报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比下降且由盈转亏，2025Q1业绩环比改善，看好后续盈利能力持续修复 [1] - 2025Q1费用管控能力增强，盈利能力显著改善 [2] - 产品畅销全球且持续技术创新 [2] - 跨界布局热泵业务，有望提供新增量 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入67.38亿元，同比-8.36％；归母净利润-0.62亿元，扣非归母净利润-1.94亿元，同比由盈转亏 [1] - 24Q4营收17.94亿元，同比+5.41％，环比-0.07%；归母净利润-0.70亿元，扣非归母净利润-1.62亿元 [1] - 25Q1营收18.82亿元，同比+67.13％，环比+4.88%；归母净利润-0.28亿元，扣非归母净利润-0.63亿元，亏损环比收窄 [1] - 预计25 - 27年营收分别为86.02/104.47/124.31亿元，归母净利润分别为4.39/5.60/7.16亿元，对应PE分别为23x/18x/14x [3] 费用与盈利指标 - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.06%/4.57%/7.37%/0.10%，环比分别下降1.02Pcts/0.16Pcts/1.43Pcts/0.49Pcts [2] - 25Q1毛利率与净利率分别为19.41%/-0.57%，环比提升4.11Pcts/2.80Pcts [2] 产品情况 - 产品销往全球多个国家和地区，24年逆变器出货59.95万台，其中并网逆变器54.83万台，储能逆变器5.12万台，境外出货占比约51.13% [2] - 24H1发布SDTG3系列光伏逆变器，功率段扩大至40kW，最高效率达98.7%；24H2发布全新款SDT G3系列50kW、SMT G2系列60kW产品，采用独家“降噪”技术 [2] 业务布局 - 控股子公司固德热建成5条全新高标准自动化热泵产品生产线，年产能30万台 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 政治局会议定调积极，看好饮料旺季催化，五一临近关注白酒宴席场景拉动，Q1 板块释压预计总体持平微增，成本红利兑现关注啤酒季报行情，关注零食板块行情，看好潜在顺周期下三大投资主体机会 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 周观点更新及行情回顾 白酒板块观点 - 本周白酒板块 -1.75%，表现弱于食品饮料整体及沪深 300，因处消费淡季需求偏弱，25Q1 行业主动调整去库存且高基数下报表端承压，目前酒企财报显示降速释压是 24Q4&25Q1 主旋律，五一旺季头部品牌加码婚宴投入，宴席场景预计增长或加速库存去化，当前申万白酒指数 PE - TTM 为 19.44X 处于近 10 年 11.49%的合理偏低水位，关注后续刺激政策带来的估值修复机会 [2][12] 啤酒板块观点 - 本周啤酒板块 -0.72%，珠江啤酒 +5.7%、燕京啤酒 +1.4%等，珠江、燕京披露一季报业绩高增催化股价，气温升高、促消费政策落地后，25 年餐饮、夜场需求有望好转带动啤酒销量和升级速度修复，推荐青岛啤酒，建议关注燕京啤酒 [13] 大众品板块观点 - 本周零食/软饮料板块涨幅居前，万辰集团/有友食品涨跌幅居前或因 25Q1 业绩良好及受山姆新品影响，零食 25Q1 业绩承压已充分反馈，24Q2 基数低且部分公司有阿尔法行情，建议持续关注；软饮料销售旺季新品动销是潜在催化点；乳制品生育/奶粉补贴等政策、上游牛肉价格上行及潜在上游原奶拐点逻辑或刺激弹性表现，新增推荐关注软饮料，关注“餐饮”“出海”“原奶拐点”三大主题投资机会，顺周期 + 成本下行逻辑下大众品板块经营有望迎来拐点 [3][14] 板块投资建议 - 白酒板块推荐强α主线如今世缘、山西汾酒等，顺周期β主线如泸州老窖、酒鬼酒等；大众品重点推荐零食/乳制品板块，关注零食/卤制品行情持续，首推甘源食品，关注三只松鼠等；Q2 