炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 7月份以来，各国债期货合约价格持续下跌，T2509合约下跌超过0.7%，10年期国债收益率从1.64%最高回升至1.73%上方，回升幅度超过9bp，创今年4月 份以来的新高，主要在反内卷政策驱动下，权益和商品同步走强，提升市场风险偏好，压制债市情绪，同时部分经济金融数据回升改善经济增长预期，美 联储降息时间推迟制约国内货币政策空间。 2015年11月中央财经领导小组会议首次提出供给侧结构性改革，并在当年中央经济工作会议确立"三去一降一补"五大任务，同时实施相互配合的五大政策 支柱。受供给侧结构性改革影响，煤焦钢矿等受影响较大相关期货品种，均于2015年11月见底回升，随后一年（2015年11月10日-2016年11月10日）涨幅 巨大，带动PPI同比降幅于2016年1月份加速收窄，至2016年9月份时转正，在2017年2月份创下本轮PPI同比的高点7.8%。CPI涨幅较为温和，从1.3%回升 至2.5%附近，总体保持在3%以内。但2015年11月至2016年底的债市行情并未明显受到供给侧结构性改革的影响，且在PPI降幅持续收窄甚至转正之 ...

来源：上海证券报·中国证券网 上证报中国证券网讯（记者 李雁争）7月30日召开的中共中央政治局会议指出，要坚定不移深化改革。 坚持以科技创新引领新质生产力发展，加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业，推动科技创新和产业 创新深度融合发展。纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无 序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为。坚持"两个毫不动摇"，激发各类经营主体活 力。 对此，清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩接受上海证券报记者采访表 示，这些部署涵盖科技创新、产业创新、市场秩序优化、重点行业治理等领域，将通过系统性改革夯实 高质量发展基础，为全面建设社会主义现代化国家注入强劲动力。 针对重点行业产能治理，他指出，这是供给侧结构性改革的延续与深化，旨在通过淘汰落后产能，引导 资源向高附加值、绿色低碳领域集中，推动产业结构向更高质量升级。而规范地方招商引资行为，将有 效遏制地方间的政策"内卷"和恶性竞争，从制度层面优化整体投资环境，促进区域协调发展。 田轩强调，会议重申"两个毫不动摇"意义重大，这一部署将切实保障各类经营主体在市场中的平等地 位，通过 ...

核心观点 - "反内卷"被部分观点视为新一轮供给侧结构性改革 但需从资产荒角度分析内卷根源 即投资回报率持续走低导致企业间恶性竞争[2] - 当前经济面临的核心矛盾是供大于求 表现为制造业产能利用率持续下滑(2022-2024年分别为75.8%/75.28%/75.2% 2024H1降至74.2%)[16][17] - 地方政府行为是制造业投资扩张主因 2021-2024年制造业投资增速持续高于整体投资增速4-8.6个百分点 导致新能源等领域产能过剩[21][23][33] - 居民消费意愿不足加剧供需失衡 2024年居民存款达162万亿元 存贷比升至1.93 同时收入分配不均(前20%家庭占45.5%收入)抑制消费[44][47][52] 企业部门分析 - 制造业盈利能力持续恶化 规模以上企业营业收入利润率从2021年高点降至2024年前5月的4.25% 资产周转率从2022年107元/百元降至85.2元/百元[5][9] - 企业陷入价格战恶性循环 2022-2024年制造业增加值增速从3%升至7% 但PPI连续33个月负增长 出口价格指数两年内下跌15%[11][14][15] - 产业链压力传导加剧 企业账款回收期从2022年54天拉长至2024年前5月71.7天 产成品周转天数从19.5天增至23.2天[16] 政府部门影响 - 地方政府考核机制驱动投资扩张 2023年招商引资支出344.72亿元(同比+19.5%) 通过土地优惠/税收返还等扭曲市场资源配置[30][32] - 金融政策助推产能过剩 制造业中长期贷款增速曾超40% 引导基金设定高返投比例导致光伏/锂电池/新能源车产能超全球需求[33][34] - 