文章核心观点 - 近期债券市场出现回调与信用风险事件，导致部分债券基金净值显著下跌，但市场普遍认为短期震荡后存在超跌反弹的交易型机会 [2][7] 债基踩雷个案分析 - 华宸未来稳健添利A在11月26日至12月2日单周净值大幅下跌7.48%，回吐近两年多累计收益，年初至今收益率为-6.65% [3] - 该基金三季度末规模为1.89亿元，98%仓位配置于债券，净值暴跌与万科债券价格下跌时点吻合，市场猜测其踩雷万科债 [3][4] - 万科公告拟审议“22万科MTN004”债券展期后，该债券价格自11月26日起下跌超70% [4] - 该基金近期遭遇大额赎回，加剧净值波动，但12月3日后净值走势已恢复平稳 [4] 债市整体回调情况 - 自11月以来，债市转涨为跌，中证10年期国债指数近一月下跌0.31%，30年期国债指数下跌3.29%，30年国债ETF下跌约4.84% [5] - 近一个月，全市场超2700只债券基金净值下跌，占比近七成，其中约25只债基跌幅超2% [5] - 今年以来，全市场有473只债券基金年内亏损，47只跌幅超2%，约9只产品因重仓高杠杆超长期国债导致跌幅超5% [5] 债市走弱原因分析 - 市场情绪受降息预期降温及基金销售新规潜在影响扰动，新规拟对债基短期持有加收惩罚性赎回费，可能阶段性增加赎回压力 [5][6] - 万科公开债券展期对债市形成情绪冲击，其违约突发性超出部分市场预期，可能标志着决策层对地产等旧动能出清的决心 [6] 机构观点与后市展望 - 机构认为万科违约事件影响更多限于地产行业及弱资质主体，信用利差或将走阔，但对债市整体的冲击是短暂且情绪性的，已在消化中 [7] - 债市已进入低利率、低波动、低利差的震荡周期，未来收益需从信息差异、行动差异及品种策略差异中挖掘，机会往往源于市场超调 [8] - 短期内债市收益率赔率较厚，适合参与超调后的波段交易，但全面转向机会还需等待，可关注政策信号及经济基本面回归 [8] - 债券市场配置需求仍然存在，后续需等待货币政策等更明确的宽松信号，美联储12月降息概率提升亦可能形成利好 [8][9]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、固定收益市场、消费市场、制造业、基建、房地产、出口行业[1] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 宏观经济与政策展望 * **新旧动能切换**：预计2026年中国经济将呈现新旧动能切换，传统动能（地产、基建）效果减弱，新兴产业和高端制造业等新动能对经济增长贡献上升[3][4] * **新经济表现**：2024年“三新经济”占GDP比重达18%，同比增速6.7%[1][4]；2025年1-10月新经济指数资本开支中枢约为49%，较往年明显抬升[4] * **财政政策**：预计2026年财政政策更积极，广义财政赤字率上升，目标赤字率约4%，财政赤字规模约6万亿元，总政府债务规模可达16万亿元左右[3][10] * **货币政策**：整体基调保持适度宽松，更强调灵活适度，宽松主要体现在流动性维稳与结构性工具发力[11]；预计2025年有一次降准（50 BP）及一次降息（10 BP），可能在一季度落地[11] * **通胀与增长预测**：预计2026年CPI同比温和回升，年度同比中枢约0.4%，核心CPI改善及猪价上行是主要动力，油价或拖累表现[3][8]；预计2026年PPI同比降幅收窄，二三季度或由负转正，中枢约-0.8%[3][8]；预计2026年GDP平均指数在0%附近[3][9] 投资与出口 * **制造业投资**：将受益于产业升级和出海深化，但反内卷可能导致一定放缓[4] * **基建投资**：在积极财政扩张背景下仍具韧性[1][4] * **房地产投资**：可能继续拖累整体经济[1][4] * **出口**：新动能有望持续重塑我国出口定价权，高科技、高附加值产品（如锂电池、光伏产品、新能源汽车）出口表现强劲[4]；预计2026年出口增速可能小幅放缓，但仍可维持3%左右增长水平[1][4] 消费市场 * **2025年特征**：呈现政策驱动力强但内生增长动力弱的特征[5]；居民消费率水平偏低，不仅低于欧美发达国家，也低于印度和巴西[5]；居民倾向储蓄而非消费，加之资产价格（尤其是房地产）下跌，导致资产负债表收缩[5] * **构建良性循环**：需修复居民资产负债表，通过资本市场活跃带动财产性收入改善[5]；关注三四线城市渗透，这些地区人均可支配收入较高但平均消费倾向较低，有潜在增量空间[5]；引导更多资源投入到能够提升居民财富效应的新渠道，如股票、基金等金融资产配置[5] * **消费倾向分化**：中西部省份（如甘肃、黑龙江、云南、贵州）平均消费倾向较高，反映了不同城市间的分化[6]；高能级城市因房价收入比高导致平均消费倾向较低，低能级城市则相反[6]；未来消费政策可进一步向下沉市场倾斜[6] * **服务消费趋势**：居民人均服务消费支出占比呈上升趋势，2024年已达46.1%，接近50%[7]；未来消费政策将继续侧重于发展服务消费和新型消费业态[7] 金融市场与资产表现 * **2025年债市表现**：2025年三季度出现交易范式转变，传统货币信用周期难以解释市场[2]；尽管央行保持适度宽松、资金利率维持低位，但信用投放偏弱，市场却呈现股强债弱的格局[2]；需在分析框架中加入财政通胀和国债比价等变量，形成更综合的五维分析框架[1][2] * **不同宏观情景下的股债判断**： * **宏观环境中性**（GDP增速约5%，货币政策适度宽松无大水漫灌）：市场可能进入资产配置驱动模式，需关注股债性价比、机构行为及资金流向等微观指标[12] * **宏观环境明显强于预期**：市场交易经济增长与通胀逻辑，国债市场演绎股强债弱[12] * **宏观环境明显低于预期**（如房地产投资大幅回落或外部扰动升级）：央行宽松空间进一步打开，对债市利好，股市需关注高股息防御板块[13] * **经济复苏得到验证**（如全球科技周期与我国AI产业共振或出台超预期财政稳地产政策）：央行从稳增长转向防风险，股市迎来牛市行情，而长端利率面临调整风险加大甚至熊市演绎[13] 其他重要内容 * **分析框架更新**：因传统货币信用周期难以解释2023年三季度以来的股债市场背离，需纳入财政通胀和国债比价等变量，构建五维分析框架[1][2] * **货币政策框架优化**：包括常态化操作国家买卖以及创设非银流动性调节工具[11] * **CPI权重调整影响**：五年一次的权重调整可能小幅拉动CPI中枢[8]

全球电力需求与行业增长动力 - 国际能源署预计2025-2027年全球电力需求年均增速达4% 主要增长动力来自数据中心和AI训练集群的扩张 [1] - 2025-2027年全球光伏装机量预计分别达到590GW、538GW、599GW 尽管2026年中国装机量可能阶段性调整至180GW 但全球需求仍维持高位 [1] - 2025-2027年全球储能装机量预计分别达到92GW、123GW、138GW 同期配套电池出货量同比增速预计达69%、50%、10% [1] 电力设备与电网投资需求 - 国内特高压需求强劲 2025年前五批招标订单同比增长30% [1] - 海外电网投资与可再生能源并网失衡 有超过3000GW项目等待并网 这推动了线缆需求 [1] 光伏产业链与相关金融产品 - 光伏产业指数（931151）从市场中选取涉及硅料、硅片、电池片、组件及光伏设备等细分领域的上市公司证券作为指数样本 [1] - 光伏50ETF（159864）跟踪光伏产业指数 该指数聚焦新能源领域 具有高成长性和技术创新性特征 [1] 行业发展趋势与支撑因素 - 行业技术升级与政策支持（如“反内卷”标杆）有助于延长行业生命周期 [1] - 在供需格局优化的背景下 电力及光伏设备领域有望持续受益于新旧动能切换 [1]

