行业与公司 * 行业为可转债市场 涉及转债策略、ETF发展及A股市场展望[1] 2025年转债市场表现与特点 * 2025年转债市场累计涨幅约为16.5% 但双低指数表现相对跑输[3] * 高评级大盘底仓转债规模快速下行 主因2024年再融资政策收紧导致银行转债发行断档[1][3] * 可转债ETF规模达620,682亿 占转债市场12.5% 较年初增长超50%[1][5] * 转债估值偏向股市化 并长期维持在高历史分位数[1][3][4] 2026年市场展望与预期变化 * 对2026年A股市场持乐观态度 因中国经济有望探底回升 经济结构调整和深化改革提升确定性 2025年二三季度全A ROE企稳回升[1][8] * 稳增长政策推动经济反弹 低利率环境促储蓄向权益市场转移[1][9] * 转债市场供给压力持续 2025年规模较年初下降20%以上 目前储存预案总计约1,100多亿[6] * 大股东发新券意愿强烈 因融资成本降低且收益确定性提高[1][6] * 中小盘结构主导下波动可能加大 但固收加配置需求支撑估值 预计不会出现大幅下滑[1][6][7] * 存量转债加速退市 新发规模不足 总规模持续萎缩 强赎压力上升压缩时间价值[1][2][10] 2026年投资策略与方向 * 策略应关注两端机会：底仓或低价转债作为压舱石 以及具有弹性的偏股型转债[3][11][13] * 传统双低策略容量收缩 需精细化行业轮动与主动择券[3][11] * 上半年建议中性偏积极仓位运作 灵活调整 例如以128元以下中位数价格作为择时指标[11][14] * 看好四个投资方向：科技成长（AI算力应用、人形机器人等） 绿色能源（储能、氢能等） 反内卷（光伏、化工品） 低波底仓（银行、公用事业等）[3][18] 个券选择与风险提示 * 强赎预计维持高发 需规避价格和溢价率高且可能触发强赎的个券[12] * 应重点关注剩余期限2-3年内、余额相对较大且财务压力大的民企 其下修概率增加[12] * 新券上市初期可能因流动性换手形成阶段性低点 是中长期配置的黄金机会[16][19] * 可挖掘促转股意愿强烈且剩余期限较短（两三年以内）的个券[16][17][20] * 对于规模大且摊薄比例高的标的 应规避其强赎后ETF卖出对正股造成的冲击风险[5]

年末公募自购升温 - 11月公募净申购权益类基金金额达2.1亿元 年内净申购金额突破45亿元 为去年同期的1倍有余（增幅超120%）[1][3] - 基金经理自购频现 例如弘毅远方王哲宇在市场调整时自购其管理的混合基金 多位基金经理坚持实盘定投[1] - 基金公司自购随发起式产品快速入市而攀升 例如华安基金自购华安消费智选混合1000万元 员工购买88.63万元 合计占基金总份额95%以上 中欧基金自购中欧医药生物混合1000万元 从业人员认购20万元[2] 自购力度加大的驱动因素 - 政策层面：证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》将自购旗下权益类基金规模等指标加分幅度提升50% 推动自购从自发走向常态化[3] - 市场层面：截至11月27日偏股基金指数和股票基金指数涨幅分别超过25%和23% 中期视角下A股有望延续上行行情 因全球流动性危机概率不高、科技行业上行周期未结束、A股政策面乐观且盈利基本面回升[3] - 行业层面：公募费率下调背景下 自购可获取投资收益、稳定产品规模、提振投资者信心 出现频率较高[4] 自购行为的行业意义 - 自购被视为应对行业"内卷化"竞争的策略性举措 可为新发产品造势、提升品牌曝光、冲刺全年规模与业绩目标 并向市场传递积极信号以吸引外部资金跟投[2] - 自购行为体现与投资者利益共担的意愿 但实际规模通常有限 对基金业绩直接拉动作用较小 更多是信号层面意义[4]

公募基金总规模增长趋势 - 截至2025年10月底，公募基金资产净值合计36.96万亿元，逼近37万亿元大关，连续7个月刷新历史纪录 [1] - 公募基金总规模从4月底的33.12万亿元逐月攀升至10月底的36.96万亿元，增长3.84万亿元 [1] - 截至10月底，开放式基金资产净值合计33.27万亿元，封闭式基金资产净值合计3.69万亿元 [1] 开放式基金与封闭式基金动态 - 开放式基金在数量、份额和规模上均较9月底有所增长，数量增加74只，份额增加3531.29亿份，规模增长2258.64亿元 [1] - 封闭式基金的数量保持不变，但规模和份额均较9月底有所下降 [1] - 