政策导向与市场实际脱节 2019-2024年制造业投资累计增长40.8% 但社零+出口仅增27.1% 供需缺口持续扩大[62] 居民部门困境 - 收入增长预期全面放缓 2024年城镇非私营/私营单位工资增速分别降至2.8%/1.7% 消费者收入信心指数较2019年下降23.6%[35][37][39] - 资产缩水抑制消费能力 房地产占家庭资产60% 但70城房价指数已连续28个月同比负增长[35][41] - 储蓄率高企反映避险心态 2023年总储蓄率42.49% 超世界均值16.37个百分点 居民存款AUM的80%集中于2%储户[47][51] 历史对比与政策建议 - 与2016年供给侧改革相比 当前房地产需求潜力下降(青年人口占比*城镇化率接近美日水平) 消费意愿转向理性化[65][67][70] - 供给质量已显著提升 海尔/美的等企业海外收入占比超50% 全球智慧家电专利TOP5占三席 但需解决消费"能不能"问题[71] - 新政策聚焦全国统一大市场 包括规范政府采购/招商引资 推动内外贸一体化 完善政绩考核体系等[72]

报告行业投资评级 - 螺纹钢/热轧卷板走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 本轮钢铁下行周期与上轮相比，价格跌幅相当但重心更高，更多因需求下滑致产能过剩，外需贡献增强 [2][46] - 上轮供给侧改革通过去产能、控供应等政策解决产能过剩问题，但存在行政控产矫枉过正等问题 [49][56] - 本轮钢铁行业“反内卷”潜在政策方向为推进超低排放改造、纳入碳排放交易市场，但应中长期推进，市场企稳需需求回升 [4][72][78] 根据相关目录分别进行总结 1、本轮钢铁下行周期与上一轮周期的主要异同 - 本轮黑色各品种价格跌幅与上轮基本相当，成材均价跌幅略高，铁矿和焦煤跌幅较小，价格重心高于上轮，且更早压缩钢厂利润，2024 - 25年钢厂利润有所修复 [15][19] - 本轮周期需求降幅更大，2021 - 24年内需多负增长，虽有外需对冲总量仍多为负增长，但需求总量上台阶，过剩程度低于上轮，上轮更多因产能扩张致过剩 [20][27] - 两轮周期需求结构差异大，本轮制造业和出口需求占比提升，外需旺盛，新兴市场需求增长支撑制造业外需和钢材间接出口，海外钢铁需求也向新兴市场转移 [28][33] 2、上轮供给侧结构性改革主要政策及市场变化复盘 2.1、上轮供给侧改革背景及政策路径 - 上轮供给侧改革目标为去产能、优化重组等，解决产能过剩、地产库存等问题，政策包括去产能（钢铁压减1 - 1.5亿吨等）、控供应（煤炭276个工作日生产等）、控制新增产能、提高环保要求、价格管控等 [47][49][51] - 改革存在行政性控产矫枉过正、产能置换“批小建大”、价格管控执行效果差等问题 [56] 2.2、上轮供给侧改革期间市场表现复盘 - 2015年12月 - 2016年4月，政策预期推动市场上涨，后因政策和经济判断下跌 [61] - 2016年5月 - 2016年12月，煤焦减产推动产业链上行，钢厂利润收缩 [61] - 2017年，钢铁去产能力度加大，钢价走强，供应弹性提升 [62] - 2018 - 19年，产能缺口填补，环保限产影响下降，钢价宽幅震荡，利润重心下移 [71] 3、本轮钢铁行业“反内卷”的潜在政策方向 - 去产能潜在方向为推动1000立米以下高炉淘汰和2026年末要求钢厂全部完成超低排放改造，但去产能难度高于上轮 [73] - 控供应或通过将钢铁行业纳入碳排放交易市场控制碳排放额度间接实现，但短期难落地，市场企稳需需求回升，不建议短周期过度交易 [78][79]

债市情绪与工业品通胀 - 市场风险偏好向好持续压制债市情绪，上证指数站上3600点，商品市场涨停频现 [1] - "供给端反内卷+需求端雅江投资"推升工业品通胀预期，基本面预期有所修正 [1] - 超长期特别国债发行遇冷及资金面意外收紧强化债市"逆风"环境 [1] - 债基赎回压力放大，7月21日以来公募债基净申购指数持续为负，24日遭遇最大单日赎回量，国债收益率上行至1.75%附近 [1] 反内卷政策框架 - 反内卷顶层设计在法律、监管和产业层面齐头并进，包括《价格法修正草案》完善低价倾销认定标准，市场监管总局整治质量领域"内卷式"竞争 [2] - 