啤酒&软饮料旺季，关注燕京啤酒等；“乳制品”条线关注悠然牧业等；“餐供”条线关注安井食品等 [4][18] 板块及个股情况 板块涨跌幅情况 - 4 月 21 日 - 4 月 25 日，食品饮料板块 -1.36%，上证综指 +0.56%，沪深 300 指数 +0.38%，具体板块中零食 +4.50%、软饮料 +2.21%等，食品饮料板块涨跌幅前五个股为万辰集团等，涨跌幅后五个股为 ST 春天等，白酒涨跌幅前五个股为天佑德酒等，涨跌幅后五个股为泸州老窖等 [19][20][22] 板块估值情况 - 截至 2025 年 4 月 25 日，食品饮料板块动态市盈率为 20.9 倍，位于一级行业第 20 位，具体子板块中其他酒类 51.17 倍、零食 35.34 倍等，其他酒类本周估值涨跌幅最大，烘焙食品本周估值涨跌幅最小 [25] 重要数据跟踪 成本指标变化 - 报告展示了白砂糖零售价、猪肉价格、大豆现货价等成本指标的相关数据图表 [35][36][37] 重点白酒价格数据跟踪 - 4 月 26 日，25 年茅台（原/散）批价分别为 2135 元/2070 元，较上周变动 +15 元/+5 元；普五（八代）批价 950 元，较上周变动 0 元；国窖 1573 批价为 860 元，较上周变动 0 元 [42] 啤酒及葡萄酒数据跟踪 - 报告展示了啤酒月度产量及同比增速走势、啤酒月度进口量及进口金额走势、葡萄酒月度产量及同比增速走势、Liv - ex100 红酒指数走势等图表 [52][59] 重点乳业数据跟踪 - 报告展示了主产区生鲜乳平均价走势、中国乳制品产量当月同比、中国进口奶粉数量和增速、平均中标价(GDT):全脂奶粉等图表 [55][57] 调味品数据跟踪 - 报告展示了中国社会消费品零售总额餐饮收入及同比、中国限额以上企业餐饮收入及同比等图表 [64] 休闲食品数据跟踪 - 截至 2025 年 4 月 26 日，卤制品门店中绝味食品/紫燕食品/周黑鸭门店数分别为 12129/2732/5942 家；休闲食品门店中赵一鸣/来伊份/良品铺子/零食有鸣/三只松鼠门店数分别为 5448/3149/2751/1806/305 家 [65] 软饮料数据跟踪 - 报告展示了软饮料月度产量及同比增速走势、中国限额以上企业商品零售额：饮料类：当月同比等图表 [69] 重要公司公告 - 燕京啤酒 2024 年总营业收入 146.67 亿元，同比增长 3.2%等；盐津铺子 2024 年总营业收入 53.04 亿元，同比增长 28.89%等；一致魔芋 2024 年年度权益分派实施公告；承德露露 2024 年总营业收入 32.87 亿元，同比增长 11.26%等；好想你 2024 年总营业收入 16.70 亿元，同比减少 3.39%等；黑芝麻 2024 年总营业收入 24.65 亿元，同比减少 7.92%等；五粮液 2024 年总营业收入 891.75 亿元，同比增长 7.09%等 [73] 重要行业动态 - 绿茶集团通过港交所上市聆讯；两大可乐公司受美国关税影响；熊猫乳品年营收 8 年来首次下滑；王石代言的“总裁燕窝”遇冷；惠发食品与临夏州政府签订合作协议；牧原股份控股股东持股比例增至 56.01% [75][76]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 本周（4月21日 - 4月25日）食品饮料板块表现弱于沪深300，五一临近白酒宴席场景或增长，啤酒和饮料成本红利兑现，零食和软饮料板块涨幅居前，大众品板块经营有望迎来拐点 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 周观点更新及行情回顾 白酒板块观点 - 本周白酒板块表现弱于食品饮料整体及沪深300，因处于消费淡季需求偏弱，25Q1行业主动调整去库存且报表端承压；五一旺季头部品牌加码婚宴投入，宴席场景预计增长，或加速库存去化；当前申万白酒指数PE - TTM处于近10年合理偏低水位，关注后续政策带来的估值修复机会 [2][12] 啤酒板块观点 - 