公司近期经营与机构沟通 - 2026年1月8日至16日，公司密集接待了包括国泰海通证券、长江养老在内的三十余家机构调研，回应了信贷投放、资产质量等市场关切问题，向市场传递了经营稳健的信心 [1] 对公业务发展 - 2026年开年以来，公司对公信贷投放实现稳健增长，投放规模较往年同期多增，资产投放收益率与2025年第四季度保持平稳 [1] - 对公信贷业务将聚焦具备强劲发展动能与扎实产业基础的核心区域，在深耕浙江省内市场的同时，稳步拓展省外重点城市业务布局 [1] 零售业务策略与资产质量 - 公司预计在存量与增量政策支撑下，房地产市场调整幅度将收窄，成交量稳步回暖，进而推动按揭贷款需求企稳回升 [2] - 零售按揭业务将推行“一行一策、深耕核心、精准攻坚”的差异化策略，稳固杭州本土市场，并攻坚省外六大分行重点区域，聚焦核心区域高端改善型优质项目以提升市场占有率 [2] - 公司消费贷客群集中于公务员、事业单位及上市公司员工等优质群体，工作稳定性强，为资产质量提供了坚实保障 [2] - 受居民收入波动及房地产市场疲软影响，2025年以来住房按揭贷款不良率有所上升，但目前仍保持在相对较低水平，抵押物平均抵押率处于安全区间，风险整体可控 [2] 财务业绩与股东回报 - 2025年前三季度，公司实现营业收入288.80亿元，同比增长1.35%；实现归属于公司股东净利润158.85亿元，同比大幅增长14.53% [3] - 公司宣告进行中期分红，向全体普通股股东每10股派送现金股利3.80元人民币（含税），合计派发现金股利约27.55亿元（含税），占公司2025年半年度归属于普通股股东净利润的24.74% [3] 公司战略规划 - 公司持续锚定“中国价值领先银行”的发展愿景，致力于打造行业“优等生、好银行” [3] - 在2026-2030年的下一个五年战略规划期，公司确立了“三三六六”战略框架，聚焦客户、规模、效益三大核心目标，坚守流量化、数智化、国际化三大发展导向，围绕公司金融、小微金融、零售金融等六大核心业务板块发力，并全面提升人才、风控、科技等六大关键核心能力 [4]

银行板块市场表现 - 1月20日市场震荡调整，银行板块逆市走强，42只银行股中除浦发银行外全线收涨 [1] - 个股方面，成都银行涨超3%，重庆银行、长沙银行、常熟银行、齐鲁银行涨超2%，渝农商行、中信银行、中国银行等19股涨逾1% [1] - 顶流银行ETF（512800）场内价格一度涨逾1%，最终收涨0.77% [1] 机构核心观点与驱动因素 - 国信证券指出，春节前银行股的绝对收益和超额收益由市场风格均衡、保险开门红资金配置、信贷开门红数据较好等多因素驱动 [3] - 展望2026年，驱动因素有望延续：稳增长政策延续、保险资产荒延续、市场波动放大下均衡风格仍是较优策略 [3] - 银河证券表示，上市银行信贷开门红可期，对公领域或继续发力支撑全年信贷增长，央行稳息差导向不变，降准降息仍有空间 [3] - 万和证券指出，央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，预计2025年和2026年上市银行整体营收与归母净利润增速将延续企稳态势 [3] 历史表现与季节性规律 - 国信证券复盘过去十年春节前表现，银行板块跑出绝对收益和超额收益（相对上证指数）的胜率均达到80% [4] - 申万银行指数2017-2025年春节前收益率均值为4.4%，2016-2025年超额收益均值为4.9% [4] - 无论是绝对收益还是超额收益角度，银行板块的胜率在31个申万一级行业中都是最高的 [4] 高股息与资金配置吸引力 - 据不完全统计，已有30家上市银行明确2025年度中期分红方案，拟派现合计超2900亿元，再创历史新高 [3] - 截至1月20日，中证银行指数最新股息率达4.78%，较10年期国债收益率（1.84%）超额显著，高股息、类固收优势凸显 [3] - 以险资为代表的长线资金持续增持银行板块，加速定价效率提升和估值重构，其持续配置有助于夯实板块估值下限 [3] 银行ETF产品概况 - 银行ETF（512800）及其联接基金被动跟踪中证银行指数，成份股囊括A股42家上市银行 [5] - 银行ETF（512800）最新规模为111.8亿元，2025年以来日均成交额超8亿元，为A股10只银行业ETF中规模最大、流动性最佳的产品 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周中国债券市场总发行规模14056.20亿元，开年供给节奏显著前置，政府债与信用债共同推高单周发行总量，市场机构预测2026年一季度政府债净融资或达8.3 - 8.8万亿元 [7] - 本周央行公开市场操作净投放17128亿元，精准补充短期与中期流动性，助力信贷“开门红”与债市平稳运行，1月15日开展的9000亿元6个月期买断式逆回购为加量续作，释放结构性宽松信号 [7] - 本周信用债不同评级、期限品种表现分化显著，AA级城投债1年期收益率大幅下降，部分高评级品种进入“负利差”，1 - 3年期信用债为配置核心 [7] - 本周长端收益率持续下行，短端流动性宽松延续，建议适当逢低多配1 - 3年期国债和地方债 [7] - 2025年12月新增社融同比少增，存量增速环比回落，政府债净融资大幅少增拖累整体社融增速，信贷结构中企业长期投资信心和居民需求疲软 [9] - 12月末M1增速显著下滑，M2增速小幅回升，两者“剪刀差”扩大，反映资金活化放缓、企业经营与交易意愿偏弱 [9] - 央行下调各类结构性货币政策工具利率，新增科技创新和技术改造再贷款额度，商业用房领域信贷政策调整，定向宽松政策将引导金融资源流向重点领域，推动融资成本下行 [9] 根据相关目录分别进行总结 国债期货价格 - 30年期国债期货收盘价略有反弹 [10] 国债期货基差 - 展示主力连续国债期货合约基差（银行间CTD）和主力连续国债期货合约净基差（银行间CTD）情况 [14] 国债期货隐含利率 - 展示主力连续国债期货合约IRR和主力连续国债期货合约隐含利率情况 [15] 收益率曲线和利率水平 - 展示国开活跃券收益率、国债活跃券收益率、城投债收益率、城投永续债收益率、金融普通债收益率、金融永续债收益率、国有商业银行普通债收益率、国有商业银行二级资本和次级债收益率情况 [20][23][27][30] 银行间质押式回购利率 - 展示R001、R007、R014利率情况，以及全市场口径利率（DR001、DR007、DR014）和上海银行间同业拆放利率（SHIBORO/N、SHIBOR1W、SHIBOR1Y）、银行间同业拆借加权平均利率（IBO001、IBO007）情况 [34][36][39] 贷款利率 - 展示金融机构人民币贷款加权平均利率、一般贷款、票据融资、个人住房贷款以及贷款市场报价利率（LPR）1年和5年的情况 [43] 货币市场流动性 - 展示货币投放、回笼、净投放情况，以及7天逆回购利率、DR007、R007、SHIBOR:1周等资金利率情况，还有MLF净回笼资金情况、R007与DR007利差、近期3个月同业存单收益率情况 [48][50][54][55] 债券市场流动性 - 展示利率债发行情况、地方政府专项债发行额度、地方政府一般债券发行额、地方政府专项债券发行额情况 [60][63] 债券发行 - 展示城投债新发金额、城投债净融资情况、期现利差、信用利差情况 [67][68][71][74] 国外债券市场 - 展示美国基准利率（联邦基金目标利率、有效联邦基金利率、贴现利率、准备金余额利率）、美国国债收益率（2年、10年、30年）、美国国债收益率利差（10年 - 2年、10年 - 3个月）、美国国债实际收益率（5年、10年、30年）、盈亏平衡通胀率（5年、10年）、流动性指标（货币供应量、基础货币余额）、美国国债、抵押贷款支持债券（MBS）情况 [79][85][91][96][101]

