《基金经理投资笔记》宏观策略系列 把脉经济周期拐点 实现财富管理升级 作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家 2026年资产配置的基准线 首席经济学家 魏凤春 博士 自11月19日首席视点提出积极地等待后，市场处于相对僵持的状态。此后，我们陆续讨论了2026年流动 性、康波周期等五大周期，以及策略实施的问题。上期提出了锚定盈利、聚焦中游、工具适配的2026年 资产配置策略，其有效性根植于"风险溢价下行、盈利上行、结构分化"的三重共振。契合我们一直坚持 的"周期共振为锚、战略聚焦新动能、战术攻守兼备"的核心框架，在不确定性中锚定盈利确定性，在结 构分化中把握中游产业的稀缺价值。 在上述策略的实施中，还有一些基本的技术细节没有处理。这些细节对单一资产收益和风险边界的确 定，对股票、债券、黄金等不同资产性价比的认定具有决定性的作用，主要指资产配置的基准线。从宏 观策略的视角看，这些基准线由收益的基准线和风险的基准线组成。收益的基准线主要指基础因子中的 经济增长，GDP增长率和企业盈利率是最基本的分析因素。 风险的基准线主要指通货膨胀因子，CPI和PPI是主要观察对象。除此之外，无风险收益率是资产配置的 基准 ...

作者简介： 赵 伟， 经济学博士，申万宏源证券首席经济学家，上海申银万国证券研究所有限公司副总经 理，中国证券业协会首席经济学家委员会委员，中国首席经济学家论坛理事 侯倩楠 （通信作者），管理学博士，申万宏源研究所宏观分析师 屠 强， 申万宏源研究所资深高级宏观分析师 摘要 ： 本文立足纵深推进全国统一大市场背景，系统探讨眼下"内卷"现象的成因、影响与 政策应对。研究指出，本轮"内卷"核心表现为PPI长期负增长及中下游产能利用率偏低，挤压企 业盈利、阻碍产业升级。深层根源是经济转型期新旧动能分化，叠加地方政府为追求GDP和财 政收入的同质化无序竞争。破解困境的对策包括：供给侧通过产量调控、淘汰落后产能优化产业 结构，提升产品质量以修复价格、增强竞争力；需求侧大力发展居民服务消费，借财政补贴与社 保完善释放消费潜力，同时引导就业从制造业向服务业转移，实现供需结构适配。本文贡献在 于，系统论证"反内卷"政策与经济高质量发展的内在联系，为相关部门优化产业结构、激发市 场活力提供理论依据与实践方向。 本文来源《新金融》2025年第12期 全 文 内 容 综合整治"内卷式"竞争： 背景、成因、影响及应对 与以往的供给侧 ...

2026融达期货年度策略会（上） - 核心观点为“破旧立新，行稳致远”，聚焦2026年宏观主线演变及黑色与有色产业链投资逻辑 [2] - 会议将深度解析钢铁、双焦、铁合金、铝市的供需格局重塑 [2] - 会议定位为聚焦周期拐点与资产配置的年度策略前瞻 [2] 煤炭行业展望 - 核心观点认为煤炭行业有望再次迎来以“反内卷”为特征的供给侧改革，旨在重塑行业价值 [4] - “反内卷”定义为两个阶段：第一阶段是减少产量以抬升煤价，第二阶段是去除产能以调整结构，且第二阶段以第一阶段为基础 [4] - 在碳达峰之后可能面临再次产能过剩，当前提前优化供给端产能有望促使煤炭价格趋于合理稳定 [4] - 分析认为此次“反内卷”与2016年供给侧改革相似但有其独特性，将为行业稳健发展及价格平稳运行提供保障 [4] 2026年债券市场展望 - 核心观点为2026年债市展望是“稳握票息，静待波澜” [6] - 债市主线预计将从交易博弈回归票息收益 [8] - 会议内容将涵盖2026年基本面、货币条件及机构行为展望，并提供债市投资策略思考 [8]

