报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市表现进一步分化，中短端走势偏震荡，超长端调整加大，短期内债市走势受投资者行为主导，超长端不确定性尚存，过度博弈期债单边“超跌反弹”必要性不高 [5] - 做阔30Y - 7Y期限利差逻辑顺畅，但当前不建议过度参与；建议适度关注TF主力合约盘中可能存在的期现正套机会 [5] - 后市展望结构分化，单边策略暂观望，套利策略关注TF合约潜在的期现正套机会 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 周度核心要点分析及策略推荐 - 本周30Y - 7Y期限利差走阔约7bp至51.2bp，主要以30Y收益率大幅上行、7 - 10Y收益率趋稳实现，30Y老券表现偏弱，新老券利差走阔 [14] - 利差快速走阔原因包括超长债投资者结构脆弱、市场对明年超长债潜在供需失衡担忧发酵、海外部分国家长债收益率抬升 [14] - 下周资金面潜在扰动少，逆回购到期量和政府债券净融资规模偏低，资金面偏松态势有望延续，但资金价格进一步下台阶概率不高 [16] - 本周央行连续大额净回笼短期流动性8480亿元，月初资金面季节性转松，银存间隔夜资金价格创年内新低，DR001、DR007分别为1.3003%、1.4380%，隔夜、7天期非银资金利差分别为7.16bp、5.83bp，股份制银行一年期存单发行利率小幅升至1.66%附近 [21] - 11月官方制造业PMI录得49.2，较上月季节性回升0.2个百分点，外需修复带动产需两端上行，价格指标随之回升，上游原材料价格扩张范围更广 [26] - 制造业产成品呈“被动去库”特征，与需求回暖印证，但生产端原材料“主动补库”意愿不强，企业生产经营相对偏谨慎 [23] - 截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.5553%、1.8271%、1.4461%、1.7129%，TF主力合约IRR持续相对偏高，或存正套机会 [32] 第二部分 相关数据追踪 - 涉及国债期货合约间价差（TS、TF、T、TL合约间价差）、成交与持仓量（TS、TF、T、TL合约成交与持仓量）、现券收益率与利差（国债现券收益率曲线、国债期限利差、国债与地方债利差、10Y国债与国开债利差）、美国国债收益率与汇率（美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价）等数据，数据来源为Wind、iFinD、银河期货 [37][40][43][46]

行业与公司 * 涉及的行业为中国债券市场 特别是利率债市场 涉及的主要机构包括券商自营 基金 银行自营 保险公司等[1] 核心观点与论据 * **2025年债市表现艰难** 传统投研框架失效 长债和短债均面临巨大挑战 短债收益率仅与货币基金相当 长债操作难度大 收益可能低迷甚至为负[2] * **2025年下半年市场出现脱钩现象** 尽管央行在短端实施宽松政策且经济增速进一步回落 但债券收益率反而上升 资金面及基本面与市场表现脱钩[1][3][4] * **近期超长债收益率大幅上升的直接原因** 是非银交易盘的大量抛售 2025年11月20日至12月5日两周内 券商自营净卖出超长利率债超600亿元 基金净卖出约500亿元 券商还通过借券做空加剧抛售 基金经理因赎回费等因素情绪不稳 大量降久期操作引发止损踩踏[1][5] * **当前期限利差处于高位** 30年国债与10年国债的期限利差超过40个基点 达到近三年高位 显著高于过去几年12至60个基点的波动范围[1][6][21] * **市场供给大幅增加** 从2018年到2025年 政府性融资规模从4.8万亿元增长至13.8万亿元 2025年政府债券净发行规模比2024年增加2.5万亿元 总供给多4.5万亿元 新增供应主要集中在政府类证券[1][7][9] * **债市需求存在突出问题** 央行前10个月未买入国债导致其资产规模下降7300多亿元 保险公司对超长债投资意愿不足 中小寿险公司资产负债久期缺口较大限制了投资 非银机构因股市表现较好降低了持债规模或久期[3][9][10] * **信贷数据低迷的另一个原因** 是优质企业通过发新债置换贷款来替换受管控的贷款 