投资评级 - 维持买入评级 目标价22.50人民币[1][8] 核心观点 - 25H1经营环比改善 盈利能力修复[1] - 25Q2收入同比-9.1% 但毛利率同比+3.2pct[5][7] - 渠道改革阵痛期后有望恢复增长[6][7] - 通过雪花啤酒渠道资源导入产品[6] - 下调25-27年EPS预测至0.90/1.13/1.32元[8] 财务表现 - 25H1收入21.3亿 同比-18.6%[5] - 25H1归母净利润2.6亿 同比-26.6%[5] - 25Q2收入10.3亿 同比-9.1%[5] - 25Q2归母净利润0.8亿 同比-31.6%[5] - 25H1毛利率39.0% 同比+2.4pct[7] - 25Q2毛利率39.4% 同比+3.2pct[7] - 25Q2销售费用率同比+4.0pct[5][7] 业务分析 - 美味鲜25Q2收入同比-7.2%[5] - 酱油收入13.0亿 同比-16.7%[6] - 鸡精鸡粉收入2.6亿 同比-22.0%[6] - 食用油收入1.1亿 同比-49.4%[6] - 东部区域收入4.4亿 同比-28.6%[6] - 经销商数量2799名 环比净增345名[6] 估值预测 - 25年预测营收52.08亿[4] - 25年预测归母净利7.03亿[4] - 目标PE 25倍[8] - 当前PE 21.64倍[4] - 当前PB 2.54倍[4]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6][15] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入13.13亿元，同比增长0.51% [1][9] - 归母净利润4.41亿元，同比减少1.66% [1][9] - 扣非归母净利润4.15亿元，同比减少2.33% [1][9] - 2025年第二季度营业总收入6.00亿元，同比增长7.59% [1][9] - 第二季度归母净利润1.68亿元，同比减少4.59% [1][9] - 归母净利率28.1%，同比下滑3.6个百分点 [3][12] - 预计2025-2027年营业总收入24.9/26.5/28.1亿元，同比增速4.5%/6.3%/6.0% [4][15] - 预计2025-2027年归母净利润8.2/8.8/9.4亿元，同比增速3.2%/6.8%/6.7% [4][15] - 当前股价对应PE分别为19.4/18.2/17.0倍 [4][15] 业务分项表现 - 榨菜收入11.23亿元，同比增长0.45% [2][11] - 萝卜收入0.33亿元，同比增长38.35%，主要受新品风干萝卜干推动 [2][11] - 泡菜收入1.19亿元，同比减少8.37% [2][11] - 榨菜销量稳健，但"以价换量"策略导致单价略有下行 [2][11] - 榨菜毛利率58.1%，同比提升3.9个百分点 [3][12] 区域销售表现 - 华东销售大区收入同比增长5.6% [2][11] - 华中销售大区收入同比增长7.8% [2][11] - 华南销售大区收入同比减少0.2% [2][11] - 华北销售大区收入同比减少8.4% [2][11] - 中原销售大区收入同比减少4.8% [2][11] - 西北销售大区收入同比减少0.5% [2][11] - 西南销售大区收入同比减少0.9% [2][11] - 东北销售大区收入同比增长1.0% [2][11] 渠道与运营 - 经销商数量净减少186家至2446家，主因持续优化清退布局不合理及渠道冲突的经销商 [2][11] - 渠道改革继续深化 [2][11] 成本与费用 - 2025年第二季度毛利率52%，同比提升2.9个百分点，但环比下降4个百分点 [3][12] - 毛利率提升受益于青菜头等重点原材料采购价处于低位 [3][12] - 2025年第二季度销售费用率17.2%，同比提升5.1个百分点 [3][12] - 管理费用率3.9%，同比下降0.1个百分点 [3][12] - 2025年上半年市场推广费率同比提升2.6个百分点 [3][12] 战略与规划 - 围绕"稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长"战略 [3][15] - 2025年重点推广榨菜、下饭菜、榨菜酱等家庭品类，以及调味菜、泡菜、豆瓣酱等餐饮品类 [3][15] - 坚持以"榨菜+"和豆瓣酱复合化两大方向为核心 [3][15] - 积极推进收购味滋美51%股权，强化复合调味料布局 [3][15] 财务预测调整 - 