行业与公司 * 行业：黑色金属（钢铁）行业及其上游原料（铁矿石、焦煤、动力煤）市场 [1] 核心观点与论据 宏观与需求展望 * 2026年黑色系商品价格走势的关键在于需求增长预期波动、供给端表现及政策介入 [1] * 整体需求稳中有升但难以显著反转 供给侧可能通过政策调整以实现平衡 [1][7] * 后地产时代中国人均钢材消费维持高位 下滑斜率缓慢 稳定在600公斤左右（不含直接出口）[1][5][6] * 内需投资仍是主要支撑 其中基建与制造业投资占比上升显著 [1][6] * 2026年内需缺乏长期有效增长点 制造业投资自2025年底转负 地产链消费承压 预计2026年地产投资和新开工维持两位数跌幅 基建受项目掣肘限制增速 [1][9] * 新型外循环推动钢铁产品出口 2025年中国钢铁直接和间接出口维持强劲韧性 新兴市场工业化和城镇化是主要推动力 [1][5][6] * 2026年中国外循环模式将强化 海外周期性需求或见底 对中高端钢材制品及间接出口持乐观态度 [1][9] 供给与政策 * 需关注粗钢总量压力及政策干预以实现新的平衡 [1][6] * 2025年减产预期未兑现 利润改善导致自发减产或被动压产压力有限 预计2026年总量压力下利润分配中依然不占优势 [12] * 需要关注供给侧政策配合 如碳排放成为新的抓手 期待从数量调控转向质量调控 [12][13] * 原料端（铁矿、焦煤）处于供给释放周期 其量变形成质变是2026年的关键点之一 [1][6] * 钢铁出口政策优化结构 严格限制高耗能、低附加值产品（如钢材、生铁、焦炭）出口 [8] * 2025年1-11月钢坯出口增长迅速 达到1300多万吨 同比增长接近200% 主因是反倾销措施下的降级出口 未来政策将继续约束低端钢材品种出口 [8] 价格与盈利 * 黑色系商品价格仍处低波状态 上涨因终端需求不足而回落 下跌因减产而反弹 [7] * 热卷与螺纹价格分化显著 热卷因需求、产量及库存均较高而决定价格上限 螺纹因需求疲软、产量及库存均较低而决定价格下限 预计2026年螺纹价格将维持相对偏弱 大致波动在3000元左右 [11] * 2025年多数长流程高炉保持盈利 高炉盈利比例前三季度维持在50%以上 但近期跌至40%以下 吨钢利润有所改善但水平仍较低 大约在100-200元之间 [3][10] * 制造业高端化产线投产增加 有助于提升部分钢厂盈利能力 但建筑需求疲软与制造业需求分化可能持续影响未来盈利 [3][10] 铁矿石市场 * 2025年上半年铁矿石价格表现相对弱势 下半年维持稳定在100-110美元/吨范围内 [14] * 长期来看 中国经济结构转型导致内需下降压力大 印度短期难以承担全球主要需求增长角色 预计全球铁矿消费小幅上升 [3][14] * 供给侧进入释放周期 包括几内亚西芒杜等主流矿山扩产计划 将使得供应增量显著增加 [14] * 西芒杜项目2026年和2027年产量预计将分别达到2000万吨和4500万吨 预计2026年总供给增量将超过4000万吨 需求侧难以消化 铁矿石过剩幅度大概率逐年扩大 [15] * 西芒杜项目成本略高于四大矿山 主要替代高成本边界矿 将重塑供给曲线 对均衡价格形成下行压力 [15] * 预计2026年铁矿均价为95美元/吨 未来两到三年内中枢价格将逐步向80美元/吨靠拢 [3][16] 焦煤与动力煤市场 * 焦煤价格下跌 主因供给增长明显 预计2026年蒙古焦煤供给增量可达1000-2000万吨 对国内焦煤价格形成压力 [17] * 国内钢铁产量呈缓慢下降趋势 海运煤需求因印度需求增长而保持紧平衡 [17] * 动力煤方面 预计2026年动力煤板块相对稳定 价格在700-800元之间波动 [17] * 煤电需求达峰后下降斜率较缓 非电力用煤需求仍在上升 “十五”期间整体消费将在高位波动 [17] * 反内卷政策影响下地方政府无序增产诉求减弱 预计明年供应不会过剩 总体保持稳定 定义为“三稳”：供给稳、需求稳、价格稳 [17] * 2026年国内动力煤市场将保持平衡状态 上半年压力较大 下半年可能出现反弹 [17] 其他重要内容 * 近期大宗商品市场中 白银涨幅引起广泛关注 主因欧洲LME库存下降和ETF持有量增加导致可流通库存紧张 12月伦敦市场出现逼仓风险 需警惕阶段性投机性溢价扰动 [2]

