外贸出口表现 - 上半年中国货物贸易进出口同比增长2 9% 其中出口增长7 2% 比一季度加快0 3个百分点 [1] - 6月出口增速在5月回落后再次回升 进口增速自1-2月以来首次转正 [1] - 民营企业出口增长7 0% 高于国有企业和外商投资企业的3 2%和4 7% 份额达64 2%创历史高位 [1][4] - 对东盟和欧盟出口同比分别增长13 0%和6 6% 但对美进出口同比下降9 3% 出口降幅达9 9% [1][3] 高技术产品出口 - 上半年高技术产品出口增长9 2% 连续9个月保持增长 其中高端机床 船舶和海洋工程装备出口增速超20% 仪器仪表增长14 7% [3] - 自主品牌在高技术产品出口中占比32 4% 较去年同期提升1 2个百分点 [3] 工业与经济数据 - 6月规模以上工业增加值增速回升至6 8% 为过去3个月最高 1-6月累计增长6 4% [1] - 外需（净出口）拉动经济增长1 7个百分点 同比高出1 0个百分点 [3] - 供给端工业增加值和服务业增加值增速均高于GDP 但需求端投资和消费增速低于GDP 呈现供需不平衡 [6] 政策与市场动态 - 中美经贸会谈暂停关税措施90天 形成"抢出口"窗口期 带动工业生产回升 [3] - 人民币汇率中间价创8个月新高 市场信心回暖 [4] - IMF和OECD预测显示美国受关税政策冲击大于中国 [5] 下半年挑战与建议 - 出口需求存在提前透支风险 中美经贸摩擦将持续考验出口韧性 [6] - 建议通过提高居民收入和公共服务支出释放消费潜力 同时加大去产能力度促进供需平衡 [6] - 宏观政策需确保广义财政支出增速大于名义经济增速 重点推进服务业开放从"准入"到"准营" [7]

7月经济形势 - 经济价升量落，供需向下寻求再平衡，增速或边际回落[44] - 30大中城市商品房销售景气度环比和同比转负，100大中城市拿地环比放缓[9][13] - 工业需求环比温和改善，螺纹钢和石油沥青需求回升，新增专项债发行节奏平稳[15][18][20] - 暑期游升温，社零或保持相对平稳，汽车销售边际放缓，航班执行率环比回升[22][29] - 外贸或存在小幅回落压力，韩国出口增速回升但运输需求疲软[32] - PPI环比回升，同比增速跌幅收窄，预计7月同比增速约-2.8%[41] 国内外宏观热点 - 美国经济彰显韧性但关税政策不确定，7月美联储降息概率低，9月预期较高[86] - 英国经济脆弱性延续，通胀走高，就业市场放缓，市场仍预期8月央行降息[96] - 欧洲央行延续弱复苏，美关税政策制约欧元区经济，欧盟拟联合借款筹资[109] - 日本核心CPI涨幅连续7个月超3%，经济前景严峻，贸易协议作用有限[110][116] 国内行业动态 - 规范新能源汽车产业竞争秩序，多部门部署相关工作[129][131] - 工业和信息化部聚焦4个重点行业推动传统产业绿色转型，十大行业稳增长方案将出台[144][146] - 重庆出台提振消费措施，支持开展多种消费行动和延伸文旅消费链条[139][141] - 超豪华小汽车消费税起征点降至90万元，短期抑制新车需求，长期利好国产新能源与二手车市场[148][149]

