报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纯碱供需大格局偏空，整体反弹短空思路操作，四季度可跟踪政策及碱厂调控负荷情况 [1] - 玻璃行业中长期需产能出清解决过剩困境，四季度需跟踪政策落地及中下游备货情况，节前暂不建议过度看空 [1] - 原木当前呈震荡格局，短期预计区间震荡运行，后续关注“金九银十”出货量变化 [3] - 短期内工业硅向上驱动动力不足，硅价或转向震荡，主要价格波动区间在8000 - 9500元/吨，需关注硅料及川滇企业减产节奏 [4] - 国庆假期前多晶硅价格预计区间震荡，波动区间在4.8 - 5.3万元/吨，后续关注政策、企业开工率及下游库存和订单情况 [5] - 短期天然橡胶胶价偏弱震荡，01合约区间参考15000 - 16500，需关注主产区原料产出及拉尼娜现象影响 [6] 根据相关目录分别进行总结 玻璃与纯碱 - 价格：玻璃各地区报价持平，玻璃2505跌1.90%、2509跌1.18%；纯碱各地区报价持平，纯碱2509跌0.87% [1] - 供量：纯碱开工率降至85.53%，周产量降至74.57万吨；光伏日熔量持平 [1] - 库存：玻璃库存降1.10%，纯碱厂库降2.33%、交割库升10.69%，玻璃厂纯碱库存天数持平 [1] 原木 - 期货和现货价格：原木2511涨0.12%，部分合约下跌；部分现货价格上涨 [3] - 成本：进口理论成本涨4.96元，人民币兑美元汇率微降 [3] - 供给：港口发运量降3.87%，离港船数降6.38%，中国主要港口库存降2.05% [3] - 需求：中国原木日均出库量升10% [3] 工业硅 - 现货价格及基差：部分品种价格下跌，基差有涨有跌 [4] - 月间价差：部分合约价差有变化 [4] - 基本面数据：全国及部分地区产量、开工率上升，有机硅DMC、多晶硅产量上升，再生铝合金产量降1.60%，工业硅出口量升3.56% [4] - 库存变化：新疆库存降11.63%，云南、四川库存小涨，社会库存持平，合单库存微升，非仓单库存微降 [4] 多晶硅 - 现货价格与基差：部分产品价格持平，N型硅片 - 210R、单晶Topcon电池片 - 210R等有小幅度涨跌 [5] - 期货价格与月间价差：主力合约跌0.36%，部分月间价差有较大变化 [5] - 基本面数据：周度硅片产量降1.01%、多晶硅产量升0.32%；月度多晶硅产量、出口量、净出口量上升，进口量下降，硅片产量、进口量、出口量、净出口量上升，硅片需求量微升 [5] - 库存变化：多晶硅库存升10.78%，硅片库存降3.79%，多晶硅仓单微升 [5] 天然橡胶 - 现货价格及基差：部分品种价格下跌，基差、非标价差有变化 [6] - 月间价差：部分合约价差有变化 [6] - 基本面数据：7 - 8月部分国家产量有增减，开工率有微幅变化，8月国内轮胎产量升9.10%、出口量降5.46%，7 - 8月进口量上升，生产成本下降、生产毛利有变化 [6] - 库存变化：保税区库存、上期所厂库期货库存下降，干胶出库率、入库率有变化 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 各品种展望多为震荡或震荡偏弱，生猪、棉花、白糖等因供应压力大价格或下行，油脂、蛋白粕、玉米等受多种因素影响维持震荡格局，天然橡胶、合成橡胶、原木等在基本面和预期影响下区间震荡[1][2][12] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 - 油脂：长假将至观望为主，豆油、棕油震荡，菜油震荡偏强，关注贸易关系、产地供应、海外生柴需求等因素变化[1][6] - 蛋白粕：临近国庆假期盘面减仓震荡，豆粕、菜粕震荡，美豆逐步进入收割期，阿根廷供应增长，南美播种较快，国内节前备货增加但库存压力仍大[6][7] - 玉米及淀粉：新粮逐步上市，关注沽空机会，近期天气扰动和库存趋紧使价格小幅反弹，长期维持短空长多格局[7][8] - 生猪：节日驱动不足猪价下跌，震荡偏弱，9月出栏量环比增加，节前继续去库，节日消费提振有限，四季度供应充裕，“弱现实+强预期”格局可关注反套策略机会[1][2][8] - 天然橡胶与20号胶：短期基本面有支撑，盘面维持区间震荡，宏观情绪尚可但预期偏弱，建议节前观望[10][11] - 合成橡胶：盘面延续区间震荡，短期基本面与原料预计无大变化[12] - 棉花：棉价延续偏弱走势，中期震荡偏弱，基于新作增产预期可反弹空，节前建议轻仓[12] - 白糖：糖价低位震荡整理，四季度震荡偏弱运行，25/26榨季全球糖市预计供应过剩，短期跌幅可能放缓，存在企稳反弹可能[13][14] - 纸浆：商品交易情绪弱势，纸浆大跌，震荡偏弱，提前走弱后仓单问题和供需弱势已消化，但无确定上涨逻辑[16] - 双胶纸：偏弱震荡运行，基本面中长期维持偏弱，价格有下行压力，单边策略短期可在4100 - 4400区间操作[17] - 原木：节前震荡运行，短期盘面800附近震荡为主，基本面边际改善但缺乏向上驱动，交割角度有利空压制[19][20] 品种数据监测 - 涉及油脂油料、蛋白粕、玉米淀粉、生猪、棉花棉纱、白糖、纸浆及双胶纸、原木等品种，但未提及具体数据内容[22][42][55] 评级标准 - 包括偏强、震荡偏强、震荡、震荡偏弱、偏弱等评级，时间周期为未来2 - 12周，标准差为1倍标准差 = 500个交易日滚动标准差/当前价[177] 中信期货商品指数 - 2025 - 09 - 29综合指数中，商品指数2235.10， - 0.13%；商品20指数2510.22， - 0.08%；工业品指数2238.46， - 0.50%；农产品指数941.81，今日涨跌幅 - 0.51%，近5日涨跌幅 - 0.15%，近1月涨跌幅 - 3.04%，年初至今涨跌幅 - 1.35%[178][179][181]

