宏观经济数据表现超预期 - 上半年国内生产总值660536亿元，同比增长5.3%，其中二季度增长5.2% [1][2] - 6月规模以上工业增加值同比增长6.8%，远超预期的5.5% [1][2] - 上半年服务业增加值同比增长5.5%，比一季度加快0.2个百分点 [3] - 社会消费品零售总额同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点 [3] 工业与消费表现 - 工业增加值提升表明企业生产效率提高，通常带来更高利润 [2] - 基本生活类和升级类商品销售增长显著：粮油食品类增长12.3%，体育娱乐用品类增长22.2%，金银珠宝类增长11.3% [3] - 消费品以旧换新政策效果明显：家用电器和音像器材类增长30.7%，文化办公用品类增长25.4%，通讯器材类增长24.1%，家具类增长22.9% [3] 进出口贸易 - 上半年货物贸易进出口21.79万亿元，同比增长2.9%，其中出口13万亿元增长7.2% [1][5] - 6月进出口规模3.85万亿元，增长5.2%，为历史月度第二高位 [5] - 6月出口同比增长7.2%，进口增长2.3% [5] - 高技术产品出口增长9.2%，连续9个月保持增长 [6] 金融数据 - 6月M1增速环比回升2.3个百分点至4.6%，创近五年同期新高 [1][8] - 6月社融增加4.2万亿元，高于预期的3.7万亿元，同比多增9008亿元 [1] - 社融口径人民币贷款新增2.77万亿元，同比多增0.54万亿元 [8] - M1月度增加5万亿元，为近五年同期最高值 [8] 市场影响 - M1向好通常伴随股市表现突出 [9] - 信贷社融总量扩张和结构优化支持市场风险偏好 [9] - 7-8月M1周期可能继续保持扩张 [9]

宏观经济数据表现 - 上半年国内生产总值660536亿元，同比增长5.3%，其中二季度增长5.2%，环比增长1.1% [1][2] - 6月规模以上工业增加值同比增长6.8%，远超预期的5.5%，前值为5.8% [1][2] - 上半年服务业增加值同比增长5.5%，社会消费品零售总额同比增长5.0%，均较一季度有所加快 [2] 工业与消费表现 - 工业增加值提升表明企业生产效率提高，通常带来销售收入和利润增长 [2] - 基本生活类和升级类商品销售增势良好，粮油食品类、体育娱乐用品类、金银珠宝类零售额分别增长12.3%、22.2%、11.3% [2] - 消费品以旧换新政策显效，家用电器、文化办公用品、通讯器材、家具类零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9% [3] 出口贸易数据 - 上半年货物贸易进出口21.79万亿元，同比增长2.9%，其中出口13万亿元，增长7.2% [5] - 6月进出口规模3.85万亿元，增长5.2%，为历史月度第二高位，出口2.34万亿元，增长7.2% [6] - 高技术产品出口增长9.2%，高端机床、船舶和海洋工程装备出口增速超20%，仪器仪表出口增长14.7% [7] 金融数据 - 6月M1增速环比大幅回升2.3个百分点至4.6%，创近五年同期新高 [8] - 6月社融增加4.2万亿元，高于市场预期的3.7万亿元，同比多增9008亿元 [1][8] - 信贷需求回暖，社融口径人民币贷款（扣除票据融资）新增2.77万亿元，同比多增0.54万亿元 [9] 出口支撑因素 - 关税不确定性带动企业抢出口效应，7月第一周中国发往美国集装箱船日均66.7艘，高于去年同期 [7] - 出口市场多元化，对东盟和欧盟出口金额占比分别上升1.4和0.4个百分点，拉美和非洲占比共上升0.8个百分点 [7]

社融数据情况 - 6月社融新增4.2万亿，人民币贷款增加2.2万亿，社融规模存量同比增长8.9%，M2同比增长8.3%[6] - 6月新增社融同比多增0.9万亿，社融口径人民币贷款新增同比+0.2万亿，政府债新增同比+0.5万亿[8] 社融增速分析 - 6月社融存量同比增速回升至8.9%，剔除政府债后回升至6.1%，社融口径信贷增速持平至7.0%[6] - 基数效应和政府债前置推动社融增速震荡上行，年内高点或重回9%以上，但下半年面临冲高回落压力[2][6] 信贷结构表现 - 6月居民部门新增信贷0.6万亿，同比+267亿，其中短贷、中长贷同比分别+150亿、+151亿[8] - 6月企业部门信贷新增1.8万亿，同比+0.1万亿，其中短贷、中长贷、票据同比分别+0.5万亿、+400亿、 -0.4万亿，企业中长贷同比时隔4个月转正[8] 政策展望 - 货币上，年内有降准降息窗口，结构性工具或增加创设，关注央行恢复国债购买[2][6] - 