核心观点 - 当前经济面临"内卷"现象，其根本原因是投资回报率持续走低导致的"资产荒"，表现为企业毛利率下降、居民储蓄高企、政府投资扩张等 [1][5][40] - 企业部门陷入"供大于求→内卷竞争→效益走弱→投资回报低"的恶性循环，2024年规模以上制造业企业营业收入利润率降至4.25%，产能利用率降至74.2% [5][15][18] - 地方政府行为加剧产能过剩，2021-2024年制造业投资增速持续高于整体投资增速，新能源等领域出现同质化竞争 [19][25][31] - 居民部门消费意愿不足，2024年居民存款达162万亿元，存贷比升至1.93，收入分配不均制约消费增长 [40][44][46] - "反内卷"需从促消费发力，不同于十年前供给侧改革，当前需通过增加居民收入、畅通内循环来平衡供需关系 [60][61] 企业部门分析 - 制造业盈利能力持续下滑，规模以上企业营业收入利润率从2021年高点降至2024年前5个月的4.25%，每百元资产实现收入从2022年107元降至85.2元 [5][8] - 企业采取"内卷式"竞争策略，出口价格指数两年内下跌15%，账款回收期从2022年54天拉长至71.7天，产成品周转天数从19.5天增至23.2天 [12][15] - 产能过剩问题突出，制造业产能利用率从2022年75.8%降至2024年上半年74.2%，光伏、锂电池、新能源车产量增速超40%但超全球需求 [15][31] 政府行为影响 - 地方政府推动制造业投资扩张，2021-2024年制造业投资增速比整体投资快3.5-8.6个百分点，新建投资增速一度达21.2% [19][22] - 招商引资政策扭曲市场，2023年地方政府招商引资支出344.72亿元（同比+19.5%），部分区域出现土地低价出让、税收返还等乱象 [28][29] - 金融资源过度倾斜，制造业中长期贷款增速一度超40%，引导基金返投要求导致新能源等领域投资同质化 [28][31] 居民部门特征 - 收入增长放缓，2024年城镇非私营/私营单位工资增速分别降至2.8%/1.7%，消费者收入信心指数从2019年124.95降至95.42 [32][34] - 资产缩水抑制消费，70城房价连续28个月同比下跌，房产占家庭资产60%，收入前20%群体占据45.5%可支配收入 [32][39] - 储蓄倾向强化，2023年总储蓄率42.49%显著高于国际水平，居民存款162万亿元对应存贷比1.93，2%储户持有超80%金融资产 [40][44][46] 政策建议方向 - 需减少低效投资，我国资本形成率41.13%高于趋势值9.37个百分点，制造业占比25.5%但面临PPI持续为负 [46][51] - 重点提升居民消费能力，2019-2024年制造业投资增长40.8%但社零+出口仅增27.1%，需优化收入分配结构 [52] - 完善市场机制，包括规范政府采购、加强招商引资监管、推动内外贸一体化、改革政绩考核体系等 [60]

纪要涉及的行业和公司 未提及具体公司，涉及的行业有数字经济、平台经济、保险、信用债、转债、AI 产业、军工等 纪要提到的核心观点和论据 - **反内卷政策** - **核心逻辑**：防止内卷式恶性竞争，综合整治市场秩序提升企业产品品质，推动落后产能有序退出，于 2024 年 7 月首次提出，2025 年 3 月纳入政府工作报告关键任务，近期修订《反不正当竞争法》及推进全国统一大市场建设体现该政策实施[2] - **与供给侧结构性改革异同**：更注重短期见效和综合治理，对供给侧和需求侧均产生影响；供给侧结构性改革是长期举措，主要聚焦供给侧[2] - **对经济影响**：初期可能导致利润转移，长期通过供给侧结构性调整，有望对整体经济产生积极影响，提升企业部门盈利增速与资产回报率；预计提升我国长期利率中枢 10 - 20 个基点，但限产带来的利润回升可能是一次性的[1][3] - **内卷现象** - **全球普遍性**：在全球范围内普遍存在，在学术领域被称为高收入陷阱，中国目前面临的问题更严重[4] - **根源**：个体生产规模与有效生产规模之间的差距迅速缩小，市场结构转变为垄断竞争，价格竞争失效，营销成为新的需求调节机制，企业为创造需求投入大量销售费用，导致利润压力增大[1][4][5] - **对产品和服务质量影响**：分为三个阶段，初期质量提升，中期质量下降，后期质量降级，过度营销导致“柠檬市场”格局，企业减少研发投入，部分领域出现数字化退潮现象[1][9] - **对经济影响**：已达到挤出劳动力报酬红利程度，形成资源浪费，总体社会总需求减少，加剧内卷，是多输局面；不同行业需从供给侧发力进行结构性调整，摆脱销售费用白热化及缓解价格竞争[10] - **市场表现** - **股票与商品市场**：已显著反映反内卷行情，主要基于政策期待及底部情绪反弹，实际去产能尚未出现[11] - **债券市场**：反应相对平淡，中长期需从宏观经济视角观察反内卷影响；总量效应使名义产出正增长，结构效应具备收入分配效应，提升企业部门盈利增速与资产回报率；历史数据显示限产短期实际 GDP 小幅下行但名义 GDP 边际回升[12] - **短端和信用债市场**：中期央行引导隔夜利率下行，存单收益率预计进入 1.5 - 1.6 区间；短久期信用利差已压缩至极低位，后续空间不大，将在低位保持稳定；长久期信用债仍有一定空间[16] - **信用债 ETF 市场**：近期表现活跃，上周科创债 ETF 上市后交易火爆，预计短期内规模快速增长，但样本券信用利差已低于同期限、同隐含评级的非样本券，后续利差进一步压缩空间有限[18] - **转债市场**：本周权益市场震荡走高，转债表现随之上升，估值走高并接近历史高位，短期表现取决于全市场风险偏好的提升持续性，建议采用哑铃型策略布局，关注 AI 产业、军工以及反内卷等相关板块[19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **外贸关注点**：关注 8 月中美协议到期后的博弈升级、前期抢出口透支数据提前显现以及 8 月之后出口增速转负的情况[15] - **货币政策关注点**：关注央行继续引导资金利率中枢下移及重启国债买卖，本周税期资金面小幅收紧，央行大额净投放逆回购显示呵护态度，预计下周临近月末资金利率有望阶段性放松[15] - **保险公司行为影响**：关注 9 月预定利率从 2.5%调至 2.25%、保险提前销售与增量保费流入情况；今年保险公司对 30 年国债配置力度下降，更倾向于配置地方债，对活跃券的正面影响相对有限[17]