这加剧了信贷数据低迷[1][8] * **银行自营面临久期管理挑战** 新增的政府债券供给主要由银行自营消化 但受限于利率风险指标[9][10] * **贷款利率管控影响银行资产配置** 按揭贷款余额下降且不良风险上升 性价比降低 相比之下政府和地方长端国债更具吸引力 一些大行已开始增加数千亿规模的配置以替代按揭贷款[18] 解决方案与政策预期 * **解决方案包括** 适度放松银行账簿利率风险指标 例如放宽公允价值变动不能超过一级资本15%的比例 或将利率冲击情形从250个基点下调 鼓励保险公司大量购买超长期限国债以压缩其资产负债久期缺口 央行加大买入国债特别是超长期限国债的力度 控制政府发新期限结构和发行浮息债[11] * **预计2026年延续适度宽松货币政策** 可能在中央经济工作会议后打开政策利率下调窗口[3][12] * **2026年一季度下调政策利率条件成熟** 支持因素包括 美国在2025年下半年已两次降息 中美利差倒挂缓解 人民币从贬值压力转为升值压力 银行负债成本相比年初大幅下降 2025年第四季度银行总费用成本同比下降30多个BP 而LPR仅下调10个BP 目前LPR有进一步下调20个BP的空间 经济本身也在走弱[13][14] 投资机会与机构策略建议 * **当前债券市场存在投资机会** 对于稳健型投资者 可重点关注五年资本债 对于激进型投资者 可考虑30年国债 中间风险偏好投资者可选择10年国开债 由于政策利率预计下调 建议更多关注三至五年的资本债和信用债[15] * **对机构行为的建议** 银行自营因负债成本显著下降而当前政府债券收益上升 是增加政府债券配置的好时机 可直接放入AC账户 大型寿险公司可大量购买30年国债 小型寿险公司因负担成本偏高需谨慎 公共基金方面 预计2026年初落地的惩罚性赎回费规则将消除市场不确定性[16] * **期限溢价过高被视为机会** 当前30年与10年期国债利差超过40个BP是过去三到五年来的非常高水准 预期该溢价应回到25个BP左右 当该溢价降至25BP以下时应更加谨慎[21] 其他重要内容 * **金融监管的影响** 新出台的保险和证券相关政策鼓励投向红利股及科创板 对股市形成支持 但如果30年国债收益继续上升 将削弱红利股吸引力 未来可能呈现股债双牛局面 目前很多机构权益仓位已处历史高位 加仓股票空间有限[17] * **央行收短放长策略的影响** 有助于资金价格稳定甚至下降 目前MLF利率为1.55% 7天逆回购为1.4% 六个月买断式逆回购边际利率为1.5% 未来隔夜拆借DR01可能进一步走低 有望跌破1.3%甚至达到1%以下[19][20]

市场表现与近期调整 - 12月4日，债市出现大幅调整，30年期国债期货主力合约全天跌超1.04%，创近期单日最大跌幅，30年期超长债“25超长特别国债06”收益率一度上行4BP至2.28%附近 [2] - 国债期货全线下跌，30年期主力合约创2024年11月22日以来新低，10年期、5年期、2年期主力合约分别下跌0.35%、0.24%、0.05% [3] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，长债调整更明显，10年期国债活跃券收益率上行1.5BP至1.8525%，30年期国债收益率上行2.4BP至2.26%，盘中一度触及2.2795% [4] - 30年期与10年期国债利差已拉大至约43BP，30年期国债收益率不断破位来到年内高点 [4] 调整原因分析 - 市场调整主要源于交易行为导致的踩踏，基本面难以解释，持续阴跌叠加短期无利好，恐慌情绪升温，部分机构选择兑现浮盈，但买盘力量偏弱，形成负向循环 [5] - 央行11月在公开市场买卖国债净投放500亿元，规模较上月的200亿元有所增加，但仍低于市场预期，此消息被市场消化后，长债收益率一度小幅修复，但债市整体依然偏弱 [4] - 央行行长在人民日报的署名文章提及“始终保持货币政策的稳定性”，但机构认为相关表述并非首次提出，且延续了“保持银行体系流动性充裕”的提法，市场在恐慌情绪下可能存在过度解读 [6] 主要抛售方与动机 - 抛售方主要为银行，非银机构顺势而为，临近年末，面对市场波动，不少机构希望兑现前期浮盈“落袋为安” [7] - 