核心观点 - 12月新增人民币贷款与新增社融均小幅超市场预期，但同比少增，企业和居民贷款融资需求持续分化[1] - 企业贷款融资有所加速，可能与新型政策性金融工具、地方债结存限额落地及提前下达的2026年政府投资计划有关[1] - 地产需求偏弱下居民贷款需求持续承压[1] - 高基数下政府债净发行同比下降，财政存款增长同比加速形成短期“收缩”效应，但有望在2026年1季度有所缓解[2] - 需密切关注信贷“开门红”力度、央行结构性宽松政策效果、财政资金投放节奏及地产相关融资需求能否回升[3] 社融总量与结构 - 12月新增社融2.21万亿元，高于彭博一致预期的1.9万亿元，但高基数下同比少增6,457亿元[1][5] - 社融同比增速从11月的8.5%放缓至8.3%，季调后月环比折年增速从11月的8.5%回落至7.5%[1] - 12月新增人民币贷款9,100亿元，高于彭博一致预期的8,000亿元，同比少增800亿元[3] - 人民币贷款余额同比增速基本持平于11月的6.4%[3] 企业部门融资 - 12月企业贷款同比多增5,800亿元，企业贷款余额同比增速从11月的8.8%回升至9.1%[1] - 12月新增企业中长期贷款3,300亿元，同比多增2,900亿元，主要受地方债务结存限额（2,000亿元）、新型政策性金融工具（5,000亿元）及提前下达的重大基建项目（总规模超4,000亿元）拉动[4] - 12月新增企业短期贷款3,700亿元，同比多增3,900亿元[4] - 12月新增票据融资3,500亿元，同比少增1,000亿元，反映贷款需求改善下银行通过票据冲量的意愿下降[4] - 12月企业债净发行1,524亿元，同比多增1,683亿元，可能反映鼓励发行科创债的提振[5] - 剔除地方化债影响后，12月企业贷款存量同比增速为10.9%[10][14] 居民部门融资 - 12月居民贷款同比少增4,511亿元，居民贷款余额同比增速从11月的1.1%进一步放缓至0.5%[1] - 12月新增居民中长期贷款余额环比增加100亿元，同比少增2,900亿元，反映居民购房需求仍偏弱[3] - 12月新增居民短期贷款余额环比减少1,023亿元，同比多减1,611亿元，可能反映居民收入预期和消费意愿偏弱[4] - 乘联会数据显示12月全国乘用车零售同比降幅从11月的7%走阔至10%[4] 政府债与非标融资 - 12月政府债净发行6,864亿元，高基数下同比少增1.07万亿元，主要因2024年政府债发行后置而2025年较为前置[5] - 政府债对12月社融同比增速的贡献从11月的3.7个百分点降至3.4个百分点[5] - 12月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的非标资产余额月环比减少505亿元，但同比多增694亿元[5] - 其中委托贷款同比多增327亿元，信托贷款同比多增529亿元，表外票据同比少增162亿元[5] 货币供应量（M1、M2）与存款 - 12月M1同比增速从11月的4.9%下行至3.8%，部分受基数拖累，但季调后月环比（非年化）增速从11月的-0.1%转正至0.1%[5] - 12月PPI同比降幅从11月的2.2%收窄至1.9%，或显示企业盈利边际改善[5] - 12月M2同比增速从11月的8.0%上行至8.5%，高于彭博一致预期的8.0%[6] - 经季节性调整后，12月M2月环比（非年化）增速从11月的0.4%上行至0.9%[6] - 12月人民币存款余额环比增加1.68万亿元，同比大幅多增3.08万亿元[6] - 其中居民存款同比多增3,900亿元，非银存款同比多增2.84万亿元，企业存款同比少增5,587亿元，可能反映企业储蓄回流股市、基金等资管产品[6] - 12月财政存款余额环比减少1.38万亿元，同比少减2,904亿元，显示财政资金拨付仍待提速[6] - 财政存款同比增速从11月的5.7%上行至12月的12.6%，边际拖累M2同比增速约0.1个百分点[6] 政策动向与未来关注点 - 央行在1月15日宣布一揽子结构性宽松政策，包括下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，扩张和新增再贷款额度共1.1万亿元[3] - 开年信贷“开门红”力度、央行扩张再贷款额度和结构性降息后的宽松效果值得关注[3] - 关注政府债的发行节奏及财政资金的投放节奏，以判断财政政策能否助力经济“开门红”[3] - 