报告核心观点 - 中央经济工作会议定调资本市场改革，深化投融资综合改革，作为资本市场重要服务机构的证券公司有望全面受益，建议关注板块投资机遇 [10] - 11月煤炭价格环比超预期上涨，但后续因电厂补库结束而回落，行业“反内卷”政策方向未变，旨在扭转通缩、提升各环节合理利润，建议关注煤炭板块盈利修复及红利价值 [12] 市场走势 - 2025年12月18日，主要指数普遍上涨：上证指数收盘3,870.28点，涨1.19%；深证成指收盘13,224.51点，涨2.40%；沪深300收盘4,579.88点，涨1.83%；创业板指收盘3,175.91点，涨3.39% [5] - 在12月8日至12月14日期间，主要指数表现分化：上证综指下跌0.34%，沪深300下跌0.08%，创业板指数上涨2.74% [10] - 同期A股日均成交额1.95万亿元，环比上涨15.14%；截至12月12日，两融余额2.50万亿元 [10] 非银金融行业观点 - 中央经济工作会议指出要引导金融机构支持重点领域，并持续深化资本市场投融资综合改革 [10] - 以新“国九条”为核心的“1+N”政策加速落地，内容涵盖深化科创板、创业板改革，推动上市公司并购重组，推动中长期资金入市，深化公募基金费率改革及考核优化 [10] - 证监会下发《公开募集证券投资基金销售行为规范（征求意见稿）》，全面规范销售行为，包括严禁使用“正收益”等误导性表述、不得宣传基金规模、将直播纳入强监管且素材需保存至少20年，强调费用透明化与考核长期导向 [10] - 随着监管政策完善，资本市场高质量发展持续推进，证券公司有望全面受益，部分券商有望通过外延式和内涵式发展探索海外业务增量，实现业绩稳步增长 [10] 煤炭行业月度数据与点评 - **供给**：2025年1-11月原煤累计产量44.02亿吨，同比增1.4%，增速边际下滑；11月当月产量4.27亿吨，同比降0.5%，环比增4.93% [11][12] - **需求**：2025年1-11月固定资产投资同比降2.6%，其中制造业投资增1.9%、基建投资降1.1%、房地产投资降15.9% [12] - **下游需求**：2025年1-11月火电累计增速-0.7%；焦炭累计增速3.2%；生铁累计增速-2.3%；水泥累计增速-6.9% [12] - **11月单月需求**：火电增速4.2%；焦炭增速2.3%；生铁增速-8.7%；水泥增速-8.2% [12] - **进口**：2025年1-11月煤炭进口量累计4.32亿吨，同比降12.0%；11月当月进口4405万吨，同比降19.88%，环比增5.55% [12] - **价格**：11月煤炭价格环比超预期上涨，动力煤、主焦煤、冶金焦均价环比均有不同程度上涨，环比增幅动力煤 > 焦炭 > 焦煤 [12] - **价格走势点评**：11月煤价先涨后跌，前期上涨核心逻辑为电厂补库，补库结束后价格旺季回落；2025年煤价季节性走势与往年一致，呈现“淡季不淡”和“旺季不旺”特征 [12] - **政策与行业展望**：“反内卷”政策初心未变，核心宏观目标是为了扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”，需要各环节维持合理利润；对煤炭行业而言，短期看供给控制，中长期看需求复苏；若价格回落至偏低水平，相关稳预期政策值得期待 [12] - **投资建议**：寒潮来袭支撑旺季需求，4季度业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，2026年业绩具备较大修复空间；股价下跌强化红利价值，可逢低配置 [12] - **具体关注公司**：动力煤关注山煤国际、晋控煤业、华阳股份、陕西煤业、中煤能源；炼焦煤关注山西焦煤、潞安环能 [12]

报告核心观点 - 报告首次覆盖中国铁建（01186），给予“增持”评级，认为公司报表优化、分红提升，H股估值折价明显，存在估值修复空间，预计2026年市值有14.7%的上涨空间 [4][12] - 报告首次覆盖特变电工（600089），给予“买入”评级，认为公司作为输变电装备与能源产业一体化领军企业，受益于“反内卷”与“出海”趋势，业绩有望高增，预计目标市值有23%的上涨空间 [9][17] 中国铁建（01186）深度分析 行业与宏观环境 - 2026年行业投资有望维稳：尽管年初至今固定资产投资增速放缓，基建、制造业、地产均承压，但随着地方政府化债有序推进及中央“两重”项目实施，2026年投资总量有支撑 [1][15] 公司经营与订单 - 新签订单边际改善且结构优化：公司2021-2024年及2025年前三季度累计新签合同额同比增速分别为+10.39%、+15.09%、+1.51%、-7.80%、+3.08%，2025年前三季度新签订单实现边际改善 [2][15] - 