银行等配置型机构对长债的承接能力受到监管指标约束，银行账簿利率风险（△EVE）和一级资本比例接近监管要求的15%红线，导致无法承接甚至可能抛售长久期债券 [7] - 公募基金费率改革可能阶段性地带来赎回压力上升，在市场下跌行情中，净值回撤在年末可能加剧公募的被动赎回压力，导致公募、券商等交易性机构进一步减持长债 [7] - 保险机构负债端增速近两个月有所放缓，且资产配置更多向股票倾斜，9月、10月保险保费收入增速为负，债券配置占比略有降低 [7] - 从11月20日至12月2日银行间超长期利率债二级交易数据看，券商自营和债基分别净卖出401亿元、221亿元，国有大行也以净卖出为主，险资则净买入609亿元 [8] - 非银机构普遍预期资本利得空间有限，近期券商自营及债基系统性快速降低久期，导致超长债收益率明显上升 [8] 市场供给与需求压力 - 2025年政府债券净发行规模预计约13.8万亿元，较上年增加2.5万亿元，2024年央行国债持仓增加了1.35万亿元，但今年前10个月因部分持仓到期导致规模减少0.73万亿元，相当于针对市场机构的政府债券净供给较上年多4.5万亿元 [8] - 由于2025年股市上涨，年金、券商自营、理财及基金等降低了债券持仓比例及久期，债市增量基本靠银行自营消化 [8] - 未来超长债存在供求失衡的压力，银行自营债券投资久期压力明显上升，险资对超长债的配置需求可能减弱，加上公募费率新规影响，供需压力值得关注 [9] 机构观点与后市展望 - 多数机构对债市短期走势持保守态度，但对长期趋势仍较为乐观，认为短期恐慌情绪难免，但在长期趋势下，此轮深跌也为后续反弹留下空间 [2][10] - 有分析认为，随着年末银行指标压力缓和，基金、券商等仓位降低，以及保险等配置需求恢复，预计超长债利差或再度修复，但交易性机构集中减持可能带来的短期市场冲击风险仍需观察 [10] - 当前长债收益率来到年内高点，经济下行压力上升，做多的胜率较高，可耐心等待政策利率下调，当前或已具备政策利率进一步下调的条件 [11] - 尽管资金面维持宽松，但货币政策走向是主要干扰因素，市场将降准降息预期延后，更多关注国债买卖等流动性投放替代性工具 [11] - 12月将有10000亿元3个月期买断式逆回购到期，央行于12月4日晚间公告将于5日进行等量续作，以保持银行体系流动性充裕 [2][11] - 考虑到年底前后央行有可能实施新一轮降准，近期中期流动性加量规模可能较此前有所回落 [11]

文章核心观点 - 临近年末，股债“跷跷板”效应弱化，债市持续承压，超长债收益率逼近年内高点，市场分歧加剧 [1][2] - 央行11月公开市场国债买卖净投放500亿元，规模高于上月的200亿元，但低于市场预期，市场对此已进行预期下调 [2][3] - 市场分析认为，应更关注货币政策操作的“底色”，即价格比数量重要，近期资金利率下行突破可能提供进一步指引 [2][4][5] 债市近期表现与关键数据 - 12月3日，30年期“25超长特别国债06”收益率上行至2.24%附近，逼近年内高点 [2] - 11月以来，10年期国债活跃券“25附息国债16”收益率从1.79%抬升至1.84%左右，30年期“25超长特别国债06”收益率从2.14%附近升至2.24%附近 [4] - 12月3日国债期货收盘多数上涨，10年期主力合约涨0.06%报108.04元，5年期主力合约涨0.07%报105.850元，2年期主力合约涨0.03%报102.420元，仅30年期主力合约跌0.26%报113.61元 [3] - 银行间市场主要利率债收益率多数上行，10年期国债活跃券收益率上行0.15BP报1.8375%，30年期国债收益率则上行3.1BP至2.2350% [3] 央行操作与市场解读 - 央行11月公开市场国债买卖净投放500亿元，连续两月开展操作，10月净投放200亿元 [3] - 市场将国债买卖和公募基金赎回费率新规视为近期债市交易的两大主线 [3] - 央行买债500亿元规模不及市场预期，消息公布后，持续阴跌的超长债收益率一度出现小幅修复，30年国债活跃券出现了约0.5BP的修复 [4] - 分析认为央行买卖国债主要是为了配合政府债发行以呵护流动性，对债券市场的实际利好有限 [4] 资金面与货币政策“底色” - 近期资金价格表现乐观，11月底以来资金利率开始向下突破，DR001击穿1.31%，12月进一步向下 [5] - 今年下半年资金利率运行区间基本围绕在1.3%~1.5%区间，与去年四季度类似 [5] - 分析强调应关注货币政策操作的价格信号而非单纯数量，价格比数量更重要 [2][5] 债市承压原因分析（供需与结构） - 债市利率下行需要利好因素催化，利率曲线可能维持陡峭化，资金面宽松下票息策略确定性相对更高 [7] - **供给端**：今年是第二年超长债供给占比明显偏高的年份 [7] - **需求端/配置行为**： - 银行久期考核与利润要求可能对超长债产生“负反馈”效应 [7] - 公募基金面临赎回费新规未落地的情况，券商对30年期国债的净借入量未明显下滑，仍在借券卖空 [7] - 在久期平衡诉求下，震荡偏弱的市场使一些银行面临超长债“接不动”的情况，例如农商行对10Y国债+10Y国开+30Y国债净买入已是往年2倍以上 [7] - 银行有通过AC/OCI账户卖出老券兑现浮盈的诉求，大行今年二级卖出的30年国债与去年大致相当 [7] - 保险机构买入的基本盘仍为地方政府债 [7] - 综合供需因素，30年期国债的波动可能进一步加大 [7] 银行负债结构变化及其影响 - 近期银行下架5年期定存、调整大额存单等动作，被市场视为在调整负债结构 [8] - 长期限存款在银行负债中占比逐渐降低，与银行业净息差持续收窄的大背景有关 [8] - 随着部分高息存款逐步到期，银行存款的期限结构调整有所加速 [8] - 5年期定存产品下架可能暗含银行负债端久期开始缩短的信号，加上一般性存款增长波动加大、核心存款增长乏力，银行资产端拉长久期将无法得到足够支撑 [8] - 但在政府债供给期限以及银行提高收益的诉求下，银行客观上仍然存在拉长配债久期的需求 [8] - 分析认为，存款产品的期限设定更多影响的是银行负债成本，对其负债稳定性影响有限 [8]

跨资产比较 - 全球风险偏好下降，VIX指数和MOVE指数5日移动平均明显上升，股市与商品整体同步回落 [2] - 全球主要股指普遍回调，科技板块跌幅突出，金银铜与原油均录得下跌，中债小幅上涨，美元指数突破100 [2] - A股与港股的正相关性边际增强，与沪金的负相关性边际减弱 [2] - 沪深300相对10Y中债、标普500相对10Y美债、沪深300相对南华商品指数的风险溢价均边际上升，金铜比、金油比、金银比均边际上升 [2] 权益市场 - MSCI全球指数下跌2.5%，区域表现呈前沿市场跌幅小于发达和新兴市场、北美跌幅小于欧洲和亚洲的格局 [3] - 发达市场中，美股三大股指全周收跌，标普500和道指均下跌1.9%，纳指下跌2.7%，市场对美股Mag7盈利质量的关注度提升 [3] - 欧洲四大股指全部回调，STOXX50下跌3.1%，德国DAX下跌3.3%，港股三大股指跌幅均超5%，恒生科技指数跌幅高达7.2%，日经225下跌3.5% [3] - 新兴市场中，A股中小盘、创业板及科创板跌幅均超万得全A的-5.1%，韩国综指与KOSDAQ跌幅均超3%，俄罗斯RTS逆势大幅上涨9.1% [3] 债券市场 - 中债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈熊陡特征，信用利差短端3M下行，长端5Y/10Y上行 [4] - 美债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈牛陡特征，纽约联储主席鸽派言论推动美联储12月降息概率上升至71% [4] - 日本内阁批准约21.3万亿日元的财政刺激方案，市场预计政府可能追加发行国债，推升长端利率，债券收益率曲线陡峭化 [4] 商品与汇率 - 南华商品指数下跌1.8%，CRB商品指数下跌2.2%，13类主要商品期货结算价仅3类录得上涨，铁矿石涨幅居前，焦煤跌幅领先 [5] - COMEX金、银库存连续7周下降，铜库存已连涨37周，俄央行开始出售实物黄金储备以弥补国家预算 [5] - 美元指数上涨0.9%，重回100以上，日元兑美元贬值1.2%，直逼160关口 [5] - 日元走弱利好日本出口企业但强化输入型通胀压力，日元大幅贬值叠加通胀状态下出台财政刺激计划，使日央行加息压力上升 [5] 固收市场一级发行 - 上周主要信用债品种共发行3846.4亿元，到期2555.6亿元，净融资1290.8亿元，较前一周的净融资361.2亿元有所增加 [9] - 从发行品种看，上周共发行短融超短融103只，中期票据132只，公司债152只，企业债1只，发行数量较前一周增加 [9] 固收市场二级交易 - 上周主要信用债品种共计成交7783.28亿元，较前一周的8032.22亿元减少248.94亿元 [10] - 中票收益率多下行，3年期AAA中票收益率下行2.33BP至1.86%，3年期AA+中票收益率下行1.33BP至1.93%，3年期AA中票收益率下行0.33BP至2.05% [10] - 中票与国开债利差整体震荡，短端品种多继续收窄，期限利差分化延续，资质利差变化主要发生在短端 [10] 信用评级与违约 - 上周境内评级机构评级上调的发行人有2家，均为城投平台，境内无评级机构评级下调的发行人 [11] - 上周新增展期债券两只，无新增违约主体 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市盘面表现分化，中短端受市场参与者博弈央行国债买卖信息影响表现偏强，长端受外媒地产增量政策报道压制情绪后半周TL合约跌幅稍大 [5] - 地产相关政策细节不明难驱动收益率趋势性上行，市场降息预期不强，资金价格约束收益率下行，债市将延续震荡态势，单边可中性略偏多思路对待，逢低轻仓布局T合约多单 [5] - 前期做空30Y - 7Y期限利差头寸周中止盈后短期观望，跨期套利指标周四起趋于中性，下周当季合约流动性下降，跨期套利转入观望，关注期债下季合约潜在期现正套机会 [5] - 后市债市震荡运行 [6] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 周度核心要点分析及策略推荐 - 本周11月中国战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）录得52.7，较上月回落7.0个百分点，EPMI与官方制造业PMI上月分化明显，本月PMI修复动能可能不强 [10] - 本周资金面先紧后松，受税期缴款和政府债券净融资规模影响，截止周五收盘，DR001、DR007分别为1.3209%、1.4408%，隔夜、7天期非银资金利差分别为6.68bp、5.44bp，股份制银行一年期存单发行利率微升至1.65%附近，下周政府债券净融资规模环比下降，但临近跨月资金面有阶段性扰动，资金价格上行幅度有限 [12][16] - 本周三起30Y - 7Y期限利差重新走阔，原因一是利差接近40bp后压缩动能不足，部分资金博弈央行国债买卖信息偏好做多中期国债，二是外媒报道房贷补贴政策对长端利空，若房贷贴息政策落地，央行降息概率降低对债市利空，但政策细节不明，债市不会过度提前定价 [18][25] - 近两周T合约移仓期间跨期套利指标触发两次短线做多信号，周四起指标趋于中性，推测与多头在T下季合约大幅增仓有关，下周为交割月前最后一周，跨期套利转入观望 [26] - 按中债估值与期货结算价计算，TS、TF、T、TL当季合约IRR分别为1.3226%、1.0132%、1.4099%、1.2732%，下季合约IRR分别为1.6583%、1.7361%、1.7706%、1.7469%，估值相对偏高，关注期现正套机会 [34] - 本周主力合约移仓明显加速，截至周五收盘，TS、TF、T、TL合约移仓进度分别为69.2%、63.2%、63.7%、64.8% [35] 第二部分 相关数据追踪 - 涵盖国债期货合约间价差（TS、TF、T、TL合约间价差）、成交与持仓量（TS、TF、T、TL合约成交与持仓量）、现券收益率与利差（国债现券收益率曲线、国债期限利差、国债与地方债利差、10Y国债与国开债利差）、美国国债收益率与汇率（美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价）等数据 [41][44][47][50]

