报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储9月降息预期加强、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 单边建议2509逢高做空，套利关注TF2509基差回落，套保方面中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比0.00%、同比0.10%，中国PPI月度环比 -0.10%、同比 -2.30% [8] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模408.34万亿元，环比变化值2.74万亿元，环比变化率0.68%；M2同比7.30%，环比变化值0.20%，环比变化率2.82%；制造业PMI 50.10%，环比变化值 -0.20%，环比变化率 -0.40% [8] - 经济指标（日度更新）：美元指数109.41，环比变化值0.47，环比变化率0.43%；美元兑人民币（离岸）7.324，环比变化值 -0.019，环比变化率 -0.25%；SHIBOR 7天2.01，环比变化值 -0.03，环比变化率 -1.28%；DR007 2.12，环比变化值 -0.21，环比变化率 -9.18%；R007 1.94，环比变化值0.12，环比变化率6.52%；同业存单（AAA）3M 1.89，环比变化值0.00，环比变化率0.09%；AA - AAA信用利差（1Y）0.15，环比变化值 -0.01，环比变化率0.09% [8] 二、国债与国债期货市场概况 - 收盘价：2025 - 03 - 10，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.41元、105.48元、107.64元、116.56元 [3] - 涨跌幅：TS、TF、T和TL涨跌幅分别为 -0.05%、 -0.12%、 -0.25%和 -0.46% [3] - 净基差均值：TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.240元、0.275元、0.384元和0.293元 [3] 三、货币市场资金面概况 - 财政：2025年上半年，一般公共预算收入达11.56万亿元，同比微降0.3%，一般公共预算支出14.13万亿元，同比增长3.4%，政府性基金预算支出同比大增30% [2] - 央行：2025 - 01 - 19，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了1230亿元7天的逆回购操作 [2] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.835%、2.013%、2.684% 和1.693%，回购利率近期震荡 [2] 四、价差概况 - 现券期限利差与期货跨品种价差涉及（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）等情况 [28][35][36] - 现券利差与期货价差涉及（2*TS - 3*TF + T）情况 [39] 五、两年期国债期货 - TS主力合约涉及隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等情况 [38][41][51] 六、五年期国债期货 - TF主力合约涉及隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等情况 [47][53][48] 七、十年期国债期货 - T主力合约涉及隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等情况 [56][59] 八、三十年期国债期货 - TL主力合约涉及隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等情况 [64][66][70]

印度卢比汇率表现 - 印度卢比预计将成为2023年下半年亚洲表现最差的货币之一 主要受美国加征关税和外资流入疲软影响 [1][3] - 德意志银行和巴克莱预测卢比汇率年底前将跌至历史新低 而人民币 印尼盾 马来西亚林吉特和菲律宾比索预计走强 [1] - 上周卢比累计下跌1.2%至1美元兑87.5275卢比 创2022年12月以来最大周跌幅 [3] 关税对印度经济影响 - 印度因与美国贸易谈判停滞面临25%关税壁垒 多数亚洲国家已与美国达成贸易协议 [1] - 巴克莱估算高关税或使印度GDP增速降低约30个基点 [3] - 印度正考虑增加自美进口等让步措施 同时暂缓报复性关税 部分分析师仍期待迟来的美印贸易协定可能达成 [3] 印度央行政策与市场反应 - 印度央行上月意外降息50个基点 同时暗示未来宽松门槛抬高 市场聚焦8月6日政策会议寻求利率走向及卢比走势线索 [3] - 尽管外汇储备接近历史高位 但花旗认为鉴于关税不确定性 央行遏制贬值的举措将保持克制 [3] - 法国巴黎银行指出债券市场难现大量资金流入 因央行暗示降息空间有限 [3] 资金流动与市场情绪 - 伴随经济增长放缓 印度股市已遭遇110亿美元资金外流 [1] - 股市估值高企叠加经济放缓削弱了对外资的吸引力 [4] - 澳新银行经济学家表示考虑到关税带来的增长风险 资金流入难有起色 [1]

