资金市场 - 资金市场整体升温 主要融入方净融入金额上升 主要融出方净融入金额下降 银行间总融入融出回购余额上升 银行间债市杠杆率略降 [1] - 分机构杠杆率变化 商业银行/政策性银行 保险公司杠杆率下降 证券公司 非法人产品杠杆率上升 隔夜回购占比下降 [1] 一级市场 - 新发债热度分化 4/29-5/9期间发行2只10Y国开债和1只10Y农发债 国开债全场倍数上升 农发债全场倍数下降 [1] - 国开债一二级价差收窄 农发债一二级价差走阔 国开债和农发债边际倍数均下降 [1] 二级市场 - 短债交易活跃度向好 长债超长债交易活跃度走弱 30年国债换手率下降 中长期纯债型基金久期平均数上升 [2] - 机构行为分化 大行对短债转为净卖出 对超长债净卖出力度减小 农商行全面净买入且集中在1Y内短债 保险持续净买入超长债但力度减弱 [2] - 基金强势加仓各期限现券 中短债买入力度明显加强 长债超长债买入力度减弱 重点配置信用债和二永债 [2] 理财和基金规模 - 5月理财规模累计增加160亿元 现金管理型产品增加56亿元 固定收益类产品增加84亿元 历史同期22-24年5月分别增加2083/1566/2662亿元 [3] - 5月基金规模累计增加618亿元 股基增加494亿元 债基增加57亿元 新成立债券型基金发行份额明显下降 30年期国债ETF份额小幅下降 [3]

报告核心观点 在理财需求和配置力量支撑下，信用债表现或回暖、信用利差或压缩，但节奏和品种需考虑资金端、增量资金、供给放量等因素[25][27] 各部分总结 理财增量买了多少信用？ - 当周债市震荡，上半周多空交织波动大，后半周震荡走强，周五政治局会议影响或边际减弱[10] 信用继续偏弱 - 信用债收益率盘整，表现偏弱，信用利差震荡上行[11] - 短信用跌幅有限、利差小幅震荡走高；2 - 3年中短端收益率及利差上行幅度大，中低等级下沉城投稍好；4 - 5年长端收益率上行幅度不大，部分中低等级利差收窄；5年期以上超长普信阴跌，超长二永稍好[13] 跨季后，理财规模增长了多少？ - 截至2025年4月20日，全市场理财产品规模30.84万亿元，较3月底增1.82万亿元，增长规模介于2023 - 2024年同期之间[16] - 固定收益类理财产品余额22.97万亿元，较3月底增1.33万亿元，规模增加幅度高于2023 - 2024年同期[16] 理财增配的方向 - 截至2025年4月26日，理财二级净买入债券规模与往年同期持平，但券种分布有变化，对二级资本债、商金等买入力度高于往年，对存单买入力度低于往年，普信债买入力量平平[20] - 期限结构上，2025年理财对5年期以上超长债券增持明显，或与追寻票息和非银资管机构资金流向有关，可能加大产品波动[20] - 3月底以来，理财加大对存单、二级资本债、商金债等买入力度，普信债买入力度增幅不明显[22] - 跨季后公募基金是信用债买入主力，期限主要是3 - 5年内中短端，5年以上超长端拉久期在二级资本债等品种更明显，普信债较谨慎[25] 一级发行：央企债供给新趋势？ - 当周普信债发行5372亿元，偿还4224亿元，净融资1148亿元，其中城投债净融出409亿元，产业债净融入1557亿元[32] - 发行期限上，当周1年内、1 - 3年、3 - 5年及5年期以上普信债发行占比分别为24%、35%、25%、15.5%，加权发行期限4.02年，较上周提高0.73年[32] - 发行利率上，当周普信债加权发行票面2.09%，与上周基本持平，中短端发行成本略有上行[32] - 一级认购情绪上，当周普信债有效认购倍数0.95倍，较上周提高，超长端弱化明显[32] - 当周普信债取消发行规模135亿元，占发行额2.51%[38] - 当周25只超长信用债发行，规模830亿元，其中国家电网发行500亿元10年期超长债[41] 城投债：供给继续偏紧 - 当周城投债净融出409亿元，净融资环比减少738亿元，中低等级主体为净融出主力[43] - 发行期限上，加权发行期限3.55年，较上周下降0.06年，3年期及5年以上债项发行占比下降[43] - 发行利率上，加权发行票面2.20%，较上周增加5bp；有效认购倍数1.11倍，较上周提高[43] - 分区域看，四川、广东等13个省净融资为正，中高等级省级主体为融入主力；江苏、山东等14个省净融资为负[48] 产业债：国家电网发行500亿元超长债 - 当周产业债净融入1557亿元，较上周增加1032亿元，央企贡献主要增量[50] - 发行期限上，加权发行期限4.36年，较上周提高1.46年，主要因5年期以上债项发行占比提升[50] - 发行利率上，加权发行票面2.05%，较上周提高4bp；有效认购倍数0.89倍，较上周提高，但超长产业债认购情绪下降[51] 金融债：二永债集中发行 - 当周金融债（不含政策性金融债）发行2456亿元，净融资2050亿元，银行主力融入[54] - 当周兴业银行、民生银行、招商银行等集中发行1000 + 亿元二永债[54] 二级成交：信用谨慎加久期？ - 当周公募信用债成交规模6300亿元，日度成交规模1260亿元，与上周基本持平[57] - 当周公募普信债加权成交期限2.16年，与上周基本持平[57] 城投债：3年内下沉？ - 当周公募城投债成交规模3082亿元，日均成交规模616亿元，与上周基本持平[63] - 当周公募城投债加权成交期限2.27年，较上周小幅下降，1 - 3年期成交占比提高[63] 产业债：超长债能否迎来"类二永"交易标的？ - 当周公募产业债成交规模3218亿元，日均成交规模644亿元，较上周变动不大[70] - 当周公募产业债加权成交期限2.06年，较上周小幅提高，1 - 3年期成交占比提高明显，3年期以上产业债成交增加[70] 收益率与利差：信用继续偏弱 - 信用债收益率盘整，表现偏弱，信用利差震荡上行，各品种表现与前文“信用继续偏弱”部分一致[11][13]

报告核心观点 - 本轮信用债调整持续时间长、幅度大，基金端赎回压力偏大、理财端暂未见大幅赎回；参照23年，短久期非金信用债收益率继续回调空间或在20bp以内、中长久期预计在10bp以内，金融债则可能在20bp以内；未来信用债收益率不具备继续大幅上行条件，调整空间相对有限；策略上建议短久期下沉+中长端择时 [5] 分组1：本轮信用债回调特征、空间及后续走势 量价特征 - 价格角度，本轮调整持续时间长、幅度大，分别为22年以来的第二高、第三高，截至2025年2月末已持续14天，中长期纯债基金指数最大回撤为61bp [8] - 数量角度，本轮调整中基金端赎回压力偏大、理财端暂未见大幅赎回，截至2月28日，政金债券ETF、短融ETF基金份额下降，基金净卖出约2100亿元，理财净买入现券约1000亿元且规模整体增长 [9] 回调空间 - 本轮调整原因与2023年8 - 10月类似，资金面收紧是共性因素，参照23年，短久期非金信用债收益率继续回调空间或在20bp以内、中长久期预计在10bp以内，金融债则可能在20bp以内，其中券商次级债或在30bp以内 [13][14] 后续走势及策略 - 影响信用债走势核心变量为资金面和机构行为，后续资金面进一步收紧可能性不大，理财规模延续弱增长、负反馈风险偏低，扰动因素包括两会政策、央行态度、权益市场表现等，信用债收益率不具备继续大幅上行条件，调整空间相对有限 [17] - 资金面制约可能减弱，非银机构负carry压力边际下降，2月以来信用债与资金利率利差边际收窄，负carry对杠杆资金影响减弱 [18][19] - 理财规模预计弱增长，大范围负反馈风险概率不高，存款利率下行与“比价效应”或驱动资金转移至理财产品，2月理财在二级市场持续净买入信用债，且低波资产占比高，受流动性冲击影响可控 [20] - 分三种情形测算信用债持有3个月投资收益，乐观和中性情形下长久期信用品种表现好，银行二永债投资收益偏高；悲观情形下5年及以内久期信用品种尚有正收益，银行二永债收益小于非金信用债 [26] - 策略建议短久期下沉+中长端择时，关注短久期品种下沉机会，待两会政策信号明确、资金面企稳后增配中长久期品种，如3 - 5年期隐含评级AA+及以上银行二永债 [27] 分组2：2月信用债收益率全览 - 资金面紧平衡和权益市场走强双重压制下，2月信用债收益率明显回调，中短久期回调幅度高于长久期券种，金融债收益率上行幅度高于非金信用债 [30] - 城投债收益率全面上行，短端上行幅度大于长端，各期限收益率上行超10bp，1年期和3年期平均上行23bp，7年期平均上行13bp [30] - 产业债收益率全线上行，中高评级券种上行幅度更大，除1年期AA+级产业债上行幅度略小于AA级，其余各期限中高评级券种上行幅度均大于低评级，3年期AA+级产业债上行幅度最大为24bp [31][32] - 金融债收益率大幅上行，部分短久期券种回调幅度超30bp，各期限银行二永债上行幅度超18bp，1年期平均上行幅度最大，1年期券商次级债各评级券种上行幅度超27bp，保险次级债各久期券种收益率上行幅度均超22bp [32] 分组3：一级市场 发行量 - 2月信用债发行规模环比减少、同比增加，净融资规模环比微降，25年2月发行规模为11243亿元，较1月环比减少1868亿元，较24年2月同比增加1955亿元，净融资额为2914亿元，环比减少21亿元 [34] - 分类型看，城投债和金融债净融资额环比分别增加1084亿元和826亿元，产业债则减少1844亿元 [34] 发行成本 - 信用债平均发行利率环比上升，2月1日 - 2月28日平均发行利率为2.37%，较25年1月环比上行9bp，城投债、产业债和金融债平均发行利率分别环比上行9bp、12bp和6bp，发行成本上升或与2月信用债市场走弱有关 [44] 发行期限 - 信用债平均发行期限明显缩短，2月平均发行期限为2.37年，较1月环比减少1.09年，城投债、产业债和金融债平均发行期限分别环比减少1.27年、0.83年和1.08年 [50] 取消发行情况 - 2月共有44只信用债取消发行，取消发行规模环比小幅下降，但仍为22年以来的第五高，合计取消发行规模为274.17亿元，环比1月减少4.21亿元 [54] 分组4：二级市场 成交量 - 25年2月信用债合计成交39372亿元，环比1月减少935亿元，同比减少1198亿元，商业银行债和公司债成交量上升，其余品种不同程度下降，除商业银行债、中票、定向工具成交量上升外，其余品种成交量均下降，短融下降幅度最大为2176亿元 [62] - 除银行二级资本债成交金额减少245亿元外，其余各类别信用债成交金额均增加，银行永续债增加幅度最大为470亿元，保险次级债次之214亿元 [65] - 成交期限方面，城投债成交期限向1 - 2年集中，产业债各成交期限表现不一，银行二永债成交期限缩短，券商次级债成交期限分化，保险次级债成交期限拉长 [65] - 隐含评级方面，低评级城投债占比提升，产业债成交由中高评级向低评级转移，银行二级资本债成交由低评级向高评级转移，银行永续债中等评级券种更受青睐，券商次级债成交中高评级占比增加，保险次级债AA+级券种成交活跃度明显上升 [66] 成交流动性 - 2月除产业债换手率上行外，城投债、金融债成交活跃度均下滑，产业债月度平均换手率从7.3%上升至7.4%，城投债从8.5%下滑至8.1%，金融债从4.5%下滑至3.9%，2月最后一周，产业债、城投债、金融债换手率分别环比上周增加0.82pct、0.37pct和0.19pct [70] - 分隐含评级来看，城投债AAA级月均换手率上行0.73pct，AA+级、AA级、AA（2）级月均换手率分别下行0.6pct、0.18pct、0.36pct；产业债AA+级月均换手率上行0.21pct，AAA级、AA级月均换手率分别下行0.18pct、0.26pct；金融债月均换手率全线下行，AA级下行幅度最大为0.73pct [70] 利差跟踪 - 城投债利差多数收窄，7年期券种表现较好，1年期券种利差分位数均在50%及以上，3年期、7年期各评级券种利差均收窄，7年期各券种利差收窄幅度大于3年期，1年期仅AAA级和AA+级利差小幅收窄，10年期仅AA（2）级利差收窄9bp，5年期仅AAA级小幅走阔2bp [76] - 分区域来看，各省份利差多数收窄，1年以内利差多走阔，1年以内25个省份利差走阔，辽宁利差走阔幅度最大为31bp；1 - 2年期20个省份利差收窄，贵州和云南利差收窄幅度最大均为19bp；2 - 3年期27个省份利差收窄，云南利差收窄幅度最大为56bp；3 - 5年期利差全线收窄，11个省份利差收窄幅度超10bp，青海利差收窄幅度最大为40bp [79] - 2月末各行业AAA级和AA级利差较上月末多数上行，AAA级利差平均走阔幅度大于AA级，AAA级产业债仅采掘和建筑材料行业利差小幅收窄1bp，AA级产业债仅医药生物、休闲服务、汽车行业利差小幅收窄，化工行业利差走阔幅度最大为5bp [82] - 银行二永债利差多走阔，10年期券种利差走阔幅度最大，二级资本债仅5年期AA级和7年期AA级券种利差收窄不超2bp，永续债除7年期AA级券种利差收窄1bp外，其余券种利差均走阔 [85] - 券商次级债各期限利差表现不一，3年期、7年期各评级券种利差收窄，1年期、5年期、10年期各评级券种利差均走阔；保险次级债利差全线走阔 [86][87] 分组5：2月热债一览 - 选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供投资者参考，如城投债中的25南京地铁GN001、产业债中的24汇金MTN007、金融债中的24浦发银行二级资本债01A等 [89][90][93] 分组6：信用评级调整回顾 - 2月有8只债券债项评级上调，无债项评级下调，如长城人寿保险股份有限公司相关债券评级从AA上调至AA+，国联民生证券股份有限公司相关债券评级从AA+上调至AAA [96][97]