投资评级 - 维持"买入"评级，预计25-27年归母净利润分别为8.2/10.1/12.3亿元，同比增速分别为+29%/+23%/+22%，对应PE分别为24x/20x/16x [5] 业绩表现 - 25H1营收29.41亿元（同比+19.58%），归母净利润3.73亿元（同比+16.70%），扣非净利润3.34亿元（同比+22.50%）[2] - 25Q2营收14.03亿元（同比+13.54%），归母净利润1.95亿元（同比+21.75%），扣非净利润1.78亿元（同比+31.78%）[2] - 25Q2归母净利率13.86%，同比提升0.93pct，环比提升2.27pct [4] 产品与渠道分析 - 分产品：魔芋收入7.91亿元（同比+155.10%），蛋类零食3.09亿元（同比+29.57%），果冻4.28亿元（同比+9.01%），其他辣卤5.30亿元（同比-9.93%）[3] - 分渠道：经销渠道23.03亿元（同比+30.09%），电商5.74亿元（同比-0.97%），直营KA 0.63亿元（同比-42.00%）[3] - 魔芋品类翻倍增长，大魔王品牌势能带动经销渠道高增，零食量贩和定量渠道表现亮眼 [3] 盈利能力与费用优化 - 25Q2毛利率30.97%（同比-1.98pct，环比+2.51pct），结构升级和供应链优化推动环比改善 [4] - 费用优化：25Q2销售/管理/研发费率同比-3.70pct/-1.12pct/-0.63pct，股权支付费用从5545.18万元降至2262.21万元 [4] - 中长期利润率提升空间：聚焦高毛利产品、产业链布局强化成本优势 [4] 财务预测与估值 - 预计25-27年营收64.69/79.08/93.86亿元，增速22%/22%/19%，归母净利润8.25/10.12/12.34亿元 [10] - ROE持续提升：25-27年分别为39.95%/40.98%/41.64% [10] - 每股收益：25-27年分别为3.02/3.71/4.52元 [10] 市场观点 - 市场评级高度集中：近6个月106份报告给予"买入"评级，无"减持"或"中性"评级 [13] - 历史目标价：2024年7月目标价54.20元，较当前股价有上行空间 [13]

核心财务表现 - 公司预计1H25录得净利润3.6-3.8亿元 较1H24的2.8亿元同比增长29%-36% 较2H24的3.0亿元环比增长20%-27% [1] - 1H25收入预计保持中高个位数同比增长 主要得益于门店扩张 [1] - 盈利预测调整：25-27年收入下调至60.35亿/73.18亿/88.86亿元 EPS上调至0.63/0.77/0.93元 [2] 运营效率优化 - 单店面积从300平米降至240-250平米 资本开支从170万降至120-130万元 投资回收期缩短至10-12个月 [1] - 品牌议价能力提升带动租金占比优化 外卖平台平均扣点率可能优化 [1] - 小店化策略和炒菜机器人推广推动单店人效与坪效提升 [1] 门店扩张策略 - 截至2025年8月1日门店及待开门店共705家 8M25净新增38家 [2] - 2025年新开店指引为120家 2H25起扩张加速：4月开3家/5月开2家/6月开8家/7月开13家/8月开20家 [2] - 高铁车身及广播广告强化"只开直营店"品牌形象 支撑扩张提速 [2] 业务模式优势 - 菜品定位贴合大众需求 抗潮流属性较强 [1] - 外卖业务贡献新增量 有望提升同店收入 [1] - 独特激励机制支撑高分红水平和稳健扩张 [1] 估值与评级 - 基于19倍2025年PE估值 目标价上调至13.15港币 [2] - 维持买入评级 理由包括盈利韧性、品牌势能向上和成本费用管控优势 [1][2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 老铺黄金品牌势能驱动线上线下高速增长，海内外高端渠道持续扩张，在黄金珠宝市场中长期价值核心壁垒稳固，渠道渗透率及话语权仍在提升，品牌势能和消费者心智双重高速成长，有望受益于中国高端消费品牌出海机遇，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年7月25日收盘价764.50港币，恒生中国企业指数9150.49，52周最高/最低为1,108.00/73.50港币，H股市值1320.11亿港币，流通H股139.47百万股，汇率（人民币/港币）1.0991 [1] 财务摘要与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,180|8,506|26,176|35,822|43,114| |同比增长率（%）|145.7|167.5|207.8|36.8|20.4| |经调整净利润(百万元)|416|1,473|4,818|6,516|7,725| |同比增长率（%）|340.4|253.9|227.1|35.2|18.6| |每股收益(元)|3.05|8.75|27.90|37.73|44.74| |ROE（%）|27.5|37.6|62.6|53.1|44.4| |市盈率(倍)|236.5|80.6|25.3|18.7|15.8| |市净率(倍)|65.0|29.2|15.3|9.6|6.8|[3] 投资要点 - 公司25H1业绩预告符合预期，销售业绩138 - 143亿元，同比增长240% - 252%，收入120 - 125亿元，同比增长241% - 255%，净利润22.3 - 22.8亿元，同比增长279% - 288%，经调整净利润23 - 23.6亿元，同比增长282% - 292% [5] - 品牌影响力扩大，线上线下高速增长，截至7月27日有41家店，上半年多家高端商圈门店开业，25H1核心商圈门店销售和线上营收增长强劲，天猫618位列黄金类目店铺销售Top1，25H1天猫与京东旗舰店累计销售额17.3亿元，同比增长287%，下半年有提价计划，门店有望优化位置，持续获取客流驱动业绩增长 [5] - 新加坡首店开业表现强劲，预计坪效超中国澳门威尼斯人，随着设立独立会员系统和暑期客流增长，销售有望加速增长，公司开启战略跃迁，中长期将稳步扩张海外市场 [5] - 产品迭代推新，曼陀罗吊坠等产品差异化推新，黄金十字架验证文化包容性，扩大海外消费者吸引力，公司成立高客团队，将完善会员管理体系，推出专属权益，提升高净值客群认知和渗透，长期将加大品牌建设力度 [5] - 维持“买入”评级，上调25 - 27年经调整净利润预测为48.2/65.2/77.3亿元（前值45.3/58.0/65.5亿元），对应25 - 27年PE分别为25/19/16倍 [5] 已开业门店统计 - 截至相关统计时间，老铺黄金在王府井东方新天地、北京SKP等多地商圈共有41家门店 [6] 合并利润表 |指标（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|3180|8506|26176|35822|43114| |营业成本|-1848|-5004|-15498|-21140|-25439| |毛利润|1332|3501|10678|14682|17675| |其它收入|2|21|64|86|104| |产品研发开支|-11|-19|-88|-121|-145| |销售及行政开支|-747|-1509|-4147|-5795|-7096| |调整后EBITA|691|2125|6653|9130|10948| |调整后EBIT|571|1977|6455|8781|10451| |财务费用|-18|-30|-89|-93|-96| |除税前利润| - |1947|6367|8688|10355| |所得税开支|-137|-473|-1549|-2172|-2630| |经调整净利润|416|1473|4818|6516|7725|[7]

2025Q2业绩展望 - 2025Q2主业利润有望环比继续增长，受益于促销旺季和品牌势能提升 [1] - YU7将于2025年7月上市，提供催化剂 [1] - 2025-2027年盈利预测上调至471/674/731亿元，对应同比增长73%/43%/9% [1] - 当前股价51.75港币对应2025-2027年25.7/18.0/16.6倍PE [1] 2025Q1业绩分析 - 2025Q1 non-gaap净利润107亿，同比增长64.5%，超预期 [1] - 核心业务利润112亿，汽车及新业务亏损5亿 [1] - 手机出货量4180万，环比下滑2%，主要由于印度等海外市场需求疲软 [1] - 手机ASP同比增长6%，环比增长1%，受益于产品结构改善 [2] - 手机毛利率同比下滑2.4pct至12.4%，环比改善0.4pct [2] - IoT收入323亿，同比增长59%，环比增长5%，受益于国补政策和品牌势能提升 [2] - IoT毛利率同比增长5.3pct至25.2%，受益于大家电毛利率提升和产品结构改善 [2] - 互联网收入91亿，环比下滑3%，毛利率76.9% [2] - 汽车出货量7.6万台，ASP 23.8万元环比略有提升，主要由于SU7 ultra出货拉动 [2] - 汽车毛利率环比提升3pct至23%，受益于产品结构变化 [2] 2025年业务展望 - 手机业务策略聚焦高质量产品，ASP有望进一步提升 [2] - 2025年IoT业务收入增速有望达到30%，受益于品牌势能向上 [2] - IoT业务毛利率有望同比提升，受益于产品结构优化 [2] - 汽车全年交付量有望超35万，毛利率同比改善 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][5] 报告的核心观点 - 24年业绩受资产减值影响，25Q1收入和利润增长凸显品牌韧性，上调盈利预测并维持“买入”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24年收入65.2亿元（+10.5%），归母净利1.9亿元（-42%），扣非归母净利1.9亿元（-39%）；24Q4收入16.6亿元（+18.4%），归母净利-1.2亿元（-699%），扣非归母净利-1.2亿元，利润转亏系2.1亿元资产减值损失影响 [1] - 25Q1收入22.5亿元（+25%），归母净利1.9亿元（+44%），扣非归母净利1.9亿元（+46%） [1] 收入结构 - 2024年产品收入结构为46%时尚珠宝+45%传统黄金+4%皮具，时尚珠宝、传统黄金、皮具收入分别为29.7亿、29.5亿、2.7亿元，同比-0.6%、+30%、-27% [1] - 2024年渠道收入结构为46%自营+50%加盟，自营、加盟收入分别为30.2亿、32.8亿元，同比-7.4%、+32% [1] 门店情况 - 24年珠宝门店较年初净增129家，截至24年底总店数为1,505家，加盟店1,268家，较年初净增158家，加盟店店均GMV双位数增长，渠道扩张潜力持续释放 [2] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年营收81/92/103亿元，同比增长24%/14%/11%；归母净利润4.8/5.6/6.4亿元，同比增长148%/17%/15%，对应PE 17.5/15.0/13.1X [3] 盈利能力 - 24年毛利率23.6%（-2.5pp），归母净利率3.0%（-2.7pp），销售费用率11.7%（-2.3pp）；25Q1毛利率22.9%（-2.0pp），归母净利率8.4%（+1.1pp），销售费用率8.8%（-2.6pp） [10] 产品与渠道 - 公司深耕品牌印记和IP系列，围绕“非遗”“花丝”“流行IP”提升产品力，加大优势黄金品类研发，相关系列广受好评 [10] 财务预测 - 给出2024A-2027E资产负债表、利润表、现金流量表预测值及主要财务比率、每股指标、估值比率等数据 [11]