财政上，Q3加速存量政府债发行，截至7.13，政府债净融资累计达8.5万亿，同比+4.3万亿，发行进度61%，还有5.4万亿待发，关注新型政策性金融工具落地和新增政府债额度[6] 风险提示 - 经济复苏不及预期、美联储降息不及预期、关税政策落地不确定、央行数据口径误差[7][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月新增贷款同比小幅多增，或因银行冲信贷规模，7月新增贷款预计较低；M2及M1增速回升；社融同比大幅多增，增速回升，预计2025年新增贷款同比小幅多增，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比显著多增，增速先升后降，年末或至8.3%左右 [1][3] - 利率债可能阶段性窄幅震荡，看多收益率2%以上的长久期信用债，继续看多长久期下沉城投及资本债，建议利率债波段操作紧盯资金面，关注港股银行、中华财险资本补充债投资机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 金融数据情况 - 7月14日央行披露2025年6月金融数据，新增贷款2.24万亿元，社融4.2万亿元，6月末M2达330.3万亿，YoY+8.3%，M1 YoY +4.6%，社融增速8.9% [1] 新增贷款情况 - 6月新增贷款同比小幅多增，或与银行冲信贷规模有关，上半年信贷受隐性债务置换影响，存量按揭利率低及股市平稳缓解提前还贷压力，但存款利率下调或加剧按揭早偿压力 [3] - 6月个贷+5976亿，其中个贷短贷+2621亿，个人中长期贷款+3353亿，同比略微多增；对公短贷+1.16万亿，对公中长期+1.01万亿，票据融资 -4109亿 [3] - 制造业产能利用偏低、地产投资偏弱、基建投资空间有限，信贷需求可能长期偏弱 [3] M1与M2增速情况 - 央行2025年1月启用新口径M1，纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，截至6月末新口径M1余额达113.95万亿元，新旧口径M1同比增速走势接近，新口径更平稳 [3] - 6月新口径M1增速4.6%，环比回升2.3个百分点，M2增速8.3%，环比上升0.4个百分点，24Q4以来新旧口径M1增速均明显回升，反映经济活性改善 [3] 社融情况 - 6月社融增量4.2万亿，同比大幅多增0.90万亿，多增主要来自政府债券及信贷，对实体经济人民币贷款增量2.36万亿，同比多增0.17万亿，未贴现银行承兑汇票 -1900亿，企业债券净融资+2413亿，政府债券净融资1.35万亿，同比多增0.50万亿 [3] - 6月末社融增速8.9%，较上月末上升0.2个百分点，较年初上升0.9个百分点 [3] 投资建议 - 利率债看窄幅震荡，看多收益率2%以上的长久期信用债，继续看多长久期下沉城投及资本债，建议利率债波段操作紧盯资金面，6月初以来持续看多长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债 [3] - 关注港股银行机会和中华财险资本补充债投资机会 [3]

金融数据表现 - 6月M1同比4.6%（前值2.3%），M2同比8.3%（前值7.9%），新增社融4.2万亿元，同比多增9008亿元，社融增速8.9%（前值8.7%），金融机构新增人民币贷款2.2万亿元，同比多增1100亿元，贷款增速7.1%（前值7.1%）[1][7] 货币供应量分析 - M1增速加快上行或源于企业资本开支计划和居民消费信心修复，6月制造业PMI录得49.7%，环比继续改善[2][9] - M2增速时隔14个月重回8%之上，可能来自贷款同比多增派生存款增加和政府债券靠前发行货币派生增加[3][12] 社融数据情况 - 除委托贷款外社融分项同比多增，政府融资和信贷是重要拉动项，政府债券融资增速升至21.35%（前值20.90%），去除政府融资的社融增速升至6.06%（前值5.98%），有效社融增速5.75%（前值5.75%）环比持平[6][16] 贷款情况 - 6月金融机构新增人民币贷款22400亿元，同比多增1100亿元，居民、企业、非银信贷均好于去年同期，票据融资同比多减3716亿元[5][31] 企业直接融资 - 6月企业债券融资新增2422亿元，同比多增322亿元，股票融资新增203亿元，同比多增49亿元，产业债发行6月明显提速[36] 政府融资 - 6月政府债券净融资1.35万亿元，同比多增5032亿元，国债和地方政府债发行量环比增加，地方专项债发行提速[39] 表外融资 - 6月表外融资减少1483亿元，同比多减183亿元，委托贷款同比多减397亿元，信托贷款同比多增68亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增146亿元[40] 