货币政策与央行动态 - 美联储主席鲍威尔在国会证词中表示近期经济数据本可能支持继续降息 但担心加征关税破坏抗通胀努力 未明确排除下月降息可能 暗示更可能等到9月会议观察关税影响[1][2] - 美联储卡什卡里称若劳动力市场严重恶化 即使通胀高位也可能降息[1] - 欧洲央行管委维勒鲁瓦表示若通胀预期保持温和 未来六个货币政策周期内可能进一步放宽货币条件[2] - 日本央行将公布6月审议委员意见摘要 美联储施密德将就经济前景发表讲话[5] 银行业与金融监管 - 美国银行业将迎来2008年以来最猛资本松绑令 监管机构拟将增强补充杠杆率eSLR资本红线下调1.5个百分点至3.5%[1][2] 财政政策与政府预算 - 德国大幅上调未来四年财政赤字预算 计划国防支出达GDP的3.5% 预计2029年前净新增借贷总额约5000亿欧元[1][2] 贸易与关税动态 - 欧盟准备在7月9日前协调立场 拟对美采取更多关税反制措施以形成"切实威胁"[1][2] 宏观经济数据 - 美国第一季度经常账户逆差环比激增1382亿美元至4502亿美元历史峰值 商品贸易逆差扩大至4660亿美元新高[1][2] - 6月美国消费者信心指数下降5.4点至93 低于所有经济学家预期[2] 全球市场表现 - 美股三大指数集体上涨 道指涨1.19% 标普500涨1.11% 纳指涨1.43%[3] - 贵金属与原油下跌 COMEX黄金跌1.66%至3338.5美元/盎司 美油主力合约跌5.11%至65.01美元/桶[3] - 美债收益率下行 两年期收益率跌3.81个基点至3.8251% 十年期跌5.30个基点至4.2945%[3] - 美元指数下跌0.42%至97.97 主要非美货币普遍升值[4] 外汇储备多元化趋势 - OMFIF调查显示全球央行储备管理者正考虑将资金从美元转向黄金、欧元及人民币 因贸易分裂和地缘政治动荡[1]

更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要 更多资料加入知识星球：水木Alpha 关注公众号：水木纪要 2025年下半年全球市场展望： 沉浮之间 姜越，赵文利 2025年6月3日 美股：下半年或有望测试前高 (标普500约6150)，但市场波动性较大，尤其在7-8月受通胀高企、贸易谈判、财政风险影 响，应谨慎控制风险敞口。 美债：预计收益率将长期维持高位，下半年可能波动至4.2%-4.7%区间，4.5%为关键支撑与阻力位。 美元：短期围绕DXY100上下波动，预计下半年美元指数进一步走软至95附近。 日本市场：日经225指数预计于下半年在36000-40000点区间波动；美元兑日元汇率预计7-8月在140-150波动，后续可能进 一步走低至135-145。 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 核心要点 更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要 更多资料加入知识星球：水木Alpha 关注公众号：水木纪要 全球经济在2025年尚未完全陷入衰退，但整体环境复杂而脆弱，面临着高度不确定性与频繁冲击，经济表现呈现出明显的 弱现实、强冲击与高波动特征 ...

美国一季度经常账户赤字 - 美国一季度经常账户赤字飙升至4502亿美元 高于前一季度修正后的3120亿美元 [1] - 赤字规模创下新纪录 但与市场普遍预期4433亿美元相比未显著超出 [1] 贸易赤字驱动因素 - 贸易政策变化是本季度赤字扩大的主要因素 包括多次关税调整和计划中的关税声明 [1] - 企业预见性购买和保护资源行为加剧了贸易数据波动 [1] 商品贸易结构变化 - 商品出口增长211亿美元至5390亿美元 主要来自民用飞机和电脑相关产品 [1] - 商品进口激增1582亿美元至1万亿美元 主要由非货币性黄金及医药类消费品推动 [1] - 黄金进口被部分归类为"成品金属制品" 导致商品与投资品界限模糊 [1]

美国第一季度经常帐赤字4502亿美元，前值由赤字3039亿美元修正为赤字3120亿美元。 ...