本周啤酒板块珠江啤酒、燕京啤酒披露一季报业绩高增催化股价；气温升高，随着促消费政策落地，25年餐饮、夜场需求有望好转带动啤酒销量和升级速度修复，推荐青岛啤酒，建议关注燕京啤酒 [13] 大众品板块观点 - 本周零食/软饮料板块涨幅居前，零食25Q1业绩承压已充分反馈，24Q2基数低且部分公司有阿尔法行情，建议持续关注；软饮料销售旺季新品动销是潜在催化点；乳制品受生育补贴、牛肉价格和原奶拐点逻辑刺激有弹性表现；新增推荐关注软饮料，持续重点推荐乳制品和零食板块，关注“餐饮”“出海”“原奶拐点”三大主题投资机会 [3][14] 板块投资建议 - 白酒板块推荐强α主线的今世缘、山西汾酒等，顺周期β主线的泸州老窖、酒鬼酒等；大众品重点推荐零食/乳制品板块，关注零食/卤制品、Q2啤酒&软饮料、“乳制品”条线、“餐供”条线相关企业 [4][18] 板块及个股情况 板块涨跌幅情况 - 4月21日 - 4月25日，食品饮料板块涨跌幅为 - 1.36%，上证综指涨跌幅为 + 0.56%，沪深300指数涨跌幅为 + 0.38%；零食、软饮料等板块有不同涨跌幅，食品饮料板块和白酒板块涨跌幅前五个股各有不同 [19][20][22] 板块估值情况 - 截至2025年4月25日，食品饮料板块动态市盈率为20.9倍，位于一级行业第20位；其他酒类、零食等子板块有不同市盈率，其他酒类本周估值涨跌幅最大，烘焙食品最小 [25] 重要数据跟踪 成本指标变化 - 报告展示了白砂糖零售价、猪肉价格、大豆现货价等成本指标的相关图表 [35][36][37] 重点白酒价格数据跟踪 - 4月26日，25年茅台（原/散）批价分别为2135元/2070元，较上周变动 + 15元/+ 5元；普五（八代）批价950元，较上周变动0元；国窖1573批价为860元，较上周变动0元 [42] 啤酒及葡萄酒数据跟踪 - 报告展示了啤酒月度产量及同比增速走势、啤酒月度进口量及进口金额走势、葡萄酒月度产量及同比增速走势、Liv - ex100红酒指数走势等图表 [52][59] 重点乳业数据跟踪 - 报告展示了主产区生鲜乳平均价走势、中国乳制品产量当月同比、中国进口奶粉数量和增速、平均中标价(GDT):全脂奶粉等图表 [55][57] 调味品数据跟踪 - 报告展示了中国社会消费品零售总额餐饮收入及同比、中国限额以上企业餐饮收入及同比等图表 [64] 休闲食品数据跟踪 - 截至2025年4月26日，卤制品和休闲食品部分品牌有不同的门店数量 [65] 软饮料数据跟踪 - 报告展示了软饮料月度产量及同比增速走势、中国限额以上企业商品零售额：饮料类：当月同比等图表 [69] 重要公司公告 - 燕京啤酒、盐津铺子等多家公司公布财报，一致魔芋发布权益分派实施公告 [73] 重要行业动态 - 绿茶集团通过港交所上市聆讯，两大可乐公司受美国关税影响，熊猫乳品年营收8年来首次下滑等 [75][76]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司目前处于报表快速出清状态，2024 年分红总额 70 亿元，对应股息率 6.5%，即使今年利润下滑较多，分红仍有底线 70 亿，股息率 6.5%+具备保障 [8] - 略调整公司盈利预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 3.71/4.08/4.64 元（原 25 - 26 年预测值为 4.68/5.01 元），给予一年目标价 82 元，对应 25 年 22 倍 PE [8] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2024 年营业总收入 288.8 亿元，同降 12.8%，归母净利润 66.7 亿元，同降 33.4%，扣非后归母净利润 68.4 亿元，同降 30.56%；单 Q4 营业总收入 13.6 亿元，同降 52.2%，归母净利润 -19.1 亿元；2025Q1 营业总收入 110.7 亿元，同降 31.9%，归母净利润 36.4 亿元，同降 39.9%，扣非后归母净利润 36.2 亿，同降 40.2% [2] - 预计 2025 - 2027 年营业总收入分别为 234.09 亿、245.86 亿、264.16 