报告行业投资评级 - 震荡偏弱 [1][2] 报告的核心观点 - 国际政策偏宽松但不确定性高、国内政策稳增长但内需动能待释放，美国通胀压力未完全消退，市场押注年底前继续降息，需警惕“衰退式降息”风险，中美关税谈判仍存分歧，国内官方出台系列稳经济政策，市场预期四季度或降息降准，资金活跃度边际提升，但内需政策仍有待发力 [5][64] - 全球2025/26年度棉花产量环比调增，中国、印度、澳大利亚为主要增量来源，抵消部分地区减产，美国产量微增但单产存下修风险，全球期末库存降至近四年最低，库消比下降，供需向紧平衡切换，贸易流向因中美摩擦重构，中国减少美棉采购转向其他产棉国；国内新疆棉种植面积同比增长，单产提升，总产预估显著增加，采收时间提前，新棉预售量大幅增长且套保盘前移压制短期供给弹性，轧花厂有效产能缩减，籽棉紧缺格局逆转，港口及工商业库存低位运行，进口量收缩，国内供给更多依赖新棉，开秤价存在棉农与轧花厂的博弈 [5][68] - 全球消费小幅上调但分化明显，中国“金九银十”旺季带动消费增长，而土耳其、巴基斯坦等国因纺织出口疲软拖累全球需求复苏，欧美纺服进口边际改善但批发商库存高位、补库意愿弱，东南亚加工国订单以短单为主、长单不足；国内“金九银十”旺季特征不显著，纺企开机率虽有回升但仍低于往年同期，订单增量有限且以小短单为主，纱线、坯布及纺企原料库存虽持续去库但仍处同期高位，纺企因利润亏损主动备货意愿低，出口呈现“以价换量”特征，对新兴市场出口占比提升以对冲欧美需求下滑 [5][68] 各部分总结 行情回顾 - 三季度郑棉期货总体呈现“先涨后跌”的震荡走势，7月郑棉偏强运行至14200 - 14300元/吨，美棉价格在67 - 68美分/磅之间波动；8月郑棉近月持续减仓回落，美棉价格维持震荡偏弱运行；9月郑棉再度冲高后回落，月末主力合约价格收于13600 - 13700元/吨，美棉价格冲高后震荡回落，月末主力合约价格收于69美分/磅附近 [6][7] 国际棉市 全球贸易流向重构 - 2025/26年度全球棉花产量环比调增超23万吨至2562万吨，消费量环比上调18万吨至2587万吨，贸易量环比调增2万吨，期末库存环比减少近17万吨至1592万吨，为近四年最低水平，库消比降至45%，供需格局从“宽松”向“紧平衡”逐步切换，贸易流向因中美摩擦重构 [13][14] 美国：产区干旱，出口受阻 - 2025/26年度美棉总产量小幅上调至288万吨，但主产区干旱范围扩大，单铃重受影响，截至9月16日约41%的区域受干旱影响，截至9月22日全美棉株整体优良率为52% [16][17] - 2025年9月12 - 18日，2025/26年度美国陆地棉出口签约量1.85万吨，较前周和较前4周平均水平下降54%，周度出口装运量3.11万吨，较前周增长14%，较前4周平均水平增长6%，中国继续缺席新年度美棉采购，美棉出口销售进度滞后于近年同期 [18] - 2025年5月中美取消部分额外关税，但美国对“芬太尼”相关20%关税、10%基础关税未明确调整，后续谈判中10%基础对等关税减免可能性较低，20%的芬太尼关税有望降低但幅度不明确，24%的额外对等关税减免幅度取决于双方协商情况 [19] 巴西：供销双增 - 2024/25年度巴西棉花种植面积约209万公顷，同比增加15.5万公顷（+7.3%），平均单产达1887公斤/公顷（-0.9%），总产量达394万吨，同比增加23.3万吨（+6.3%），刷新历史最高纪录 [37] - 新作种植面积预计为214万公顷，同比增长10.3%，产量预计为396万吨，同比增长7%，平均单产1849公斤/公顷，同比减少2.9%，单产主要风险来自气候条件不确定性；2024/25年度出口283万吨，同比增长5.8%，创历史新高，截至2025年9月中旬，2025/26年度预售进度达26% [40] 印度：产增需稳 - USDA预计2025/26年度印度棉花产量为416万包，CAI预测新作单产将提升10% [42] - 截至2025年7月，2024/25年度印度棉花累计进口量为60.4万吨，同比增加284.5%，CAI将2024/25年度进口量上调至390万包 [42][43] - 2024/25年度印度棉花出口环比减4万吨至28万吨，同比减少22万吨，CAI预计出口为180万包，低于2023/24年度，出口目的地集中于东南亚，但主要份额均大幅下滑 [43] - CAI估计截至2025年8月底，2024/25年度国内棉花消费量为534万吨，环比和同比基本持平 [43] 东南亚：总量稳增、结构分化 - 东南亚成为全球棉纺产能转移的核心承接地，越南表现突出，受美国对印度商品加征50%关税影响，大量印度棉制品订单转移至东南亚，越南、孟加拉等国纱厂棉花消费需求显著增加 [45] - 2025/26年度，巴基斯坦棉花种植面积预计为185万公顷，较上一年度下降7.5%，产量预测下调至105万吨，同比减少4% [47] 国内棉市 供应：新作卖压大 - 截至2025年8月31日，全国棉花社会总库存237万吨，同比减少13.5%，9月后旧作库存去化节奏略有放缓，但仍维持低位，现货交投平淡，纺企以刚需采购为主，基差保持平稳 [49] - 2025年全国棉花实播面积4580.3万亩，同比增6.3%，新疆棉区实播面积4358万亩，同比增8.2%，新疆棉区单产预计为169公斤/亩，同比增长5.7%，市场机构预估全国棉花产量区间介于708 - 770万吨，实际产量大概率落在730 - 770万吨区间，同比增幅8% - 12% [49][50] - 2025年1 - 7月累计进口棉花51.31万吨，同比降74.3%，9 - 12月或因加贸配额兑现略有回升，但全年仍偏稳 [50] 需求：新疆高稳，内地分化 - 国内纱厂开机率呈现“新疆高稳、内地分化”格局，新疆纱厂开机率显著优于内地，2025年以来长期稳定在80% - 90%区间，原料供应稳定且成本低，产业环境好，保障了棉花需求 [55] - 内地纱厂对棉花的需求呈现“头部稳定、中小低迷”的分化格局，整体需求弱于新疆，大型纱厂开机率维持在较高水准，中小型纱厂面临终端消费市场需求疲软、成本上升等经营压力，开机率仅能维持在50% - 60%，甚至间歇性停产，对棉花的采购需求大幅减少 [56][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4Q25宏观基调对贵金属整体偏向利好但波动性预计提升，美国财政问题与央行独立性变化为黄金提供底部支撑，市场预期差等是价格波动和资产分化关键变量 [1][13] - 4Q25有色金属价格将在宏观宽松预期底部区间与产业基本面压力顶部区间宽幅震荡，不同金属价格表现或分化 [2][45] - 4Q25黑色商品前期价格有支撑，中后期随终端需求不足和原料供需格局演变价格面临下行风险 [3][57] - 4Q25能化商品核心矛盾是宏观宽松预期能否对冲产业周期底部压力，行业仍处于周期底部磨底过程 [4][76] - 4Q25农产品价格受出口国管制、进口国政策、拉尼娜现象及当前供应和需求情况主导 [5][91] 根据相关目录分别进行总结 贵金属：降息“靴子落地”后的风险 - 4Q25贵金属价格走势存在货币政策路径、经济“着陆”形态、供给侧与地缘政治、结构性市场动态变化四重风险集群 [13] - 货币政策路径方面，美联储降息后续路径不确定，当前市场已基本消化年内降息三次预期，国际局势紧张致通胀超预期反弹、美国经济超预期下行、特朗普干预美联储独立性等会引发市场波动，鹰派和鸽派风险分别对贵金属价格产生打压和利好 [14][23][26] - 经济“着陆”形态方面，市场在“软着陆”“硬着陆”和过早复苏三种情景间摇摆，不同情景对贵金属各品种产生分化影响 [29] - 供给侧与地缘政治方面，供给侧风险主要影响铂钯，地缘政治风险加剧黄金和白银波动性且呈现结构性分化 [33][35] - 结构性市场动态变化方面，央行购金需求可持续性存疑，工业领域材料替代是铂钯核心风险和机遇，投资资金流向存在反复 [37][42][44] 有色金属：宏观利好与产业疲弱风险 - 4Q25有色金属价格存在宏观经济叙事、中外政策层面、供给侧瓶颈三方面风险 [45] - 宏观经济叙事方面，“软着陆”是主要预期，不同情景下有色金属价格将分化，中国国内宏观政策力度和落地速度影响内需和有色金属价格 [46][48] - 中外政策层面，国内“反内卷”政策影响多晶硅、工业硅、铝、铜等品种，中美贸易摩擦、几内亚政局、非洲锂矿供应地缘风险影响有色金属价格 [50][52] - 供给侧瓶颈方面，全球铜矿供应紧张支撑铜价，锂矿停产复产情况影响锂价 [53][55] 黑色商品：政策博弈与需求下行风险 - 4Q25黑色商品价格走势存在下游需求结构性分化与总量放缓、供给侧政策、原料端供应端结构性、库存与市场结构性四方面风险 [57] - 下游需求结构性分化与总量放缓方面，房地产拖累建筑用钢需求，制造业需求面临考验，基建投资失速或拖累需求 [58][60][63] - 供给侧政策方面，“平控”政策是否落地及执行力度影响黑色产业链供需格局和利润分配 [66] - 原料端供应端结构性方面，铁矿石供应增加或致价格下行，炼焦煤供应短缺支撑双焦价格 [70][71] - 库存与市场结构性方面，钢材库存面临周期性拐点，铁矿石港口库存存在累积风险 [74] 能源化工：产能出清漫长，磨底持续的风险 - 4Q25能化商品价格存在地缘政治与供应端季节性、库存水平与产业链内部利润、结构性产能过剩与行业盈利周期三方面风险 [76] - 地缘政治与供应端季节性方面，地缘政治风险贯穿全年，北半球冬季天然气供应影响甲醇和LPG价格 [77][81] - 库存水平与产业链内部利润方面，4Q25全球原油市场预计累库，多个化工品面临高库存消化风险，化工产业链利润分配矛盾激烈 [83][84][87] - 结构性产能过剩与行业盈利周期方面，中下游化工品市场产能过剩，产能出清缓慢，低价低利润格局将长期维持 [89][90] 