地缘冲突与金价表现 - 以伊冲突持续12天后暂停 美军轰炸伊朗三处核设施后局势缓和[1] - 冲突期间国际油价剧烈波动 但金价仅在首日站上3400美元后震荡回落至3330美元附近[1] - 传统避险逻辑失效 此次地缘冲突未能持续推升金价[1] 金价反应钝化原因 - 市场对中东地缘风险已部分计价 今年以来局势反复导致预期钝化[2] - 美元指数企稳反弹吸引资金回流美国 压制以美元计价的黄金[2] - ETF资金净流入放缓 CTA持仓已达高位缺乏进一步上行动能[2] - 美联储6月维持利率不变且表态偏鹰 降息预期延后令金价承压[2] 黄金市场前景展望 - 金价年内涨幅近30%领涨全球主要投资品种[3] - 美国财政赤字率与金价负相关 预计2025年下半年赤字率持续高于6%将支撑黄金吸引力[3] - 美联储大幅降息导致美元走弱将显著刺激金价上涨[3] - 股市表现将影响资金流向 若调整则可能回流贵金属[3] 金价上行驱动因素 - 美国经济下行压力加大将促使美联储年内实施降息[4] - 特朗普政策变动加剧美元信用风险 推动各国央行强化黄金储备[4] - 地缘政治持续发酵将为金价提供长期避险支撑[4] - 单一因素超预期变化可能推动金价突破上行[4]

美国就业与经济增长 - 美国潜在非农业部门就业增长可能从目前每月超过10万个下降到明年年底的不到1万个 [1] - 预计美国明年潜在经济增长率将从目前的略高于2%下降至1 4-1 6% [1] - 过去两年美国私营企业平均每月新增就业人数约为172000人 未来潜在增长大幅下降 [1] 日本央行政策 - 日本央行6月利率决议对债券购买计划的中期审查结果与市场预期相符 但未提出2027年4月及以后的计划 [1] - 购债规模缩减的具体程度仍然不明确 [1] 美联储政策分歧 - 美联储政策制定者对2025年利率路径的分歧程度创下过去十年来的最高水平 [2] - 2025年降息预期中值为两次（50个基点） 预测范围从不降息到降息75个基点不等 [2] - 最常见预测与次常见预测之间的差距达到50个基点 为十年来最大差异 [2] 美元与国债 - 预期美元中期将持续走弱 但不会失去全球储备货币地位 [2] - 尽管美国信贷评级被下调 外资仍愿意投资美国国债 因其收益率较高 [2] - 美国国债收益率可能保持在4%至5%之间 [3] 全球市场关键变量 - 各国关税协议、美元汇率变动以及美国赤字风险将是影响全球市场的重要因素 [3] - 预计主要国家可能就关税问题达成部分共识 并延长宽限期 同时推出特定行业关税措施 [3]

张尧浠：以伊停火但降息重燃、金价仍待回踩支撑再攀升 具体走势上，金价受到周末地缘局势影响而高开，并先行录得日内高点3395.88美元/盎司，之后遭遇技术阻力以及获利了结，并且特朗普称伊以将实现全 面停火，减弱了避险需求而回落走低，于午间13点半时段录得日内低点3347.10美元； 就此又受到支撑买盘推动，以及鲍曼、古尔斯比均释放鸽派信号暗示，若通胀压力得到控制，将支持7月降息等而触底回升，持续反弹，于美盘0点时段触 及3393美元附近，最后又再度遇阻获利了结，以及因伊朗在袭击前几个小时通知了美国和卡塔尔，特朗普称是时候实现和平，而又回落走低，最终收于 3368.96美元，日振幅48.78美元，相对于上周五收盘价3368.02美元，收跌0.94美元。 展望今日周二(6月24日)：国际黄金开盘延续隔夜尾盘回撤之力，以及特朗普表示以色列和伊朗已同意全面停火而先行表现走低，一度再探昨日低点附近 及其下方，但美元指数昨日收跌，以及今日开盘继续走低，则限制了金价跌幅。使其金价在回落调整的同时，仍具有反弹需求。 其美元指数，日图走势仍未能稳健运行在中轨上方，并再度走低在短期均线之下，空头力量加大，布林带又再度偏向开口向下的 ...

