金融数据概况 - 6月新增社会融资规模4.2万亿元，同比多增0.9万亿元，社融规模存量同比8.9%，前值8.7%[1] - 6月新增人民币贷款2.2万亿元，同比增加1100亿元，M1同比4.6%，前值2.3%；M2同比8.3%，前值7.9%[1] 存款端情况 - 6月M1同比由2.3%涨至4.6%，M2同比由7.9%升至8.3%，M2 - M1剪刀差从5.6%缩小至3.7%[2][7] - 财政资金落实、央行降息使居民企业提款意愿增加，美元走弱使企业结汇意愿增强带动存款增加[2][7] 融资端情况 - 6月社会融资规模同比多增9008亿元至41993亿元，政府债占比从63.8%缩至32.3%[3][8] - 6月社融口径政府债净融资13548亿元，同比多增5072亿元，1 - 6月发债规模达76600亿元，占全年计划65%[3][8] - 6月企业贷款季节性新增17700亿元，同比多增1400亿元，居民中长贷、短贷分别增加3353亿元和2621亿元[8][9] 总体情况与风险 - 6月社融靠政府融资支撑，企业短贷改善，居民信贷温和，经济预期偏谨慎，消费和地产链复苏不稳固[3][9] - 5月中美声明后关税战缓和，6月进出口改善，贸易顺差扩大利于信心恢复[3][9] - 政府发债节奏快，若下半年不增发特别国债，发债速度或放缓，社融增速将承压[3][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月资金面或进入舒适区间，有季节性规律和央行呵护支撑，但也存在扰动需关注阶段性压力；下周存单到期和政府债净缴款规模回升，月初资金面或维持均衡宽松，资金价格有望延续偏低水平运行 [2][27] 各目录总结 1. 1.3%的隔夜能持续吗？ 跨季时央行大额投放，资金面平稳，跨季后央行净回笼但资金面转松，资金、存单价格下台阶；7月资金面或舒适但有扰动，下周月初或有买断式逆回购，8 - 9月是国债买卖操作观察窗口期，7月缴税等因素或使资金面阶段性收敛 [1][24] 2. 公开市场：下周到期压力回落 6/30 - 7/4逆回购净投放 - 13753亿元，7/7 - 7/11有6522亿元逆回购到期，跨季后央行大额回笼流动性 [4][33] 3. 政府债：下周地方债发行超2000亿元 本周政府债净缴款341亿元，下周发行回落至2020亿元，无国债发行，地方债发行2020亿元，国债到期801亿元，地方债到期1015亿元 [38] 4. 超储跟踪预测 预测2025年7月超储率约0.85%，环比回落约0.3pct，同比回落0.64pct；预测6月末超储约为36626亿元 [43] 5. 货币市场：本周资金利率下台阶 资金利率下行，隔夜利率突破1.4%，SHIBOR、CNH HIBOR、利率互换收盘、票据利率有相应变动，银行间质押式回购日均成交额减少，银行体系资金净融出有变化 [46][51] 6. 同业存单 6.1. 一级市场：本周存单发行规模继续回落 本周发行总额2429亿元，净融资额 - 339亿元，发行规模减少，净融资额增加；分主体股份行发行规模最高，城商行净融资额最高；分期限1Y发行规模和净融资额最高；下周到期规模5213亿元，较本周增加 [69][80] 6.2. 二级市场：收益率破位下行 本周存单二级收益率下行，多运行于1.5% - 1.6%区间，各期限和等级存单收益率下行，相对价值方面利差有变动 [95]

行业投资评级 - 强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数 [1][25] 核心观点 - 政府债支撑社融同比多增：5月社融增量2.29万亿元，同比多增2247亿元，主要来自政府债新增1.46万亿元（同比多增2319亿元）及企业债改善 [2][3] - 信贷需求结构性分化：企业短期贷款同比多增2300亿元，但中长期贷款同比少增1700亿元，居民中长期贷款同比多增232亿元 [4] - M1-M2剪刀差缩窄：5月M1增速环比回升0.8个百分点至2.3%，M2增速微降0.1个百分点至7.9%，两者差值收窄0.9个百分点 [5] 分项数据 社融结构 - 政府债主导增量：5月政府债净融资1.46万亿元，占社融增量的63.8%，同比多增2319亿元 [2][3] - 企业直接融资改善：企业债融资同比多增1252亿元至1648亿元，未贴现银票同比少减168亿元 [3] 信贷表现 - 企业贷款总量承压：5月新增5300亿元（同比少增2100亿元），票据贴现同比少增2826亿元至746亿元 [4] - 居民端温和修复：中长期贷款新增746亿元（同比多增232亿元），但短期贷款同比多减451亿元 [4] 货币供应 - 存款结构变化：企业存款同比少减3824亿元至-4176亿元，财政存款同比多增1167亿元至8800亿元 [5] - 基数效应影响：M1增速回升部分因2024年同期手工补息政策造成的低基数 [5] 投资建议 - 关注高股息银行股：报告明确推荐招商银行、农业银行、江苏银行 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 发行预告 - 6月16日 - 6月22日地方债披露发行2617.53亿元 ，其中新增债697.22亿元（新增一般债272.45亿元 ，新增专项债424.77亿元） ，再融资债1920.31亿元（再融资一般债630.54亿元 ，再融资专项债1289.77亿元） [6] 发行复盘 - 6月9日 - 6月15日地方债共发行1077.86亿元 ，其中新增债83.72亿元（新增一般债13.00亿元 ，新增专项债70.72亿元） ，再融资债994.14亿元（再融资一般债593.43亿元 ，再融资专项债400.70亿元） [7] 特殊债发行进展 - 截至6月15日 ，第四轮特殊再融资债共披露41163.10亿元 ，2025年已披露17277.85亿元 ，下周新增披露527.00亿元 ，披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏5647.00亿元 ，山东2360.72亿元 ，四川2351.21亿元 [8] - 截至6月15日 ，2025年特殊新增专项债共披露2606.84亿元 ，2023年以来共披露14511.97亿元 ，披露规模前三分别为江苏2102.35亿元 ，湖北1068.56亿元 ，新疆910.20亿元 ，2025年披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏951.00亿元 ，河南156.00亿元 ，湖北150.00亿元 [8] 地方债实际发行与预告发行 实际发行与发行前披露 - 6月9日 - 6月15日地方债净供给 - 430亿元 [14] - 6月16日 - 6月22日地方债预告净供给1243亿元 [15] 计划与实际发行对比 - 展示了5月、6月地方债计划与实际发行情况 ，以及2024年11月 - 2025年6月各区域新增一般债和新增专项债的计划发行与实际发行情况 [17][19][22] 地方债净供给 新增债发行进度 - 截至6月15日新增一般债发行进度45.12% ，新增专项债发行进度36.62% [28] 再融资债净供给 - 展示了截至6月15日再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [28] 特殊债发行明细 特殊再融资债发行统计 - 展示了各省市四轮特殊再融资债发行统计情况 ，统计口径包含已发行和未发行已披露两类 [32] 特殊新增专项债发行统计 - 展示了截至6月15日各省市特殊新增专项债统计情况 ，统计口径包含已发行和未发行已披露两类 [34] 地方债投资与交易 一二级利差 - 展示了地方债一级利差和二级利差情况 [37] 分区域二级利差 - 展示了2025年4月25日 - 6月13日各区域二级利差情况 [40] 新增专项债投向 项目投向逐月统计 - 展示新增专项债投向情况 ，最新月份统计只考虑已发行的新增债 [42]

5月社融数据表现 - 5月社融增加2.3万亿元，同比多增2271亿元，略高于市场平均预期的2.05万亿元 [1] - 社融存量增速为8.7%，与上月持平 [1] - 前五个月社会融资规模增量累计为18.63万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [7] 社融分项分析 - 实体信贷增加5960亿元，同比少增2237亿元 [1] - 企业债券增加1496亿元，同比多增1211亿元 [3] - 政府债券增加1.46万亿元，同比多增2367亿元 [3] - 外币贷款增加135亿元，是2024年3月以来首次正增长，同比多增622亿元 [3] 信贷结构特征 - 企业部门中长贷增加3300亿元，同比少增1700亿元，反映基建投资和制造业资本开支偏弱 [2] - 企业短贷同比多增2300亿元，票据融资同比少增2826亿元 [2] - 居民中长期贷款新增746亿，同比小幅多增232亿，与30城地产成交低位状况吻合 [2] M1与流动性变化 - M1增长2.3%，较上月提升0.8个百分点 [4] - 5月M1余额减少2307亿元，而2019-2023年5月M1余额环比下限是增加3945亿元 [4] - 5月非银存款增加1.1万亿元，为近十年同期高点 [4] 政策与市场展望 - 三季度政府债融资基数不高，若保持现有发行速度可能继续改善社融增速 [3] - 发改委表示6月底前下达全部"两重"项目清单，并设立新型政策性金融工具 [6] - 广州市发布《广州市提振消费专项行动实施方案》继续优化房地产政策 [6] - 建筑业开工能否在三季度加速是信用扩张能否形成的关键 [6]

5月市场利率情况 - 5月资金利率延续下行，R007和DR007全月均值分别下行16.1BP和14.5BP至1.61%和1.58%，1年期AAA同业存单到期收益率全月均值下降9.1BP至1.68%[11] - 降准落地后资金面趋于收敛，下旬逆回购转为小额净投放，MLF超额续作，降准投放约1万亿元流动性[3][13] - 长端利率演绎利好出尽行情，10年期国债到期收益率较4月末上行9.7BP至1.72%[18] 4月债券托管情况 - 4月银行间市场债券托管量为167.8万亿元，环比增速降至1%，增长1.6万亿元[20] - 利率债托管环比增长9385亿元，地方债仍是主要增量，国债托管增量收缩，政金债由增持转减持[25] - 广义基金增持规模下降，商业银行托管规模环比增量扩大[27] 6月政府债供给情况 - 预计6月国债发行约1.38万亿元，净融资约4900亿元；地方债发行约9000亿元，净融资近4300亿元，政府债合计发行近2.3万亿元，净融资约9200亿元[6][34][42] 6月资金面情况 - 预计6月政府存款下降1.1万亿元，银行缴准增加2900亿元，外汇占款和货币发行影响有限，银行体系资金压力不大[5][59] - 后续资金面转紧压力不大，资金利率DR007或在1.5%附近震荡[5][59] 风险提示 - 政策变动调整超预期、经济恢复不及预期、历史经验失效[5]

核心观点 - 4月M2同比增速跳升1个百分点至8%，主要因非银存款快速回补1.6万亿，同比多增1.9万亿，反映资金加速回流资本市场 [3][8][46] - 企业信用呈现"贷款回落、债券融资回升"格局：短贷减少4800亿（同比多减700亿）因3月冲量，中长贷少增2500亿受关税冲击和化债推进影响 [3][12][46] - 居民信贷表现疲弱：贷款减少5216亿（同比多减50亿），就业压力（BCI招工指数连续两月<50）和关税扰动导致债务审慎 [4][15][47] - 社融增速回升0.3个百分点至8.7%，结构上政府债主导（新增9729亿，同比多增10666亿），企业债改善（新增2340亿，同比多增633亿） [4][20][47] 政策与市场动态 - 稳市场政策密集出台推动非银存款回流，3月非银存款曾同比多减1.3万亿 [8][46] - 政治局会议明确加快专项债和超长期特别国债发行，预示政府债供给将持续高强度 [20][47] - 5月央行推出降准50BP、降息10BP等十项举措，叠加中美贸易摩擦缓和，有望改善企业信贷需求 [25][48] 数据跟踪 信贷 - 4月新增信贷2800亿（同比少增4500亿）：居民短贷减少4019亿（同比多减501亿），中长贷减少1231亿（同比少减435亿） [5][26][49] - 企业票据融资8341亿（同比少增40亿），非银贷款1634亿（同比少增973亿） [5][26][49] 社融 - 新增社融11591亿（同比多增12249亿）：人民币贷款884亿（同比少增2465亿），未贴现汇票减少2794亿（同比少减1696亿） [5][32][49] 货币供应 - M1同比下降0.1个百分点至1.5%：企业存款减少13297亿（同比少减5428亿），财政存款新增3710亿（同比多增2729亿） [6][39][50]