下调2025-2027年收入预测至24.9/26.5/28.1亿元（原预测25.8/27.6/29.4亿元） [4][15][16] - 小幅上调毛利率预测，2025-2027年分别为51.2%/51.5%/51.9% [4][15][16] - 下调归母净利润预测至8.2/8.8/9.4亿元（原预测8.7/9.3/10.0亿元） [4][15][16] - 销售费用率预测上调至14.69%/14.49%/14.19% [16]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价40元，当前价35.40元[1][2][6] 核心观点 - 2025H1营收25.3亿元（同比-20.1%），归母净利7.2亿元（同比-24.6%），单Q2营收7.2亿元（同比-48.5%），归母净利1.0亿元（同比-70.9%）[1] - Q2高档/中档/低档产品分别同比-49.6%/-7.7%/+7.5%，兼系列库存消化压力大，窖系列相对韧性但销量下滑[6] - Q2直销/批发渠道分别实现营收0.6/6.4亿元（同比+75.5%/-51.1%），省内收入同比-54.0%，省外同比-18.6%[6] - 25H1经销商数量净增63家（省内+34/省外+29家），合同负债环比Q1末提升0.3亿元至3.0亿元[1][6] 财务表现 - 25Q2毛利率同比降9.9pcts至65.2%，归母净利率同比降11.2pcts[6][7] - 销售费用率同比降0.6pct至18.2%，管理费用率（含研发）同比升4.6pcts至12.8%[7] - 2025E营收预测43.53亿元（同比-27.6%），归母净利9.18亿元（同比-44.5%），EPS 1.54元[2][13] - 2025E市盈率23倍，市净率2.0倍，EV/EBITDA 13倍[2][13] 经营策略 - 主动调整渠道状态，放缓发货节奏缓解经销商压力[6] - 省内整合市场/结构/品牌资源，推进县级/乡镇渠道下沉[6] - 省外重点渗透长三角、珠三角市场，打造样板市场[6] - 持续强化招商动作推动收入增长，调整出清后有望回归正常经营周期[6]

核心财务表现 - 25H1收入33.5亿元同比下降11.7% 归母净利2.0亿元同比下降26.9% 扣非净利1.5亿元同比下降5.6% [1] - 2Q25收入同比下降6.7% 归母净利同比下降23.0% 扣非净利同比上升67.7% 环比呈现改善趋势 [1] - 经营活动现金流净额2.19亿元 显示现金流保持稳健 [4] 业务分部表现 - 母公司收入5.7亿元同比增长7.5% 毛利率同比下降13个百分点 [2] - 昆中药收入3.3亿元同比下降22.5% 净利润0.7亿元同比下降29.8% [2] - 华润圣火收入2.5亿元 净利润0.9亿元 [2] - 贝克诺顿收入1.1亿元同比下降47.5% 净利润-2008万元（去年同期3756万元） [2] - 血塞通药业收入4816万元同比下降28.5% 净利润541万元同比下降47.5% [2] - 昆药商业收入17.6亿元同比下降4.2% 净利润0.4亿元同比上升198.8% [2] 盈利能力指标 - 25H1毛利率39.8%同比下降1.3个百分点 2Q25毛利率42.6%环比显著改善（1Q25为36.9%） [4] - 25H1净利率7.5%同比上升0.9个百分点 2Q25净利率7.8%环比改善（1Q25为7.1%） [4] - 扣非净利率4.5%与去年同期持平 [4] 费用结构变化 - 销售费用率24.1%同比下降3.4个百分点 [4] - 管理费用率5.2%同比上升1.0个百分点 [4] - 研发费用率1.3%同比上升0.2个百分点 [4] 战略转型举措 - 推动销售体系从分散控销向高度集约化商道体系转变 强化渠道管控与全国化品牌投入 [3] - 营销组织通过合并职能 重塑事业部架构 整合销售渠道提升效率 [3] - 供应链组织打破生产单元法人架构 建立生产运营中心整合生产采购工程职能 [3] 业绩驱动因素 - 集采执行节奏延迟及渠道变革是业绩下滑主要原因 [1] - 2Q25业绩改善得益于集采逐步执行及终端动销力度加大 [1] - 渠道改革面临零售药店整合 价值重构 新老模式切换等挑战 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入147.96亿元，同比下降35.3% [1] - 归母净利润43.44亿元，同比下降45.3% [1] - 扣非归母净利润42.32亿元，同比下降46.7% [1] - 第二季度营业收入37.29亿元，同比下降43.7% [1] - 第二季度归母净利润7.07亿元，同比下降62.7% [1] 