全球不确定性因素 - 特朗普政府宣布加征关税并给予90天缓冲期 以色列-伊朗战争爆发 将全球不确定性推升至数十年来高点 [1] - 7月9日关税缓冲期结束 美国进口关税可能从10%翻倍 仅英国签署贸易协议但未解决钢铁出口关税问题 美欧 美日谈判陷入僵局 [8] - 美国商务部即将完成对半导体 药品 铜材 飞机等商品的调查 市场预期将加征关税或实施进口限制 [8] 财政与通胀影响 - 参议院拟于7月投票特朗普政府预算案 未来十年新增3.3万亿美元债务 财政前景恶化导致美元和美国国债安全神话松动 [8] - 现行关税未来12个月或推升美国通胀0.9个百分点 若缓冲期结束未达成协议 关税恢复更高水平将再添0.7个百分点 [11] - 预算案对通胀影响微乎其微约0.1个百分点 油价涨至80美元/桶影响相当 除非油价持续维持在100美元高位 [11] - 所有风险叠加包括油价暴涨20% 美国未来一年通胀可能跃升2个百分点 远超英国和欧元区受影响程度 [11] 市场反应与潜在风险 - 美股较宏观经济基本面合理水平溢价15% 过去十年类似偏离往往意味着标普500指数未来三个月平均7%的回调 [13][14] - 欧元区和英国股市与基本面偏离较小 均值回归幅度料将更温和 [14] - 若多数不确定性朝负面方向发展 导致美国通胀高企或增长失速 当前美股韧性将面临严峻考验 [16]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：有色金属、财政、基础材料与工程、水泥、建材、煤炭、钢铁、航运、航空、化工、农药、轮胎 - **公司**：招金矿业、中润资源、中电电机、潼关黄金、中国海王、华友钴业、寒锐钴业、格林美、洛阳牧业、藤原古业、生存矿、海螺集团、华新水泥、华润集团、中国巨石、中材科技、北新建材、北新新材、宇宏、三棵树、神华、中煤、陕煤、华菱钢铁、宝钢、海丰国际、中远海控、中谷物流、海控A股、中远海能、招商轮船、招商南油、大行、华夏航空、吉祥航空、华鲁、宝丰、兴发股份、新安股份、江山股份、中策、赛轮 纪要提到的核心观点和论据 1. **有色金属市场** - **行情分上下半场**：2025年有色金属市场行情分上下半场，上半场通过关税调整生产关系，带来去美元化和供应扰动机会，目前处于上半场后期，风险事件驱动的去美元化已到兑现阶段，但需求尚未倒逼宽松政策，市场意兴阑珊[1][3][4] - **黄金走势**：黄金未来呈现小回调大上涨趋势，每次回调都是介入机会，因全球财富对黄金配置不足，下半场实际利率下降将进一步驱动金价上涨[1][5] - **钴镍市场**：刚果金钴矿出口禁令导致钴价大涨，若禁令持续，下游库存可能出清，提升估值；镍价处于历史底部，三元材料需求旺盛，印尼镍钴业务资产估值或提升[1][6] 2. **财政政策** - **积极前置发力**：2025年财政政策积极前置发力，政府债券发行快，余额增速提升，对社会融资贡献大，上半年财政支出快，对基建和消费有直接作用，如以旧换新补贴推动家电消费增速达50%以上[1][8] - **下半年面临挑战**：下半年财政补贴退坡，前期消费提前释放，出口压力或加剧，经济压力仍存，财政增量幅度可能受限[9][10] 3. **货币政策**：从五六月份开始货币宽松进度加快，下半年放松空间大，预计三季度流动性进一步宽松，十年国债收益率可能降至1.3%-1.4%[11] 4. **基础材料与工程板块** - **基本面总体偏弱**：今年1 - 