核心观点 - 本周信用债市场交投情绪降温，机构交易行为趋于保守，市场偏好短端信用下沉策略，而非拉长久期 [1] - 信用债整体表现均衡，5年期以内各期限信用利差已处于年内低点 [1] 一级市场发行 - 上周主要信用债品种总发行3846.4亿元，总到期2555.6亿元，净融资1290.8亿元，较前一周的361.2亿元显著增加 [3][6] - 从发行品种看，短融/超短融发行103只，中期票据发行132只，公司债发行152只，企业债发行1只，发行数量较前一周增加 [3][6] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为60.1% [6] - 从行业分布看，综合类发行人占比最大（21.91%），其次是建筑类发行人（19.07%） [6] 二级市场交易 - 上周主要信用债品种共计成交7783.28亿元，较前一周的8032.22亿元减少248.94亿元，成交降温 [3][10] - 中票收益率普遍下行，3年期AAA中票收益率下行2.33BP至1.86%，3年期AA+中票下行1.33BP至1.93%，3年期AA中票下行0.33BP至2.05% [3][10] - 中票与国开债利差整体震荡，短端品种继续收窄，AAA+至AA级7年期利差分位数分别由上期的42.7%、33.9%、19.4%、18.5%、14.7%变化至37.5%、30.6%、17.3%、16.7%、13.8% [13] - 期限利差分化延续，10年期与5年期利差分位数分别从98.5%、99.7%、99.8%、99.3%、99.3%变化至99.3%、98.1%、98.8%、98.8%、99.6% [13] - 等级利差变化主要发生在短端，长端变动有限，AAA与AAA+利差分位数在1年、3年、5年、7年与10年分别由上期的35.1%、22.9%、18.60%、33.5%、49.1%变化至32.3%、7.10%、45.6%、33.5%、48.0% [13] 信用评级与违约跟踪 - 上周境内评级机构上调评级的发行人有2家，均为城投平台：诸暨市国有资产经营有限公司（评级由AA+上调至AAA）和盐城高新区投资集团有限公司（评级由BBB+上调至A-） [3][19][20] - 上周无评级下调的发行人 [3][19] - 上周新增展期债券两只，为正兴隆房地产(深圳)有限公司发行的H1绿景01（余额7.79亿元）和H1绿景02（余额0.05亿元），无新增违约主体 [3][20][21][22]

行业与公司 * 行业为中国资产证券化市场 具体包括银行间市场和交易所市场的标准化ABS产品 以及非标ABS[1] * 公司类型涉及广泛 包括银行类金融机构 消费金融公司 租赁公司 城投公司 央企 地方国企等各类发行主体[10][11][24] 核心观点与论据 市场规模与结构变化 * 中国ABS市场总存量约3.5万亿人民币 每年新发行规模约2万亿人民币[1][7] * 市场结构从信贷ABS主导转变为以交易所ABS和ABN为代表的企业类产品为主流[1][7] * 整体存续规模因宏观经济和房地产行业变化有所下滑 但消费金融类产品表现强劲 支撑发行增速企稳[1][7] 各类资产发展趋势 * 泛消费金融类ABS预计将成为最大增长板块 受益于扩内需促消费政策 小额分散特性适合证券化[1][10] * 应收账款/供应链金融ABS正向新能源 数据及海外供应链票据等新兴领域拓展 征信模式从全征信向结构化征信转变[1][10] * 租赁类ABS活跃度提升 新主体不断涌现 并拓展普惠 养老 绿色等新资产类别[1][10] * 不良贷款ABS增长迅速 今年前三季度累计发行规模超去年全年 主要来自银行出表需求 预计中短期继续放量[10] * 汽车相关ABS需求下降 但新能源车 二手车和商用车可能成为新增长点[10] * 不动产类ABS中 CNBS增速有限但城投参与活跃 类REITs以能源设施和商业物业为主 能源设施占比提高 持有型不动产ABS有望成为重要增长引擎 已有新型不动产累计发行200多亿 800多亿正在加速受理[10][11] 市场流动性 * ABS市场流动性偏弱但呈提升态势 成交量与成交笔数增加 得益于产品稳定性验证和交易性投资人扩容[12] * 与传统债券相比 ABS月度换手率仍较低 但绑定主体信用的品种如类REITs 应收账款以及CNBS活跃度相对较高[12] 投资价值与风险收益特征 * ABS投资价值在于丰富信用投资品种 基础资产分散能抵御信用风险冲击 以及通过增信措施具备低波动属性 可平滑组合净值波动[13] * 品种利差主要来源于流动性溢价和另类信用溢价[2][14] * 零售类ABS底层资产业绩分化 房贷车贷违约率较低 消费贷小微贷违约率较高 