新兴业务增长强劲：2025年前三季度，工程承包新签1.11万亿元（同比-0.39%），绿色环保新签1445亿元（同比+15.44%），物资物流新签1522亿元（同比+28.7%），新兴产业新签167亿元（同比+66.78%），传统业务承压但新兴领域拓展顺利 [15] - 在手订单充裕保障增长：截至2025年三季度末，公司在手合同额达8.10万亿元（2024年营业总收入为1.07万亿元），为长期稳健增长提供保障 [15] 财务状况与现金流 - 收入利润短期承压但报表持续修复：2025年前三季度营业总收入7284亿元，同比-3.9%；归母净利润148亿元，同比-5.6% [2][15] - 现金流显著改善：公司自2024年开展“三金”压控三年计划，2025年前三季度经营性现金流同比少流出92.6亿元 [2][15] - 应收账款账龄结构优化：1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23%，并在2025年上半年进一步提升至75.27% [15] 估值与分红 - H股估值较A股折价明显：截至2025年12月8日，中国铁建A股PE（TTM）/PB分别为5.5X/0.43X，H股PE（TTM）/PB分别为3.6X/0.25X [3][15] - H股股息率更具吸引力：2021-2024年派发现金红利分别为33.4亿、38.0亿、47.5亿、40.7亿元，占当期可供分配利润的15.37%、15.91%、20.18%、20.60%；当前A股股息率3.87%，H股股息率5.93% [3][15] - 盈利预测与估值：预计公司2025-2027年归母净利润分别为214亿、217亿、223亿元人民币，同比增速-3.6%、+1.3%、+2.5%，对应PE均为3X [4][15] - 目标价与上涨空间：采用市盈率法，选取港股可比公司2026年平均PE 3.6X作为参考，对应目标市值779亿元人民币（折合858亿港币），较当前市值748亿港币有14.7%的上涨空间 [4][15] 特变电工（600089）深度分析 公司业务概览 - 公司是输变电制造与能源一体化企业：业务涵盖高端输变电装备与工程服务、动力煤产销、火电、多晶硅生产及新能源工程建设与运营 [14] - 煤炭资源储备丰富：截至2025年6月底，煤炭资源储量约120亿吨，主要为不粘煤，拥有3座准东露天煤矿，核定产能7400万吨/年，未来经审批有望提升至1.64亿吨/年 [14] - 形成煤-电-硅一体化布局：参与疆煤外运、疆电外送，并推进20亿Nm³/年煤制天然气项目建设，投产后将接入西气东输管道增厚业绩 [14][16] 各业务板块驱动因素 电气装备业务 - 电网改造与出海共振驱动高景气：受“风光大基地”建设和配电网高质量发展政策推动，电网投资与改造加速 [17] - 技术领先且海外订单增长强劲：公司在特高压领域掌握±800kV/±1100kV核心技术，2024年国网特高压项目市占率约9%；2025年上半年海外订单同比增长65.9%，并中标沙特164亿元项目 [17] 煤炭业务 - 供给端收紧与需求共振：2025年7月以来国家核查煤矿产能，煤价自底部反弹；公司露天煤矿开采成本低，且周边高能耗企业密集，受益于铁路外运量提升，业绩有望触底反弹 [17] 煤电与煤化工业务 - 煤电联营成本优势显著：运营4座火电厂，其中准东坑口电站通过输煤廊道直供，显著降低发电成本 [17] - 煤化工项目开工建设：2025年6月，公司20.5亿Nm³/年煤制天然气项目获核准，建设周期预计约3年 [17] 多晶硅业务 - “反内卷”政策推动价格大幅上涨：2025年6月以来的行业“反内卷”涉及部门多、法律法规完善，据广州期货交易所数据，多晶硅收盘价较6月25日的30625元/吨上涨约87.5%，且公司下游已签订长单稳定销量 [17] 财务预测与估值 - 营收与利润预测：预计公司2025-2027年营收分别为1021.07亿、1134.31亿、1284.82亿元人民币，同比增速4.3%、11.1%、13.3%；归母净利润分别为65.08亿、78.16亿、92.25亿元人民币，同比增速57.4%、20.1%、18% [17] - 每股收益与市盈率：预计2025-2027年每股收益为1.29、1.55、1.83元/股，对应PE分别为18X、15X、13X [17] - 目标价与上涨空间：选取中国神华、中国西电、许继电气作为可比公司，给予2025年行业平均PE 23X，对应目标市值1475亿元人民币，较当前有23%的上涨空间 [17] 市场数据摘要 主要指数表现 - 上证指数收盘3870点，近1日涨1.19%，近5日跌2.56%，近1月跌0.77% [1] - 深证综指收盘2458点，近1日涨1.68%，近5日跌2.14%，近1月跌1.37% [6] 风格指数表现（截至报告日） - 近6个月，大盘指数涨18.97%，中盘指数涨25.74%，小盘指数涨20.44% [5] 行业表现（截至报告日） - 近6个月涨幅居前行业：通信设备涨119.73%，元件Ⅱ涨85.43%，能源金属涨77.54%，小金属Ⅱ涨58.91%，农化制品涨23.04% [5] - 近1个月跌幅居前行业：装修装饰Ⅱ跌12.72%，渔业跌7.3%，种植业跌5.82% [5]