报告核心观点 - 市场将“反内卷”视为新一轮供给侧改革 ，2016年供给侧结构性改革结束PPI持续3年负增 ，影响股债资产配置 ，本轮若推进有望改善价格低迷 ，股债配置或向股市倾斜 ，大盘成长或占优 [1][12] - 通过复盘15 - 16年供给侧改革脉络 ，回答政策明确发力时间和股市、机构投资者反应时间两个问题 [1][13] 政策明确发力时间及背景 - 15年11月中央财经领导小组会议首次提出供给侧结构性改革是明确政策发力信号 ，但初期市场有疑虑 ，从提出到16年2月钢铁、煤炭行业具体政策文件落地仅3个月 ，16年10月提前完成全年目标 [1][14] - 此前产能过剩问题受关注但成效不佳 ，2008年“四万亿”刺激致产能扩张 ，2012 - 2013年相关政策未显著改善产能过剩 ，工业产能利用率下降 ，商品价格下跌 [14] - 供给侧改革涉及央地关系调整 ，15 - 16年政策落地因地方财政压力缓解 ，中央需兼顾价格因素 ，地方更关注经济总量 ，12 - 15年地方财政受税收和房地产政策影响 ，15 - 16年通过供给侧优化和房地产宽松改善财政 ，地方一般公共预算收入和土地出让收入增速好转 [15] 16年供给侧改革重要变化 - 效率高 ，从提出概念到文件出台仅3个月 ，彰显决策层决心 [27] - 要求高 ，不止淘汰落后产能 ，强制压降整体产能 ，如钢铁、煤炭行业有明确产能压减目标 [28] - 财政等配套措施跟进 ，国务院成立联席会议制度 ，出台8个专项配套政策文件 ，安排1000亿元专项奖补资金用于职工安置 [29] - 地方考核约束 ，供给侧改革纳入地方政府考核 ，国务院与地方签责任书 ，发改委强调交账和追责 ，国务院督查进度慢的地区和企业 [30] - 需求侧政策配合 ，房地产宽松拉动土地出让收入 ，缓解地方财政压力 ，为供给侧改革提供底气 [30] 本轮政策关注点 - 地方财政压力能否持续缓解 ，去年924以来地方财政有所改善 ，今年上半年TOP100房企拿地总额同比增长33.3% ，后续能否延续待观测 ，下半年财政收入改善是“反内卷”推行重要底气 [34] - 具体行业政策文件 ，本轮产能过剩问题受关注久 ，目前多为行业自律 ，7/1中央财经委会议有望成“发令枪” ，下半年或见相关政策落地和地方跟进 [34] - 地方考核约束和配套措施 ，本轮对地方要求集中在规范采购、招商等 ，7/1会议要求完善考核体系 ，关注中央是否加强考核和出台配套措施缓解社会风险 [34] 市场反应时间 - 15年底商品价格筑底企稳 ，政策催化下 ，供给端约束和补库预期推动螺纹钢、动力煤价格16年上涨 ，下半年加速上行 [3][38] - 16年中股价企稳 ，上半年股市审慎 ，钢铁、煤炭行业股价未显超额收益 ，下半年基本面好转 ，PPI转正 ，上市公司业绩改善 ，7月开始确立上行趋势 ，成交热度提升 [3][41] - 16年底机构投资者加速入场 ，公募16年下半年开始加仓 ，16年底后加速 ，机构对煤炭认可更早 ，17年机构资金加速流入钢铁、煤炭行业 [3][42] 本轮关注重点 - 供给出清能否带动价格回升 ，通过“M1→PPI→EPS”传导至A股业绩回暖 ，基本面验证是确立“反内卷”信仰核心 ，关注M1变动 ，今年以来M1同比持续改善 [47]