关注去年中央经济工作会议提及的深化住房公积金制度改革、因城施策控增量等地产增量政策能否进一步落地，以及居民购房需求和地产相关融资需求能否改善[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持2025年12月7日《“进退维谷”的同业存单》观点，同业存单利率或仍将“上下两难” [1][9] - 关注人民币汇率升值如何影响银行间资金面、2026年1月份信贷“开门红”程度两个关键问题 [1][2][9] 根据相关目录分别进行总结 同业存单利率或仍将“上下两难” - 利率上行困难，因央行中期流动性投放工具成本与同业存单发行利率形成比价关系，活期理财产品规模增长带动存单配置需求上升 [1][9] - 利率下行难度较大，在收窄短期利率走廊的政策导向下，DR001和R001都难以大幅偏离央行7天期omo利率 [1][9] 狭义流动性 央行操作 - 短期流动性：1/4 - 1/9央行质押式逆回购净回笼16550亿元，截至1月9日逆回购余额1387亿，维持较低水平 [15] - 中期流动性：1月买断式逆回购到期17000亿元，MLF到期2000亿元；1月8日央行续作3M期买断式逆回购11000亿元，实现连续第三个月等额续作 [16] - 长期流动性：2025年12月央行国债净买入规模为500亿元，不及市场预期 [18] 机构融入融出情况 - 资金供给：1月9日大型银行净融出资金约5.0万亿元，较12月31日上升约28492亿元；净融出余额5.9万亿元，较12月31日增加约12712亿元；货币基金净融出余额0.8万亿元，较12月31日下降约4122亿元；中小型银行净融出 - 6373亿元，较12月31日下降约2566亿元 [19] - 资金需求：1月9日全市场银行间质押式待购回债券余额约13.1万亿，较12月31日上升12491亿元；全市场杠杆率107.6%，较12月31日上升0.72pct；非法人产品杠杆率114.2%，较12月31日上升0.19pct [25] 回购市场成交情况 - 资金量价：过去一周银行间质押式回购日成交量中位数约8.7万亿，较12月29 - 31日上升23934亿元；R001中位数为1.33%，较上周下降约4bp；R001与DR001价差中位数6.8bp，较上周下行5.6bp；GC001与R001价差中位数为10.6bp，较上周下行42.9bp [31] - 资金情绪指数：资金面整体宽松，融资难度较低，情绪指数大部分时间在50以下 [33] 利率互换 - FR007IRS 1年期利率与上周基本持平，本周中位数1.51%，处于2020年以来后4%的分位数 [35] 政府债 - 过去一周政府债净缴款4327亿元，其中国债净缴款3150亿元，地方债净缴款1177亿元；未来一周预计净偿还931亿元，其中国债净偿还1592亿元，地方债净缴款661亿元 [37] 同业存单 绝对收益率 - 1月9日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.27%、1.46%、1.56%、1.6%、1.62%、1.64%、1.65% [38] - 1月9日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.53%、1.6%、1.63%、1.63%、1.63%，除9M期限报价无变动外，其余期限较12月31日分别上行4bp、5bp、2bp、1bp [38] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计1763.6亿元，较12月29 - 31日上升356.9亿元；发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为26%、6%、15%、15%和44%，其中1M、6M、9M、1Y分别增加6.4pcts、11.9pcts、6.0pcts、43.6pcts，3M减少42.6pcts [41] 相对估值 - 1月9日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为12bp，2020年以来处于29%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为25bp，2020年以来处于66%的分位数 [44]