反内卷旨在打破价格持续偏弱带来的负反馈，缓解"价格→企业利润→居民收入→需求"传导机制 [2] - 上半年产能利用率和PPI同比双双回落，工业企业利润持续低位运行，反内卷具备必要性和必然性 [2] 供需平衡与政策影响 - 反内卷需需求端发力，雅江工程开工释放信号，下半年财政端转向"实物工作量落地"，但需求侧以"托底"为主 [3] - 本轮反内卷涉及行业更市场化，政策影响较温和，供给优化聚焦"提质增效"而非简单压缩 [3] - 政策思路体现"加快深化改革和高质量发展"，不搞需求侧大刺激或供给侧重复投资 [3] 工业品价格与债市关联 - 供给侧改革拉动工业品价格回升可能扭转PPI下行趋势，对债市形成短期冲击 [4] - 利率走势与核心CPI关联更紧密，当前需求侧未见类似棚改的力度，反内卷前期或表现需求拖累特征 [4] - 十年期国债收益率调整至1.75%一线后，配置端力量有望逐步加强 [4] 商品市场与债市短期动向 - 商品期货市场迅速降温，前期涨幅较大品种大幅回调，重要会议临近政策预期进入验证阶段 [5] - 央行呵护流动性或带来债市短期反弹机会，但债基赎回压力放大调整风险 [5] - 第三轮中美贸易谈判开展在即，债市利空风险尚未出清 [5]

中国经济现状 - 二季度中国经济稳中向新，但物价持续低迷拖累名义经济增长，拉大宏微观经济温差 [1] - 居民消费价格指数（CPI）同比增速连续27个月在0%附近波动，工业生产者出厂价格（PPI）同比降幅扩大至3.6%，连续33个月为负，GDP平减指数同比连续9个季度为负 [1] - 物价低迷成因在于新旧动能转换阵痛，耐用消费品和房租价格对CPI拖累缓解，但居民收入预期转弱制约服务消费增长 [1] - 供给波动、内需不振和外需收缩共同作用下，中游化工品和下游必选消费品加大PPI下行压力 [1] 政策建议 - 提高名义财政赤字率，实施通货膨胀目标制货币政策，资源向中低收入群体、服务消费和民营科创企业倾斜 [2] - 房地产政策应出尽出，稳定房价预期，化解头部房企流动性风险 [2] - 促增收、减负担、保休假，释放服务消费潜力 [2] - 高质量推进以人为本的内涵式城镇化 [2] - 构建"政府职能—行业自律—企业创新"三级联动机制，综合整治内卷式竞争 [2] 服务消费作用 - 服务消费呈现差异化供给扩大、价格上升的定价逻辑，不同于一般商品同质化供给增加、价格下降的供需规律 [2] - 服务消费需求增加激励企业扩大差异化、个性化服务供给，价格上涨带动企业盈利改善和就业岗位增加 [4] - 稳定就业并提高居民收入，进一步提振服务消费，推动物价循环上行 [4] 下半年宏观调控 - 强化财政、货币、产业、就业、社保等政策协同发力，促进经济供需平衡和物价合理回升 [4] - 将广义价格指数（CPI、PPI、GDP平减指数及房价、股价）纳入宏观调控目标，使用超常规逆周期调节政策 [4] - 深入推进"以人为本"的内涵式城镇化，全方位扩大有效需求 [4] - 深化新一轮供给侧结构性改革，治理企业低价无序竞争，引导企业提质增效，推动落后产能有序退出 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前全球原油市场供需双强 OPEC+8月加大增产力度使供应压力增加 北半球夏季用油旺季使需求因素发挥作用 库存持续去化 在国内外宏观因素改善和国内进口原油小幅回升背景下 原油价格有支撑 预计后市国内外原油期货价格维持区间内震荡整理走势 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 原油市场多空分歧及价格走势 - 尽管OPEC+延续加速扩产趋势 但未来扩产空间有限 全球三大能源机构下调今年原油需求预期 因处于北半球消费旺季 油市供需基本面多空分歧大 近期国内外原油期货价格震荡整理 国内原油期货2509合约价格维持在500 - 520元/桶区间波动 [2] 宏观因素对原油金融属性的影响 - 美国稳定币法案在众议院通过 强化美元主导地位 化解美债危机 增强美债购买力量 降低潜在系统性风险 国内“反内卷”政策释放积极信号 乐观情绪传导至商品期货领域 黑色系与建材系商品板块上涨激发能化商品多头热情 国内外宏观因素改善使原油等商品期货金融属性增强 溢价优势凸显 [2] OPEC+产能释放情况 - OPEC+战略重心转向保住全球原油市场份额 自二季度起逐月加快产能释放 4月日增产量13.7万桶 5 - 7月日产量提升41.1万桶达原计划3倍 8月商定日产量提高54.8万桶 增产步伐超预期 有望提前一年完成复产 还将在8月3日会议考虑9月再增约54.8万桶日产量 届时2023年削减的日均220万桶产能将全部恢复 [3] - 6月OPEC成员国原油产量为2723.5万桶/日 环比增21.9万桶/日 同比增70万桶/日 1 - 6月产量为16144.2万桶/日 同比增205.1万桶/日 沙特、伊朗、委内瑞拉和阿联酋上半年原油产出均保持增长态势 但扩大供应或加剧成员国配额分歧 引发供应过剩担忧 [4] 原油需求情况 - 北半球夏季是用油旺季 需求偏强 库存去化 截至7月11日当周 美国商业原油库存为4.22亿桶 较前一周降385.9万桶 与去年同期比降1806.4万桶 同期炼厂开工率93.9% 环比升0.7个百分点 同比升0.2个百分点 处于年内高位 美国商业原油库存去化周期将延续至9月中旬 炼厂高开工状态也将持续到9月中旬 未来两个月北半球低库存和高开工率将支撑原油期货价格 [6] - 美国推行全面关税政策后 高盛、摩根士丹利和花旗银行等金融机构下调2025 - 2026年原油需求增长预测 三大能源机构EIA、IEA、OPEC也下调今年全球原油需求增长预期20 - 40万桶/日 未来原油需求前景不容乐观 [6][7] 国内原油情况 - 得益于国内经济向好 原油加工和进口消费季节性回暖 1 - 6月我国规模以上工业原油产量10848万吨 同比增长1.3% 加工原油36161万吨 同比增长1.6% 累计进口原油27938.6万吨 同比增长1.4% 截至7月中旬 山东地区民营炼厂开工率为46.14% 较前一周增1.17个百分点 环比升1.02个百分点 同比降1.23个百分点 2025年中国经济增长有韧性 原油需求仍可期待 [7] 国际原油期货市场净多头寸情况 - 7月国际原油期货价格震荡整理 WTI和Brent原油期货市场净多头寸增减不同 截至7月15日当周 WTI原油非商业净多持仓量平均162427张 较前一周减46947张 较6月均值降21.14% Brent原油期货基金净多持仓量平均238821张 较前一周增20989张 较6月均值增28.20% [8][10]

业绩表现 - 上半年交易笔数、提袋率等业绩指标同比增长，运营质量稳步提升 [1] - 会员消费人数同比上升1.6%，会员消费金额同比上升8.3%，会员纳新人数同比上升6.3% [3] - 相关销售突破3200万元 [5] 营销策略 - 推出10档促销活动，活动销售额占总销售额的65% [1] - 围绕"三引三来"营销策划思路，将文化、餐饮、艺术、体育等内容嵌入商业场景 [1] - 母亲节活动通过线上线下联动引流，设置玫瑰花墙情感化场景吸引打卡 [1] - 高密度、短周期的活动节奏和全渠道协同发展推动客流量持续攀升 [2] 数字化与全渠道 - 强化短视频内容矩阵、迭代抖音店铺运营、升级"中兴大厦+"小程序 [2] - 线上消费红包大放送、品类券免费抢等活动打造线上线下同频共振模式 [2] - 构建"线上全域流量引流，线下互动场景体验"的社交新生态 [2] 服务升级 - 践行"好感化"服务理念，开展"十大服务专家"评选 [2] - 推进导购员队伍向"服务顾问"整体晋升，全员服务意识与服务品质提质升级 [2] - 构建精细化服务全新生态，品牌知名度、市场美誉度显著提升 [2] 会员运营 - 丰富"金领结"权益、强化社群运营模式提升会员尊崇感 [3] - 各年龄层、各卡种会员消费金额均同比上升，存量会员"含金量"提高 [3] - 实现精准社群营销与体验升级，增强消费者黏性 [3] 业态创新 - 引入新产品、新业态、新服务，不断完善业态组合 [4] - 沈阳·中兴恐龙博物馆开创"文博商旅"融合新模式 [4] - 引进"朱炳仁·铜"等辽宁首店，扩充品类宽度与体验深度 [5] 政策红利 - 推出"国家补贴+商场补贴+品牌折上折"优惠组合拳 [5] - 放大政策效应，直接降低消费者消费门槛 [5] - 显著提升门店客流量与销售额 [5] 行业趋势 - 首发经济以新产品、新业态、新模式为核心激发消费热点 [3] - 供给端与需求端协同发力成为拉动经济增长重要引擎 [3] - 公司通过多元化举措培育新型消费场景，引领实体零售新潮流 [5]