股债汇三角政策 - 汇市方面，央行强调保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，预计美元兑人民币汇率年内稳健下行，基准情形年底靠近7.0，乐观情形达6.7[6][5] - 债市方面，银行适当增持债券合理，但需关注利率和信用风险，预计下半年10年期国债收益率在1.5% - 1.7%区间窄幅震荡[6][41] - 股市方面，货币政策将稳定社会预期、激发市场活力，有利于提振股市预期[6][41] 货币政策展望 - 507一揽子货币政策宣告货币政策走向实质性宽松，下半年货币宽松或超预期，预计有1 - 2次降息，总计调降政策利率20 - 30BP，50BP降准有望落地，还可能有新型政策性金融工具等宽松路径[6][42] 风险提示 - 存在政策理解不到位、央行货币政策不及预期、政府债券发行不及预期、美联储货币政策超预期的风险[5][43]

新增信贷情况 - 6月新增贷款2.24万亿，同比多增1100亿，25Q2合计新增3.14万亿，月均同比少增2233亿[3] - 6月居民中长贷和短贷分别新增3353亿和2621亿，同比多增151亿和150亿[3] - 6月企业中长贷新增1.01万亿，同比多增400亿；企业短贷新增1.16万亿，同比多增4900亿；票据融资净减少4109亿，同比多减3716亿[3] 社融情况 - 6月新增社融4.2万亿，同比多增9008亿，新增政府债券1.35万亿，同比多增5072亿，上半年合计新增7.66万亿，同比多增4.32万亿[4] - 6月新增企业债券2413亿，同比多增313亿，表外三项合计净减少1484亿，同比多减184亿[4] - 6月社融存量同比上冲0.2个百分点至8.9%，创近16个月新高[4] 货币供应情况 - 6月M2同比反弹0.4个百分点至8.3%，达近16个月高位，M1同比跳升2.3个百分点至4.6%，创2023年6月以来新高[5] - 6月财政存款同比多减7亿，居民户和企业存款分别同比多增3300亿和7773亿，非银金融机构存款多减3400亿[5] 市场分析与建议 - 信贷和社融加速背离，居民部门新增信贷表现温和，5月降息对房地产市场刺激效果有限[5] - 美元指数可能上行致人民币贬值压力加大，或对货币宽松形成约束，货币政策应考虑用足宽松空间[5]

核心观点 - 本周美越贸易协议与对华芯片设计软件出口限制解除提振市场情绪，美股上涨；经济数据走强令美债利率随降息预期降温而大幅上行，6月超预期非农令市场降息预期延后至9月；预计政府债融资多增或推升6月社融增速；我国整体消费率偏低，服务和商品消费都有待提高，服务消费比重与同等发展水平国家相比不低；预计广核转债上市首日价格在126.83 - 140.94元之间，中签率为0.0140%；保险行业负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间；佐力药业2025年半年度利润端持续亮眼，战略布局“乌灵菌+”有望打开中期第二增长曲线 [1][2][5][6][7][8] 宏观策略 海外周报20250706 - 大类资产：美越贸易协议与对华芯片设计软件出口限制解除提振市场情绪，美股上涨；经济数据走强令美债利率随降息预期降温而大幅上行，全周10年期美债利率升6.89bps至4.346%，2年期美债利率升13.20bps至3.880%，美元指数降0.23%至97.18；标普500、纳斯达克指数分别收涨1.72%、1.62%；现货黄金价格收涨1.92%至3337美元/盎司 [8] - 海外经济：美国“软数据”超预期，ISM服务业PMI重回荣枯线之上，6月ISM制造业PMI录得49，ISM服务业PMI升至50.8；货币政策方面，多位主要央行领导人发表利率观点；增长方面，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为+2.6%，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为+1.56% [8] - 6月非农：新增就业超预期，但数据结构呈现“强弱互现”特征，新增非农就业14.7万，失业率4.12%，市场对6月非农解读整体乐观，7月降息预期被彻底打消，截至最新市场预期美联储9月降息73.2%，全年降息2.16次/54.1bps [8] - 海外政治：特朗普《大美丽法案》正式落地，债务上限提高5万亿美元至41万亿美元，该法案落地或意味着“买预期、卖现实”交易进入后半程，短期30年美债利率或10s30s期限利差上行或告一段落 [8][10] 宏观量化经济指数周报20250706 - ECI指数：7月受高温影响，工业生产景气度环比小幅放缓，需求端结构分化，消费延续修复，出口量价分化，6月乘用车零售同比增长15%，暑期居民出行回暖，6月下旬以来出口量价分化 [11] - ELI指数：预计6月贷款需求季节性回暖、政府债融资继续推升社融增速，预计新增人民币贷款1.80 - 2.0万亿元，6月政府债券融资继续扩张，预计6月社会融资规模新增3.6 - 3.8万亿元，2025年6月末社融增速或环比回升至8.8% [12] 宏观深度报告20250704 - 消费率：我国整体消费率偏低，服务和商品消费率均低于43国平均水平，商品消费率低8.6个点，服务消费率低7.3个点 [2][13] - 服务消费比重：与人均GDP在2.5万美元以上国家相比偏低，与人均GDP在2.5万美元以下国家相比不低，我国2019年人均GDP约1万美元，服务消费比重53.8%，高于同等发展水平大部分国家 [2][13] - 服务消费结构：我国消费偏好注重基础服务消费，服务消费价格偏低，制约了服务消费比重提高 [13][14] - 具体服务消费类别：我国与其他国家消费结构差别不大，差别最大的是“其他用品与服务”；居住方面，折算租金和住房维修支出比重高、实际租金占比低；教育方面，家庭教育支出比重远高于国际平均水平；医疗方面，医疗服务支出占比6.4%，仅次于美国；交通通信方面，邮递服务占比高、其他服务占比低；文娱消费方面，文娱消费比重低于其他国家，但旅游消费占比不低；餐饮住宿方面，餐饮服务消费占比相当，住宿服务比重偏低 [13][14][15] 固收金工 固收点评20250710 - 广核转债：7月9日开始网上申购，总发行规模49亿元，用于广东陆丰核电站5、6号机组项目；当前债底估值98.62元，YTM为1.66%，债底保护较好；当前转换平价101.3元，平价溢价率为 - 1.34%；转债条款中规中矩，总股本稀释率为2.58% [16] - 公司情况：中国广核是国资控股清洁能源央企，2019 - 2024年营收复合增速7.35%，归母净利润复合增速2.70%，营业收入主要来源于销售电力，销售净利率和毛利率高于行业平均，销售费用率稳定，财务费用率和管理费用率逐步下降 [17] - 预测：预计上市首日价格在126.83 - 140.94元之间，网上中签率为0.0140%，建议积极申购 [16] 行业 保险Ⅱ行业点评报告 - 债券通南向通：7月8日公布优化措施，拟扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等四类非银机构；目前主要为银行机构参与，实行限额管理，截至2025年5月末，托管“南向通”债券余额较2021年9月末大幅增长 [18] - 险企投资端压力：近年来险企面临持续低利率和资产荒压力，主要通过增配长久期利率债稳定收益，2024年上市险企平均净投资收益率下降；国内险资主要通过QDII方式参与境外投资，但额度有限，2023年末保险资金境外投资占比远低于监管上限 [18] - 南向通扩容影响：有助于缓解险企资产端压力，打开险资出海新通道，配置境外债券可缓解投资端压力 [19] - 行业情况：负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间，市场储蓄需求旺盛，负债成本有望下降，长端利率若上行，新增固收类投资收益率压力将缓解；当前公募基金对保险股持仓处于低位，2025年7月10日保险板块估值处于历史低位，行业维持“增持”评级 [6][19] 推荐个股及其他点评 佐力药业（300181）2025年半年度业绩预告点评 - 业绩情况：2025年H1营业收入同比增长约12%，归母净利润预计3.68 - 3.88亿元，同比增长24.3% - 31.06%，扣非归母净利润3.66 - 3.86亿元，同比增长25.36% - 32.21%；单Q2季度营收7.8亿元，预计归母净利润1.87 - 2.07亿元，扣非归母净利润1.85 - 2.05亿元；扣除股权激励费用影响，上半年归母净利润同比增长28.9% - 35.7%，超利润预期 [7][20] - 产品情况：核心产品稳健增长，院外OTC开拓成效显著，乌灵系列维持稳健增长，百令系列增速提升，不考虑乌梅汤基数影响，普通饮片保持稳健快速增长；2025上半年OTC渠道开拓效果明显，院外OTC收入占比有望进一步提升，单Q2季度净利率25%，盈利能力显著提升 [20] - 战略布局：与浙江大学合作，计划投入2000万元，布局“乌灵菌+”新消费赛道，围绕AI +食药同源开发相关产品，有望实现“院内 - 院外OTC - 健康消费市场”延伸拓展 [20] - 盈利预测与投资评级：维持预计2025 - 2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，对应PE估值为20/16/13X；展望下半年，乌灵胶囊、百令系列放量有望提速，维持“买入”评级 [7][20]