港股市场表现 - 今年以来香港恒生指数上涨23.76%，恒生科技指数上涨23.96% [1] - 外资机构预计下半年港股流动性将进一步改善，科技、消费及优质龙头股受关注 [1] A+H股外资加仓情况 - 施罗德集团连续两日增持安井食品107.88万股，增持后持股比例达7.45% [2] - 华尔街对冲基金Point72累计增持蓝思科技822.34万股，持股比例达8.41% [2] - 摩根大通集团增持恒瑞医药228.58万股，持股比例达12.7% [2] 优质龙头股外资动向 - 药明康德预计上半年营收207.99亿元（同比+20.64%），净利润85.61亿元（同比+101.92%） [3] - 摩根大通和富达投资分别增持药明康德728.81万股和171.98万股，持股比例达9.24%和14.04% [3] - 美国资本集团加仓海螺水泥529.95万股，持股比例从7.82%提升至8.23% [3] 流动性改善预期 - 瑞银证券认为港股因新兴市场权重更大，将比A股更受益于美元走弱 [4] - 渣打银行超配亚洲除日本以外市场，最看好韩国和中国 [4] - 今年以来南向资金净流入7358.53亿元，摩根士丹利预计港股流动性支持增强 [4] 外资看好的投资方向 - 花旗将消费板块评级上调至"增持"，看好互联网、科技及消费板块 [5] - 贝莱德认为恒生科技板块估值合理且新经济含量高，传统经济优质企业存在估值提升空间 [5]

工业品期货市场反弹 - 多晶硅期货本月涨幅超过30% 成为领涨品种 [1] - 文华工业品指数本月上涨4.18% 煤炭、建材、钢铁板块分别上涨12.17%、9.99%和8.61% [3] - 焦煤期货、玻璃期货、氧化铝期货、铁矿石期货7月涨幅均突破10% [3] 政策驱动因素 - 中央财经委员会会议提出治理企业低价无序竞争 推动落后产能退出 被解读为"反内卷"政策加速落地 [3] - 工信部召开光伏产业座谈会 强调加大宏观引导和行业治理力度 [3] - 工信部将发布十大重点行业稳增长工作方案 包括钢铁、有色金属、石化、建材等行业 [4] 行业基本面变化 - 多晶硅n型复投料成交均价4.17万元/吨 周环比上涨12.4% n型颗粒硅成交均价4.1万元/吨 周环比上涨15.2% [4] - 化工、有色金属、煤炭、钢铁等周期性板块成为政策关注重点 [4] - 电力设备、机械制造、汽车等制造业板块面临结构调整压力 [4] 供给侧改革预期 - 市场预期将出台类似2015-2016年的供给侧结构性改革实施方案 [4] - 高库存、高资本支出、低产能利用率、低价格水平成为识别"内卷"程度的关键指标 [4] - 相关行业预计将迎来产能整合和质量提升阶段 [4]

核心观点 - 当前经济中的"内卷"现象与"资产荒"密切相关，表现为投资回报率持续走低和企业间竞争加剧 [1] - 供大于求是内卷的根本原因，而供大于求又源于前期制造业投资扩张和地方政府行为 [11][15][21] - 居民消费不足进一步加剧供需失衡，与收入预期下降、资产价格下跌和高储蓄率有关 [29][35][36] - "反内卷"需要从减少低效投资和促进消费两方面发力，不同于十年前的供给侧改革 [61][62] 企业部门分析 - 制造业企业利润率持续下滑：规模以上制造业企业营业收入利润率从2021年高点降至2024年前5个月的4.25% [2] - 企业竞争加剧表现为"卷价格"和"卷账期"：出口价格指数两年内下跌15%，应收账款回收期从2022年54天延长至2024年前5个月71.7天 [8][11] - 产能利用率持续走低：规模以上制造业企业产能利用率从2022年75.8%降至2024年上半年74.2% [11][12] 政府部门影响 - 制造业投资增速显著高于整体投资：2021-2024年制造业投资增速比整体投资快4-8.6个百分点 [15] - 地方政府通过财政和金融手段推动投资：2023年地方政府招商引资支出增长19.5%，制造业中长期贷款增速一度超40% [23] - 新兴产业投资同质化严重：光伏电池、锂电池、新能源车2022-2024年产量年均增速超40%，产能超全球需求 [26] 居民部门分析 - 收入增长放缓且预期转弱：2024年城镇非私营单位工资增速降至2.8%，消费者收入信心指数从2019年124.95降至2024年95.42 [29][32] - 房地产资产缩水：70城房价自2022年4月以来持续同比负增长 [29] - 储蓄率高企：居民存款余额达162万亿元，存贷比升至1.93，总储蓄率42.49%显著高于国际水平 [36][39] 国际比较 - 资本形成率异常偏高：中国资本形成率41.13%高于趋势值9.37个百分点，是全球平均水平两倍 [44][45] - 制造业占比与储蓄率不匹配：制造业占GDP25.5%显著高于全球水平，但人口仅占17.5% [48][49] - 供需缺口扩大：2019-2024年制造业投资增长40.8%而社零+出口仅增27.1% [52][55] 政策建议 - 规范地方政府行为：加强招商引资信息披露，完善干部考核体系 [61] - 促进消费措施：增加居民收入，推动内外贸一体化 [61][62] - 减少低效投资：引导落后产能有序退出 [61]