农产品：政策与天气干扰下的风险 - 4Q25农产品价格存在关键国家的政策、终端需求疲软、全球供应周期、全球气候四方面风险 [91] - 关键国家的政策方面，出口国政策影响农产品供应和价格，进口国采购和贸易管理政策决定需求强度和价格上限 [92] - 终端需求疲软方面，全球经济增长放缓削弱农产品需求，中国内部需求变化存在结构性风险，生物燃料政策和油价影响农产品需求 [98][100][103] - 全球供应周期方面，部分农产品处于供应过剩周期，价格面临下行压力 [104][105] - 全球气候方面，拉尼娜现象影响全球农作物供给预期，对大豆、玉米、棕榈油等价格产生上行风险 [111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纯碱观点：四季度可跟踪政策潜在实施情况及碱厂调控负荷情况，供需大格局依然偏空，整体反弹短空思路操作 [1] - 玻璃观点：节前现货市场成交重新转强，产销量破百，但部分地区中游库存持续高企，建议市场理性看待传闻，四季度需跟踪各地区政策实际落地实施情况以及中下游备货表现 [1] - 天胶观点：临近假期资金避险情绪升温，预计短期胶价偏弱震荡，01合约区间参考15000 - 16500，后续关注主产区旺产期原料产出情况以及是否出现拉尼娜现象影响供应情况 [3] - 原木观点：当前原木呈现震荡格局，持仓量少，盘面维持800一线窄幅区间震荡，随着“金九银十”传统旺季临近，需关注出货量有无明显好转，若基本面仍为弱平衡，短期预计盘面区间震荡运行 [4] - 工业硅观点：短期内工业硅继续向上驱动动力不足，硅价或再转向震荡，主要价格波动区间或将在8000 - 9500元/吨，需关注硅料企业以及川滇工业硅企业四季度减产节奏 [5] - 多晶硅观点：预计国庆假期前，多晶硅价格将主要保持区间震荡，波动区间可能在4.8万元/吨 - 5.3万元/吨，后续关注国家层面相关政策、企业实际开工率和减产执行情况以及下游光伏组件厂的库存消化进度和新增订单需求 [6] 根据相关目录分别进行总结 玻璃纯碱 - 玻璃相关价格及价差：华北、华东报价上涨，华中、华南报价持平，玻璃2505、2509合约下跌，05基差上涨 [1] - 纯碱相关价格及价差：各地区报价持平，纯碱2505、2509合约下跌，05基差上涨 [1] - 供量：纯碱开工率和周产量下降，浮法日熔量下降，光伏日熔量和3.2mm镀膜主流价持平 [1] - 库存：玻璃厂库和纯碱厂库去库，纯碱交割库累库，玻璃厂纯碱库存天数持平 [1] - 地产数据当月同比：新开工面积、竣工面积和销售面积同比下降，施工面积同比大幅下降 [1] 橡胶 - 现货价格及基差：云南国营全乳胶、原料价格下跌，泰标混合胶报价持平，杯胶价格上涨，胶水价格下跌 [3] - 月间价差：9 - 1、5 - 9价差上涨，1 - 5价差下跌 [3] - 基本面数据：7月泰国、印尼产量增加，印度、中国产量下降，8月国内轮胎产量增加、出口数量下降，7月天然橡胶进口数量增加，8月进口天然及合成橡胶增加，干胶生产成本和毛利有变化 [3] - 库存变化：保税区库存和天然橡胶厂库期货库存下降，干胶入库率和出库率有变化 [3] 原木 - 期货和现货价格：原木期货部分合约价格有涨跌，基差和价差有变化，现货价格持平，外盘报价持平，进口理论成本微涨 [4] - 供给：港口发运量和离港船数下降，本周新西兰原木预到船增加，到港总量增加 [4] - 库存：全国针叶原木总库存下降 [4] - 需求：原木日均出库量下降 [4] 工业硅 - 现货价格及主力合约基差：华东通氧S15530、华东SI4210、新疆99硅价格持平，基差有变化 [5] - 月间价差：部分合约价差有涨跌 [5] - 基本面数据：全国和部分地区工业硅产量、开工率增加，有机硅DMC、多晶硅产量增加，再生铝合金产量下降，工业硅出口量增加 [5] - 库存变化：新疆库存下降，云南、四川库存增加，社会库存持平，合单库存微增，非仓单库存微降 [5] 多晶硅 - 现货价格与基差：部分产品价格持平，部分产品价格有微跌，基差有变化 [6] - 期货价格与月间价差：主力合约价格上涨，部分月间价差有涨跌 [6] - 基本面数据：硅片产量周度下降、月度增加，多晶硅产量周度微增、月度大幅增加，多晶硅进出口量和净出口量有变化，硅片进出口量和净出口量增加，硅片需求量微增 [6] - 库存变化：多晶硅在厂库存增加，硅片库存下降，多晶硅仓单持平 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 蛋白粕方面四季度美豆受单产和出口双重影响单产下调概率大出口取决于中美经贸会谈CBOT大豆底部宽幅震荡延续；南美大豆出口与播种进度冲击国际市场巴西升贴水是关键因素；国内豆粕供给担忧或缓解需求稳中有增库存11月或开启去化基差或低位回升连粕1月合约波动区间2850 - 3200元/吨 [1][113] - 油脂方面四季度美豆油供给增加库存稳中有增需等待能源政策落地；马棕油或迎季节性上涨行情但出口短期或受拖累；国内油脂供求差异化凸显豆油库存年底或去化棕榈油累库菜油去库存加快 [2][114] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 