但小额分散资产总体表现稳定[15] * 在极端风险事件下 抵押类型ABS相比传统债券更具抗跌能力 对组合净值伤害较小[16] * 历史数据显示 ABS估值波动更小 在市场下行阶段可作为有效防守配置品种[17] 投资机会与策略 * 当前投资机会包括基利利差 期限利差 季节性溢价 打新溢价和搭售规则带来的折价机会[2][19] * ABN市场因公募和保险无法购买 利差较交易所更高 例如租赁类资产可能高10-15个BP左右[20] * 应对估值定价困难和交易难度大的挑战 可采取集成策略 波段交易 跟随策略和发掘异常估值等策略[21] * 不同类型ABS产品风险收益特征各异 需根据现金流稳定性 行业景气度等因素具体评估[22][23] 投资者结构 * 主要投资者包括银行自营 公募基金 银行理财 保险公司等 偏好各异 银行自营偏好高评级高资本效率产品 公募基金注重流动性 银行理财追求稳定净值 保险公司则将长期限不动产ABS作为非标替代[24] 其他重要内容 * ABS关键原理包括资产重组 风险隔离 信用增级和流动性增强[4] * 中国企业类ABS中存在基础设施和底层资产的区别 复杂设计可能包含双层或多层SPV结构[8] * 标准化债权规定将信贷ABS ABN及交易所ABS认定为标准化产品[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周利率债回调信用债表现分化，3 - 7Y 期信用利差明显收窄，城投债利差多数下行，产业债利差整体下行但混合所有制和民企地产债利差抬升，二永债全线调整且表现弱于普通信用债，3Y 产业永续债超额利差上行，城投超额利差继续分化 [2] 根据相关目录分别总结 利率债回调信用债表现分化，3 - 7Y 期信用利差明显收窄 - 本周利率债小幅调整，1Y、3Y、5Y、7Y 和 10Y 期国开债收益率较上周分别上行 3BP、3BP、5BP、3BP 和 2BP [2][5] - 各期限信用债表现分化，1Y 和 10Y 期信用债收益率小幅上行，3Y、5Y 和 7Y 期收益率回落 [2][5] - 各等级信用利差均有所收窄，3 - 7Y 利差压缩最为明显 [2][5] - 评级利差方面，1Y 期 AA/AA - 等级利差上行 4BP，其余下行 0 - 1BP；3Y 期 AA + /AA 利差下行 2BP，其余持平；5Y 期各等级利差下行 2 - 4BP；7Y 期评级利差持平；10Y 期 AAA/AA + 等级评级利差下行 1BP，AA + /AA 上行 1BP [5] - 期限利差方面，AAA 等级 3Y/1Y 和 7Y/5Y 下行 2BP，其余上行 1 - 2BP；AA + 等级 3Y/1Y 和 5Y/3Y 下行 2BP，其余上行 1BP；AA 等级 5Y/3Y 和 3Y/1Y 下行 3 - 4BP，其余上行 2 - 5BP [5] 城投债利差下行 4 - 5BP - 本周城投债利差多数下行 4 - 5BP，外部评级 AAA 平台信用利差总体较上周下行 4BP，AA + 和 AA 平台总体较上周均下行 5BP [2][9] - 各平台利差多数下行 3 - 7BP，部分平台有特殊表现，如海南 AAA 级下行 2BP，辽宁、云南 AAA 级下行 8BP 等 [9] - 分行政级别来看，省级平台利差总体较上周下行 4BP，地市级和区县级平台利差下行 5BP [14] 产业债利差整体下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 - 产业债利差整体下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 [2][17] - 本周央国企地产债利差下行 2 - 4BP，混合所有制地产债利差上行 42BP，民企地产债利差上行 15BP [17] - 各等级煤炭债利差下行 4 - 5BP；各等级钢铁债利差下行 2 - 4BP；AAA 等级化工债利差下行 4BP，AA + 下行 5BP [17] 二永债全线调整，总体表现弱于普通信用债 - 二永债收益率全线抬升，总体表现弱于普信债，中高等级品种调整幅度更高，尤其是 3 - 5Y 永续债利差走高 [2][26] - 1Y 期各等级二级资本债收益率上行 2 - 3BP，利差持平；各等级永续债收益率上行 2BP，利差下行 