纪要涉及的行业或公司 * 金融行业（银行、保险）[1][5][7][9] * 原材料/大宗商品行业（铜、铝、锂、钴、水泥）[9][10][11][12][13][14] * 快递物流行业（极兔速递 G2）[15][16][17][18] * 航空业[18] 核心观点和论据 **金融行业** * **政策与利率环境**：央行政策从“推动综合融资成本下行”转向“维持综合融资成本低位运行”，推动利率下行的动力减弱，利率趋于稳定[2][5] 贷款利率企稳，银行息差明年将逐渐企稳甚至反弹[5] 政策更依赖财政政策（如专项债、基建项目）而非过度宽松的货币政策来托底经济[5][6] * **信贷与风险**：贷款增速趋于理性，当前约6%的增速被认为是合理的[3] 个人贷款（尤其是短期消费贷）增速不高，银行在消化前期普惠贷款等高速增长带来的不良[3] 中长期贷款在11月有企稳迹象[4] 金融风险（如隐形债务、地产风险）管控未放松，整体风险持续收敛[6] * **投资观点**： * **保险**：最被看好 家庭金融资产增速强劲（约12%），保险产品竞争力强[7] 担保成本降低，金融收益率稳健略有反弹，行业具备长期两位数增长潜力，竞争格局稳健，估值提升空间大[7][8] 稳定的利率环境对保险业非常有利[8] * **银行**：有向上重估空间，因盈利将略有反弹，风险持续消化，股权成本呈下降趋势，流动性充裕[9] 估值可能从当前的0.5倍多逐渐回升至0.7-0.8倍水平[9] **原材料/大宗商品行业** * **宏观环境**：全球战略团队预期明年上半年美元弱势，下半年可能反弹，叠加中美流动性充裕，对大宗商品构成支持性环境[10] * **核心需求驱动力**：储能需求非常强劲，预计明年整体储能增加50%[10] 每100GWh储能消耗6万吨铜、16万吨铝、6.5万吨碳酸锂[11] 储能规模从去年的350GWh到今年600GWh，再到明年900GWh，将导致铜和铝面临短缺[11] * **各品种供需展望**： * **铜**：供应紧张 因矿业复产缓慢，中国冶炼厂产量可能减少，抵消中国企业的少量增长后，明年供应基本持平[12] * **铝**：从供应过剩转向可能短缺 莫桑比克50万吨电解铝项目确认明年3月停产[12] 冰岛20万吨电解铝因电力问题停产[12] 需求预计增长2%+，即使保守估计中国光伏需求下跌30%，整体仍呈供应紧缺状态[13] * **钴**：处于紧缺状态 因新的配额制度，今年至今无法出口，明年供应将回到之前产量的约40%，大幅减少[13] * **锂**：阶段性可能出现短缺[11] * **产能限制**：铜冶炼和氧化铝产能大概率被设置上限，无法新增，且现有产能明年会有减量[14] * **看好标的**：紫金矿业、洛阳钼业、紫金黄金国际、中国宏桥、中国铝业、华友钴业、华新水泥等[10][14] **快递物流行业（极兔速递 G2）** * **泰国市场地位**：G2（极兔）已是泰国市场份额最大的快递玩家，份额超过第二名到第四名总和，并已实现盈利[15] * **泰国电商与快递市场**：泰国是东南亚第二大电商市场，过去三年电商GMV复合增速接近30%[15] 社交电商发达，占电商GMV近一半，TikTok是最受欢迎的社交电商，其市占率从2022年的4%迅速提升至2024年的24%，今年GMV增长超过50%[15] 有商家表示TikTok已贡献其50%-60%的生意[16] 泰国快递市场是东南亚竞争最激烈的，单票收入和成本均为断层式最低[16] * **G2竞争优势**：与TikTok的合作为其在泰国电商竞争中取得优势[17] 管理层称极兔在泰国每年降本幅度超过10%，巨大的规模差距带来成本效率优势，其“成本加成”定价方式使合作电商获得更优的履约成本[17] * **市场反应与展望**：投资者日后股价有积极反应，市场对其与TikTok在泰国的快速成长及合作模式可复制到其他国家更有信心[17] 但未给予更高估值，因市场对东南亚未来电商物流主导模式（第三方物流 vs 自建物流）存在争议，且对G2增长预期分歧大[18] **航空业** * **近期表现**：股价表现非常好，除油价和汇率的积极影响外，需求（尤其是商务需求）健康增长是关键[18] * **数据支撑**：11月（传统淡季）三大航和春秋航空的周转量均实现双位数增长，且环比提速，超出预期[18] * **核心逻辑**：不断提升的客座率及商务需求持续恢复，有助于提升航空公司定价能力，持续看好航空上行周期[18] 超配三大航（港股）和春秋航空[18] 其他重要内容 * **制造业投资**：11月制造业投资增速放缓至1.7%，低于整体需求增长（4%+），供需开始向平衡方向走[4] 制造业投资增速从年初的9%（远高于需求增长）降至目前低于需求增长2个百分点[4] * **宏观预测**：通过供给的合理增速，预计PPI在2027年逐渐回正[5] * **会议安排**：因假期，接下来两周的在线直播暂停，一月份恢复[19]