纪要涉及的行业与公司 * **光伏行业**：涉及多晶硅、硅片、电池组件等产业链环节，提及通威、协鑫、东方希望、大全、新特等主要多晶硅企业[2] * **数据中心行业**：关注800伏供电架构，提及英伟达新一代架构落地[4] * **人形机器人行业**：提及宇树科技发布应用商店，华为与纽泰格达成战略合作协议[5] * **固态电池行业**：提及上汽全新MG4搭载固态电池交付，以及全球固态锂金属技术核心厂商QS与全球前十大汽车制造商签署协议[6] * **风电与电网行业**：提及风电主机端价格恢复，三峡江苏大丰800兆瓦深远海风电项目并网，以及特高压接上湖北工程投运[2][7] 核心观点与论据 **光伏行业** * **核心观点**：反内卷治理正引领行业创新，多晶硅收储平台有望稳定价格，带动全产业链盈利修复[1][2] * **论据**：多晶硅收储平台由主要企业持股（10%以上，最多超30%），旨在通过协同控产稳定价格[2]；多晶硅期货价格上涨，现货价格维持在5万元以上[1][2]；预计平台落地后价格将明确修复，增强市场信心[1][2] * **需求展望**：海外市场因缺电逻辑需求强劲，预计2026年需求良好；国内市场明年装机量或下滑，但可能成为筑底之年[1][3] **数据中心行业** * **核心观点**：800伏架构落地是最大变量，旨在满足AIGC供电需求，提高功率密度并减少铜用量[1][4] * **论据**：随着英伟达新一代架构落地，800伏供电系统逐步应用[4] * **投资关注环节**：固态变压器、固态断路器、高功率PSU[1][4] **人形机器人行业** * **核心观点**：应用端迈出重要步伐，供应链应关注新能源端精密加工企业及固态电池方向[1][5] * **论据**：宇树科技发布首个人形机器人应用商店，引入用户分享动作模型[5]；华为与纽泰格达成协议，未来三年采购不少于1,000台产品[5] **固态电池行业** * **核心观点**：产业链稳步推进，应关注新增设备、新增材料及干法电极等技术环节[1][6] * **论据**：上汽全新MG4搭载固态电池完成首批交付[6]；QS与全球前十大汽车制造商签署联合开发协议[6] **风电与电网行业** * **核心观点**：风电竞争力提升，深远海及出海方向明年可能取得积极进展；特高压建设持续推进[2][7] * **论据**：风电下游主机端价格稳步恢复[2][7]；三峡江苏大丰800兆瓦深远海项目并网，是国内离岸最远的海上风电项目，可满足140万户居民用电[7]；特高压接上湖北工程投运[2][7] 其他重要内容 * **光伏行业对比**：当前的反内卷治理与过去钢铁水泥等行业的供给侧改革有显著差异[2] * **光伏价格修复范围**：预计价格修复将包括硅片、电池组件等环节[3] * **风电项目细节**：三峡江苏大丰项目为800兆瓦，是国内离岸最远的海上风电项目[7]

2025年经济回顾与2026年展望 - 2025年中国经济在内外挑战下逆风而行，全年经济增长预计为5%左右，实现年初预期目标，为“十四五”收官画上句号 [3][14] - 2026年是“十五五”开局之年，预计国家经济增长目标可能为5%左右，这是一个积极且需努力实现的目标 [3][14] 影响2026年经济的五大因素 - **海外经济与政策**：发达经济体财政政策趋向宽松，但货币政策分化（美国降息、欧洲观望、日本可能加息），这种分化可能带来影响 [3][14] - **地缘冲突与贸易摩擦**：2026年美国中期选举可能使特朗普更关注国内，中美争端风险总体可控，但中国周边地缘风险升温，贸易摩擦可能此起彼伏 [4][15] - **国内市场供强需弱演变**：市场供求关系演变是观察明年经济的重要线索，“反内卷”（2.0版供给侧改革）对生产是双刃剑，可能抑制过剩产能、放缓生产速度，同时抬升价格中枢，改善企业盈利 [5][16] - **新旧动能转换**：以创新驱动为特征，数字经济、人工智能、高端制造的发展及资本市场回暖将持续增强新动能，企业出海带来新增量，房地产拖累可能减弱 [8][19] - **国内宏观政策**：2026年政府将继续实施更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策和稳投资促消费的产业政策，总体上延续今年基调，有利于经济平稳 [8][19] 消费与需求分析 - 当前中国社会消费品零售总额增长4%左右，因物价涨幅为零，实际增速与常年（物价涨3%-4%，零售额增7%-8%）差异不大 [6][17] - 消费潜能受多重因素抑制：国民收入分配中居民所得偏低；居民财富因房产减值而缩水；社会保障水平偏低；服务消费偏低 [6][17] - 自去年9月份以来，中国资本市场好转，居民金融资产大约增值10万亿元 [1][6][12][17] - 解决房地产问题、维护好资本市场对改善居民财产性收入预期至关重要 [1][6][12][17] - 2026年出口增速有望保持正增长，因国际需求增长且中国出口有韧性 [7][18] - 综合投资（主要是房地产）、消费潜能释放及出口环境，2026年需求逐步增强是大概率事件 [7][18] - 2026年物价走势很可能回升，消费价格走出零是大概率事件，生产价格降幅预计逐步收窄 [7][18] 科技与产业发展 - 美国人工智能存在泡沫化倾向，但2026年破裂的可能性不大 [4][15] - 中国抓住了新一轮科技革命和产业变革风口，与世界同一起跑线，数字经济、人工智能和生物医药为代表的新经济是中期前景看好的关键 [10][21] - 传统产业面临产能利用率及效益较低等困难，“十五五”建议其向智能化、绿色化、融合化发展以提质增效 [9][20] - 新经济（新兴产业、未来产业）发展如火如荼，将左右未来发展 [9][20] 长期发展前景与战略 - 中国经济发展前景看好，但进程曲折，目前仍处在由高速增长转向高质量发展的调整周期中 [9][20] - 世界百年变局加速，中国与发达经济体竞争与合作交织将成为常态 [10][21] - 长期需着力做好三方面工作：向新而行，发展新质生产力；往高而攀，推动高质量发展；倾斜民生，解决百姓关切问题 [10][21]

新兴市场国家与地区核心观点 - 摩根大通看好中国市场 主要基于人工智能发展不断深化 供给侧改革 消费支持等因素 [1] - 摩根大通看好韩国市场 主要基于管治改革 强劲的存储器需求 [1] - 摩根大通看好印度市场 主要基于双重宽松政策和复甦的内需提振企业获利 [1] - 摩根大通看好巴西市场 预计2026年将有350个基点的宽松周期 但选举存在不确定性 [1] - 摩根大通看好南非市场 主要基于贸易条件改善 黄金/铂族金属价格上涨 债券收益率下降以及改革取得初期成效 [1] - 摩根大通看好阿联酋市场 主要基于长期复合增长 [1] - 摩根大通看好希腊和波兰市场 主要基于欧洲经济的提振加上估值偏低 [1] 高度确信股份名单及目标价 - 摩根大通将台积电列入高度确信股份名单 评级为增持 目标价为1700新台币 [1] - 摩根大通将阿里巴巴列入高度确信股份名单 评级为增持 目标价为225港元 [1] - 摩根大通将中国人寿列入高度确信股份名单 评级为增持 目标价为31港元 [1] - 摩根大通将富途列入高度确信股份名单 评级为增持 目标价为300美元 [1]