三季度CBOT大豆区间震荡呈倒“N”型走势7月因关税、优良率、库存等因素震荡回落8月继续下挫中旬止跌反弹9月高位回落；国内豆粕先扬后抑8月中旬前受供给和成本提振走高之后因国储抛储、特朗普喊话等因素减仓下行 [5] - 三季度国际油脂走势分化美豆油冲高回落马棕油震荡走高；国内油脂走势分化连豆油冲高回落连棕油、郑菜油震荡走高 [6] 蛋白粕 出口堪忧 美豆供需格局存变 - 美豆单产方面8月底以来产区高热天气部分地区大豆受影响优良率低于预期10月后USDA下调单产是大概率事件 [9][11] - 美豆出口方面2025年受关税贸易战影响出口疲软截至9月11日当周25/26年度美豆累计销售落后去年同期且对华销售为0若中国持续零采购USDA可能下调出口数量 [14] - 美豆压榨方面截至9月19日一周压榨利润环比增同比减虽低于去年但仍处高位美豆压榨旺盛随着收割进度加快压榨量环比或增加但上调空间有限 [16][17] - 四季度美豆供求平衡表单产大概率下调出口取决于中美经贸会谈若中国11月后重返美豆市场采购出口或维持当前水平否则有下调空间 [18] 出口与天气共振 南美大豆市场动荡加剧 - 巴西大豆出口方面9月出口量估计为715万吨低于预期1 - 9月累计出口量达9525万吨超去年同期；10 - 12月预计出口1600万吨支持全年出口创纪录可供出口到中国的大豆约1000 - 1200万吨 [23] - 阿根廷大豆出口方面9月22 - 24日临时取消出口税期间登记了创纪录的1140万吨农工产品大豆成交量近390万吨；市场预期可供出口大豆在500万吨以内未来不排除政策反复 [27][30] - 天气方面NOAA评估10 - 12月拉尼娜发生概率上调至71%可能造成“北涝南旱”格局影响巴西大豆生产 [32] - 价格方面四季度巴西升贴水受中美关税政策影响若中国采购美豆升贴水或回落否则可能上涨；阿根廷恢复出口税后大豆升贴水回到前期水平 [36] 供给担忧或减缓 豆粕成本驱动仍在 - 供给方面9月中旬10月船期完成11月采购超30%；自9月22日阿根廷临时取消关税以来中国买家订购约130万吨阿根廷大豆四季度大豆供给担忧或缓和 [40] - 需求方面2025年国内饲料消费稳中有增豆粕1 - 8月累计表观消费量同比增加；近五年四季度10、11月豆粕表观消费量低位12月增加近两年月均消费量620 - 650万吨 [45] - 库存方面截至9月20日豆粕库存124.6万吨未执行合同551万吨库存拐点未出现11月随着到港量下降库存压力或缓解 [48] - 基差与价格方面11月后豆粕基差或回升至100元/吨附近连粕1月合约波动区间2850 - 3200元/吨 [49] 油脂 政策前景不明朗 美豆油等待政策落地 - 需求方面2025年美豆油需求高位运行出口和国内需求增长抵消生物柴油下滑不足；25/26年度生物柴油需求预期增加至703万吨但10月生物柴油政策博弈关键 [59][60][61] - 库存方面NOPA报告显示8月底豆油库存环比降同比增；10月进入增库存周期10 - 12月压榨量高豆油产量与消费量基本持平库存稳中有增 [61] 马棕油提前进入减产周期 供给担忧提振市场 - 产量方面四季度东南亚棕榈油向减产周期过渡2025年9月以来降雨偏多或使马棕油产量10月减产周期提前开启 [70][75] - 出口方面马棕油出口不确定印度9月采购阿根廷豆油增加或挤占其出口份额后期出口好转需关注国际豆棕价差 [77] - 印尼棕榈油方面供求平衡表偏紧库存处于历史同期低位；出口或好转生物柴油需求预期增加若提高掺兑比例出口可能下调 [79][83] - 库存方面四季度东南亚棕榈油去库存马棕油或迎季节性上涨行情 [84] 油脂供求结构化凸显 菜油去库存加快 - 总体情况截至9月20日国内三大油脂库存未去化四季度供给充裕但品种差距大；国内油脂需求下滑四季度需求小高潮但不宜过高期待 [88][91] - 豆油方面截至9月20日库存147.5万吨；10月后供给或降需求稳定去库存或年底实现；基差四季度或维持低位 [95][97] - 棕榈油方面截至9月20日库存53.9万吨进口量偏低；消费处于低位四季度库存或持续增加；基差处于低位或进一步回落 [100][103][106] - 菜油方面截至9月20日库存66.4万吨国内菜籽库存低；四季度供给堪忧去库存节奏加快；价格因供给偏紧保持坚挺 [108][111] 结论及操作建议 - 蛋白粕方面国际大豆关注美豆单产和出口、南美大豆出口与播种进度；国内豆粕关注供给、需求、库存和成本变化 [113] - 油脂方面关注美豆油能源政策、马棕油产量和出口、国内油脂供求差异化情况 [114]