开放式基金规模占公募基金总规模的九成，涵盖股票、混合、债券、货币和QDII基金五大类 [2] 各类型基金规模变动 - 截至10月底，货币基金、QDII基金、股票基金、混合基金和债券基金的规模分别为15.05万亿元、9390.08亿元、5.93万亿元、4.26万亿元和7.10万亿元 [2] - 货币基金和QDII基金的规模较9月底实现增长，货币基金规模增加3855.36亿元，QDII基金规模增长283.87亿元 [2] - 股票基金和混合基金规模分别较9月底减少289.24亿元、548.12亿元，债券基金规模和份额分别较9月底减少1043.22亿元、1338.91亿份 [2][3] 基金产品布局与市场观点 - 10月份股票基金和混合基金分别新增42只和22只，两者合计新增64只，占当月公募基金新增总数约86% [2] - 业内人士对权益市场后续走势持乐观态度，认为市场向下波动空间有限，以结构性行情为主，含权意愿资金明显增加 [3] - 债市经历三季度调整后交易拥挤度下降，配置价值逐步凸显，但短期内或以震荡为主 [3]

行业投资评级 - 报告对券商板块的投资评级为“同步大市”（维持）[1] 核心观点 - 2025年10月券商指数维持区间震荡，全月波动率明显收敛，中信二级行业指数证券Ⅱ全月下跌0.73%，跑输沪深300指数0.73个百分点 [4][7] - 展望2026年，证券行业较高的经营景气度有望得到进一步延续，券商板块平均估值持续走低的空间相对有限 [50] - 预计2025年最后一个交易月券商板块将在当前相对低位再度构建震荡区间并进行蓄势整理，如果券商板块估值进一步下移至1.30倍上方，是再度布局的良机 [50] - 建议关注龙头类、财富管理业务较为突出、个股估值明显低于板块平均估值的上市券商，以及逐步具备差异化竞争优势的中小上市券商 [50] 2025年10月券商板块行情回顾 - **指数表现**：10月券商指数国庆节假日后尝试延续反弹但力度不足，全月中信二级行业指数证券Ⅱ下跌0.73%，振幅为5.99%，环比下降4.00个百分点，成交9635亿元，环比下降29.7% [7] - **个股表现**：10月42家单一证券业务上市券商中17家上涨，环比增加13家，24家跑赢券商指数，环比减少2家，头部券商整体表现环比略有转强 [8][10] - **板块估值**：10月券商板块平均P/B最高为1.580倍，最低为1.510倍，截至10月31日收盘为1.510倍，再度回落至2016年以来1.54倍的平均估值之下 [11] 影响2025年10月上市券商月度经营业绩的核心市场要素 - **自营业务**：权益市场波动加大，科技成长类指数转入震荡整理，价值类指数走强，权益类自营业务投资收益环比回落；固收市场出现低位反弹，十年期国债期货指数全月收涨0.74%，固定收益类自营业务环比改善，但固收投资收益增量难完全对冲权益减量，自营业务整体环比小幅回落 [15][16][17][18][19][20] - **经纪业务**：10月全市场日均股票成交量为21640亿元，环比下降10.5%，月度股票成交总量为36.79万亿元，环比下降30.8%，行业经纪景气度在连续刷新年内新高后出现明显回落 [25][28] - **两融业务**：截至10月31日，全市场两融余额为24864亿元，环比增长3.9%，连续第6个月增长，持续刷新历史新高，2025年两融日均余额为19885亿元，较2024年增长26.9% [32] - **投行业务**：10月股权融资规模为574亿元，环比增长31.5%，债权融资规模为11641亿元，环比下降25.4%，投行业务总量保持平稳 [35] 上市券商2025年11月业绩前瞻 - **自营业务**：11月权益市场全面回调，科技成长类指数跌幅扩大，权益类自营业务环比降幅预计进一步扩大；固收市场波动率显著收敛，固定收益类自营业务投资收益趋于收敛，自营业务整体预计降至年内中低位水平 [40][41][42][43] - **经纪业务**：11月全市场日均股票成交量预计进一步小幅下滑，但交易日增多使得成交总量将实现小幅回升，经纪业务景气度预计小幅回暖 [44] - **两融业务**：两融余额已有松动迹象，预计11月将出现一定幅度回落，两融业务对单月经营业绩的边际贡献将由正转负 [45] - **投行业务**：预计11月股权融资规模环比小幅下降，债权融资规模环比重回升势，行业投行业务总量将保持相对稳定 [46] - **整体业绩**：综合市场各要素变化，预计2025年11月上市券商母公司口径单月整体经营业绩环比仍将出现一定幅度下滑，总量降至年内的中低位 [47] 政策环境与行业展望 - 证监会主席提出“十五五”时期提高资本市场制度包容性、适应性的六项重点任务，包括积极发展直接融资、推动培育优质上市公司等 [49] - 作为“十五五”开局之年，2026年资本市场将继续在巩固经济回升向好、助力科技创新等方面发挥重要作用，证券行业有望持续处于本轮上升周期中 [50]