收入结构分析 - 白酒业务收入145.13亿元，同比下降35.8% [1] - 销售量同比下降32.4%，吨价同比下降4.6% [1] - 中高档酒收入126.72亿元，同比下降36.5% [2] - 普通酒收入18.41亿元，同比下降27.2% [2] - 批发经销渠道收入142.92亿元，同比下降35.8% [2] - 线上直销渠道收入2.21亿元，同比下降6.9% [2] 区域市场表现 - 江苏省内收入71.21亿元，同比下降25.8% [2] - 省外收入73.92亿元，同比下降42.68% [2] - 省内经销商3010家，较年初增加11家 [2] - 省外经销商5599家，较年初减少268家 [2] - 单经销商体量省内同比下降27.5%，省外同比下降39.7% [2] 盈利能力指标 - 毛利率75.02%，同比下降0.33个百分点 [3] - 第二季度毛利率73.32%，较第一季度75.59%下滑 [3] - 归母净利润率29.36%，同比下降5.38个百分点 [3] - 第二季度归母净利润率18.95%，较第一季度32.87%下降13.92个百分点 [3] 费用结构变化 - 期间费用率19.86%，同比上升5.86个百分点 [3] - 销售费用率14.52%，同比上升3.10个百分点 [3] - 管理费用率5.85%，同比上升1.73个百分点 [3] - 研发费用率0.49%，同比上升0.29个百分点 [3] - 财务费用率-1.00%，同比上升0.73个百分点 [3] 现金流与负债状况 - 合同负债58.78亿元，同比下降43.2% [2] - 销售商品提供劳务收到现金123.78亿元 [2] - 收现比83.7%，同比提高5.80个百分点 [2] 产品与市场策略 - 推出第七代海之蓝并上线省内市场 [4] - 在江苏省内十三市投放60万瓶100ml装新品 [4] - 上线洋河大曲高线光瓶酒，售价59元/500ml [4] - 与京东达成战略合作，预售48小时破万瓶 [4] 分红规划与盈利预测 - 2024-2026年度保底每年分红70亿元 [4] - 预计2025年营收235.94亿元，同比下降18.3% [4] - 预计2026年营收241.51亿元，同比增长2.4% [4] - 预计2025年归母净利润50.44亿元，同比下降24.4% [4] - 预计2026年归母净利润50.97亿元，同比增长1.0% [4]

公司品牌与渠道调整 - 格力电器旗下公众号"董明珠健康家"更名为"格力好物指南"引发外界猜测可能弃用原品牌 [1] - 更名实为配合小程序"格力董明珠店"改为"董明珠健康家" 因微信平台规则限制需先调整公众号名称 [2] - 公众号已重新更名回"董明珠健康家" 显示此次调整为临时性技术操作 [3] 管理层动态与产品策略 - 公司董事长董明珠近期公开宣称"不用格力洗衣机和冰箱是错误" 延续强势营销风格 [2] - 董明珠亲自设计的玫瑰空调因审美争议遭市场质疑 售价达29999元但销售遇冷 [2] 业务发展与战略布局 - 公司持续推动渠道改革 重点加强线上渠道布局并为线上商城上线做准备 [2] - 多元化战略覆盖冰箱/洗衣机/小家电及新能源汽车领域 但空调业务仍为核心营收来源 [2]

娃哈哈渠道与供应链变革 - 天猫"娃哈哈官方旗舰店"更名为"同源康食品专营店"，原店铺为经销商代运营模式，现已结束合作并清空娃哈哈产品 [7][10][21][24] - 新上线的"娃哈哈旗舰店"由宗馥莉控制的杭州恒意电子商务运营，转为集团直营模式 [26][28] - 线上渠道经营权转移标志着宗馥莉将电商阵地收归直接掌控，削弱杜建英系对高流量端口的影响 [29][30] 宗馥莉主导的渠道改革措施 - 淘汰年销售额低于300万元的小经销商，由大经销商统一接管区域业务以解决串货等问题 [33] - 关停18家与杜建英系有关联的分厂，切断其分红来源 [35] - 终止与今麦郎等代工厂合作，收回生产控制权 [35] - 注销宗庆后控股的浙江宏振智能芯片有限公司，放弃传统饮料向芯片领域突围的尝试 [36][37] 产能布局与战略调整 - 在西安投资10亿元建设多品类新工厂，覆盖纯净水、茶饮料等产品线，降低物流成本并布局西北市场 [38][39] - 改革目标为集中供应链和销售端控制权，脱离"杜系"势力影响 [40] - 短期可能带来渠道波动，但长期有助于提升运营效率和终端掌控力 [42][43] 市场表现与品牌转型挑战 - 2025年二季度电商销量暴跌50%，AD钙奶华东销售额下降37%，纯净水市占率从18%降至12% [48][50] - 经销商代运营模式导致总部无法掌握消费者数据，阻碍精准营销 [52][53] - 品牌面临年轻化转型压力，需平衡老产品基本盘与新一代消费需求 [57][58] 改革逻辑与行业背景 - 动作表面针对杜建英系，实质是市场驱动的渠道直营化与数据化转型 [55][59] - 竞争对手趁内部调整抢占市场，倒逼改革提速 [66] - 宗馥莉选择激进策略以快速建立掌控力，风险与机遇并存 [64][65][68]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心财务数据 - 2025H1营收33.51亿元（同比-11.68%），归母净利润1.98亿元（同比-26.88%），扣非归母净利润1.51亿元（同比-5.57%） [8] - 2025Q2单季度营收17.43亿元（同比-6.68%），归母净利润1.08亿元（同比-22.96%），扣非归母净利润0.79亿元（同比+67.70%） [8] - 2025E全年营收预测81.27亿元（同比-3.26%），归母净利润6.17亿元（同比-4.82%），EPS 0.81元/股 [1][8] - 2026E营收预测89.98亿元（同比+10.71%），归母净利润7.43亿元（同比+20.43%），EPS 0.98元/股 [1][8] 业绩承压原因 - 院内中成药集采扩围接续执行落地晚于预期 [8] - 零售药店整合出清及医保监管政策趋严 [8] - 渠道改革（乐成改革）进入深水区影响短期销量 [8] 业务亮点与策略 - 集采执行推进：湖北、江西4月30日起执行中选结果，20余省份计划5-7月执行，三七血塞通系列产品有望加速放量 [8] - 核心产品升级：777血塞通软胶囊焕新包装，昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒切入情绪健康蓝海市场 [8] - 渠道改革：销售模式从分散控销转向集约化商道体系，终端覆盖密度提升，血塞通口服系列在中小连锁及单体药店增长 [8] 市场数据 - 当前股价14.69元，一年最低/最高价11.92/18.64元，总市值111.20亿元 [5] - 市净率2.13倍，2025E市盈率18倍 [1][5] 财务预测 - 2025E毛利率41.88%，归母净利率7.59% [9] - 2025E经营活动现金流净额-2.42亿元，2026E恢复至9.99亿元 [9] - 2025E资产负债率38.53%，较2024A下降7.98个百分点 [9]

公司评级与战略 - 开源证券给予昆药集团买入评级 [2] - 公司积极参与全国集采 2025年下半年集采速度有望加快 [2] - 渠道攻坚以破求立 融合进入关键阶段 [2]

耐克起诉陈冠希乌龙事件 - 耐克最初向陈冠希及其公司Juice Los Angeles LLC索赔1.26615亿美元，后更正为12.6615万美元，系法庭文件录入错误[1][2] - 索赔原因是Juice Los Angeles LLC作为耐克经销商期间未支付的"商品和服务"费用，陈冠希作为个人担保人需承担连带责任[2] - 尽管金额大幅下调，但耐克为十几万美元欠款起诉合作20年的前合作伙伴仍被视为不寻常举动[1] 陈冠希CLOT品牌与耐克的合作历程 - CLOT与耐克2006年开始合作，首款联名鞋Air Max1"死亡之吻"以中医理论为灵感，奠定"讲中国故事"的设计基调[5][6] - "可撕裂"鞋面设计成为CLOT标志性语言，如红丝绸Air Force 1系列，表面磨损后会露出精美图案皮革层[8] - 2018年与Jordan Brand合作推出兵马俑灵感鞋款，将中国历史元素融入现代潮流设计[10] - 2022年"Flux Dunk"以道家阴阳为灵感，2023年"CLOTEZ"采用可拆卸"一鞋三穿"结构，设计持续创新[12] 耐克与CLOT合作终止背景 - 2023年双方合同到期，Dunk Low "What The CLOT"成为收官之作，同年10月陈冠希宣布与阿迪达斯合作[15] - 耐克2020-2022年渠道改革削减经销商利益，自建渠道导致与Foot Locker等传统合作伙伴关系恶化[21][22] - JUICE门店数量大幅缩减，中国内地从6家减至4家，香港从5家减至2家，美国仅剩洛杉矶1家[19] 耐克近年法律行动模式 - 2023年起诉BAPE抄袭Air Force 1等设计，2024年4月达成和解要求停产部分鞋款[18] - 2024年9月起诉The Shoe Surgeon索赔6000万美元，2025年6月和解限制其使用耐克标识[18][19] - 相比前两起知识产权诉讼，本次对陈冠希门店的账款纠纷被视为常规商业争议[19]