货币政策与流动性操作 - 中国人民银行于1月8日开展1.1万亿元买断式逆回购操作，期限3个月，旨在等量对冲本月到期的同期限逆回购 [1] - 专家预计本月买断式逆回购将实现净投放，以持续注入中短期流动性，保障岁末年初市场流动性充裕 [1] 数字人民币与金融科技 - 数字人民币App上线“碳普惠”服务，率先在上海地区推出，是其在绿色金融场景的创新应用 [2] - 用户通过骑共享单车、乘坐公交地铁等绿色行为可获得碳积分，并兑换数字人民币，旨在通过激励机制引导全民参与节能减排 [2] 银行业并购与股权变动 - 1月8日，恒生银行召开会议表决汇丰控股的私有化建议，结果于当日公布 [3] - 汇丰银行主席表示，私有化核心是强化汇丰与恒生的互补优势，目标是为客户、社区及股东创造更大价值 [3] - 陕国投拟以不超过8亿元自有资金参与长安银行增资扩股，认购不超过2.09亿股 [8] - 增资完成后，陕国投对长安银行的持股数量将达6.35亿股，持股比例升至6.23% [9] 银行业务与风险管理 - 近期多家区域性中小银行（如安平惠民村镇银行、公主岭华兴村镇银行）宣布暂停借记卡全部境外交易功能，以防范境外盗刷风险 [4] - 此前，中信银行、民生银行等大中型银行已通过增设安全锁等方式优化相关业务 [4] - 自2025年12月以来，多家银行为抢抓信贷投放推出优惠政策，个人经营贷与房地产抵押贷利率持续走低，“2字头”利率成为市场主流 [5] - 银行同步简化审批流程以提升放款效率，助力信贷投放实现“开门红” [5] 金融租赁行业动态 - 交银金融租赁有限责任公司董事、董事长任职资格获上海金融监管局核准，公司完成“换帅” [6] - 2025年全年，中国金融租赁行业至少有19家公司的董事长任职资格获得监管部门核准，行业迎来董事长密集履新时期 [6] 银行机构人事变动 - 农业发展银行持续推进人事调整，东北区域两家省分行新任行长到位，涉及黑龙江、吉林等分行 [7] - 农发行青海省分行行长助理的任职资格于1月6日获得核准 [7] - 辽宁农村商业银行党委书记、董事长杨济时（1976年5月出生）被拟提名为地级市市长候选人 [10] - 湖南省农村信用社联合社党委副书记、副理事长、主任蒋俊文涉嫌严重违纪违法，已主动投案并接受纪律审查和监察调查 [11]

票据市场利率走势 - 2026年开年票据转贴现利率大幅跳升高开 1月6日6个月期国股银票转贴现利率升至1.29%3个月期利率升至1.47% [2] - 相较于2025年12月30日低点3个月和6个月期国股银票转贴现利率分别上行了117BP和69BP [3] - 2025年12月底票据利率曾大幅跳水3个月期品种转贴现利率一度降至0.3%1个月期品种利率再度逼近零利率 [2] 利率波动原因分析 - 岁末年初票据供需失衡带来价格大起大落与银行信贷冲量压力密切相关 [2] - 2025年底部分机构尤其中小银行“以票充贷”需求推动导致票源供需明显失衡利率大幅下探 [3] - 2026年初利率跳升与机构冲击信贷“开门红”的节奏一致月初一级市场票源供给跌至低位卖盘出票动力较弱而买盘在看涨预期下或倾向高价收票 [3] 市场运行逻辑的潜在转变 - 随着信贷指标的意义相较于社融指标有所淡化票据市场的运行逻辑也可能随之发生转变 [2] - 过去信贷不及预期导致票据需求增强、利率下行的逻辑可能转变为社融不及预期导致信贷投放加大进而增强票据需求、压低利率即逻辑的起点发生变化 [6] - 如果社融数据符合预期即使贷款数据偏弱银行增配票据的必要性也不高票据利率不具备下行的动力 [6] 近期市场展望与机构观点 - 短期来看考虑到一级票源供给力量有所补充且买盘配置情绪谨慎在供需博弈下预计近日票价仍将震荡上行 [4] - 普兰金服报告认为市场密切关注企业开票积极性1月已贴现票据到期量和信贷“开门红”对票据规模的压降情况社融信贷和票据供给是影响利率走势的两大核心因素 [4] - 对于2025年12月金融数据广发证券倪军测算12月社融口径人民币贷款单月增量为0.79万亿元同比少增0.05万亿元预计票据融资单月增量0.35万亿元同比少增0.1万亿元 [5][6] - 中金公司报告预计2025年12月新增贷款或达到9000亿元新增社融1.84万亿元相比去年同期少增1万亿元社融增速或下降至8.2% [6]