1BP [2][28] - 3Y 期各等级二级资本债收益率上行 3 - 4BP，利差抬升 0 - 1BP；各等级永续债收益率上行 3 - 5BP，利差抬升 0 - 2BP [2][28] - 5Y 期各等级二级资本债收益率上行 3 - 4BP，利差下行 1 - 2BP；5Y 期 AA + 及以上等级永续债收益率上行 6 - 7BP，利差上行 1 - 2BP，AA 级永续债收益率上行 2BP，利差下行 3BP [2][28] 3Y 产业永续债超额利差上行，城投超额利差继续分化 - 本周产业 AAA3Y 永续债超额利差较上周上行 4.03BP 至 16.17BP，处于 2015 年以来的 46%分位数，产业 5Y 永续债超额利差较持平于上周的 12.39BP，处于 2015 年以来的 26.93%分位数 [2][31] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差上行 2.39BP 至 7.39BP，处于 12.25%分位数；城投 AAA5Y 永续债超额利差下行 4.16BP 至 9.14BP，处于 8.51%分位数 [2][31] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数均自 2015 年初以来 [37] - 产业和城投个券信用利差计算方式及行业或地区城投信用利差计算方法 [37] - 银行二级资本债/永续债超额利差和产业/城投类永续债超额利差的计算方式 [37] - 产业和城投债样本选取标准及剔除规则 [37] - 产业和城投债评级方式，商业银行采用中债隐含债项评级 [37]

央行政策操作 - 央行于10月27日宣布重启国债买卖操作，此举被市场解读为直接改变了游戏规则，如同为口渴的人直接开了水龙头[3] - 央行在宣布重启国债买卖操作当日还进行了9000亿元的MLF操作，这种“双管齐下”的做法被部分市场参与者联想到海外央行的量化宽松，但央行相关部门负责人强调这主要是为流动性管理提供新工具[7] - 央行购买国债的操作细节成为市场猜测的焦点，有观点认为长端利率品的强势表现说明市场对货币宽松的预期很强烈[10] 债券市场表现 - 某重仓30年国债的纯债基金预估午盘净值出现大幅波动，波动幅度在53至81个基点之间，而平常单日个位数涨幅已属不错[1] - 10年期国债活跃券收益率在10月27日收盘后突然下探，虽在次日午盘小幅回升1个基点，但两日累计下行3个基点[3] - 债券市场成交金额显著放大，据初步统计，午盘利率债成交金额较前一日同期增长约15%，信用债成交金额增长约8%[17] - 截至午盘，利率债收益率曲线呈现陡峭化下移态势，中短期品种收益率下行幅度小于长期品种[15] 市场情绪与机构行为 - 利率债市场出现明显机构分歧，买卖力量博弈导致10年期国债收益率午盘前呈现1个基点的波动，部分机构选择获利了结，但整体买盘依然强劲[5] - 不同机构配置策略出现分化，基金公司更倾向于拉长久期配置长端利率债，而银行和保险机构则更关注信用债的票息收益[9] - 市场波动率在午盘后有所下降，从上午的高开高走转为窄幅震荡，情绪似乎从兴奋转向理性[12] - 投资者情绪紧张，有投资者表示每个基点的波动都牵动人心，既怕踏空又怕追高[17] 不同债券品类分化 - 与利率债的波动相比，信用债市场表现更为稳健，维持暖意且成交笔数大幅增加[5] - 同业存单市场表现相对平淡，与利率债的火爆形成反差，反映出大行更关注短期资金成本，而基金更看重中长期收益率下行空间[12] - 不同期限债券表现差异明显，3年以下短期品种上涨乏力，而7年以上中长期品种表现强势[17] 流动性环境 - 资金面呈现“中性偏松”状态，虽然DR007利率没有进一步下行，但市场获取资金的难度明显下降，有银行资金交易员表示平头寸比前几天轻松，量很足[7] - 出现流动性分层现象，大机构能够轻松获得资金，但部分中小非银机构仍然反映融资成本偏高[15] 股债联动与宏观背景 - A股上证指数站上4000点，与债券市场同时上涨的局面打破了传统的“跷跷板”效应，市场分析认为背后是流动性充裕在支撑整个金融市场[5] - 期货和现货市场的联动效应特别明显，形成正反馈循环，例如30年期国债期货主力合约午盘上涨0.72%，10年期合约上涨0.26%[7][15]