4月招投标数据表现尚可，但5月开始同比回落，截至6月20日水泥出货率同比下降10%，产品交付率也有所下降，主要由于资金到位不及时及专项债发行量与去年相当导致需求资金支持有限，此外地产销售变差[12] - **部分行业价格变动积极**：玻纤、涂料行业二季度开始提价，提高盈利环比水平，原材料价格下跌改善了行业毛利率[12] 5. **水泥行业** - **价格走弱**：今年水泥行业因需求下降和成本控制，尤其是煤炭价格下降，导致水泥价格走弱，4月初水泥均价为每吨400元，目前已降至360元，整体下跌了40元[13] - **盈利预测分化**：第二季度海螺集团预计盈利约24亿元，同比增长30%；华新水泥预计同比持平或微增；华润集团整体同比增长超过30%；宇宏净利润同比可能跌幅超过30%；三棵树净利润有望同比翻倍以上[14] 6. **建材板块** - **发展面临挑战**：建筑建材目前处于淡季，房地产销售走弱拖累建材需求，基建端发行速度不快且实物工作量支撑力度不足，若7月政治局会议无强财政支持，第三季度需考虑需求下行风险及竞争加剧问题[15][16] - **存在布局机会**：市场预期较低，在地产端止跌企稳信号下政策发力确定性较强，建议在淡季8月份左右布局政策发力及旺季周期性价格反弹机会，部分企业如北新建材和北新新材底部盈利股息率达到四五个点，有长期布局空间，玻纤方面建议逢低布局中国巨石及回调后的中材科技[16] 7. **煤炭行业** - **二季度走弱**：二季度煤炭行业受需求疲软、供给高位影响持续走弱，秦皇岛动力煤价格同比跌20%，环比跌12%；金田主焦煤价格同比跌36%，环比跌8%，大部分企业盈利环比进一步下滑[17] - **三季度有望改善**：随着旺季来临并叠加供给边际收缩，三季度煤价有望保持平稳运行，煤企盈利跌幅有望环比收窄[17] 8. **钢铁行业** - **二季度利润较好**：二季度黑色系产品价格偏弱，但炉料、焦煤、铁矿等成本降低使钢铁利润维持较好水平，中报盈利预测有望边际改善[18][19] - **推荐公司**：推荐华菱钢铁二季度盈利环比增加40%，超市场预期，以及宝钢二季度环比继续改善[19] 9. **航运板块** - **集运供需格局改善**：集运受地缘政治冲突影响，红海复航延后，供需格局改善，重点公司股息率仍具吸引力[20] - **油运运价上涨**：油运受地缘政治冲突影响显著，战争导致船运成本增加，催化油运运价快速上涨，对全年油运公司盈利改善明显，若伊朗原油生产出口受阻，将结构性提升合规船队运输需求，提高油运运价[20] - **OPEC增产推动需求增长**：尽管OPEC在4月和5月增产，但短期内实际出口量未明显增加，预计三季度末增产将带来明显出口量增加，推动下半年旺季油运需求增长[22] 10. **航空业** - **暑运客座率有望创新高**：今年暑运期间票价预计与去年持平，客座率预计同比提升约两个百分点，有望达到历史最高水平，需求增速明显高于供给增速[23][24] - **成本下降利润改善**：近期布伦特原油价格上涨，但仍比去年同期低5%，假设当前价格为暑期平均价格，三大航空公司全年成本节省约25亿美元，三季度节省约7亿元，今年三季度航空公司利润同比将有显著改善[25] - **未来供给压缩**：航空公司今年继续引进飞机，但交付延迟问题未见明显改善，波音通知部分航空公司明年无法正常交付飞机，发动机维修进入高峰期，中长期来看，供给压缩程度可能超出市场预期[26] 11. **化工行业** - **近期受地缘政治影响**：以色列与伊朗冲突导致近期布伦特原油价格上涨至75 - 80美元区间，若持续一个月以上，将传导至下游成本压力，但中长期整体供需趋于宽松[27] - **面临挑战和机遇**：最近两三个月面临成本上升和需求走弱的双重压力，美国对中国出口的关税问题增加不确定性，四季度开始板块向上趋势明显[28] - **煤化工有投资机会**：由于油价持续上涨，煤化工领域具有成本端优势，华鲁和宝丰两家公司表现突出，若油价在75 - 80美元区间持续一个月以上，下一个化工品价格将会上涨，存在投资机会[29] 12. **农药行业**：从去年四季度开始出现供应问题，近期草甘膦等农药品种价格明显上涨，库存显著减少，建议关注兴发股份、新安股份、江山股份等相关公司，磷肥出口可能对相关公司二季度业绩形成利好[30] 13. **轮胎行业**：受益于天然橡胶和合成胶价格下降，轮胎企业成本显著降低，中国5月份轮胎出口数据环比增长7.7%，泰国、越南、柬埔寨合计橡胶及制品出口金额环比增长13.7%，随着关税政策逐步消化，中国轮胎企业盈利水平有望恢复，今年下半年尤其是三季度，盈利有望出现明显修复[31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **地缘政治冲突影响**：以色列和伊朗之间的冲突趋于激烈，美国参与其中进行定点精确轰炸，地缘政治冲突可能导致资源国民族主义抬头，扰动供应链，还可能使油价上行，对消费建材原材料成本产生压力，若霍尔木兹海峡完全被封锁，全球约38%的原油贸易将受影响，但这种极端情况出现概率较低[2][16][20][21] - **家电消费增速**：以旧换新补贴推动家电消费增速达50%以上[1] - **通讯和家具消费增速**：通讯类和家具类产品消费增速达30%左右[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月广义财政收入同比再度转负，支出力度明显回落，需观察6月及以后财政发力可持续性，后续或需增加新预算规模扩大赤字，下半年增量财政政策可期 [1][4] 各部分总结 财政收入情况 - 5月广义财政收入同比-1.2%，增速再次转负，1 - 5月累计同比-1.3% [1][8] - 5月一般公共预算收入当月同比0.1%，税收收入同比0.6%，非税收入同比-2.2%，中央同比增长0.4%，地方增长 - 0.1% [1][10] - 5月税收同比0.56%，国内增值税同比6.1%、个人所得税同比12.3%增速突出，企业所得税同比0.02%，盈利增长承压，地产相关税种同比 - 8.6%，跌幅扩大，印花税、证券交易印花税分别同比17.7%、33.0% [2][12] - 5月政府性基金收入当月同比 - 8.1%，增速由正转负，若无增量政策，短期内难以大幅改善 [2][14] 财政支出情况 - 5月广义财政支出同比增速4.0%，较前值明显回落，1 - 5月累计同比6.6% [1][8] - 5月一般公共预算支出同比增长2.6%，政府性基金支出同比8.8%，增速均下滑 [3][16] - 5月基建类财政支出整体收缩，同比增速 - 7.69%，节能环保、城乡社区、农林水、交通运输支出有不同程度变化，社会保障、科学技术、文化旅游等社科文教支出增速较高 [3][16] 财政赤字情况 - 截止5月，累计广义财政赤字为3.30万亿，假设今年名义GDP增速为4%，目前累计广义赤字率为2.4%，高于过去五年多数同期水平，与2022年接近 [4][21] - 进入6月后广义财政赤字往往变陡，需观察6月财政支出能否延续较高强度 [4][21]