行业政策与监管动态 - 国家综合整治钢铁行业"内卷式"竞争的一系列举措正在加快落地[1] - 钢铁产品出口许可证管理即将实施[1] 行业供需格局分析 - 钢铁行业现阶段面临供需矛盾突出、行业利润整体下行的困扰[1] - 在"稳增长"政策推进下，钢铁需求总量有望保持平稳甚至边际略增，支撑因素包括房地产筑底企稳、基建投资稳中有增、制造业持续发展、钢铁出口高位[1] - 在平控政策预期下，钢铁供给总量趋紧[1] - 钢铁行业供需总体形势有望维持平稳[1] 行业结构性变化与趋势 - 过去5年，随着地产退潮，建筑用钢需求下滑[1] - 以新能源汽车为代表的制造业需求抬升[1] - 钢铁高质量发展的新叙事已经展开[1] - 在供给侧"反内卷"持续推进的背景下，钢铁行业产能持续向优质龙头集中[2] 细分领域与投资机会 - 经济高质量发展和新质生产力宏观趋势下，受益于能源周期、国产替代、高端装备制造的高壁垒高附加值的高端钢材有望充分受益[1] - 特钢有望受益于制造业升级和AI转型[2] - 现阶段仍具结构性投资机遇，尤其是拥有较高毛利率水平的优特钢企业和成本管控力度强、具备规模效应的龙头钢企[1] - 普钢龙头企业有望受益于行业供需格局的改善[2] - 未来钢铁行业产业格局有望稳中趋好[1] - 当前部分公司已经处于价值低估区域，未来存在估值修复的机会[1]

文章核心观点 - 扩大内需是基于经济发展规律、国内外环境变化及中国式现代化长远目标的战略抉择，而非短期权宜之计 [1] - 扩大内需是遵循大国经济规律、应对外部不确定性、破解国内有效需求不足矛盾的战略必然 [2][3][4][5] - 扩大内需的意义超越单纯拉动增长，是驱动高质量发展、改善民生、构建新发展格局的系统工程 [6][7][9][10] - 未来扩大内需需构建“增收+优供+畅流+保障”四位一体的系统性、结构性长效机制，从供需两侧协同发力 [11][17] 扩大内需的战略逻辑 - **遵循大国经济规律**：大国经济普遍以内需为主导，中国拥有14亿多人口、4亿多中等收入群体的超大规模市场，具备形成内部良性循环的巨大潜力 [3] - **应对外部不确定性**：全球单边主义、保护主义抬头，产业链供应链重构，地缘政治风险外溢，外部需求不稳定，过度依赖外需的模式风险极高，扩大内需是提升经济自主性、安全性和韧性的“压舱石” [4] - **破解国内主要矛盾**：国内面临有效需求不足、供强需弱矛盾，体现为消费贡献率低、民间投资负增长及价格信号长期疲软 [5] - 最终消费支出对经济增长的贡献率多数年份低于60%，远低于发达经济体70%-80%的水平 [5] - 2023-2024年民间固定资产投资连续两年负增长 [5] - 截至2025年11月，CPI连续33个月低速增长，PPI连续38个月收缩 [5] 扩大内需的多重战略意义 - **驱动经济高质量发展的核心引擎**：消费升级牵引供给升级与创新迭代，例如新能源汽车产业的“弯道超车”和从3G到5G的快速迭代均得益于国内超大规模市场的需求支撑，推动产业向高端化、智能化、绿色化迈进 [7][8] - **实现“投资于人”与民生改善的良性互动**：通过实施城乡居民增收计划、完善公共服务与社会保障，增强居民消费能力与信心，积累人力资本红利，并扎实推进共同富裕 [9] - **构建新发展格局的战略支点**：强大国内市场是“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的战略依托，能为国内企业提供成长空间，增强国际竞争力，并成为吸引全球要素资源的核心优势 [10] - **增进民生福祉的落脚点**：从收入、保障、供给三方面直接改善民众生活，如推动就业扩容与收入增长让民众“有钱花”，完善社保减少预防性储蓄，内需升级倒逼市场提供更优质产品与服务提升生活品质 [10] 未来进一步扩大内需的实施路径 - **实施城乡居民增收计划，解决“能消费”问题**：政策核心需从收入分配制度改革入手，提高初次分配中劳动报酬比重，强化再分配调节功能向农村和中低收入群体倾斜，多渠道拓宽增收路径，目标是形成中等收入群体为主体的橄榄型分配格局 [12] - **以高质量供给创造和引领新需求，解决“愿消费”问题**：供给侧改革需精准发力，包括大力增加优质服务供给（如医疗、养老、托育、文旅、体育），推动商品消费提质升级（如智能家电、新能源汽车、国潮文创），以及优化“两新”政策以加速先进绿色产品市场渗透 [13] - **建设全国统一大市场，清除“乐消费”障碍**：需破除地方保护、市场分割和隐性壁垒，促进商品与要素自由流动，清理消费领域不合理限制措施（如优化汽车限购、推动二手车全国流通），并加强消费者权益保护以优化消费环境 [14][15] - **坚持“投资于人”与宏观政策协同，稳定“敢消费”预期**：一方面加大在“一老一小”、教育、医疗、住房等民生领域支出以织密社会保障网，另一方面财政政策应保持必要支出强度并投向促消费领域，货币政策需保持流动性合理充裕并引导金融资源支持消费，同时通过法治化营商环境建设激发民间投资活力 [16]