汽车行业整体销量表现 - 2025年10月汽车总销量约为332.2万辆，环比增长3%，同比增长8.8% [1] - 2025年10月新能源汽车销量约为171.5万辆，环比增长9.5%，同比增长20% [1] - 新能源汽车在10月的市场占有率已达到51.6% [1] 新能源汽车市场竞争态势 - 新能源汽车价格竞争有所降温，10月降价车型规模为14款，较9月减少了9款 [1] - 市场秩序出现明显改善 [1] 港股通汽车指数概况 - 香港汽车ETF（520720）跟踪港股通汽车指数（931239） [1] - 该指数从港股通范围内选取涉及整车制造、零部件及智能驾驶等业务的上市公司证券作为样本 [1] - 指数旨在反映汽车全产业链优质企业的整体表现 [1] 港股通汽车指数构成与特点 - 指数以高研发投入和成长性为特点 [1] - 整车板块在指数中的权重占比超过60% [1] - 指数同时涵盖汽车零部件、工业金属等细分领域 [1] - 指数兼具市场弹性和国际化特征 [1]

市场表现与风格 - 今日A股主要指数普遍下跌，上证综指下跌0.51%报3878.00点，深证成指下跌0.78%，创业板指下跌1.12%，科创综指下跌0.95% [1][9] - 沪深两市成交额约16699.62亿元，较前一个交易日放量约765.32亿元 [1][9] - 板块表现分化，红利类板块如交运、有色、石油、矿业、煤炭等涨幅居前，而高弹性板块如游戏、影视、新能车、计算机等表现落后 [1][9] - 个股跌多涨少，两市上涨1443家，下跌3876家，市场风格呈现小盘弱于大盘、成长弱于价值、双创弱于主板的特点 [1][9] - 权益市场再现“景气-红利跷跷板”效应，建议保持均衡型配置以对冲日度波动 [1][10] 宏观与市场观点 - 对大盘方向保持中性态度，认为当前处于新旧动能切换的宏观状态，经济呈“K”型分化走势，普涨条件尚不具备 [2][10] - 风格轮动的原因之一是过剩流动性对稀缺资产的追逐，随着追逐速度加快，轮动切换越来越难预测 [1][10] - 目前具备景气度的方向主要有三个：科技（AI革命+政策支持+海外映射）、上游反内卷（光伏、锂电等）、出口（全球制造业复苏，海外积极财政预期） [2][10] - 前两个方向景气仍在上行，但存在前期涨幅大、波动大的特点，而全球制造业相关板块可能存在机会 [2][10] 行业与板块分析 - 科技（AI）板块产业趋势持续，但存在高预期、高估值、高波动的缺点，择时可关注产业事件突破及联储降息窗口期，操作上短期关注硬件侧国产替代，长期关注应用端盈利兑现 [3][11] - 外需（出口）板块强周期、弹性好，但持续性差，择时可关注美国制造业PMI、美国成屋销售及中国PPI回升窗口期，操作上建议结合产能供给选择高弹性方向 [3][11] - 内需板块具有低预期、低仓位、低估值的优点，但缺乏盈利支撑，择时可关注国内政策预期，操作上根据业绩和政策预期选择对应方向 [3][11] - 红利板块能提供稳定回报，但缺乏上行弹性，择时需结合“拥挤度”避免在交易拥挤时买入，操作上选择仍能具备较高股息率的标的和行业 [3][11] - 重启的美国信用周期或将带动全球制造业回暖，若相关投资支出落地将增加美国实物投资，美联储降息周期可能推动传统制造业与美国地产回升 [3][11] - 在全球降息周期与财政主导下，上游实物资源（铜、铝、煤炭）与资本品（工程机械、海外设备、工业母机等）有望受益 [3][11] - 铜价近期突破历史高位，有色板块景气度正在逐渐兑现，国内铜产业盈利能力较强，但铝与地产竣工端联系更强，受国内地产链拖累更大，综合建议关注有色板块投资机会 [5][13] 投资工具建议 - 建议关注全球制造业复苏相关的ETF，包括有色60ETF（159881）、矿业ETF（561330）、化工龙头ETF（516220）、工业母机ETF（159667） [2][10] - 作为对冲项，推荐关注现金流ETF（159399） [2][10] - 建议关注国债ETF（511010）和十年国债ETF（511260） [8][16] 债券市场动态 - 12月2日晚间，央行公布买卖国债500亿元，但债市整体走势不及市场预期 [5][14] - 30年期国债利率上行2.40BP，达到2.23%，十年期国债走势较为平稳，10年国债ETF（511260）今日微涨0.05% [5][14] - 债市宏观环境与交易情绪存在分野，宏观弱现实支撑低利率环境，但供需错配未实质性改善，社会名义增长率偏弱 [7][16] - 金融层面社融回落，M1拐点初现，资金成本平稳，货币政策导向温和，避免引导单边预期，导致债市有些失去方向 [7][16] - 对12月债市保持适度乐观，11月以来资金利率开始向下突破，DR001击穿1.31，且12月进一步下滑，这可能是货币政策的进一步指引 [8][16] - 由于宏观现实支撑，10年及以下国债的下跌空间不大，近期悲观情绪进一步跌出了空间，随着资金利率进一步突破，或许能够搏取一定的反弹 [8][16]

市场整体表现 - 上证综指下跌0.15%报3864.18点，深证成指上涨1.02%，创业板指上涨2.14%，科创综指上涨0.83% [1] - 沪深京三市全天成交额17972亿元，较上日缩量290亿元 [1] - 全市场超3500只个股下跌，风格层面小盘弱于大盘，成长强于价值，双创强于主板 [1] - 本周A股小幅企稳，H股修复程度更高，主要动力为过剩流动性的扩张及投资者乐观情绪 [1] 板块与行业分析 - 科技类板块涨幅居前，通信、人工智能、双创、消电表现较好 [1] - 下跌板块较为杂乱，石油、游戏等表现居后 [1] - 未来市场为结构性牛市，景气板块集中在AI、反内卷及出口 [2] - 若缺乏增量财政政策，行情向低位消费股扩散的"高切低"行情较难实现 [2] 投资策略与建议 - 建议投资策略为一手景气、一手红利 [2] - 景气侧推荐通信ETF（515880）、芯片ETF（512760）、光伏50ETF（159864）、矿业ETF（561330） [2] - 红利侧推荐红利港股ETF（159331）、红利国企ETF（510720）、现金流ETF（159399） [2] - 中美权益市场普跌反映AI板块涨至高位后的风险，但产业趋势未破，建议关注低位布局机会 [2] 债券市场分析 - 债市表现比想象中更弱，30年国债活跃券收益率上行2.2个BP [3] - 基本面与资金面环境有利于债市，但收益率走势背离，做多力量疲弱 [3] - 债市或保持窄幅震荡，未来破局点在于央行是否进行下一次降息 [3] - 美联储降息打开国内政策空间，但考虑到增长目标压力不大，降息节奏可能推迟 [3]

文章核心观点 - 震荡市场中资金持续流入防御性资产，现金流ETF（159399）连续5日净流入超2.7亿元 [1] - 配置层面建议关注科技、反内卷及制造业出口等景气行业，同时部分关注红利品种以应对波动 [1] - 现金流ETF（159399）因其标的指数历史表现优异及持续分红特征，成为市场关注焦点 [1] 市场配置策略 - 我国处于新旧动能切换大背景，景气行业集中在科技（AI链为主）、反内卷（光伏、锂电等上游资源）以及制造业出口 [1] - 缺乏增量财政政策预期下，行情向低位消费股扩散的“高切低”较难实现 [1] - 科技板块前期涨幅较大，方向不明朗但波动放大，建议投资者部分关注红利品种如红利港股ETF（159331）、红利国企ETF（510720）、现金流ETF（159399） [1] 现金流ETF（159399）表现 - 标的指数富时现金流指数2016年至2024年连续9年跑赢中证红利指数和沪深300指数 [1] - 标的指数聚焦大中市值，其央国企占比高于同类现金流指数 [1] - 基金月月可评估分红，自上市以来已经连续分红9个月 [1]