报告行业投资评级 |品种|评级| | ---- | ---- | |油脂|震荡偏弱| |蛋白粕|震荡偏弱| |玉米及淀粉|震荡| |生猪|震荡偏弱| |天然橡胶|震荡| |合成橡胶|震荡| |棉花|震荡偏弱| |白糖|震荡偏弱| |纸浆|震荡| |双胶纸|震荡| |原木|震荡| [5][7][11] 报告的核心观点 - 中加关系或改善致菜粕大幅下跌，美豆进入收割期、阿根廷供应增长使美豆震荡偏弱，国内供应压力主导下双粕震荡偏弱 [1][7] - 油脂市场情绪仍偏弱，美豆单产或下调、阿根廷取消出口税等因素影响下，国内豆油库存或见顶，棕油累库幅度有限，菜油库存或回落 [5] - 玉米市场短期面临新粮上市压力，价格向下有驱动和空间，长期在结转库存趋紧场景下维持短空长多格局 [11] - 生猪市场短期出栏量增加、价格承压，长期反内卷政策若落实，2026年猪价或转强 [12] - 天然橡胶节前维持窄幅震荡，基本面短期有支撑但预期偏弱，预计维持区间震荡格局 [15] - 合成橡胶盘面维持区间震荡，基本面变化不大，底部支撑偏强但上行驱动不足 [16] - 棉花市场近月偏紧、远月宽松，新作增产预期下中期震荡偏弱，短期13500元/吨附近有支撑 [17] - 白糖市场短期基本面边际利空，长期新榨季供应宽松，价格存在下行压力，短期阶段性止跌反弹 [19] - 纸浆基本面偏弱，期货维持低位区间震荡，01合约受布针仓单问题影响价格有向下回归需求 [20] - 双胶纸下游订单偏弱，市场矛盾不突出，短期缺乏明确驱动，中长期价格存在下行压力 [22] - 原木基本面边际改善但缺乏向上驱动，交割角度对盘面形成利空压制，预计短期在800附近震荡 [23] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 油脂 - 因技术性买盘美豆和美豆油小幅反弹，国内油脂震荡偏弱；宏观上市场等待信息指引，美元走弱、原油上涨；产业端美豆收获进度正常但优良率下调，单产或继续下调，美国生柴产量和使用量减少，市场担忧情绪升温；阿根廷取消出口税利于国内豆类供应，国内进口大豆到港量将季节性下降，豆油库存或见顶；棕油9月累库幅度或有限，关注印尼政策变化；菜油11月前进口到港量偏低，库存或继续回落 [5] 蛋白粕 - 阿根廷取消出口关税、中加贸易关系或改善致菜粕大幅下跌；国际上美联储降息后基本面主导，阿根廷豆系出口价格下降、出口量预增，美豆进入收获期，南美豆播种进度偏慢，关注天气影响；国内阿根廷大豆和豆粕豆油进口利润打开，进口量预计增长，短期利空市场，高供应或延续、豆粕累库，远期关注进口量，需求端豆粕消费刚需或稳中有增，水产进入淡季菜粕跟随豆粕运行 [1][7] 玉米及淀粉 - 国内玉米价格各地表现不一，东北上量压力大、价格偏弱，华北到货量低、价格偏强，港口需求弱、价格偏弱；供应端新粮上市集中于黑龙江东部，收购价走弱，华北降雨潮粮上量不足，深加工门前到车创新低支撑收购价反弹，关注新粮上市节奏和粮质风险；短期市场面临新粮上市压力，价格向下有驱动和空间，长期在结转库存趋紧场景下维持短空长多格局 [11] 生猪 - 现货和期货价格有变化，消息面广东受台风影响、饲料成本预期下降；基本面供应短期出栏进度快、中期出栏呈增量趋势、长期去产能政策若落实供应压力将削弱，需求端肉猪比价增加、肥标价差缩小，库存生猪均重仍在高位，节奏上短期国庆前去库、价格承压，四季度出栏量预计增加，长期反内卷政策若落实猪价或转强 [12] 天然橡胶 - 胶价维持窄幅震荡，节前或延续；基本面现货强、去库、基差收窄，但市场对四季度有上量预期且不确定性大；9月后产地天气转好、泰国东北部或上量，关注原料价格和国内社会库存变化；下游节前备货结束，关注节后需求；假期临近盘面减仓，建议观望 [15] 合成橡胶 - BR盘面日内先涨后跌，绝对价格基本不变，运行逻辑和基本面变化不大，延续区间波动；中期因装置检修预期和价格处于低位，看空情绪降温、底部支撑偏强，但上行驱动不足；原料丁二烯价格小幅震荡，供应端有支撑但下游需求一般，市场成交有分歧 [16][17] 棉花 - 新年度新疆棉花增产预期使郑棉价格下挫，市场近月偏紧、远月宽松；库存结构偏紧，商业库存去化，需求旺季但持续性存疑；新棉未收购，收购价或支撑期价，新棉中后期上市压力和套保压力显现，棉价下行驱动增强；短期13500元/吨有支撑，中期震荡偏弱 [17][18] 白糖 - 郑糖持续下行后止跌反弹，宏观面美联储降息、商品指数回调；基本面国际贸易流宽松，国内消费一般、进口增加，短期边际利空；中长期新榨季供应宽松，价格有下行压力；估值上价格触及底部，或阶段性利空出尽，但未来仍维持反弹空思路 [19] 纸浆 - 纸浆期货低位震荡，近远合约分化；09合约交割量偏高水平，市场对布针价格达成共识；美金盘报价针叶浆有下行压力、阔叶浆厂推动上涨但成交不积极；纸张市场部分变化但未有效传导；基本面偏弱，找不到做多驱动，但期货提前交易利空，布针定价平稳，总体维持低位区间震荡，01合约受布针仓单问题影响价格有向下回归需求 [20] 双胶纸 - 盘面维持4200元附近，市场暂稳观望；规模纸厂生产稳定，中小纸厂积极性一般，下游印厂订单偏弱，原纸消耗慢，经销商出货商谈、个别成交倒挂，市场信心不足；需求端出版社招标未启动，供需短期无明显矛盾，现货价格中性，缺乏明确驱动，关注新驱动对资金情绪影响，中长期价格有下行压力，考虑盘面贴水区间操作 [22] 原木 - 现货价格稳定，上周出库量回升、库存去化，短期价格偏稳；基本面处于弱现实与旺季预期博弈阶段，9月中旬后下游走货好转，盘面震荡企稳；交割面买方接货意愿偏差，盘面估值下降，交易所设立边库、放宽交割标准，卖方卖保意愿强烈，烂货仓单问题影响买方接货，对盘面形成利空；综合看基本面改善但缺乏向上驱动，交割利空压制，9月区间操作，预计短期800附近震荡 [23] 品种数据监测 - 涉及油脂油料、蛋白粕、玉米及淀粉、棉花及棉纱、白糖、纸浆及双胶纸、原木等品种，但文档未提供具体数据内容 [25][44][57] 商品指数 - 2025年9月24日综合指数、特色指数、板块指数有相应涨跌幅变化，农产品指数今日涨0.17%、近5日跌1.28%、近1月跌2.83%、年初至今跌1.04% [182][183]