文章核心观点 - 文章核心观点在于，当前许多行业为应对“内卷式竞争”，可能采取以“行业自律”、“稳定市场”为名的协调行动，但这些行为（如价格联盟、限产协议）极易触及《反垄断法》关于横向垄断协议的红线，构成“反内卷式合谋”[2][4][5] - 真正的反内卷应通过公平竞争和创新驱动实现，将竞争焦点从价格转向服务和价值，企业需建立主动的反垄断合规体系，将合规内化为战略组成部分，而非进行可能违法的协调[7] 行业竞争现状与“内卷”根源 - 内卷式竞争是光伏、白电、汽车制造、互联网服务等多个行业的通病，表现为在技术红利放缓、市场趋于饱和背景下“拼价格、拼补贴、拼消耗”的局面[2] - 内卷化的深层根源在于竞争机制失衡，企业为争夺短期市场份额或资本关注等有限资源，不惜通过价格压榨、资源垄断等手段牺牲长远利益，陷入盲目扩张与资源浪费的过度竞争[2] - 这些非理性竞争行为一旦突破法律边界，便可能构成《反垄断法》所禁止的垄断行为，导致市场效率下降、消费者福利受损[2] “反内卷”名义下的潜在垄断风险 - 当反内卷成为共识后，部分行业出现另一个极端：以稳价、自律、防卷为名，牵头行业协调、价格联盟[2] - 在部分医药、光伏或原材料行业，某些行业协会或头部企业组织同行开会、座谈、发布倡议，甚至商定“价格下限”、“统一步调”[2] - 一旦同行之间的交流触及价格、产量或市场划分等核心竞争要素的协调，就可能僭越《反垄断法》关于横向垄断协议的红线[2][3] - 监管部门已注意到此苗头，强调反内卷的口号不能成为企业合谋的遮羞布，企业不得以“行业自律”、“稳定价格”为名进行横向协作[5] 案例分析：光伏多晶硅行业“硅料收储事件” - 随着光伏行业技术迭代加快及产能迅速扩张，多晶硅作为关键上游原材料，在过去两年出现明显价格波动[3] - 由于前期产能无序扩张，2024年多晶硅市场供需严重失衡，行业陷入全面亏损危机[3] - 在行业协会协调下，自2025年上半年以来，头部企业开始主动减产、停产检修，采取限产限销的行业自律策略[3] - 十余家多晶硅企业试图通过共同设立平台公司（如北京光和谦成科技有限责任公司）收购过剩多晶硅产能、延缓出货、调节供应节奏，以降低价格进一步下探的风险[3] - 该平台公司的成立，标志着光伏行业酝酿已久的“多晶硅产能整合收购平台”正式落地[3] 对“硅料收储”模式的法律与合规分析 - 硅料企业成立收储平台公司，通过收购过剩产能并关停，将间接推动多晶硅价格回升[4] - 作为具有竞争关系的经营者，多晶硅生产企业的这一行为有可能涉嫌违反《反垄断法》所禁止的“限制商品的生产数量或者销售数量”的横向垄断协议行为[4] - 形式上，该安排可能主张符合《反垄断法》第二十条规定的“因经济不景气，为缓解销售量严重下降或者生产明显过剩”的豁免情形[5] - 但要满足豁免条款的全部条件实践难度极高，需证明为实现目的所必需、不会严重限制市场竞争、并使消费者能够分享由此产生的利益[5] - 考虑到可能存在对竞争影响更小的解决方式、参与主体众多影响范围广泛、可能加重下游企业经营负担等因素，上述豁免条件可能难以满足，合规上存在不确定性[5] 对企业的建议与行动指南 - 对头部企业而言，应特别警惕以“行业自律”、“稳定市场”之名主导价格联盟或限产协议，避免成为被问责的组织者[1][6] - 对中小企业而言，亦要警惕被动卷入“价格自律”、“产能协调”的陷阱[1][6] - 即使是行业协会召集的会议，只要讨论内容涉及同行之间价格、产量等敏感话题，都应当及时选择回避[1][6] - 企业应通过建立反垄断合规手册与红线清单、强化员工培训、严格审核外部沟通、保存会议纪要等方式，加强风险识别与事前防控[6] - 企业需要从被动应对监管转向主动建设合规文化，将反垄断制度内化为企业战略与日常运营的重要组成部分[7] - 随着《反垄断法》及其配套指南不断完善，企业反垄断合规将成为衡量治理能力的重要指标，率先建立系统合规体系的企业将在新一轮竞争格局中获得高质量优势[7]