外汇市场运行情况 - 2025年上半年非银行部门跨境收入和支出合计达7 6万亿美元 同比增长10 4% 规模创历史同期新高 [1] - 跨境资金净流入1273亿美元 其中二季度净流入环比增长46% [1] - 外汇储备规模保持稳定 6月末余额为33174亿美元 [1] - 人民币在跨境收支中比重达53% 汇率对美元升值1 9% [1] 外资配置人民币资产 - 外资持有境内人民币债券存量超过6000亿美元 处于历史较高水平 [3] - 上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元 扭转过去两年净减持态势 [3] - 5月和6月外资净增持境内股票和基金规模达188亿美元 [3] 外资流入支撑因素 - 经济基本面稳健发展 扩内需政策效果逐步显现 [4] - 国际投行将中国资产评级由中性上调至超配 [4] - 金融市场互联互通机制不断完善 投资渠道拓展 [4] - 债券和股票市场市值位居全球第二 金融产品丰富且流动性强 [4]

外资流入与股市表现 - 2025年上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元 扭转过去两年净减持态势 其中5、6月份净增持规模达188亿美元 [1] - 7月24日上证指数盘中站上3605.73点 收盘沪指涨0.65% 深成指涨1.21% 创业板指涨1.5% [1] - 5月和6月中国跨境资金分别实现净流入300亿美元和40亿美元 6月经常账户项下外汇流入230亿美元 [2] 经济基本面与市场信心 - 上半年国内生产总值（GDP）660536亿元 同比增长5.3% 二季度环比增长1.1% 经济运行延续稳中向好态势 [1] - 外资投资境内股票总体向好 全球资本配置境内股市意愿增强 [1] - 外汇市场稳定运行增强国际资本对中国市场配置信心 7月24日股市三大指数均创年内新高 全市场超4300只个股上涨 [2] 全球资本配置逻辑 - 全球贸易格局变化、财政政策不确定性及汇率波动促使投资者向新兴市场及结构性成长区域寻求收益 [2] - 国际货币秩序重构引发资产变局 人民币资产相对受益 美元步入下行周期 美债作为安全资产需求下降 [2] - A股和港股风险溢价处于历史低位 若以国债收益率计算股权风险溢价 当前估值具备较强吸引力 [3] 市场交易数据 - 7月24日沪深两市全天成交额1.84万亿 较上个交易日缩量199亿 东方财富成交额近172亿元居首 中国电建、北方稀土、中国能建成交额均超100亿元 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期延后、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号；回购利率回落，国债期货价格震荡，2509合约中性；关注基差走廓；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][2][3] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比 -0.10%、同比 0.10%，中国PPI月度环比 -0.40%、同比 -3.60% [8] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模 430.22 万亿元，环比 +4.06 万亿元、变化率 +0.95%；M2同比 8.30%，环比 +0.40%、变化率 +5.06%；制造业PMI 49.70%，环比 +0.20%、变化率 +0.40% [8] - 经济指标（日度更新）：美元指数 97.39，环比 -0.47、变化率 -0.48%；美元兑人民币（离岸）7.1722，环比 -0.007、变化率 -0.10%；SHIBOR 7 天 1.46，环比 -0.02、变化率 -1.02%；DR007 1.47，环比 -0.02、变化率 -1.07%；R007 1.68，环比 +0.04、变化率 +2.35%；同业存单（AAA）3M 1.55，环比 +0.01、变化率 +0.45%；AA - AAA信用利差（1Y）0.08，环比 +0.00、变化率 +0.45% [8] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各期限国债到期收益率走势、近一日各期限国债估值变化、各品种沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、成交持仓比、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [10][14][16][19][22][25] 三、货币市场资金面概况 - 展示利率走廊、央行公开市场操作、Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、债券借贷成交额与国债期货总持仓量等图表 [27][29][34][36] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL）、现券利差与期货价差（2*TS - 3*TF + T）等图表 [40][42][43][45] 五、两年期国债期货 - 展示TS主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [45][47][54] 六、五年期国债期货 - 展示TF主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [53][56] 七、十年期国债期货 - 展示T主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [61][64] 八、三十年期国债期货 - 展示TL主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [69][72][75]