报告行业投资评级 |品种|评级| | ---- | ---- | |油脂|豆油，震荡；棕油，震荡；菜油，震荡偏强 [5]| |蛋白粕|豆粕，震荡偏弱；菜粕，震荡偏弱 [6]| |玉米及淀粉|震荡 [8]| |生猪|震荡偏弱 [9]| |沪胶与20号胶|沪胶，震荡；20号胶，震荡 [10]| |合成橡胶|震荡 [13]| |棉花|震荡 [14]| |白糖|震荡 [15]| |纸浆|震荡 [16]| |双胶纸|震荡 [17]| |原木|震荡 [19]| 报告的核心观点 报告对农业多个品种进行分析，受阿根廷关税政策、天气、供需等因素影响，各品种走势有别 蛋白粕因阿根廷政策供应或增，双粕震荡偏弱；油脂受美豆及生柴政策影响，回落压力增大；玉米短空长多；生猪供需宽松价格偏弱；天然橡胶基本面支撑短期震荡偏强；合成橡胶维持区间震荡；棉花新作增产预期下震荡偏弱；白糖因供应宽松震荡偏弱；纸浆维持低位区间震荡；双胶纸窄幅震荡关注招标；原木基本面改善但缺驱动，维持震荡 [1][2][5][6][8][9][12][13][14][15][16][17][19] 各品种总结 蛋白粕 - 国际上，阿根廷取消豆系出口关税致价格降、出口量预增，利空内外盘市场 美豆进入收获期，南美豆播种慢，巴西9月日均出口量降，预计南北美贴水偏弱，CBOT大豆考验1000美分支撑 国内进口利润打开进口量或增，短期利空，远期2025年四季度豆粕供应或增，2026年一季度缺口或消失 需求端，豆粕消费刚需或稳中有增，菜粕跟随豆粕运行 [1][6] - 展望：豆粕和菜粕震荡偏弱，前期多单可止盈离场观望 [2][6] 油脂 - 美豆类下跌拖累国内油脂市场，美豆优良率下调、收获进度持平，美国生柴产量和使用量减，国内进口大豆到港量或降，豆油库存将见顶 棕油9月累库幅度有限，印尼生柴需求或好于预期 菜油11月前进口到港量低，库存或回落 [5] - 展望：近期国内豆油、棕油、菜油回落压力增大，或继续震荡偏空 [5] 玉米及淀粉 - 国内玉米价格走势分化，供应端东北新粮收购价弱，华北降雨潮粮上量不足价格企稳 阿根廷取消玉米出口关税影响市场情绪，但冲击有限 长期在结转库存趋紧下价格不悲观，预计短空长多 [8] - 展望：震荡，关注逢反弹沽空及反套机会 [8] 生猪 - 供应端短期出栏进度快、中期出栏呈增量趋势、长期去产能政策或削弱供应压力 需求端肉猪比价增加，肥标价差缩小 库存方面生猪均重仍在高位 短期9月去库、四季度出栏量预计增加，价格承压；长期去产能或驱动2026年猪价转强 [9] - 展望：震荡偏弱，关注反套策略机会 [9] 天然橡胶 - 胶价抗跌得益于基本面偏利多，短期现货强、去库、基差收窄 供给端9月底产地有降水预期，需求端下游节前备货未结束，采购意愿待观察 [12] - 展望：宏观情绪尚可，基本面短期有支撑，胶价短期走势预计震荡偏强 [12] 合成橡胶 - BR盘面震荡，商品整体走势弱但天胶坚挺支撑盘面 近端运行逻辑和基本面变化不大，价格在11300 - 12300区间波动 中期装置检修多、价格处低位，看空情绪降温但上行驱动不足 原料丁二烯价格震荡，下游刚需，市场成交有支撑也有压制 [13] - 展望：短期基本面与原料无大变化，盘面区间震荡运行 [13] 棉花 - 新年度新疆棉花预计增产，市场交易供应预期致棉价下行 当下库存偏紧，需求旺季好转但持续性存疑 市场呈近月偏紧、远月宽松格局 新棉收购价或支撑期价，但郑棉下行或拖累收购预期价 [14] - 展望：中期震荡偏弱，短期关注下方支撑 [14] 白糖 - 郑糖持续下行，宏观上美联储降息后商品指数回调，基本面国际贸易流宽松，国内消费一般、进口环比增长 中长期全球糖市供应宽松，内外糖价有下行压力 [15] - 展望：长期和短期均震荡偏弱 [15] 纸浆 - 纸浆期货低位震荡，近远合约分化 09合约交割量高，市场对布针价格达成共识；美金盘针叶浆有下行压力，阔叶浆厂欲涨价但成交不积极；纸张市场变化未有效传导 基本面整体偏弱，但期货提前交易利空，布针定价平稳，总体维持低位区间震荡，01合约或受布针仓单问题影响 [16] - 展望：震荡 [16] 双胶纸 - 盘面窄幅震荡，缺乏驱动 基本面规模纸厂正常排产，经销商去库，需求端出版社招标未启动，供需无明显矛盾，现货价格中性 [17] - 展望：单边策略短期可在4100 - 4400区间操作 [17] 原木 - 商品回落，原木盘面窄幅震荡 基本面处于弱现实与旺季预期博弈阶段，9月中旬后下游走货好转，盘面震荡企稳 交割面因买方接货意愿差、卖方卖保意愿强等因素对盘面形成利空 [19] - 展望：预计短期盘面800附近震荡为主 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 阿根廷免税政策虽有助于缩小国内春节前大豆产需缺口，但受其国内经济环境与库存结构制约，豆类出口潜力有限，国内大豆采购成本大幅下降难度较大 [1] - 结合拉尼娜气候背景，短期市场回调后，逢低买入豆粕、豆油的交易策略具备较高合理性 [1] 根据相关目录分别进行总结 阿根廷大豆的潜在出口能力有限 - 从供需基本面看，阿根廷大豆及下游制品额外出口空间狭窄，难以对全球豆类供需格局形成根本性冲击 [4] - 2024/25年度阿根廷大豆结转库存675万吨，持平上一年度，2025/26年度预计种植面积下降、产量减少，结转库存预计为695万吨，基本持平 [4] - 阿根廷大豆库存难以大幅释放，核心原因是国内经济环境，包括通货膨胀高企（2024年通胀率高达208.09%）、本币兑美元持续快速贬值等，市场主体倾向持有实物现货，本次免税政策预计刺激额外出口大豆300 - 400万吨 [5] - 从下游制品供需看，阿根廷豆粕与豆油出口弹性更低，本次免税政策预计刺激额外出口豆粕约100万吨、豆油约25万吨，对全球粕类、油脂供需补充作用较弱 [5][6] 国内大豆采购成本预计难以大幅下降 春节前国内大豆供需缺口有望得到改善 - 2026年春节前国内大豆总采购需求约3300万吨，截止报告时已完成采购量约2030万吨，剩余待采购量1260万吨，若阿根廷额外出口的300 - 400万吨大豆进入国内市场，春节前供需缺口将明显缓解 [10] 进口大豆成本下降空间受多重因素制约 - 基于“悲观 - 中性 - 乐观”三种情景测算，进口大豆成本下降空间有限，大幅下跌概率较低 [11][13] - 阿根廷大豆进口完税成本悲观情景下为3459元/吨，乐观情景下为3898元/吨；巴西大豆进口完税成本悲观情景下为3693元/吨，乐观情景下为4133元/吨；美国大豆（假设进口关税降至3%）进口完税成本悲观情景下为3635元/吨，乐观情景下为4015元/吨 [12][13] 天气市行情即将展开 - 当前已进入拉尼娜状态，截至2025年9月22日，NINO3.4距平指数为 - 0.846，低于 - 0.5的拉尼娜临界值 [14][15] - 拉尼娜现象使太平洋东岸赤道地区降水增多，南回归线附近区域高温、少雨，对相关产区大豆单产有较大影响 [16] - 2008年以来有4次拉尼娜现象影响阿根廷和巴西产区大豆单产，其中2008 - 2009年拉尼娜强度最大，2022 - 2023年对大豆影响最大 [21] 逢低买入的交易策略 - 短期阿根廷免税政策引发的豆类回调已部分释放利空，后续拉尼娜天气风险将成主导因素，建议逢低布局豆粕、豆油多单 [25] - 做多M2601合约，入场区间2900 - 2950元/吨，止损价2830元/吨附近，目标止盈3230元/吨附近，盈亏比约3:1 [26] - 做多豆油2601合约，入场区间8000 - 8100元/吨，止损价7880附近，目标止盈为8680附近，盈亏比3:1左右 [27]

报告行业投资评级 - 短空，中期区间震荡 [1] 报告的核心观点 - 国内供应现实压力较大，买船已覆盖至12月，大豆库存处历年最高水平，成本端未有明确利好，容易引发短期回落行情 [9][10][11] - 中期来看，全球大豆供应宽松奠定了反弹抛空的大方向，不过因美豆估值偏低，南美种植、天气仍有变数，豆粕市场仍以区间震荡为主 [9][10][11] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 国际大豆本周美豆维持震荡，全球大豆供应压力暂未明显缓解，巴西升贴水报价本周小幅下调，美豆夜盘从日内高点下跌逾2%，国内大豆进口成本继续下降空间有限，上方空间也受供应端限制 [9] - 国内双粕本周国内豆粕现货偏弱，基差稳定，期货盘面跟随成本下行，成交一般，提货偏高水平，饲料企业库存天数9.42天略高于去年同期，买船进度预示国内大豆库存可能在9月底左右下降，国内豆系基差有支撑，后期预计先因美国大豆进口预期引发榨利回落，而后企稳，再进入南美种植季节进行底部反弹，行情随南美种植季节发展而定 [9] - 交易策略单边震荡，因国内供应现实压力大、库存高、成本端无明确利好易引发短期回落行情，中期全球大豆供应宽松奠定反弹抛空方向，但美豆估值偏低、南美种植和天气有变数，豆粕市场以区间震荡为主 [11] - 公布美国、全球、巴西、阿根廷大豆供需平衡表数据及变动情况 [12][13][14][15] 期现市场 - 展示广东东莞豆粕、广东黄埔菜粕现货价格，主力合约基差，豆粕不同合约价差，美豆和豆粕管理基金净多持仓情况图表 [18][21][23][26][28] 供给端 - 展示美豆种植进度、出苗率、开花率、优良率情况图表 [31] - 提及拉尼娜有可能在2025年10 - 1月发生，展示相关气候影响图表 [35][37] - 展示美国大豆压榨利润、伊利诺伊中部1号黄大豆现货价、美国大豆月度压榨量、NOPA豆油库存情况图表 [45][48] - 展示美豆出口进度相关数据图表，包括对华已签出口合约总额、本年度销售完成率、已签出口合约总额、对华出口装船累积值 [50] - 展示中国油料进口（大豆、菜籽月度进口及预估）、油厂压榨情况（大豆、菜籽压榨量）图表 [53][55] 利润及库存 - 展示油料库存（大豆港口、主要油厂油菜籽库存）、蛋白粕库存（沿海主要油厂豆粕、菜籽粕库存及预估）情况图表 [59][62] - 展示蛋白粕压榨利润（广东进口大豆、沿海进口菜籽压榨利润）情况图表 [64] 需求端 - 展示主要油厂豆粕作物年度累计成交、豆粕表观消费情况图表 [66] - 展示自繁自养生猪头均利润、白羽肉鸡养殖利润情况图表 [69]