行业竞争现状与“内卷”根源 - 光伏、白电、汽车制造及互联网服务等行业普遍存在“内卷式竞争” 表现为技术红利放缓、市场趋于饱和背景下企业陷入“拼价格、拼补贴、拼消耗”的局面[1] - 这种竞争模式透支利润并压缩创新空间 其深层根源在于竞争机制失衡 企业为争夺短期市场份额或资本关注等有限资源而牺牲长远利益[1] - 失衡的竞争行为包括价格压榨、资源垄断、数据屏蔽及排他性合作 一旦突破法律边界可能构成《反垄断法》所禁止的垄断行为 导致市场效率下降[1] “反内卷”实践中的合谋风险 - 部分行业在形成反内卷共识后出现另一极端 即以“稳价、自律、防卷”为名进行行业协调或价格联盟 例如医药、光伏或原材料行业[2] - 具体行为包括行业协会或头部企业组织会议、座谈、发布倡议 甚至商定“价格下限”或“统一步调”[2] - 此类协调一旦触及价格、产量或市场划分等核心竞争要素 可能僭越《反垄断法》关于横向垄断协议的红线 构成以反内卷之名的合谋风险[2] 光伏多晶硅行业案例分析 - 多晶硅作为光伏关键上游原材料 在前期产能无序扩张后于2024年出现供需严重失衡 行业陷入全面亏损危机[2] - 2025年上半年以来 在行业协会协调下头部企业开始主动减产、停产检修 采取限产限销的行业自律策略[2] - 十余家多晶硅企业试图共同设立平台公司（北京光和谦成科技有限责任公司）收购过剩产能、延缓出货、调节供应节奏 以降低价格进一步下探的风险[2] 平台公司模式的法律与市场风险 - 多晶硅生产企业通过合资平台收购并关停过剩产能 间接推动价格回升 此行为涉嫌违反《反垄断法》所禁止的“限制商品的生产数量或者销售数量”的横向垄断协议[3] - 该模式虽可能主张符合《反垄断法》第二十条的豁免情形（如为缓解生产明显过剩） 但实践中满足全部豁免条件难度极高 需证明为必需、不会严重限制竞争且消费者能分享利益[4] - 考虑到可能存在对竞争影响更小的替代方案、参与主体广泛及可能加重下游企业负担等因素 此类安排的合规性存在不确定性 潜在反垄断风险不容忽视[4] 监管态度与企业合规要求 - 市场监管总局在典型案例中强调 反内卷口号不能成为企业合谋的遮羞布 企业不得以“行业自律”或“稳定价格”为名主导价格联盟或限产协议[4] - 企业需建立反垄断合规体系 将法律红线变为经营底线 头部企业应警惕成为被问责的组织者 中小企业需警惕被动卷入“价格自律”或“产能协调”的陷阱[5] - 企业应通过建立合规手册与红线清单、强化员工培训、严格审核外部沟通及保存会议纪要等方式加强风险识别与事前防控[6] 行业健康发展的路径 - 真正的反内卷应依托公平竞争和创新驱动 将竞争焦点从价格转向服务和价值 以实现市场长久的健康发展[6] - 企业需从被动应对监管转向主动建设合规文化 将反垄断制度内化为企业战略与日常运营的重要组成部分[6] - 随着《反垄断法》及其配套指南完善 企业反垄断合规能力将成为衡量治理能力的重要指标 率先建立系统合规体系的企业将在新一轮竞争中获得高质量优势[6]

报告行业投资评级 - 螺纹、热卷、铁矿操作评级为三颗星，代表更加明晰的多/空趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 焦炭、焦煤、锰硅、硅铁操作评级为一颗星，代表偏多/空，判断趋势有上涨/下跌的驱动，但盘面可操作性不强 [1] 报告的核心观点 - 钢材盘面震荡，需求偏弱制约反弹空间，关注宏观政策变化 [1] - 铁矿基本面宽松，预计盘面走势以震荡下行为主 [2] - 焦炭、焦煤价格或触底待机反弹 [3][5] - 硅锰价格震荡上行，关注“反内卷”相关影响 [6] - 硅铁价格震荡上行，需求整体有韧性，关注“反内卷”相关影响 [7] 根据相关目录分别进行总结 钢材 - 淡季螺纹表需环比下滑，产量同步下降，库存延续去化态势 [1] - 热卷供需双降，库存缓慢下降，压力仍有待缓解 [1] - 铁水产量继续回落，后期高炉继续减产可能性较大，关注唐山等地环保限产持续性 [1] - 地产投资降幅继续扩大，基建、制造业投资增速持续回落，内需整体依然偏弱，钢材出口维持高位，许可证管理的实际影响有待观察 [1] 铁矿 - 供应端全球发运环比增加并强于去年同期水平，国内到港量反弹，港口库存保持累库趋势，供应过剩压力渐增 [2] - 需求端淡季终端需求处于低位，钢厂盈利情况较差，铁水近期持续减产，未来存在进一步季节性走弱的空间 [2] - 海外降息落地，国内重要会议召开，宏观表达未超预期，市场情绪仍有反复 [2] 焦炭 - 焦化利润一般，日产略微提升 [3] - 焦炭库存小幅下降，下游少量按需采购，库存变动不大，贸易商采购意愿一般 [3] - 碳元素供应充裕，下游铁水季节性回落，目前对原材料需求仍有韧性，钢材利润水平一般，对于原材料压价情绪较浓 [3] 焦煤 - 炼焦煤矿产量小幅下降，现货竞拍成交尚可，成交价格下跌为主，终端库存增加 [5] - 炼焦煤总库存小幅增加，产端库存几无变动 [5] - 碳元素供应充裕，下游铁水季节性回落，目前对原材料需求仍有韧性，钢材利润水平一般，对于原材料压价情绪较浓 [5] 硅锰 - 受盘面反弹带动，锰矿现货价格有所抬升 [6] - Comilog报价环比小幅抬升，报盘量环比有所下调，锰矿港口库存存在结构性问题，平衡性相对脆弱 [6] - 需求端铁水产量季节性下降，硅锰周度产量小幅抬升，硅锰库存继续累增 [6] 硅铁 - 市场对煤矿保供预期增加，对电力成本和兰炭价格有一定下降预期 [7] - 需求端铁水产量反弹至高位区间，出口需求下降至2万吨上方，边际影响不大，金属镁产量环比抬升，次要需求边际抬升，需求整体仍有韧性 [7] - 硅铁供应有所下行，库存小幅抬升 [7]