A股市场整体表现 - 上证综指微涨0.18%至3946.74点，深证成指持平，创业板指上涨0.25%，科创综指下跌1.99% [1] - 沪深两市成交额1.73万亿元，较上一交易日缩量2002亿元 [1] - 全市场超4100只个股下跌，呈现跌多涨少格局 [1] - 市场风格表现为小盘弱于大盘，成长弱于价值，双创板块分化 [1] 板块表现与资金动向 - 黄金相关板块（黄金股票、有色、矿业）涨幅居前，红利板块表现稳健 [1] - 影视、游戏、软件等高弹性板块出现回撤 [1] - 风险偏好处于中性偏弱状态 [1] 市场展望与配置策略 - 当前回撤不代表牛市终结，过剩流动性持续增加，存款搬家叙事仍存 [1] - 科技、反内卷与出口有长期逻辑，乐观情绪仍在 [1] - 建议进行主线品种与防御性品种的均衡配置，并等待收入预期提振 [1] - 景气行业集中在科技（AI链为主）、反内卷（光伏、锂电等上游资源）以及制造业出口 [2] 具体投资标的关注 - 可关注通信ETF（515880）、芯片ETF（512760），光伏50ETF（159864），煤炭ETF（515220）等 [2] - 建议部分关注红利品种，如红利港股（159331）、红利国企（510720）、现金流（159399） [2] - 若缺乏增量财政政策，行情向低位消费股扩散的“高切低”行情较难实现 [2] 债市表现与观点 - 十年国债ETF（511260）微跌0.04%，三十年国债期货下跌0.41% [3] - 债市以震荡为主，央行重启国债买卖为债市定下收益率顶部 [3] - 十债收益率难以探到1.6%的低点，整体波动空间不大 [3] - 建议将债券视为股市风险对冲器，关注十年国债ETF（511260）进行股债均衡配置 [3] 锂矿板块与碳酸锂市场 - 碳酸锂期货主力合约日内涨5%，突破10万元/吨，为2024年6月以来首次 [4] - 国内储能等下游需求旺盛，碳酸锂库存加速去库，短期现货供给偏紧 [4] - 期货加权合约单日增仓幅度接近9万余手，持仓总量超110万手 [4] - 可关注矿业ETF（561330）和有色60ETF（159881） [4] 黄金市场表现与驱动因素 - 黄金股票ETF（517400）大涨4.55%，伦敦现货黄金价格重返4100美元/盎司 [5] - 2025年第三季度全球央行净购金总量达220吨，环比增长30% [6] - 中国央行10月末黄金储备7409万盎司，环比增加约3万盎司，为连续第十二个月增持 [6] - 中长期“美联储开启降息周期+海外宏观政策不确定性加剧+全球去美元化趋势”对金价构成支撑 [6] 黄金投资工具与美联储动态 - 黄金基金ETF（518800）直接投资实物黄金，黄金税改后具备场内交易税负优势 [7] - 黄金股票ETF（517400）标的指数为中证沪深港黄金产业股票指数，为权益资产，存在高波动特性 [7] - 下一任美联储主席候选人包括现任美联储理事沃勒和鲍曼，前美联储理事沃什等 [7] 美国经济数据与市场焦点 - FOMC将公布会议纪要，纽约联储主席威廉姆斯将发表讲话 [8] - 即将公布的9月延期非农数据是市场焦点 [8] - 截至10月18日当周初请失业金人数为23.2万人，续请失业金人数小幅上升至195.7万人 [8] - 美国商品期货交易委员会（CFTC）本周将开始发布交易员持仓报告 [8]