核心观点 - 4月M2同比增速跳升1个百分点至8%，主要因非银存款快速回补1.6万亿，同比多增1.9万亿，反映资金加速回流资本市场 [3][8][46] - 企业信用呈现"贷款回落债券回升"格局：短贷减少4800亿（同比多减700亿）因3月冲量，中长贷少增2500亿受关税冲击和化债推进影响 [3][12][46] - 居民信贷表现疲弱：贷款减少5216亿（同比多减50亿），就业压力（BCI招工指数<50）和关税扰动导致债务审慎 [15][16][47] - 社融增速回升0.3个百分点至8.7%，结构上政府债主导（新增9729亿，同比多增10666亿）叠加企业债改善（新增2340亿，同比多增633亿） [4][20][47] 常规数据跟踪 - 信贷数据：4月新增2800亿（同比少增4500亿），企业端拖累明显（票据融资少增40亿，短贷多减700亿） [5][26][49] - 社融构成：人民币贷款仅增884亿（同比少增2465亿），未贴现汇票少减1696亿，信托贷款多减219亿 [5][32][49] - 货币供应：M1微降0.1个百分点至1.5%，财政存款多增2729亿，企业存款少减5428亿 [6][39][50] 政策与展望 - 近期政策组合拳包括降准50BP、降息10BP及十项举措，强化对资本市场/楼市/民企支持 [25][48] - 政治局会议明确加快专项债和超长期特别国债发行，预示政府债供给将持续高强度 [20][47] - 中美贸易摩擦缓和有望改善企业预期，带动信贷需求稳定释放 [25][48]

报告行业投资评级 - 银行行业评级为增持（维持）[8] 报告的核心观点 - 4月社融自24年4月低基数同比多增，但信贷需求仍有待提振，政府债延续同比多增，为本月社融主要支撑；近期一揽子政策落地，驱动经济修复，增量资金持续流入可期，有望支撑板块行情；个股推荐公募显著低配的股份行如招行AH、兴业，稳健大行如交行AH，质优个股如成都、上海、渝农AH、重庆AH [2][6] 根据相关目录分别进行总结 信贷同比少增，需求有待提振 - 4月贷款新增2800亿元（Wind一致预期7644亿元），同比少增4500亿元；4月贷款存量同比增速+7.2%，较3月末-0.2pct；4月为贷款传统淡季，叠加Q1信贷超预期，信贷“靠前发力”对后续投放造成一定透支 [3] - 居民贷款减少5216亿元，同比多减50亿元，其中短贷、中长贷分别同比多减501亿元、少减435亿元；4月商品房成交有所走弱，居民消费需求仍待复苏 [3] - 企业贷款新增6100亿元，同比少增2500亿元，其中短贷、中长贷、票据融资分别同比多减700亿元、少增1600亿元、少增40亿元；Q1央行货政例会重提“提高资金使用效率”，票据融资冲量强度弱于去年同期 [3] 直融同比多增，政府债再发力 - 4月直接融资1.25万亿元，同比多增1.15万亿元；政府债券融资9762亿元，同比多增1.07万亿元；企业债券融资2340亿元，同比多增633亿元；非金融企业境内股票融资392亿元，同比多增206亿元；政府债延续同比多增趋势，为本月社融主要贡献 [4] - 4月表外融资-2873亿元，同比少减1386亿元；委托贷款-3亿元，同比多减92亿元；信托贷款-77亿元，同比多减219亿元；未贴现银行承兑汇票-2793亿元，同比少减1697亿元 [4] M1增速略有放缓，存款同比少减 - 4月M1、M2同比增速分别1.5%、8.0%，较上月分别-0.1pct、+1.0pct；M1 - M2剪刀差较3月末-1.1pct至-6.5%；24年4月开始手工补息整改，形成较低基数，但宏观经济外部不确定性上升，M1增速边际略有放缓 [5] - 存款减少4400亿元，同比少减3.48万亿元，其中居民存款同比少减4600亿元，非金融企业存款同比少减5428亿元，财政存款同比多增2729亿元，非银存款同比多增1.90万亿元；4月为传统税收大月，财政多收少支，财政存款同比多增 [5] - 4月份同业拆借加权平均利率为1.73%，比3月低0.12pct [5] 社融同比多增，把握银行机会 - 4月社融自24年4月低基数同比多增，但信贷需求仍有待提振，政府债延续同比多增，为本月社融主要支撑 [6] - 公募改革落地，强化主动权益长期考核导向+业绩基准约束力，利好较基准明显欠配的银行板块；被动基金持续扩容，银行在主要指数中权重较高，有望充分受益；政策积极引导险资入市，银行经营长期稳健、股息优势突出，是保险公司OCI账户配置较优选择 [6] 重点推荐公司情况 |股票名称|股票代码|投资评级|最新收盘价（当地币种）|目标价（当地币种）|市值（百万）|2024 EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2024 PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |招商银行|600036 