文章核心观点 - 当前光伏、白电、汽车制造、互联网服务等行业普遍存在“内卷式竞争”，表现为拼价格、拼补贴、拼消耗，透支利润并压缩创新空间[1] - 反内卷是必然趋势，但需警惕企业以“行业自律”、“稳定市场”为名，进行价格协调或限产合谋，这可能构成违反《反垄断法》的横向垄断协议[2][4] - 真正的反内卷应通过公平竞争和创新驱动实现，将竞争焦点从价格转向服务和价值，企业需主动建立反垄断合规体系以应对风险并获取长期优势[6] 行业竞争现状与问题 - 多个行业在技术红利放缓、市场趋于饱和的背景下陷入无序、低效、同质化的非理性竞争[1] - 企业为争夺短期市场份额或资本关注，采取价格压榨、资源垄断、数据屏蔽、排他性合作等手段，牺牲长远利益，可能导致市场效率下降和消费者福利受损[1] 光伏行业案例分析：多晶硅收储事件 - 2024年多晶硅市场因前期产能无序扩张导致供需严重失衡，行业陷入全面亏损危机[2] - 2025年上半年以来，在行业协会协调下，头部企业开始主动减产、停产检修，采取限产限销的行业自律策略[2] - 十余家多晶硅企业共同设立平台公司（如北京光和谦成科技有限责任公司）收购过剩产能、延缓出货、调节供应节奏，以降低价格进一步下探的风险[2] - 该收储平台通过收购并关停过剩产能，间接推动多晶硅价格回升，但此行为涉嫌违反《反垄断法》禁止的“限制商品的生产数量或者销售数量”的横向垄断协议[3] 反垄断合规风险与法律挑战 - 企业以“行业自律”、“稳定价格”为名进行价格联盟或限产协议，可能僭越《反垄断法》关于横向垄断协议的红线[2][4] - 多晶硅收储安排试图援引《反垄断法》第二十条的豁免情形（因经济不景气，为缓解销售量严重下降或生产明显过剩），但实践中满足全部豁免条件难度极高[4] - 豁免需证明行为为实现目的所必需、不会严重限制市场竞争且消费者能分享利益，考虑到存在对竞争影响更小的替代方案、参与主体众多影响广泛、可能加重下游企业负担等因素，豁免条件可能难以满足[4] - 市场监管总局已多次强调，反内卷口号不能成为企业合谋的遮羞布[4] 企业应对策略与建议 - 头部企业应警惕以“行业自律”、“稳定市场”之名主导价格联盟或限产协议，避免成为被问责的组织者[5] - 中小企业需警惕被动卷入“价格自律”、“产能协调”的陷阱，对涉及价格、产量等敏感话题的会议应及时回避[5] - 企业应通过建立反垄断合规手册与红线清单、强化员工培训、严格审核外部沟通、保存会议纪要等方式加强风险识别与事前防控[5] - 企业需从被动应对监管转向主动建设合规文化，将反垄断制度内化为企业战略与日常运营的重要组成部分[6] - 随着《反垄断法》及配套指南完善，反垄断合规将成为衡量企业治理能力的重要指标，率先建立系统合规体系的企业将在新一轮竞争中获得高质量优势[6]

市场整体表现与驱动因素 - 2025年12月17日A股三大指数集体走强，沪指涨逾1%，创业板指涨超3%，沪深两市成交额达1.81万亿元，环比放量870亿元[1] - 市场拉升可能与三方面因素相关：券商股午后持续走强；多只宽基ETF放量异动，或有重要资金进场护盘；日本央行前副行长反对过早加息的言论缓解了市场对全球流动性收紧的担忧[1] - 临近年底，国内外投资机构对2026年A股展望乐观，多数认为中国将从结构性牛市转向更全面的牛市，A股盈利有望进入缓慢回升阶段，科技与“反内卷”成为提及最多的投资方向[2] 人工智能与光模块板块 - 光模块CPO强势爆发，带动创业板人工智能ETF（159363）场内价格放量猛涨5%，全天获资金净申购1.62亿份，其标的指数中光模块含量超56%[1][3][8] - 光模块龙头股表现突出：联特科技20CM涨停，新易盛涨9.55%创收盘新高，天孚通信涨9.27%，中际旭创涨6.92%[3][4] - 板块强势受多则利好催化：国产GPU巨头（如摩尔线程、沐曦股份）发展提升光模块景气度；800G光模块2025年需求预计达1800-1990万只同比翻倍，1.6T光模块2025年进入商用元年；资金抢跑“春季躁动”行情下的业绩催化[6] - 展望2026年，兴业证券认为海外算力有望进入“空中加油”新阶段，1.6T光模块明年有望成为主力需求，龙头公司业绩有望维持高增长[7][8] 化工板块 - 化工ETF（516020）场内价格收涨3.48%，盘中最高涨3.74%[8] - 板块受碳酸锂价格大涨驱动：碳酸锂期货主力合约早盘大涨8.5%，盘中一度冲击涨停，价格逼近11万元/吨创近一年半新高；电池级碳酸锂现货均价较前日大涨1200元/吨至97050元/吨[10] - 资金大幅流入基础化工板块，单日获主力资金净流入87.63亿元，近5日累计净流入129.72亿元，净流入额在30个中信一级行业中分别位居第4和第3[9][10] - 