核心观点 - 报告认为2026年1月债券市场情绪有望消化前期调整，收益率或迎来小幅下行，但资金面扰动增多，票息策略仍占优，建议关注机构行为带来的结构性机会 [1][3][4] 基本面分析 - 政策靠前发力但力度减弱：2026年“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）政策首批资金下达时点早于2025年一周，但首批金额为625亿元，低于2025年首期的810亿元，若按四批等额下达测算，全年规模或在2500亿左右，较2025年力度减弱，结构上更注重资金分配优化和使用效率 [2][19][20] - 地产政策接续发力稳预期：个人销售住房不足2年的增值税率由5%下调至3%，旨在降低交易成本、稳定市场预期 [22][23] - 1月为经济“开门红”重点发力窗口：由于2026年春节在2月中旬偏晚，1月工作日受假期影响较小，可能是政策重点发力时间窗口，需重点关注年初通胀、PMI、出口、信贷数据 [2][20] - 假期错位影响数据节奏：春节后置可能导致1月CPI环比偏低、2月环比偏陡峭，1月和2月制造业PMI可能连续下降，1月出口因工作日同比增多（2026年21天 vs 2025年19天）高频表现或不弱 [26][28][32] 货币条件与流动性 - 银行体系流动性压力或增大：资产端因春节靠后，1月信贷投放或更靠前发力，对资金面形成压力；负债端高息存款到期可能继续向非银“搬家”，且一季度同业存单到期将超7万亿，显著高于往年同期 [2][44][46] - 央行态度克制但操作积极：央行表态偏“克制”，或不急于降息，但数量操作相对积极，年末资金定价偏宽松，预计将延续呵护思路对冲流动性缺口 [3][53] - 1月资金面大概率延续平稳：当前流动性平稳，央行不具备大幅回收条件，且春节时点靠后，1月取现备付压力小，资金波动或相对可控，春节前“取现”规模约为1.5至2万亿 [3][59][63] - 关注央行对冲操作：央行投放工具丰富，重点关注3个月、6个月买断式逆回购及MLF投放情况，政府债供给前置下也需关注央行买债的规模和期限选择 [3][64][65] 机构行为与供需格局 - 供给端靠前发力：预计一季度政府债净融资在3.6万亿附近，1月和3月是供给高峰，其中地方债一季度净融资预计在2.15万亿附近 [3][69] - 需求端配置盘有开门红效应：银行（无存款利率行政性调降）和保险（分红险支撑）的配置需求预计好于2025年第一季度 [3] - 供需格局总体相对均衡：置换债为主的超长债供给仍较多，但大行经济价值评估（EVE）指标放松有利于其承接超长债，缓解供需压力 [3][6] 市场回顾与日历效应 - 2025年12月债市曲线熊陡：受降息预期收缩、超长债供给担忧及基金监管等扰动，30年国债领跌，1年国债收益率下行6.5BP至1.3350%，10年国债上行2.1BP至1.85%，30年国债上行8.2BP至2.2650% [11][12] - 1月债市日历效应显示资金面主导：复盘历年1月，债市各品种收益率下行概率较大，体现“开门红”特征，在春节同为2月中旬的年份（如2018、2021、2024），10年国债收益率有两年小幅上行5BP以内，结构上资金面占据主导影响，短端利率波动大于长端 [3] 债市策略与投资建议 - 利多与扰动因素并存：利多因素包括基金费率新规落地缓和情绪、EVE指标调整释放大行买长债空间、央行呵护资金；扰动因素包括宽信用政策前置、PMI数据修复可能带来的风险偏好抬升和股债跷跷板效应、信贷开门红、政府债券供给以及大行兑现利润卖债等机构行为 [3][6] - 收益率区间预测：10年期国债收益率或仍回到央行关注的1.75%-1.85%区间；30年期与10年期国债利差或基本维持40bp左右波动，关注40bp以上的利差压缩机会；1~5年政金债-国债、二级资本债与普通信用债的利差有望从高位回落 [3][7] - 票息策略占优并关注结构性机会：当前收益率处于央行关注区间偏上位置，若2026年仍有1次10bp降息，当前点位适宜布局票息 [4] - 产品户可关注3-5年期利率债、9-10年期地方债加杠杆挖掘凸点；保险资金可关注长期限地方债的配置价值 [4][7] - 农商行“开门红”资金利好7-10年政金债老券、7-10年地方债等非活跃利率债 [4][7] - 理财资金充裕和估值整改背景下，国有股分行存单收益率在1.65%以上可择机增配，3年期以内信用债或是优选底仓品种 [4][7]