长三角一体化战略下的产业发展 - 长三角一体化战略为破解区域发展不平衡不充分问题提供重要抓手，江苏等地明确产业定位，坚持分工协作与错位发展，打造特色产业 [1] - 依托比较优势做大做强实体经济，运用先进技术提升传统产业，江苏深化数字产业与制造业融合，构建工业互联网生态，推动产业链现代化 [1] 新兴产业与数字化转型 - 抓住科技革命机遇发展新兴产业，聚焦数字化智能化转型，提升柔性制造中生产线与供应链反应速度，促进全流程数字化转型 [2] - 打通生产过程与金融、物流、交易市场等渠道，促进供需精准对接，推动制造业智能化应用生态 [2] - 加快5G网络、数据中心、人工智能、物联网等"新基建"发展，提早布局新兴制造业，形成适应数字经济与实体经济融合的信息基础设施体系 [2] 产业链与创新链协同 - 围绕产业链部署创新链，构建自主创新体系，建立自主可控产业体系，产业由大变强需循序渐进 [2] - 强化现有比较优势的同时促进部分产业迈向全球价值链中高端，不能脱离全球价值链谈自主可控 [2] 区域协同与供给侧改革 - 协同推进供给侧结构性改革，长三角需在知识产权保护、市场经济机制、科技顶层设计等方面加强协调 [3] - 江苏需与周边地区实现规划对接，打通跨区域堵点，提升区域合作层级，在交通、能源、产业创新、信息网络等领域实现突破 [3]

欧洲化工行业衰退 - 欧洲作为全球第二大化工品生产区域正走向衰退 欧盟化工品销售额全球占比从2002年27%降至2023年13% [1] - 2025年一季度欧盟化工产能利用率仅74% 低于长期均值81 4% 巴斯夫预计净利润下降84% 科思创等巨头下调年度预期 [1] - 巴斯夫 陶氏 亨斯迈等巨头集体收缩或优化欧洲业务 英力士称欧洲化工业面临灭绝风险 [1][3] 欧盟政策应对 - 欧盟委员会发布《化学工业行动计划》 旨在解决高能源成本 全球竞争和需求疲软问题 促进创新和可持续投资 [1] - 计划包括简化化学品立法 建立关键化学品联盟 扩大ETS间接成本补偿范围 支持低碳氢和碳捕获技术 [2] - 英力士批评政策未能解决天然气高成本和碳排放成本两大核心威胁 认为投资正流向能源更便宜地区 [3][4] 中国化工行业崛起 - 中国已成为全球最大化工生产国和消费国 精细化工领域占全球50%市场份额 染料 农药中间体等领域优势显著 [5] - 2025年1-6月中国化学原料和制品制造业增加值同比增8 2% 高于工业整体6 4%增速 制冷剂 农药等子板块表现亮眼 [5][6] - 行业供需格局预期改善 供给侧改革推进下龙头企业有望通过能耗控制和管理优势扩大市场份额 [7] 全球产业格局变化 - 欧洲去工业化风险加剧 美国和中国成为产业转移主要目的地 尤其中国在烯烃 芳烃 锂电池等领域规模优势明显 [4][5] - 化工行业百年变局加速 欧洲产能关闭与亚洲产能扩张形成鲜明对比 行业历史性机遇显现 [8]