机构看好板块前景：中邮证券指出AI数据中心爆发式增长将推动储能需求，未来两三年海外储能年增速预期或至40%-50%，成为碳酸锂需求主要增长动力；当前化工板块估值具性价比，细分化工指数市净率2.33倍位于近10年39.92%分位点[11] 有色金属板块 - 有色龙头ETF（159876）场内价格收涨3.27%，盘中涨超3.8%，近20日累计获资金净流入1.98亿元[12] - 板块受锂矿股强势拉升带动：盛新锂能涨停，中矿资源涨超8%，天齐锂业涨6%，赣锋锂业涨近5%[14] - 宏观与产业层面利好：美国就业数据疲弱加大美联储降息概率，交易员押注2026年会降息两次，利好有色金属价格；碳酸锂期货主力合约暴拉，叠加宜春市拟注销27宗采矿许可证的消息，引发市场对供需关系变动的定价[15][16] - 机构尤其看好铜、铝、黄金“避险三剑客”：预计2025年全球铜供需缺口将扩大至80万吨；铝的绿电属性在碳关税时代将获溢价；地缘冲突与美元信用弱化背景下金价有望继续创新高[16] 机构对2026年市场展望 - 兴业证券预测，2026年随着PPI继续上行，全A非金融毛利率有望止跌企稳，带动整体盈利回升，全年净利润增速有望达到16.5%，市场有望从TMT一枝独秀的结构牛转向各板块齐头并进的全面牛市[3] - 摩根大通认为盈利将成为中国资产接力上涨的关键，量化指标显示超过三分之一的细分行业已处于营收扩张象限，盈利修正广度指标创2020年以来最强回升势头，意味着广泛的盈利复苏正在发生[3] - 配置方向聚焦“科技创新+反内卷”两大主线，重点关注新能源链条、AI链条、工业金属、基础化工及创新药等赛道[3]

光伏行业“反内卷”政策背景与战略意义 - 国家政策层面持续推动光伏等重点行业“反内卷”治理，自2024年7月政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争以来，2024年12月中央经济工作会议、2025年7月中央财经委员会会议及政治局会议、2025年12月中央经济工作会议均多次强调综合整治“内卷式”竞争、治理低价无序竞争及推进产能治理 [2] - 本轮“反内卷”治理聚焦中下游制造业及光伏、新能源汽车、储能等新兴行业，其本质是纠治不正当竞争和地方保护主义，供需错配是次要矛盾 [2] - 光伏行业作为“国家名片”和高端制造标杆，具有特殊战略意义，其与新能源汽车、锂电池构成的“新三样”是中国外贸结构升级核心引擎，中国光伏产品已连续4年出口超过2000亿元 [3] - 行业曾陷入“扩张-降价-再扩张”循环，上游产能短期集中释放导致供需失衡、价格剧烈波动，持续压缩企业利润并削弱研发投入能力，影响行业创新与供应链稳定 [3] - 国家引导光伏行业“反内卷”旨在通过政策引导构筑健康生态，确保其作为能源转型重要支撑能够可持续发展，肩负保障国家能源安全及引领全球绿色转型的使命 [3] 行业现状与“强预期弱现实”博弈 - 截至2025年第二季度，光伏行业硅料、硅片、电池、组件核心环节的名义产能均已突破1200GW [5] - 需求端，2025年全球光伏新增装机需求预测区间为570-630GW，行业整体供过于求，各环节产能利用率均不足60% [5] - 2025年二季度，多晶硅现货价格跌穿全行业现金成本线，企业无序竞争损害全行业利益，限制行业活力并侵蚀长期创新能力 [5] - 受“反内卷”政策预期影响，多晶硅期货价格普遍高于现货报价，体现市场对未来价格上行的判断及供需格局改善的预期 [5] - 期货升水的核心驱动是“政策预期溢价”，反应多头对于未来产能收储后多晶硅价格上涨的预期，期现价格终将通过交割收敛 [6] - 行业高质量发展核心驱动力在于企业通过技术迭代提升转换效率、强化成本管控、加速低效产能出清，而非仅依赖政策推高价格 [6] 多晶硅期货市场的作用与成效 - 多晶硅期货上市后，在价格发现、风险管理方面发挥重要作用，满足了上下游企业强烈的风险管理诉求 [7] - 期货上市前行业普遍采取“一口价”模式，调价周期长、幅度大，企业面临极高价格波动风险；上市后，贸易商与厂家逐步形成“期货+升贴水”的点价模式，上下游订单价格参考期货商定 [7] - 应用多晶硅期货工具可助力企业锁定原材料采购成本或产品销售价格，有效对冲价格波动风险，稳定经营利润 [7] - 截至2025年11月，多晶硅期现价格相关性达0.94，期货价格较为准确地反映了光伏产业供求变化，为产业企业优化产能投放节奏、避免供给过剩和低水平建设提供透明价格参考 [8] - 多晶硅期货上市以来产业参与度提升，包括晶科能源、通威股份、弘元绿能等在内的12家上市公司已发布参与套期保值公告，期货市场法人客户持仓占比超过60% [8] - 多晶硅期货采用注册品牌制度，品质稳定、行业认可的品牌参与交割，能够带动下游硅片、电池片及组件产品质量同步提高 [9] - 多晶硅期货上市近一周年，价格发现功能有效发挥，套期保值功能不断完善，超半数晶硅光伏新能源产业链上市公司已发布套期保值公告并参与交易 [9] 行业摆脱内卷的路径展望 - 引导光伏行业摆脱“内卷式”恶性竞争需“监管、市场、企业”共同发力，形成“法律约束+市场选择+行业自律”的良性发展局面 [4] - 监管层面需依托法律提高恶性竞争违法成本，维护市场竞争秩序 [4] - 市场应发挥价格信号和质量引导功能，通过市场机制给予高质量产品更高溢价，引导企业技术创新和维护高质量发展 [4] - 企业应当自觉抵制低价、低质产品竞争，强化技术创新与产品差异化，跳出同质低价内卷陷阱 [4] - 业内人士分析，在厂家严格行业自律和逐步减产后，可能会上调多晶硅现货报价，现货市场亦可能改变当前“一单一议、一口价”模式，采取基差点价等新型模式 [6]

文章核心观点 - 中国经济已进入存量经济主导时代，2026年中央经济工作会议的部署将围绕“苦练内功”应对国际经贸斗争、发挥存量与增量政策集成效应、以及通过政策支持与改革创新挖掘经济潜能三大方向展开，旨在为“十五五”规划开好局 [2][4][9][13] 大国关系与经贸斗争 - 外部环境变化影响加深，但表述上去掉了“不利”二字，显示应对信心增强，工作重点转向“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争” [4] - 大国关系通过影响国际形势进而深刻影响国内发展，未来经济工作需增加是否有利于国际经贸斗争的考量维度 [5] - 扩大内需是应对外部冲击的首要战略举措，具体包括制定实施城乡居民增收计划以提升消费能力，以及扩大优质商品和服务供给以释放消费空间 [5][6] - 投资方面要求推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，并以高质量城市更新对冲房地产投资下行压力 [6] - 鉴于中国制造业增加值占全球约30%而人口仅占17.5%，出口市场仍重要，政策层面日益重视产能的全球布局以应对贸易保护主义 [6] - 推进贸易投资一体化、内外贸一体化，引导产供链合理有序跨境布局，以带动中间品、资本品出口并增强外需韧性 [7] 宏观政策：力度稳定与结构优化 - 明年经济工作要求从“以进促稳”调整为“提质增效”，更突出增长质效，但宏观政策保持连续稳定，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [9] - 财政政策预计保持必要支出总量，赤字率可能从今年的4%左右提高到4.2-4.5%，以支持经济形成“前低后高”走势 [9] - 财政政策优化方向包括：对“两重”项目增加创新属性要求、拓展至无形资产投资、提高民生类投资；对“两新”政策合理把握支出进度与补贴品类，以旧换新额度或从今年3000亿元提高至4000-5000亿元 [10] - 财政支出结构优化可能包括提高公共服务支出比重、增加民生保障支出，以及适当增加中央政府支出如中央预算内投资 [10] - 货币政策将灵活高效运用降准降息等工具，预计明年降准25-50个基点、降息10-20个基点，并首次明确将“让物价合理回升”作为重要考量 [10] - 统筹存量和增量政策以发挥更大效能，例如新型政策性金融工具已支持2300多个项目，总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及城市更新等领域 [11] - 从地方政府债务结存限额中安排的5000亿元及新增的2000亿元专项债券额度将陆续形成实物工作量，育儿补贴、免费学前教育、失能老人消费券等政策效应也将在2026年持续显现 [11] - 会议要求“加大逆周期和跨周期调节力度”，并“提升宏观经济治理效能”，注重政策集成效应 [11] 创新驱动与改革攻坚 - 明年重点任务强调“加紧”培育壮大新动能，部署包括建设三大国际科技创新中心、实施新一轮重点产业链高质量发展行动、制定服务业扩能提质方案、深化拓展“人工智能+” [14] - 完善新兴领域知识产权保护及人工智能治理制度，为创新发展提供制度保障 [14] - “反内卷”是全国统一大市场建设的重要组成部分，旨在通过规范竞争、优化市场秩序来发挥存量产业优势，而非简单行政去产能或涨价 [14][15] - 发展新质生产力需因地制宜，防止一哄而上，用新技术改造提升传统产业，并保持制造业比重合理水平 [14][15] 房地产市场与风险化解 - 会议继续要求“着力稳定房地产市场”，手段包括因城施策控增量、去库存、优供给，其中去库存主要鼓励收购存量商品房用于保障性住房 [17] - 房地产“优供给”主要是有序推动“好房子”建设，并深化住房公积金制度改革 [17] - 对于地方拖欠企业账款问题，会议要求加紧清理 [17] - 化解地方政府债务风险强调主动化债、多措并举，并配套考虑“健全地方税体系”以增加地方自主财力 [18] - “深入推进中小金融机构减量提质”被置于改革段落，或意味着其风险已得到有效控制 [18]