核心观点 - 6月及二季度经济呈现低波运行特征，预计2季度GDP增速在5.3%左右，接近1季度的5.4% [2] - 工业生产保持较快增长，预计2季度全部工业生产增速5.9%左右 [2] - 社融增速稳中有升，预计6月末抬升至8.8%左右 [2] - 出口增速边际放缓但仍有韧性，预计6月出口同比3.5%左右 [2] - 后续关注美国关税谈判进展、地产库存去化、"反内卷"供给端约束等可能带来经济走势变化的方向 [2] GDP - 预计2季度GDP增速5.3%左右，主要受益于设备更新、以旧换新政策和出口韧性 [4] - 工业生产维持偏强态势，预计2季度全部工业增速5.9%左右 [4] - 批发零售业增速继续回升，预计2季度增速6.8%左右，高于1季度的5.8% [4] - 信息业与租赁服务业预计维持高增长 [4] 生产端 - 预计6月工增增速6.0%左右，生产端依然偏强 [5] - 6月PMI生产指数提升至51%，好于前值50.7% [5] - 6月高速公路货车通行量四周合计增速2.0%，好于5月的-1.3% [5] - 6月汽车批发增速14.1%，好于5月的13.9% [5] 需求端 社零 - 预计6月社零增速4.6%左右，其中餐饮增速4.5%、网购增速5.8%、汽车增速2.0%、石油及制品增速-4.0% [6] - 回落主要与节假日错位、网购促销提前、补贴政策优化等因素有关 [6] 固投 - 预计1-6月固投增速3.4%左右，其中制造业投资累计增速8.1%，房地产投资累计增速-11.2%，基建（不含电力）累计增速5.4% [6] - 预计6月地产销售面积增速-8.0%左右 [6] 出口 - 预计6月出口同比3.5%左右，进口1%左右 [7] - 抢出口有所降温，带来增速边际放缓 [7] 物价 - 预计6月CPI同比约0%，环比约-0.1% [7] - 预计6月PPI同比持平于-3.3%左右，环比约-0.2%，较上月的-0.4%有所收窄 [7] 金融层面 - 预计6月新增社融3.8万亿，较去年同期多增6000亿 [8] - 社融存量增速预计提升至8.8%左右 [8] - 6月M2同比预计7.9%左右，M1同比预计2.9%左右 [8]

经济增长 - 预计2季度GDP增速5.3%左右，全部工业增速5.9%左右，批发零售业增速6.8%左右[2][3][8] 生产端 - 预计6月工增增速6.0%左右，PMI生产指数提升至51%，高速公路货车通行量四周合计增速2.0%，汽车批发增速14.1%[4][11][13] 需求端 - 预计6月社零增速4.6%，1 - 6月固投增速3.4%，6月出口同比3.5%，进口1%[5][20] - 预计6月CPI同比约0%，环比约 - 0.1%；PPI同比持平于 - 3.3%左右，环比约 - 0.2%[5][9][10] 金融层面 - 预计6月新增社融3.8万亿，社融存量增速提升至8.8%，M2同比7.9%左右，M1同比2.9%左右[5][20] 风险提示 - 物价偏弱，贸易摩擦加剧[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市收益率有望挑战前低，但前低难以突破，逼近关键点位时建议止盈，10年期国债可在1.65%附近逢调配置，逼近1.6%关键点位时适当止盈，可关注20年国债收益率的配置价值 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 债市收益率有望挑战前低 - 社融增速可能逐渐筑顶，预计7 - 8月达到全年高点9.0%，年底回落至8.3%左右，今年政府债支撑社融增速，特殊再融资债对贷款有替换效应，年内约4000亿待发行，替换效应将持续 [6][12] - 6月央行呵护带来流动性充裕和债市短端回落，长债调不深，债市往往抢跑，央行释放信号对冲压力，短端资产收益率下行，银行间杠杆率截至6月17日达108.2%，跨季资金压力释放后易触发抢跑行情 [6][18] 前低可以挑战，但难以突破，逼近关键点位时建议止盈 - 债市对基本面小幅度变化的定价钝化，一是高质量发展下经济增长对融资需求度下降，2020 - 2024年单位社融支撑名义经济倍数从3倍升至4.2倍；二是当前债市绝对点位偏低，利率下行需更高估值推动 [6][19] - 国债买卖可能重启但时间点不明，债市逼近前期低点时重启概率不高，若重启可能带动长债收益率下破1.6%，偏离合意水平 [6][24] - 建议10年期国债在1.65%附近逢调配置，逼近1.6%关键点位时适当止盈，可关注20年国债收益率的配置价值，20年国债为收益率曲线上凸点，兼具票息和资本利得 [6][25]