CH|买入|44.81|54.44|1,130,101|5.68|5.70|5.91|6.15|7.89|7.86|7.58|7.28| |招商银行|3968 HK|增持|49.30|53.93|1,243,338|5.68|5.70|5.91|6.15|8.02|7.99|7.70|7.40| |兴业银行|601166 CH|买入|22.93|25.60|476,355|5.20|3.72|3.76|3.86|4.41|6.16|6.09|5.95| |交通银行|601328 CH|增持|7.72|9.63|573,308|1.26|1.28|1.34|1.41|6.13|6.01|5.76|5.48| |交通银行|3328 HK|买入|7.20|9.94|534,692|1.27|1.29|1.31|NA|5.25|5.17|5.08|NA| |成都银行|601838 CH|买入|18.36|20.02|77,818|3.03|3.24|3.52|3.85|6.05|5.66|5.22|4.76| |上海银行|601229 CH|买入|11.13|11.93|158,121|1.66|1.72|1.82|1.92|6.71|6.46|6.13|5.79| |渝农商行|601077 CH|增持|7.27|8.14|82,565|1.01|1.08|1.15|1.24|7.17|6.73|6.30|5.88| |重庆农村商业|3618 HK|买入|6.49|7.55|73,707|1.01|1.08|1.15|1.24|5.91|5.55|5.20|4.85| |重庆银行|601963 CH|增持|11.40|12.31|39,610|1.47|1.57|1.68|1.82|7.74|7.26|6.78|6.27| |重庆银行|1963 HK|买入|8.02|8.89|27,866|1.47|1.57|1.68|1.82|5.03|4.72|4.41|4.07|[40]

文章核心观点 - 2024年四季度M1增速反弹，年初受春节效应回落，探讨推动M1增速变化因素及是否开启上行趋势 [1][4] - M1同比增速2024年10月反弹、12月转正，2025年1月放缓，财政支出和春节错位分别影响其回升和放缓，新口径M1更平滑 [1][4] - 用五因素模型分析，2024年财政对M1增速拉动升至7.3个百分点居首，实体部门需求拉动降至2.2个百分点，金融体系贡献为负 [2][11] - 对比历史，本次M1反弹实体需求贡献低、货币政策难大规模投放、同业和信贷空转拖累，财政或拉动M1，2025年M1或震荡上行 [3][14][18] 分组1：M1有什么新变化 - 财政和春节因素致近期M1波动，2024年新口径M1增速1 - 9月回落6.6个百分点，10月反弹、12月转正，2025年1月放缓，M1与M2剪刀差同步变化 [4] - 居民活期存款是新旧M1主要差异项，2025年1月旧口径M1、居民活期和非银备付金规模分布约为59:38:3 [5] - 新口径M1较旧口径更平滑，纳入个人活期削弱春节效应影响，居民活期抵消“手工补息”致企业活期收缩对M1的拖累 [6] 分组2：谁在拉动M1：五因素模型的启示 - 2018年后M1走势改变，地产对经济贡献降低、疫情后内需不足，财政政策对M1影响加大 [7] - 用央行和其他存款性公司资产负债表项目对M1各分项归因，划分财政政策、货币政策、实体活性、金融体系和外部影响五个因素 [2][8] - 2018 - 2021年实体部门需求对M1增速拉动年均约10个百分点，2024年仅2.2个百分点，2024年财政拉动升至7.3个百分点居首，金融体系贡献为负 [2][11] - 2024年四季度M1增速改善，财政拉动提升、金融体系拖累减少，实体活性需求带动仍处低位 [2][11] 分组3：M1进入上行周期了吗 - 2000年以来五轮M1反弹周期，增速累计回升超10个百分点、持续超1年，伴随经济修复等，2015年还有化债资金沉淀因素 [12] - 2024年10月以来新增资金派生活期存款拉动走低，存款定期化对M1拖累减弱，或与股市成交量提升有关 [13] - 本次M1反弹实体需求贡献低、货币政策难大规模投放、同业和信贷空转拖累增长，化债资金沉淀效应不宜高估 [14][15][16] - 财政或拉动M1增长，政府债使用拉动M1，2025年政府债预算供给增加，预计二季度发行提速，三季度M1增速有望走高，全年或震荡上行 [3][17][18]