市场整体表现 - 上证综指微涨0.18%报3946.74点，深证成指持平，创业板指上涨0.25%，科创综指下跌1.99% [1] - 沪深两市成交额1.73万亿元，较上一个交易日缩量2002亿元 [1] - 全市场超4100只个股下跌，小盘风格弱于大盘，成长风格弱于价值 [1] - 风险偏好处于中性偏弱状态 [1] 板块表现分化 - 黄金相关板块，如黄金股票、有色、矿业涨幅居前，红利板块表现不弱 [1] - 影视、游戏、软件等高弹性板块出现回撤 [1] - 景气行业集中在科技（AI链为主）、反内卷（光伏、锂电等上游资源）以及制造业出口 [2] 市场展望与配置策略 - 当前回撤不代表牛市终结，过剩流动性持续增加，存款搬家叙事仍存 [1] - 科技、反内卷与出口有长期逻辑，乐观情绪还在，但若缺乏刺激性利好，震荡期可能不会马上结束 [1] - 建议进行主线品种（如科技）与防御性品种（如红利）的均衡配置 [1][2] - 可关注通信ETF(515880)、芯片ETF(512760)、光伏50ETF(159864)、煤炭ETF(515220)等主线品种 [2] - 建议部分关注红利品种进行防御，如红利港股(159331)、红利国企(510720)、现金流(159399) [2] 牛市持续条件 - 牛市进入下一阶段需要基本面改善接力，收入预期是牛市接力的重要条件 [2] - A股“金融热”和“经济冷”的分化显著，股市估值驱动明显，但物价下跌，消费走弱 [2] - “十五五”规划中提及“增强居民消费能力”，若在收入预期、社保、化债等层面有进一步表述，或会修复宏观预期 [2] 债券市场分析 - 债市延续震荡整理，十年国债ETF(511260)微跌0.04%，三十年国债期货下跌0.41% [3] - 在央行“适度宽松”及精细调控下，利率方向不明，债市走向纠结 [3] - 央行重启国债买卖为债市收益率定下顶部，但外部风险缓解使十债收益率难以探至1.6%低点，整体波动空间不大 [3] - 建议将债券视为股市风险对冲器，可关注十年国债ETF(511260)进行股债均衡配置 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年股债相互脱敏各有驱动主线 当股指回归EPS且债市水平与当前政策面、基本面匹配时 股债同源概率加大 同源于名义增速[11][22][34] - 物价方面 关注需求属性更强的非食品价格变化趋势 中性假设下2026年有望走出通缩 且难以重返2024年格局[47][50][51] - “反内卷”政策重要 短期或行政化控产 长期靠改革 关注反内卷重点行业是否有控产政策推出[60][62][70] 根据相关目录分别进行总结 “股债失联” - 2024年“9.24”后 股债双牛；2025年股债形式上呈“跷跷板”形态 股指上涨近800点 利率上行20点 但各有驱动主线 相关性弱化[7][8][11] - 2025年债市主线为预期的修正与调整 包括政策预期和经济预期的修正 且新旧动能切换有隐忧[12][17] “股债同源”的概率在加大 - 股票牛市需PE带动和EPS接续 当股市焦点切入EPS领域 股债同源概率加大[22] - 长期利率拆分后 近一年期限溢价是决定长期利率升降的主要因子 目前长期利率中枢升降将回归基本面因子[31][32] - 当股指回归EPS 债市水平与当前政策面、基本面匹配 股债同源概率加大 同源于名义增速[34] “同源”的焦点是什么 - 2035年中等发达国家标准对GDP增速有要求 量无弹性价有弹性 行业利润与价相关 物价对股债市场重要[33][38] - 物价走势分化 货币政策和市场利率更关注需求主导的非食品价格 需甄别食品与非食品价格反向变化情况[44][45][47] - 中性假设下2026年有望走出通缩 难以重返2024年格局 风险在于环比能否达到近几年中性[50][51] - “反内卷”政策重要 短期实施路径待观察 长期路径清晰 国际有美日经验 我国产能周期在底部 关注反内卷重点行业控产政策[60][62][70]