跨境资本流动格局 - 2025Q1跨境资本净流出规模达3167亿美元，创2021Q1以来最高水平 [2][4][9] - 内资净流出4811亿美元，外资净流入1644亿美元，形成资本流动分化格局 [4][9][31] - 内资流出主要源于证券投资(1645亿美元)和直接投资(1436亿美元) [4][11] 内资证券投资 - 2025Q1内资证券投资净流出1645亿美元，创2011年以来历史纪录 [2][5][13] - 主要渠道包括港股通、基金互认、债券南向通和QDII/RQDII等 [13] - 股权投资流出1251亿美元，债券投资流出394亿美元 [13] 内资直接投资 - 2025Q1内资直接投资净流出1436亿美元，创2021年以来最高水平 [6][18] - 反映中国企业加速全球生产布局，推动开放型经济体系建设 [6][18] - 与2024Q4净流入115亿美元形成鲜明对比 [4][18] 外资证券投资 - 外资股权类证券投资由2024Q4净流出857亿美元转为2025Q1净流入1218亿美元 [5][14] - 主要受国内科技突破(DeepSeek)和美国科技股业绩不及预期驱动 [14] - 外资证券投资整体净流入1218亿美元，缓解了资本流出压力 [5][13] 贸易信贷 - 2025Q1贸易信贷净流出442亿美元，创2015Q4以来历史纪录 [7][23] - 内资贸易信贷流出183亿美元，外资贸易信贷流出259亿美元 [23] - 主要受美元兑人民币升值预期影响企业结售汇行为 [23] 货币黄金储备 - 2025Q1货币黄金增加383亿美元，创2011年以来纪录 [2][8][29] - 2022年11月至今央行累计增持1126万盎司黄金 [8][29] - 这是2000年以来第五轮黄金增持周期 [29] 国际投资头寸 - 2025Q1国际投资总资产10.70万亿美元，总负债7.09万亿美元，净头寸3.61万亿美元 [9][31] - 对外总资产环比增长4811亿美元，总负债环比增长1644亿美元 [31] - 储备资产增长783亿美元，外汇储备达3.24万亿美元 [31]

跨境资本流动 - 2025Q1跨境资本净流出3167亿美元，达2021年以来最高水平，主要因内资流出4811亿美元[1][2][7][39] - 2025Q1内资净流出4811亿美元，外资净流入1644亿美元[39] 投资情况 - 2025Q1直接投资净流出1103亿美元，内资直接投资流出1436亿美元，外资流入333亿美元[5] - 2025Q1证券投资净流出427亿美元，内资证券投资净流出1645亿美元，外资净流入1218亿美元[6][22] 贸易信贷 - 2025Q1贸易信贷净流出442亿美元，创2015Q4以来历史记录，内资流出183亿美元，外资流出259亿美元[5][32] 黄金储备 - 2025Q1货币黄金增加383亿美元，创2011年以来记录，2022年11月起为2000年以来第五轮增持，截至2025年6月底累计增持1126万盎司[7] 资本流动拆解 - 2025Q1资本流出5121亿美元，流入1954亿美元[55][58] - 资本流出主因境内投资者海外投资增加3050亿美元和储备资产增加783亿美元[55][56] - 资本流入主因境外投资者国内资产投资增加1535亿美元和境外对我国金融机构存款增加392亿美元[58][63]