亿元，同比增速分别为 -18.9%、5.0%、7.4%；归母净利润分别为 55.87 亿、61.43 亿、69.85 亿元，同比增速分别为 -16.3%、10.0%、13.7% [4] 公司经营情况 - 2024 年白酒量/价维度分别同比 -16.3%/+3.9%，中高档酒/普通酒营收分别同比 -14.8%/-0.5%，省内/省外营收分别同比 -11.4%/-14.4%，梦系列费投较多下滑幅度相对较小，海天下滑幅度更大 [8] - 2024 年公司毛利率下降 2.1pcts，管理费用率/销售费用率分别提升 1.3/2.8pcts，净利率下降 7.1pcts；2025Q1 高货折下毛利率下降 0.4pct，管理费用率/销售费用率继续提升 1.1/3.9pcts，净利率 32.9%，下降 4.4pcts [8] - 考虑春节跨期影响，2024Q4 + 2025Q1 销售回款下降 26%，收入下降 34.9%，现金流下降幅度略好于收入端；2025Q1 末合同负债 70.24 亿元，环比 Q3 末增加 20.6 亿元 [8] 公司发展规划 - 2025 年营销主线上提出合理管控配额，主导产品控量稳价，明确开瓶导向，聚焦江苏和环江苏基地市场，筑牢基本盘 [8] - 预计 2025 年主线是消化库存、报表降速出清，二季度预计继续调整下滑，下半年或在报表低基数、经营端海之蓝新品发力等因素下，报表有望企稳改善 [8]

报告行业投资评级 - 焦煤投资评级为震荡 [6] - 焦炭投资评级为震荡 [7] 报告的核心观点 市场分析 - 截止本周五收盘，焦炭2509合约收于1566.0元/吨，环比上周上涨0.87%；焦煤2509合约收于956.0元/吨，环比上周上涨0.37% [4] - 供给方面，全国247家钢厂焦炭日均产量47.47万吨，增加0.07万吨，产能利用率87.55%，增加0.13%；独立焦企全样本产能利用率为75.36%，增1.85%；焦炭日均产量66.85万吨，增加1.52万吨 [4] - 需求方面，247家钢厂高炉开工率84.33%，环比上周增加0.77%；高炉炼铁产能利用率91.6%，环比上周增加1.45%；钢厂盈利率57.58%，环比上周增加2.60%；日均铁水产量244.35万吨，环比上周增加4.23万吨 [4] - 库存方面，247家钢厂焦炭库存666.4万吨，环比增加2.0万吨；全样本总库存1014.8万吨，环比减少3万吨；247家钢厂焦煤库存782.5万吨，环比减少1.8万吨；全口径总库存3441.8万吨，环比减少31.3万吨 [5] 综合结论 - 焦炭产量延续回升态势，需求端钢厂高炉开工率及日均铁水产量均有所上升，终端需求对炼焦原料有刚性支撑；随着假期临近，部分钢厂有刚性补库需求，强化了焦炭市场的供需平衡状态 [3][5] - 焦煤库存呈现去化趋势，原料价格涨跌互现，短期需求端受铁水产量维持高位支撑，但需关注后续铁水产量存在触顶回落的影响；长期来看，供应过剩格局尚未有明显改变，后续需关注海外关税政策、矿山扰动影响、粗钢供给端变化等 [3][5] 策略 - 焦煤策略为震荡 [6] - 焦炭策略为震荡 [7] - 跨品种、期现、期权策略均为无 [7]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：啤酒行业 - 公司：青岛啤酒、华润、百威、重庆啤酒、燕京、珠江 纪要提到的核心观点和论据 行业发展趋势 - 处于高端化下半场，升级继续，次高端价格带（8 - 10 元）生命力旺盛 [1][3] - 2024 年高端化上半场各大酒企净利率从个位数提升至 13 - 14 个百分点，下半场继续提升运营质量、盈利优化，推动样板单品全国扩展，升级 6 元以下产品至 8 - 10 元价格带 [3] 2024 年行业表现 - 整体消费需求平淡，夜场和餐饮疲软，消费者对质价比要求不变，即时零售使渠道碎片化，总量收缩但吨价基本持平 [4] - 主流价格带升级公司（华润、青岛啤酒）吨价稳健增长，百威和重庆啤酒吨价压力大，燕京和珠江等后发企业表现良好，珠江吨价迅速增长 [4] 2024 年各价格带产品销量 - 5 元以下产品销量收缩，6 - 7 元主流价格带销量与行业整体相似，8 - 9 元次高端价格带逆势升级，10 元以上高档产品受经济影响收缩但幅度仅 2 个百分点 [5] - 华润旗下喜力双位数增长，网点扩张推动纯生低个位数增长，老雪、红爵接近翻倍增长 [5] 青岛啤酒竞争优势 - 次高端市占率领先，依靠 200 万吨级大单品“青岛经典”，提价进入 8 - 10 元价格带并保持增长 [1][6] - 产品梯队完善，从中低档到高端单品层层叠加，可享受行业扩容红利 [11] - 北方巩固基地市场，加速 8 - 10 元价格带布局；东北靠青岛经典提高渠道和终端利润，提升份额 [11] 青岛啤酒发展展望 - 2025 年是行业首推标的，2024 年率先去库存，四季度库存低，换届后经营动力足，一季度预计收入同比增长中个位数至双位数 [1][12] - 库存健康、低基数，管理层重视销量，旺季有望销售加速 [12] - 成本红利延续，大麦锁价完成，成本预计同比降个位数，包材低位，吨成本下行，毛利率有望提升超 1 个百分点，业绩释放弹性好，有望双位数增长 [1][13] 青岛啤酒估值 - A 股估值约 22 倍，H 股约 15 倍，港股估值性价比高、安全边际高，旺季 A 股反应快，预计未来两到三个月有 15% - 20%增长空间 [1][14] 其他重要但可能被忽略的内容 - 青岛啤酒 1903 年成立，是中国最早现代酿造企业之一，历史悠久，品牌积淀深厚、市场认可度高 [8] - 1993 年上市后坚持德式酿造工艺，行业扩张期成行业龙二，2013 年销量见顶后改革增强盈利能力，未来靠高端化驱动盈利提升 [9] - 隶属于青岛国资委，风格稳健，2024 年底新董事长江总换届完成，经营务实且有冲劲，公司以份额提升销量为第一考核目标，支持区域市场份额提升 [10]

板块行情 - 上证综合指数上涨1.19%，创业板指数下跌0.64%，沪深300上涨0.59%，中信基础化工指数上涨0.25%，申万化工指数上涨0.31% [1] - 化工板块涨幅前五的子行业：印染化学品(5.17%)、绵纶(4.77%)、涤纶(4.61%)、磷肥及磷化工(3.34%)、橡胶助剂(2.42%) [1] - 化工板块跌幅前五的子行业：其他化学原料(-2.94%)、轮胎(-2.02%)、橡胶制品(-1.43%)、粘胶(-1.3%)、纯碱(-0.89%) [1] 行业动态 - 川金诺拟投资19.34亿元在埃及建设磷化工项目，包括年产80万吨硫磺制酸、30万吨工业湿法粗磷酸、15万吨52%磷酸、30万吨磷酸一铵、2万吨氟硅酸钠，建设周期预计3年 [2] - 川金诺是中国最大的磷矿进口商之一，广西防城港基地每年从海外进口磷矿超50万吨，埃及磷矿储量近30亿吨，排名世界第三 [2] - 浙江将蓝生物能源科技有限公司与托普索公司签约，投资15亿元在舟山市建设30万吨/年生物航煤装置，达产后可实现年产值36亿元以上 [2] 投资主线 轮胎赛道 - 国内轮胎企业具备较强竞争力，建议关注赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎 [2] 消费电子复苏 - 消费电子需求回暖，面板产业链相关标的受益，建议关注东材科技、斯迪克、莱特光电、瑞联新材 [3] 景气周期行业 - 磷化工：供给端受限，新能源需求增长，建议关注云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份 [4] - 氟化工：二代制冷剂配额削减，三代制冷剂配额落地，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份、中欣氟材 [4] - 涤纶长丝：库存去化至较低水平，建议关注桐昆股份、新凤鸣 [4] 龙头白马 - 化工行业龙头企业受益于需求复苏和价格回暖，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源 [4] 维生素供给异动 - 巴斯夫维生素A、E供应遭遇不可抗力，建议关注浙江医药、新和成 