转债市场近期表现 - 近期权益市场受地缘冲突、美联储降息预期降温及机构止盈等因素扰动，主要股票指数呈现高位震荡行情 [1] - 11月以来中证转债、上证转债、深证转债分别上涨1.39%、1.15%、1.64%，表现强于主要股票指数 [1] - 转债市场情绪升至年内高点，深证转债突破8月高点创年内新高 [1] 可转换债券的基本特征 - 可转换公司债券是一种可在约定时间按约定价格转换为发行公司股票的债券 [1] - 与普通信用债的核心区别在于转股权，该权利赋予投资者将债券转换为股票的选择权，而非义务 [1] - 转债具备四大特征：具有债券的本金和票息支付属性、可在转股期内转换为股票、价格受正股价格显著影响、因附加条款（赎回、回售、向下修正等）导致定价复杂 [2] 转债市场的投资机会支撑因素 - 支撑权益市场牛市的核心逻辑未变，低利率环境和国内政策支撑市场长牛慢牛行情 [2] - 国内权益市场独立性较强，A股在海外流动性冲击下修复能力强于港股，外资定价权逐步下降，北上资金处于净卖出状态 [2] - 即使2025年12月美联储降息缺席，其影响基本可控，因降息预期仅是延后而非转向，且外资增量影响有限 [2] - 央行维持支持性货币政策并重启国债买卖，资金面宽松，纯债收益率难以大幅上行，流动性宽松及资产荒背景支撑转债估值 [3] - 转债市场供需格局偏紧，供给方面四季度发行未提速，大规模发行缺失，年内规模补充有限 [3] - 需求方面，市场对权益慢牛有支撑预期，转债表现大概率优于纯债，权益行情催化下需求保持高水平 [3] 市场展望 - 短期若权益市场调整，可能成为转债布局的较好机会 [3] - 中期来看，转债的供需格局有望对其估值形成支撑 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年转债市场有确定性和弹性空间，仓位分歧下降，需关注个券超额收益 [5][6] - 2025年转债定价思维多次转变，2026年核心是打开弹性空间 [27] - 建议含权仓位70%做等权，30%做赔率优化方向建仓 [6] 各部分总结 转债市场回顾：突破定价锚，切换决定超额 - 2025年6月前，转债定价锚是传统区间，低价券配置价值高，高价券弹性不显著 [12][16][19] - 2025年6月后，定价锚是平价，高价券弹性提升，负债流向交易盘 [12][16][19] - 2025年全年定价核心矛盾经历三种思维切换，每次切换是超额收益来源 [27] 转债资产端：平价难跌，负债驱动资产 - 2026年可转债市场核心矛盾是弹性而非确定性，市场或切换定价思维 [30][32][80] - 截止2025Q3，固收+绝对收益类基金负债改善显著，调仓决定短期市场风格 [33][80] - 固收+基金权益仓位处高位，转债可配置比率低，增配力量将提升转债需求 [36][40][80] 转债供需展望：期限缩短，转债缩量显著 - 2023年8月起转债存量减少，26年预计到期规模与25年相近，存量缩减或超1000亿 [82][86][142] - 25年新发规模略好于24年但改善有限，发行端不放量则存量大概率继续萎缩 [93][143][144] - 25年底待发规模与24年底持平，下半年审批速度加快，市场风格或更偏“制造”和“周期” [96][98][102] 转债市场策略：等权可不输，α个券做超额 - 仓位方面，根据大盘走势分三种情景调整转债仓位 [152] - 结构方面，采取结构性策略优化提升组合弹性，关注新上市无强赎风险等个券及行业反转低价券 [152] - 个券方面，给出两个弹性优化方向的个券建议 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行三季度货币政策执行报告核心词是"结构性"与"延续"，大水漫灌式降息降准难出现，数量、价格、结构多元工具精细化调控维稳货币边际宽松，当下货币政策趋势将持续至年末 [3] - 四季度数据开局较弱，监管框架与基本面交织下利率运行空间较窄，仅超长端波动显著，利率未来从监管预期看仍将双向波动 [3] - 以重结构而总量克制的货币政策思路看，国债期货短端合约存在韧性，长端可能受通胀预期改变、突发宏观政策与权益市场风险偏好波动引发调整 [3] - 利率债与国债期货分歧点在于政策对内需激发、反内卷的期待与宏观基本面相对疲弱的交织情景 [3] 根据相关目录分别进行总结 四季度宏观数据低迷延续 - 10月宏观数据除通胀外全线增速回落，CPI微幅转正，PPI跌幅收窄，其余数据增速均回落，全年保"5"目标下政策预期矛盾普遍在明年两会 [4] - 权益市场在美国风险偏好传导以及内需政策预期博弈下回调震荡，债市短端稳固，超长端随风险偏好波动较大 [4] 三季度货币政策报告透视 - 报告称三季度"顶住压力延续稳中有进"，前三季度GDP同比增速5.2%位于目标线以上，未来货币政策维持边际宽松，超预期降准降息难发生，央行倾向用多种结构性工具保持流动性稳定和边际宽松 [8] - 流动性板块内，流动性、信贷结构、汇率与风险化解与二季度无过多变化，融资成本模块增加"有效发挥市场利率定价自律机制作用"表述，暗示央行对利率运行容忍区间拓宽 [8] - 货币政策效能阶段性总结显示全社会融资成本下行，但存在需求修复持续性隐忧，宏观现状描述营造货币政策维持边际宽松信号，宏观展望部分本次报告去除相关表述，四季度降息会相当克制 [10] - 货币政策目标措辞转变，后续央行保持流动性边际宽松，年内或有一次降息，更倾向用结构性货币政策微观调控 [12] - 流动性板块未来货币政策或出现"YCC"式精细调控，信贷结构板块删除"防范资金空转"表述，通胀板块删除"纠偏"措辞，利率未来仍将双向波动 [13]

新基金发行概况 - 本周（11月17日至11月21日）共有33只新基金启动募集 [1] - 新基金发行高度集中在周一（11月17日），共有26只基金开始发行，占本周新基金总数的78.79% [2] - 周二有1只新基金发行，周三有6只新基金发行 [2] 认购天数分析 - 本周33只新基金的平均认购天数为21.27天，较此前有所拉长 [2] - 认购天数最长的基金为中航祥泰6个月封闭，达89天 [2] - 认购天数最短的基金为浦银安盛港股通消费和广发上证科创板100增强策略ETF联接，仅发售5天 [2] - 业内认为认购天数拉长或与市场风险偏好下降及上证指数在4000点附近震荡有关 [2] 募集目标分析 - 本周新发基金中有18只明确了募集目标，占比过半 [3] - 5只基金将募集目标设定为80亿份，涵盖2只混合型FOF基金、2只偏股混合型基金与1只增强指数型基金 [3] - 募集目标最低为10亿份，涉及创金合信弘科和圆信永丰沪港深消费精选两只产品 [3] 权益类基金发行特点 - 权益类基金是本周新发基金的主力，共有22只，占本周新基金总数的三分之二 [4] - 指数型股票基金有10只，占权益基金的45.45% [4] - 指数基金布局重点包括中证500指数（2只）、科创板相关指数（2只）、港股通指数及高股息主题、北证50指数等 [4] - 主动权益基金有12只，其中仅1只为普通股票型基金，其余均为混合型基金 [4] - 主动权益基金呈现多元化布局，包括多只港股产品、科技成长类产品以及偏均衡价值风格的产品 [4] 债券型基金发行特点 - 本周新基金中仅有7只债券型基金 [6] - 包括2只同业存单基金和2只政金债指数基金 [6] - 随着权益市场回暖，纯债基金发行热度下降，但“固收+”基金持续上架，如兴银裕安增利和中航祥泰6个月封闭 [6] FOF产品发行特点 - 本周有4只混合型FOF产品集体上架 [8] - FOF市场明显回暖，截至10月31日，全市场成立满6个月的477只FOF年内收益均为正，平均收益率达14.29% [8] - 截至三季度末，全市场FOF规模合计达到1871.47亿元，相较去年末增长570亿元 [8]