资本流动总体情况 - 2025Q1跨境资本净流出3167亿美元，内资净流出4811亿美元，均达2021年以来最高水平[1][2][13] - 2025Q1我国国际投资总资产10.70万亿美元，总负债7.09万亿美元，净头寸3.61万亿美元[6][10][28] 各项目资金流向 - 2025Q1内资证券投资流出1645亿美元，创2011年以来历史记录，外资证券投资净流入1218亿美元[3][15] - 2025Q1直接投资净流出1103亿美元，内资直接投资流出1436亿美元，创2021年以来最高水平[4][19] - 2025Q1贸易信贷净流出442亿美元，创2015Q4以来历史记录，内资流出183亿美元，外资流出259亿美元[5][24] 黄金与储备资产 - 2025Q1货币黄金增加383亿美元，创2011年以来记录，2022年以来央行累计增持1126万盎司黄金[1][6][26] - 2025Q1储备资产增长783亿美元，外汇储备增长383亿美元[28][29] 资本流出与流入分析 - 2025Q1资本流出5121亿美元，环比增长58.8%，主要因内资流出4811亿美元[44] - 2025Q1资本流入1954亿美元，主要因境外投资者对国内资产投资增加流入1535亿美元[47][53] 风险提示 - 存在美国货币政策超预期、地缘冲突风险加剧、全球贸易政策不确定性加剧等风险[8]

大小盘风格轮动 - 2008 - 2010年小盘占优，2011 - 2013年大盘反弹，2013 - 2015年小盘再占优，2016 - 2021年大盘占优，2021 - 2023年小盘占优，2024年以来大盘回暖[2][4] - 2025年上半年，沪深300全收益指数涨1.37%，中证1000全收益指数涨7.54%，小盘占优；下半年或因机构资金入市和外部不确定性，偏向大盘[2][96] 成长价值风格轮动 - 2011 - 2014年、2016 - 2018年、2021 - 2024年价值占优，2015年、2018 - 2021年成长占优[2][13] - 2025年上半年，国证成长全收益指数跌0.55%，国证价值全收益指数涨4.04%，价值占优；下半年因海外因素和“反内卷”政策，价值风格或继续占优[2][97][100] 风格转换影响因素 - 基本面：大小盘与内外需强弱有关，成长价值与CPI正相关年份占64%[36][40] - 流动性：剩余流动性升，小盘占优；外资、机构资金流入，大盘占优；M1、M2增速及差值与成长价值正相关[46][47][48] - 估值：牛熊转折点易风格转换，成长价值与美债收益率负相关年份占64%[64][68] - 政策：产业政策影响行业崛起，进而影响风格转换[71] 风格转换回测 - 大小盘：主要机构和外资持股占比影响显著，2005年以来拟合正确率为69%[81][82] - 成长价值：10年期美债收益率、ROE差值、全A指数总市值影响显著，2011Q1以来拟合正确率为77%[91]

香港FDI流入情况 - 2024年香港FDI流入达1260亿美元 同比上涨2.6% 全球排名升至第三位 [1] - 香港FDI总存量攀升至2.35万亿美元 成为全球第五大FDI目的地 [1] 外资流入分布 - 外资通过债券通"北向通"进入中国内地 4月成交额达10089亿元人民币创年内新高 [2] - 2024年1-4月经香港购入中国内地债券规模达37399亿元人民币 [2] - 欧美长期资金因估值吸引和避险需求流入香港股市 中东资本加速布局一级和二级市场 [3] 香港经济基本面 - 2025年首季香港GDP按年增长3.1% 全年预计增长2%-3% [3] - 货物和服务出口表现良好支撑经济稳定发展 [3] 国际竞争力排名 - 全球金融中心指数排名第三 股票市场规模亚洲第五全球第八 [4] - 2024年IPO集资额全球第四 [4] - 国际航空货运量全球第一 航运中心指数排名第四 [5] - 全球创新指数排名第18位 [6] 贸易体系优势 - 作为WTO单独成员保持单独关税区地位 CEPA协议升级涵盖四大经贸领域 [7] - 2024年与中国内地贸易总额达3097亿美元 占内地外贸总额5% [7] - 内地对香港出口货值达2911.4亿美元 香港成为内地第二大出口市场 [7]