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前装置集中检修缓和供应压力，成本端供应扰动再起筑底反弹，成本支撑托底下方空间，短期震荡市；中长期来看，自身供应投产压力仍是主驱动，关税影响显现或拖累出口订单，供需矛盾下价格运行承压，维持逢高空思路对待 [7][70] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 2月上旬塑料走势略强于PP，原因是上游装置投产供应压力劈叉；2月检修损失提升，供应压力缓解，盘面暂获反弹动力，但下游实际需求偏弱施压上行空间；3月旺季启动下游开工提升，中下旬检修高位缓解供应压力，成本端支撑走强；PP05在7300一线支撑，连塑主力围绕7700关口盘整 [11] - 现货市场，3月LLDPE月均价8197元/吨，环比跌1.35%，同比跌0.91%；LDPE月均价9976元/吨，环比跌1.60%，同比涨7.80%；HDPE各品种价格涨跌互现；华东地区PP拉丝均价在7347.25元/吨，环比下跌0.72%，同比下跌1.38%，共聚主流市场均价在7593.25元/吨，环比下跌0.94%，同比下跌0.04% [12] 基本面分析 利润修复，产能利用率走高 - 2025年3月，国内PP产量预估值为328.33万吨，环比增长11.52%，同比增长13.64%；1 - 3月累计产量为952.09万吨，较去年同期增长12.13%；PP装置开工负荷率预估为79.66%，较2月上升0.58个百分点 [12] - 3月，国内PE产量环比增加7.06%，预估值为266.85万吨，同比增加12.1%；本月开工负荷率预估在81.97%，较上月下降1.72个百分点；3月新增部分PE装置大修，PE石化装置月度检修损失量处于年内中等略高水平 [13] 进口窗口难开启，PP出口维持高位 - 2025年2月PE总进口132.52万吨，环比增加9.43%，同比增加27%，1 - 2月累计进口253.61万吨，累计同比增加14.76%；2月PP进口量在30.79万吨，环比增加15.93%，1 - 2月累计进口57.35万吨，同比减少0.4% [27] - 2025年1月PP出口量为17.14万吨，2月出口23.87万吨，同比增加41.36%，1 - 2月累计出口41.01万吨，累计同比增加27.08%；1 - 2月PE总出口10.8万吨，同比减少7.08%；3月国内供应压力不减，进口窗口难开启，出口量有望维持高位 [27] 金三银四旺季带动石化库存去库 - 上旬检修装置减少，供应量增加，库存压力阶段性突出；中下旬上游检修装置数量增加，供应面收缩，库存向中间环节转移 [36] - 截至3月末，聚丙烯生产企业库存量在64.17万吨，较上月末降6.13%，平均库存在68.67万吨左右，聚丙烯贸易商库存量14.71万吨，较上月末降16.46%；聚乙烯社会样本平均库存在61.87万吨，环比 - 2.69%，同比 - 17.53% [36] 成本端及企业生产利润分析 - 煤炭消费进入季节性淡季，沿海电厂日耗降至190万吨，存煤可用天数在半个月以上，环渤海港口库存2890万吨，处于高位水平；4月大秦线春检，部分电厂需提前存煤，进口煤价倒挂使得内贸煤性价比更高，基准价附近煤价成本支撑较强 [43] - 4月起OPEC + 供应量不增反降，美国强化对伊朗和委内瑞拉制裁，原油供应端边际有支撑；美国原油库存季节性回升，成品油库存持续回落，原油供需基本平衡，预计油价有望筑底反弹，操作上回调短多为主 [43] - 3月油制PP平均毛利在 - 246.35元/吨，环比上月毛利上涨395.59元/吨，涨幅61.65%；石脑油制PE生产企业月内平均毛利为345.74元/吨，较上月上涨227.19元/吨；3月布油均价下跌3.96美元/桶至71.18美元/桶，油制PP成本环比下跌311.75元/吨，跌幅3.88%；石脑油制PE生产企业成本均价走低314.21元/吨至7730.5元/吨，跌幅3.9% [44] - 煤制PP平均毛利在746.25元/吨，较上月增加309.3元/吨；煤制PE平均毛利为1656.0元/吨，较上月涨241.69元/吨；煤制聚乙烯成本均走低338.5元/吨至6274.0元/吨，月内煤化工出厂均价在7930元/吨，较上月跌1.21% [44] - PDH制PP平均毛利在 - 539.25元/吨，较上月毛利上涨66.49元/吨，涨幅10.98%；丙烷价格下跌，PDH制PP成本环比下跌155.13元/吨，跌幅1.92%；PDH制PP价格下跌，均价环比上月下跌88.66元/吨，跌幅1.18%；与去年同期相比，PDH制PP利润上涨481.75元/吨，涨幅47.18% [45] 下游开工提升，农膜负荷即将季节性见顶 - 3月下游开工继续提升，农膜开工上涨13个百分点至53%，包装和注塑开工均上涨5个百分点至53%和51%，单丝开工上涨2个百分点至42%，薄膜开工上涨1个百分点至45%，中空开工上涨3个百分点至43%，注塑开工上涨5个百分点至51%，管材开工上涨4个百分点至39%；3月处地膜传统生产旺季，中下旬部分西瓜棚膜需求跟进，行业整体开工持续提升；管材开工部分中大厂4 - 5成，中小企业2 - 3成，部分订单好的达4 - 5成，个别小厂停机；前期低价点价资源交货透支需求，后续订单跟进不畅压制开工提升 [51] - PP主要下游企业运行指标环比继续处于季节性走强阶段，但新增订单量未达预期，长期订单缺乏，盈利状况不佳，工厂补库积极性不高；BOPP开工负荷率在58.31%，较上月抬升9.15个百分点；塑编企业短单接单稳定，开工负荷率提升带动成品库存去化，月底成品库存维持在15天左右，低于去年同期；3月PP下游企业开工负荷率提高，但订单和盈利情况不佳限制市场需求释放，需求对PP市场支撑力度有限 [54] 国补延续加重观望情绪，二季度需求蓄力 - 2025年1 - 2月内销市场表现较好，一季度国内排产维持较高水平；国补政策延续至2025年全年，消费者观望情绪蔓延，终端需求释放节奏放缓，二季度市场进入需求蓄力阶段 [62] - 冰箱、洗衣机外销年初受特朗普关税政策影响下滑，预计4月2日对华关税清单落地后，出口将出现较大下滑，订单释放到中小企业和内销订单上 [62] - 2025年4月空冰洗排产合计总量共计3959万台，较去年同期生产实绩上涨4.3%；4月份家用空调排产2400万台，较去年同期生产实绩增长9.1%；冰箱排产809万台，较上年同期生产实绩下降6.7%；洗衣机排产740万台，较去年同期生产实绩微增1.4% [62] 后市展望 - 新增计划产能多集中于上半年投放，内蒙宝丰三线3月底投产，金诚石化、埃克森美孚计划4月投产，新投产压力高悬；3 - 4月计划检修处于高位，在煤制、油制利润环比修复背景下产能利用率难有显著下滑，若检修幅度超出预期，供应边际好转；国内价格处于洼地，PP出口或延续高位缓解部分供应压力 [70] - 金三银四旺季过半，下游行业开工处于季节性走高阶段，但新增订单量未达预期，出口关税政策影响下，长期订单跟进不足，需求支撑增量有限，农膜开工负荷即将季节性见顶回落 [70]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 草甘膦行业反内卷专题会议召开，将助力竞争格局改善和龙头公司市占率提升，增强草甘膦生产企业产业链议价能力和持续盈利能力 [4] - 全球农化去库+用药旺季来临，部分农药产品价格反弹、交投放量，有望助力行业企业盈利修复 [5] 根据相关目录分别进行总结 草甘膦行业反内卷专题会议 - 3月13日草甘膦行业反内卷现象专题会议在北京召开，旨在解决行业内卷问题，推动健康可持续发展 [4] - 江山股份、福华通达等领军企业参与交流讨论，协会提出解决方案，企业达成构建长效机制、实施市场机制等初步共识 [4] 农药行业现状与展望 - 2022Q4以来全球农药市场去库，国内产能释放致多数产品价格走低，截至3月9日，中农立华原药价格指数同比下跌7.17%，环比2月下跌0.18% [5] - 除草剂、杀虫剂、杀菌剂部分产品价格上涨、货源紧张，农药制剂使用旺季在3 - 9月，原药市场旺季更早 [5] - 随着全球市场消化库存和春耕旺季启动，部分农药产品刚需阶段性反弹，推荐扬农化工、利民股份等标的，受益标的有江山股份、润丰股份等 [5] 农药出口情况 - 2024年国内除草剂、杀虫剂、杀菌剂出口数量同比分别+25%、+25%、+40%，出口金额同比分别+7%、+17%、+26%，出口均价同比分别-18%、-6%、-10% [10][11][15] - 