较高，超长债波动高，不宜过度期待年末抢跑行情，可适度把握 7Y 及以下期限的国开债 - 国债利差以及 5Y - 3Y 国债期限利差等 [1][24] 各目录要点总结 重要事件点评 - 金融数据：2025 年 11 月末社融存量同比增 8.5%，前 11 个月人民币贷款增 15.36 万亿元，11 月末 M2 余额同比增 8%；11 月社融同比多增，债券融资明显，信贷同比少增，企业短贷好转、中长贷少增，居民降杠杆，M1、M2 同比增速回落；未来政策性金融工具或撬动信贷，但政府债券融资高基数或使社融存量同比增速小幅回落 [7] - 经济数据：2025 年 11 月，规上工业增加值当月同比增 4.8%，固投累计同比增速 - 2.6%，社零当月同比增 1.3%；内需延续弱势，生产增速放缓，投资降幅扩大，消费增速放缓；预计 25 年工业生产增速约 5.8%、制造业投资增速约 2.0%、基建投资增速约 1.0%、社零增速约 3.7% [8][9] - 财政数据：2025 年 1 - 11 月，一般公共预算收入同比增 0.8%、支出同比增 1.4%，政府性基金预算收入同比降 4.9%、支出同比增 13.7%；税收整体涨幅扩大，公共财政支出节奏靠前，科技领域支出加力；2026 年财政政策延续积极，总量兜底、节奏相似、结构关注三方面 [10] 资金价格：央行投放跨年资金 - 12 月 12 日 - 18 日，央行净投放 1340 亿元，开展 6000 亿元 6 个月买断式逆回购、1000 亿元 14 天逆回购；18 日起，DR014 和 R014 分别上行 10bp 和 6bp ，DR001 和 DR007 平稳，同业存单收益率降至 1.65%左右，符合年末季节性特征 [11][12] 一级市场：供给规模下降 - 12 月 12 日 - 18 日，一级市场发行利率债 46 只，专项债未年末冲量，国开行、进出口银行降低发行频率，利率债供给压力有限 [14] 二级市场：利率曲线走陡 - 12 月 12 日 - 18 日，中短期限国债收益率下行，超长期上行，曲线陡峭；中短端下行或因资金面宽松，长端博弈情绪重、波动大，30Y 国债收益率上行阻力小，30Y - 10Y 国债利差持续超 40bp [16] 市场展望 - 基本面：目前债市未重回基本面定价，2026 年基本面对债市定价影响或增加，价格信号是重点 [23] - 政策面：2026 年财政“主动靠前发力”“合理加快资金下达拨付”，支出结构强化战略财力保障、托底民生；货币政策强调推动经济增长等目标，灵活使用降准降息等工具 [23] - 资金面：临近跨年，资金价格或小幅抬升，央行操作呵护下，资金大幅收紧可能性有限 [23]