股指：跨年行情可能缺席 - 核心观点：1月指数继续在中枢内震荡的概率较高，指数级别冲破中枢向上的条件可能还未成熟，跨年行情可能缺席 [1] - 盘面逻辑存在三组背离：价格持续上涨但成交量未明显增加；融资余额上涨但指数隐含波动率回落；A500ETF大幅申购但IF净空头增加，表明市场可能并未对指数向上突破做好准备 [1] - 历史对比显示当前基本面环境与典型跨年行情存在差异：以2017至2025年为样本，中证1000在7年的1月录得负增长，仅2020年（贸易格局优化）和2023年（公共卫生政策优化）1月录得上涨；2026年1月宏观环境略逊于2020和2023年，但好于2022和2024年，预计指数仍以震荡为主 [2] - 12月指数成分股调整纳入更多成长权重：调整明显调高了科创题材权重，降低了顺周期和消费权重，显示市场预期2026年AI产业链和新质生产力仍是指数主要驱动力；以中证1000为例，调整后净利润同比增速由0.32%升至1.88% [3] 国债：震荡格局延续 - 12月债市表现：国债收益率曲线陡峭化，短端下行，长端上行；截止12月31日，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别收于1.36%、1.63%、1.85%、2.27%，较11月28日分别变动-5.78BP、1.26BP、0.61BP、8.23BP [4] - 12月政策动态：央行通过逆回购实现净投放653亿元；开展4000亿元MLF操作，净投放1000亿元，为连续10个月加量续做；通过买断式逆回购净投放2000亿元中长期资金，两项工具合计净投放中长期资金3000亿元 [5] - 12月债券供给：政府债净发行5002亿元，其中国债净发行3351亿元，地方债净发行1651亿元；截止12月国债累计净发行65699亿元，发行进度98.65%；地方债累计净发行72757亿元，发行进度94.49% [6] - 1月策略观点：资金面合理充裕是债市最大支撑，但经济稳、通胀回升、降息偏谨慎形成制约，预计债市短期难以摆脱区间震荡格局 [6] 宏观：12月制造业PMI好于季节性 - 12月PMI数据：官方制造业PMI为50.1，预期49.2，前值49.2；非制造业PMI为50.2，预期49.6，前值49.5；综合PMI为50.7，前值49.7 [6] - 制造业PMI为4月份以来首次升至扩张区间：产需两端明显回升，生产指数和新订单指数分别为51.7和50.8，比上月上升1.7和1.6个百分点，新订单指数为下半年以来首次升至临界点以上；新出口订单指数回升1.7个百分点 [7] - 企业预期乐观：体现预期的采购量和生产经营活动预期指数分别回升0.9和2.4个百分点；产成品库存和原材料库存指数分别回升0.9和0.5个百分点，企业加大生产和补库力度 [7] - 非制造业景气度：服务业商务活动指数为49.7，比上月上升0.2个百分点；建筑业商务活动指数为52.8，比上月上升3.2个百分点，景气水平明显改善 [7] - 未来关注点：2026年信贷开门红的力度（1月信贷占全年比例可作为参考），以及扩内需政策的出台和落地情况 [8] 贵金属：地缘助推 热度难降 - 12月价格表现：伦敦现货黄金月度上涨2.25%至4318.27美元/盎司，盘中创历史新高4550.52美元/盎司；现货白银月度上涨26.92%至71.577美元/盎司，盘中创历史新高83.971美元/盎司；现货铂金月度上涨23.8%至2060美元/盎司；现货钯金月度上涨10.86%至1605.5美元/盎司 [9] - 持仓与库存数据：截止12月23日，美国CFTC黄金总持仓增仓59187张至492103张，非商业净多增仓36112张至240700张；白银总持仓增仓11169张至155710张，非商业净多增仓3696张至35884张；Comex黄金库存月度增仓1.43吨至1132.26吨，白银库存减仓217.68吨至13989.53吨 [9] - 核心驱动因素：一是美联储政策转向宽松的预期，市场预期2026年可能还有约两次降息，美联储将维持金融市场流动性偏宽松；二是地缘政治不稳定性，包括俄乌冲突以及美委之间骤然升级的南美地缘政治危机 [9][10] - 后市展望：黄金在美联储宽松周期、地缘政治及美元信用下降等因素影响下，中长期趋势上涨核心因素未变，1月份可能呈现高位震荡、整体稳健格局；白银等因实物供应紧张预期支撑，但金银比已回落至近几十年均值下方；铂钯1月份有望维持高波动率 [11]

资金面情况 - 2025年12月，央行通过公开市场操作实现净投放资金6119亿元，具体操作为：逆回购投放37361亿元，买断式逆回购投放16000亿元，MLF投放4000亿元，国库现金定存发行1500亿元；同时，逆回购到期34542亿元，买断式逆回购到期14000亿元，MLF到期3000亿元，国库现金定存到期1200亿元 [1][12] - 当月资金面呈现结构性特征，年内资金保持宽松，但跨年资金较为紧张，7天SHIBOR利率大部分时间在1.40%附近，年底因跨年需求大幅攀升至1.96%，1个月以上期限的SHIBOR利率则小幅上升 [1][13] 票据市场规模 - 2025年12月，票据市场承兑发生额为4.28万亿元，同比下降1.7%；贴现发生额为3.25万亿元，同比下降5.0% [3][16] - 承兑量增速高于贴现量，导致贴现承兑比降至76%，较11月下降2个百分点，也低于去年同期的79%，表明票据市场总体呈供大于求的状态 [3][16] 票据利率走势 - 2025年12月，6个月期限国股银票转贴现利率呈震荡上行走势，月末出现大幅波动，利率从月初开盘的0.75%附近震荡上行至月中的0.93%，随后回落至最低0.85%，又快速拉升至1.08%；月末倒数第二天跳水至0.60%，最后一天大幅反弹至0.95%收官 [6][19] - 2026年1月首个工作日，票据利率如期高开，6月到期国股银票转贴现利率上行29个基点至1.24%；6个月期限国股银票（7月到期）转贴现利率成交于1.20%附近 [12][25] 票据相关资产收益率比较 - 2025年12月，6个月期限国债到期收益率下降10个基点，同业存单到期收益率基本持平，而票据转贴现到期收益率则上升22个基点 [8][21] - 票据利率继续在国债利率下方运行，但利差显著收窄，月末票据与国债的利差为-38个基点，票据与同业存单的利差为-66个基点 [8][21] 宏观经济与政策环境 - 2025年12月经济景气水平改善，制造业PMI为50.1%，较上月上升0.9个百分点，重回扩张区间；非制造业PMI为50.2%，上升0.7个百分点；综合PMI为50.7%，上升1.0个百分点 [11][23] - 中央经济工作会议部署2026年经济工作，政策取向为稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度，具体将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等工具保持流动性充裕 [11][23] 票据市场回顾与展望 - 回顾2025年12月，票据市场票源供给不弱，承兑量保持较高水平，但由于部分银行信贷前移导致需求减弱，国有大行转贴买入需求不高，市场总体供给稍强于需求，票据利率呈震荡上行走势 [11][24] - 展望2026年1月，社融信贷与票据供给是影响利率的核心因素，预计1月已贴现票据实际到期量约3.0万亿元出头，日均需贴现约1450亿元以弥补到期，同时考虑到1月是信贷投放大月，银行可能压降票据规模（参考去年1月压降5000亿元），综合信贷“开门红”预期，1月票据利率中枢环比将显著上移，大概率是全年高点，月内呈震荡走势 [12][24]