报告核心观点 - 从微观估值结构看近期市场呈现“内卷式”消灭 1 - 2 倍市净率特征 “系统性消灭 1 - 2x PB”有必要不充分条件 “反内卷”行情是消灭各板块内低 PB 个股过程 后续中上游行业内卷式拔估值或先入稳态 核心主线拔估值时间长、空间大 [1][2] 分组1：“内卷式”消灭 1 - 2 倍市净率还能持续多久 - 4 月 7 日 PB 在 2 倍以下个股占比约 45% 截至 7 月 25 日降至不足 30% 7 月 16 日后市场赚钱效应提升 “1 - 2”倍 PB 个股表现相对靠前 [1][11] - 2014 - 2015 年 1 - 2x PB 个股“全方位消灭”依赖杠杆资金活跃 2015 年 3 - 6 月两融余额从 1.2 万亿升至 2.2 万亿以上 PB 在 1 - 2 倍个股数量占比从 13.5% 降至 2% [14] - 2020 - 2021 年 1 - 2x PB 个股占比阶段性减少 估值分布稳态与杠杆资金稳态运行基本同频 [17] - 2016 - 2018 年初慢牛行情未系统性消灭 1 - 2x PB 个股 市场赚钱效应“聚焦”而非“扩散” [1][22] - “系统性消灭 1 - 2x PB”必要不充分条件为赚钱效应扩散、增量资金脉冲、各类风格基本面预期同向 “分子端盈利弱、纯估值驱动”行情易现泡沫化终局 [2][26] 分组2：行业反内卷的演绎模式与相关线索 - 上一轮供给侧结构性改革 2016 年煤炭等行业量价趋势逆转 此前脉冲性政策未解决供给富余问题 2016 年相关文件是“量价逆转”催化剂 [29] - 政策重点提及行业第一轮上涨相对全 A 最大超额约 20 个百分点 钢铁、煤炭等行业短期超额进程快 政策出台前后有抢跑 主题驱动阶段股价领先商品价格 [3][32] - 重资产行业“反内卷”两阶段超额演绎路径为“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→” 供给侧改革政策推出 2 个季度后行业基本面修复 第二波超额由盈利驱动 [3][36] - 上一轮供给侧改革期间 “仅亏利润”样本组合长期表现强于“亏利润 + 亏现金”公司 原本盈利企业全周期内波动率低但无超额 [37] - 光伏部分环节“亏利润 + 亏现金流” 关注需求端边际变化 水泥头部盈利整体亏损 关注内部仅亏利润企业 基础化工各细分行业有分化 火电仅部分两广企业亏损 格局有望改善 [39][43]

收购交易 - 申通快递全资子公司拟以现金3.62亿元收购浙江丹鸟物流科技有限公司100%股权[2] - 交易完成后丹鸟物流及其下属控股子公司将纳入申通快递合并报表范围[2] - 浙江菜鸟供应链持有申通快递25%股份，本次交易构成关联交易但不构成重大资产重组[2] 股东结构 - 浙江菜鸟供应链管理有限公司持股96.15%，认缴出资额47,919.57万元[3] - 杭州阿里创业投资有限公司持股2.95%，认缴出资额1,471.40万元[3] - 阿里巴巴(中国)网络技术有限公司持股0.90%，认缴出资额448.41万元[3] 行业背景 - 2024年快递业务量累计完成1750.8亿件，同比增长21.5%[3] - 2024年快递业务收入累计完成1.4万亿元，同比增长13.8%[3] - 2024年行业平均单票快递业务价格为8.01元，同比下降6.33%[3] 战略意图 - 收购旨在整合资源、优化产品结构、构建差异化竞争优势[5] - 品质快递业务具有上门服务、高履约、时效性等特点[5] - 丹鸟物流在全国范围内具备品质快递要素禀赋，具有较高稀缺性[5] 标的公司情况 - 丹鸟物流成立于2009年，注册资本4.98亿元[5] - 为天猫、天猫超市、淘宝等提供上门揽收、中转配送、逆向退货等服务[5] - 全国运营59个分拨中心及2600多个网点[5] - 2024年度日均处理超400万票高单价订单，实现营业收入123.51亿元[5] - 2025年1-4月实现营业收入29.65亿元[5] 市场表现 - 7月25日申通快递股价涨停，报收15.14元/股[6] - 7月以来股价累计上涨41.63%[6] - 总市值达231.8亿元[6] 财务表现 - 2024年营业总收入471.69亿元，同比增长15.26%[8] - 2024年归母净利润10.40亿元，同比增长205.24%[8] - 2025年一季度营业收入119.99亿元，同比增长18.43%[8] - 2025年一季度归母净利润2.36亿元，同比增长24.04%[8]