宏观与市场环境 - 美联储或将开启财政与货币双宽松模式，市场流动性有望提升 [1] - 近期权益市场呈现阶段性高位走势，A股涨势更好并成功突破4000点大关 [1] - 10月交易脉冲大幅下降，三大主体资金流指标值为0.04，位于2015年底以来的54%分位，显示权益市场交易有所降温 [4] 公募基金 - 10月新成立偏股型公募基金份额548.23亿份，较前月的972.06亿份下降423.84亿份，处于近3年来86.11%分位 [1] - 主动型偏股基金10月新发份额158.88亿，环比下降139.47亿；被动型偏股新发份额225.38亿，环比下降420.79亿 [1] - 10月存量股票型ETF净申购额为512.87亿元，环比减少164.25亿元，宽基类ETF为资金流出主要方向，行业类和主题类ETF出现较大规模净申购 [1] 私募证券基金 - 9月私募证券基金规模为5.97万亿元，较8月环比上行 [2] - 9月私募股票型产品新发数量为1048只，较8月的1171只环比减少123只 [2] - 9月私募股票多头指数成份平均仓位为66.22%，环比上升2.40个百分点，处于2010年以来的44.1%分位 [2] 北向资金 - 10月北向资金月度日均成交额为2583.08亿元，较上月的3104.76亿元环比下降16.80% [2] - 10月北向成交额占全A总成交额比例回落至11.94%，较前月下降0.91个百分点 [2] 融资融券资金 - 截至10月末，场内两融余额合计2.48万亿元，环比增加3.84%，其中融资余额为2.46万亿元，环比增加3.80% [2] - 10月两融资金净流入881.48亿元，两融成交额占比为11.53%，交易活跃度维持高位 [2] 投资者开户情况 - 10月上交所机构新增开户数约为0.8万户，同比增长10.48%，为5月以来首次回落 [3] - 10月上交所个人新增开户数约为230万户，同比下降66.34%，为2025年4月以来较高水平 [3] 保险资金 - 2025年第二季度，财产险与人身险持有权益资产规模净增加2619.14亿元 [3] - 根据政策，2025年将力争大型国有保险公司每年新增保费的30%用于投资A股，并调降保险公司股票投资风险因子10% [3] 银行理财 - 10月理财产品发行数量为4900只，环比下降27.98%；发行与到期数量差为1880只，环比下降28.44% [3] - 10月新发权益类理财产品占比为0.28%，较前月下降0.39个百分点，2025年第二季度理财资金权益比例较上期基本持平 [3] 产业资本 - 10月产业资本整体净减持305.29亿元，其中增持62.91亿元，减持368.20亿元，交易日均净减持规模为17.96亿元 [4] - 产业资本持续保持净减持趋势，但距离阶段性低点仍有较远距离 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对转债后市看法偏中性，当前转债估值难有持续性走强逻辑，大概率在当前点位附近震荡，走势关键在权益，应降低收益预期，及时兑现切换应对波动，低仓位机构逢跌可配置，交易性机会大于趋势性机会 [5] - 虽海外资本市场震荡，但国内市场本周小幅回暖，市场信心充足，部分高估板块回调，权重板块获关注，科技主导的慢牛行情未变，持续看多后续权益走势 [5] - 本周转债表现较好，跟随权益上行，日均成交额上行至685.26亿元，中证转债指数涨0.86%，平价中枢上行1.0%至114.4元，转股溢价率中枢走平维持18.7%，双低、大盘高评级转债表现好，高价、小转债表现弱 [5] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：双低表现突出，风格略有切换 - 转债前期止盈缓解，但高绝对价格、高估值下波动加剧债性减弱，11月可能是机构最后加仓机会，百元溢价率小幅上行至26%附近且将保持高估值 [8] - 对转债后市看法偏中性，当前估值水平和权益环境下，转债估值难持续走强，大概率在当前点位震荡，走势关键在权益，应降低收益预期，及时兑现切换，低仓位机构逢跌可配置，交易性机会大于趋势性机会 [8] - 海外资本市场震荡，国内市场本周小幅回暖，在4000点附近徘徊，市场信心充足，部分高估板块回调，权重板块获关注，科技主导的慢牛行情未变，持续看多后续权益走势 [8] 可转债回顾：指数接近前高，估值小幅上行 市场整体表现：指数多数收涨，成交额下滑 - 本周权益指数多数小幅收涨，上证指数涨幅居前，北证50下跌3.79%，中证500下跌0.04%；行业上电力设备、煤炭、石油石化领涨，美容护理、计算机、医药生物领跌，日均成交额下滑3108.43亿元至2.01万亿元 [11] - 上周涨幅前十转债为中能、振华等；成交方面，中能、大中、振华等转债较为活跃 [11] 成交继续放量，双低、大盘高评级转债表现较好 - 本周转债表现好，跟随权益上行，日均成交额小幅上行至685.26亿元，中证转债指数上涨0.86%，平价中枢上行1.0%至114.4元，转股溢价率中枢走平维持18.7% [14] - 从风格看，本周双低、大盘高评级转债表现较好，高价、小转债表现较弱 [14]