2024年国内除草剂、杀虫剂、杀菌剂各月出口量高于2019 - 2023年同期月出口量均值，除草剂、杀虫剂各月出口均价多数低于2023年 [13][21][23] 草甘膦价差情况 - 3月13日，甘氨酸法草甘膦价差9,924元/吨，同比-18%；IDA法草甘膦价差10,368元/吨，同比-14% [25][27] 草甘膦行业产能市值弹性 - 全球草甘膦现有产能118万吨/年，中国产能81万吨/年，占比68.6%，拟新增产能42.5万吨/年，中国拟新增12.5万吨/年 [32] - 列出江山股份、兴发集团等国内外公司现有产能、占比、拟新增产能、生产工艺、每上涨1000元增厚净利润及产能/总市值等数据 [32]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 中国区需求疲软及Q4去库压制业绩，调整25 - 27年归母净利润预测至8.15/8.63/9.00亿美元，对应PE 18/17/16倍 [5] - 年内公司轻装上阵动力充足，以份额恢复为首要目标，调整坚决多管齐下，经营修复值得期待；中长期品牌力依旧突出，经营能力有望进一步夯实，现金流较为稳定，且25E股息率约5.6%亦较为可观，维持目标价10港元，对应25E PE约21X [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年实现收入/正常化EBITDA分别62.46/18.07亿美元，内生同比 - 7.0%/-6.3%；正常化归母净利润为7.78亿美元，表观 - 15.2%；单Q4实现收入/正常化EBITDA分别11.42/2.28亿美元，内生同比 - 11.0%/-7.2%；正常化归母净利润为1百万美元，去年同期38百万美元；拟派发股息7.5亿美元，同增7%，对应分红率103.25% [2] 各区域市场表现 亚太西部 - 中国Q4去库出清，2024年销量/吨价分别内生同比 - 11.8%/-1.4%，全年市场份额减少1.49pcts；单Q4销量/吨价分别内生同比 - 18.9%/-1.4%；印度延续高增势头，24全年及Q4公司P&SP收入增长均接近20%；整体亚太西部24Q4销量/吨价/EBITDA内生同比 - 17.0%/-0.1%/-20.4% [6] 亚太东部 - 份额大幅提升，提价红利加持，2024年韩国市场投入效果显现，总份额同增3.49pcts，销量/吨价/EBITDA内生同比 + 3.6%/+8.7%/+33.2%；单Q4销量同比高增8.5%，吨价内生同降0.6%，24Q4 EBITDA内生同增 + 17.0% [6] 整体经营情况 - 2024年总销量同比 - 8.8%，吨价同增2%，吨成本同增0.7%，毛利率内生同比 + 0.6pct至50.4%；销售/管理费用率分别同比 + 0.9/0.8pcts，销售净利率表观同比 - 0.8pct至12.0%，净利润下滑约15%；单Q4销量/吨价分别内生同比 - 12.7%/+1.9%，吨成本同增5.2%，毛利率内生同比 - 1.8pct，中间费用率同增约0.7pcts，24Q4正常化净利率同降约2.8pcts至0.1% [6] 未来展望 - 2025年轻装上阵，换帅启程，以份额恢复为首要目标；产品焕新、加大费投，3月起百威经典焕新升级；增加核心++产品权重，向核心++价格带转移超高端品牌资源；加强家饮渠道建设，增加批发商招商力度、试点深度分销、Bees赋能系统渠道管控并对接O2O渠道 [6] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|6,246|6,523|6,657|6,787| |同比增速(%)|-9.0%|4.4%|2.1%|2.0%| |归母净利润(百万美元)|726|815|863|900| |同比增速(%)|-14.8%|12.3%|5.8%|4.3%| |每股盈利(美元)|0.05|0.06|0.07|0.07| |市盈率(倍)|20.3|18.1|17.1|16.4| |市净率(倍)|1.4|1.3|1.2|1.1| [7]