行业与公司 * 本次电话会议纪要对2025年11月中国经济数据及2026年宏观趋势进行了解读，未涉及具体上市公司[1] 核心观点与论据 **宏观经济整体表现** * 11月实际GDP增速约为4%，与上期持平，但仍处于相对低位[1][2] * 经济供需两端延续下行走势，整体动能处于低位承压状态[2] * 供需缺口有所收窄，供强需弱的格局较10月份有所改善[1][2] **生产端情况** * 工业和服务业生产指数均有所回落，表现弱于市场预期[1][2] * 制造业高端化发展态势明显，装备制造业和电子通信业等高技术产业生产增速逆势上行[1][3] * 新兴产业如低空经济、工业机器人和新能源产业链有较好的生产扩张表现[1][3] * 服务业总体生产指数回落，但现代服务业如信息传输、租赁和商务服务等维持较强韧性[4] **消费端情况** * 11月商品消费因“两新”（新质生产力相关？）需求退坡及需求前置影响快速回落，带动社零下行[1][5] * 餐饮消费在年中低位后反弹明显，尽管本月小幅回落但总体表现可观[1][5] * 商品需求结构围绕三条主线：生活必需品（如粮油食品）、“两新”产业（如家电家具、通讯器材）以及部分升级类商品（如金银珠宝）[5] * “两新”板块中，手机电脑等消费电子受电商节活动支撑维持较好韧性，但家电家具、建筑装潢及汽车等其他板块需求增速自三季度以来快速下行[5] **投资端情况** * 11月固定资产投资单月同比降幅超过10%[3][7] * 基建制造业投资单月同比降幅收窄，但地产投资仍快速下行[3][7] * 地产方面，总施工面积同比降幅扩大，但销售面积边际改善且去库存效果显现[7] * “两新”产业的需求支撑效果逐步减弱，如设备工器具购置投资继续下行[7] **就业与收入** * 最近几个月失业率有所改善，但水平依然相对较高[1][6] * 就业信心与消费信心仍承压[6] 未来展望与政策方向 **2026年消费环境展望** * “两新”政策大概率将继续延续，为2026年商品需求提供边际支撑[1][5] * 预计服务消费将成为新的动能，包括文旅出行、养老托育及医疗保健等领域可能获得更多政策支持与发展空间[1][5] **2026年投资环境展望** * 整体投资增速可能维持在低位[8] * 房地产投资在新的供需环境背景下仍面临一定压力[8] * 基建和服务业投资有望在政策指引下成为逆周期调节的主要抓手[8] * 基建复苏面临地方政府债务压力、项目收益率制约及地产链条疲软等挑战，但在政策托底下有望企稳回升，数字基建和能源安全等新基建领域可能成为主要景气方向[7] * 制造业方面，高端制造有明显回升迹象，产业升级是长期逻辑主线[7] **2026年宏观经济政策** * 宏观经济政策将更加注重供给侧改革，优化供给、扩大内需，并提前提升供给侧优先级[3][9] * 科技创新和产业升级将继续引领长期经济发展[3][9] * 在此政策思路下，中国可能会经历一个经济韧性增强的时期[9] **整体经济展望** * 尽管四季度经济动能波动，全年经济目标面临压力，但新动能支撑使得2026年实际GDP同比增速预计在4.9%左右，接近5%的水平[8] 其他重要内容 * 改善就业市场、收入分配以及健全社保体系等政策的落实至关重要，将影响居民消费率和相关股票市场表现[1][6] * 在基本面持续波动情况下，需要政策支持以促进地产链条止跌回稳[7]