行业趋势与代建业务发展 - 代建业务成为房地产行业转型的重要方向，具有"轻资产和抗周期"特性 [1] - 2025年上半年代建新增规模前20企业合计签约建筑面积10983万平方米，同比增长28% [1] - 行业逻辑从"资本规模扩张"转向"专业能力变现"，代建成为房企重构价值链的破局利器 [1] - 房地产市场进入存量阶段，房企向服务商转型是必然趋势，代建是轻资产业务重要领域 [7] 行业竞争格局 - 头部企业绿城管理、龙湖龙智造、金地管理深耕多年，形成第一阵营 [1] - 头部企业新签约规模集中度下降，中部和尾部企业加速拓展，代建管理费率持续压缩 [3] - 超五成代建项目管理费率在1%-2%之间，部分达3%，过去高点为5% [3] 远洋建管业务表现与策略 - 2025年上半年远洋建管新拓展面积562万平方米，位列行业第八 [1] - 公司采取完全融合的发展模式，同时发展重资产开发与代建业务 [2] - 代建业务中住宅占比约70%，同时涵盖城市更新、产业园区等多元化业态 [4] 差异化竞争路径 - 聚焦不良资产处置提升费率，涉及复杂项目收费比例更高 [3] - 与AMC合作形成"低价收购+专业运营"闭环，AMC以市场价4-5折收购债权资产 [4] - 建立"根据地"策略，选定不超过20城集中精力发展代建业务 [5] - 通过"游击战"寻找其他平台业务真空地带，从细微之处渗透市场 [6] - 采取"歼灭战"模式，一线团队快速反馈，集团集中力量提供精准解决方案 [6] 城市更新业务模式 - 城市更新项目分"穿衣戴帽"式综合整治和拆除重建两条路径 [6] - 主流商业模式包括甲方出资公司输出专业能力，或合作方出资设立基金公司负责操盘 [7] - 成功案例包括成都远洋太古里、济南宾馆地块城市更新项目，实现新旧协调统一 [6] 业务发展理念 - 定位为"项目医生"，注重为委托方提供精准诊断和方案 [6] - 不设定不切实际目标，强调逐年增长，注重项目成功率 [7] - 未来发展方向强调品牌信誉和长期主义，不以规模竞速论英雄 [7]

公司业绩与项目动态 - 北京西红门荟聚于2025年初登顶北京人气商场TOP1，取代连续4个月领先的朝阳合生汇 [1] - 上海荟聚于2024年9月开业，总投资80亿元，为英格卡中国单体投资最大项目，开业百日客流达300万人次，首店占比71%创上海商业纪录 [1] - 西安荟聚于2024年4月开业，首日客流量达23万人次，达近年西安购物中心客流天花板 [1] 资产出售计划 - 英格卡计划打包出售国内10座荟聚购物中心，首批出售无锡、北京、武汉三项目，总叫价160亿元，接盘方为险资机构 [3][4] - 交易由泰康人寿领投基金主导，基金总规模80亿元，泰康认购30亿元，其他险资合计认购30亿元，英格卡认购劣后级出资20亿元，剩余80亿元拟银行融资 [6] - 出售后英格卡保留运营权，承诺险资年化回报率接近7%，交易条款仍在沟通中 [6] 项目运营与资产特征 - 首批出售的无锡(2014)、北京(2015)、武汉(2015)项目运营均超10年，已进入稳定盈利期，出租率表现优异如北京荟聚达98.2% [8][12] - 10座荟聚总投资超270亿元，单体平均投资约27亿元，覆盖一线及强二线城市，形成全国网络布局 [16][21][22] - 产品代际演进：第一代(2009-2015)为纯购物中心，第二代(2021起)升级为综合体形态，如上海项目首创"购物中心+宜家+办公楼"模式 [23] 战略调整与资本路径 - 出售成熟项目可回笼资金支持新项目开发及债务偿还，缓解宜家零售业务下滑及7个新项目输血压力 [10] - 通过"资本持有方+专业运营方"角色分离实现轻资产化，聚焦品牌管理与流量转化 [10] - 成熟项目现金流稳定符合公募REITs要求，未来可通过运营提质拉升估值，打包为消费REITs上市实现资本利得倍增 [12][15]

夏普资产转让协议 - 夏普将三重事业所第二工厂厂房及部分土地出售给葵电子株式会社（Aoi），并协助其导入半导体封装产线 [1] - 此次出售是夏普推进设备业务轻资产化和转型以品牌业务为中心战略的一部分 [4] - 三重第二工厂此前生产中小尺寸液晶面板，2024年5月后停产 [4] 夏普业务转型 - 公司正通过出售闲置资产盘活资源，并与其他公司合作拓展业务 [4] - 此次转让与2025年3月31日新闻稿中提到的计划相符 [4] - 夏普显示技术公司将协助Aoi在三重事业所建立半导体封装产线 [4] Aoi的业务发展 - Aoi此前已收购三重第一工厂，此次再购第二工厂以强化先进封装业务 [4] - 公司计划加快设备导入和人员体系建设，目标2027年度全面投产 [4] 工厂历史与现状 - 三重事业所由4座厂房构成，第一和第二工厂已先后出售给Aoi [4] - 第二工厂在2022年12月前生产智能手机用中小尺寸液晶面板，后转为研发产线直至2024年5月停产 [4]

核心观点 - 万达集团核心高管肖广瑞离职，标志着王健林时代的终结和太盟投资主导的资方时代开始 [3][5] - 万达集团资产持续出售，王健林控制权大幅削弱，身家从1408亿元缩水至588亿元 [24][26] - 珠海万达商管完成控制权转移，太盟投资持股60%，王健林旗下大连万达商管持股降至40% [13] 高管变动 - 肖广瑞辞去珠海万达商管CEO职务，由太盟投资合伙人黄德炜接任 [3][18] - 肖广瑞是万达24年元老，曾与齐界、张霖并称万达"铁三角"，离职前完成万达与太盟交接过渡 [10][20] - 太盟投资全面接管珠海万达商管，董事会10人中6人来自投资方 [17][18] 资产处置 - 2023-2024年累计出售29座万达广场，2025年再出售53座，预估交易额500亿元 [25] - 万达广场平均售价从2019年30亿元降至10.42亿元，呈现甩卖态势 [25] - 王健林已出售万达电影51%股权、77家酒店和13个文旅城，仅剩部分未出售万达广场 [24][25] 资本运作 - 太盟投资等机构向新达盟投资约600亿元，合计持股60% [13] - 珠海万达商管四度IPO失败后，太盟通过新达盟获得控制权 [13][22] - 大连万达集团累计被执行金额超50亿元，股权大量质押 [26] 经营战略 - 新任总裁黄德炜要求万达商管"回归经营本质" [17] - 珠海万达商管全国或合并为南北两大区，由原副总裁潘韬男和韩扬分管 [17] - 万达商管已完成轻资产转型，主要输出品牌和管理获取收益 [12]

财务业绩 - 一季度公司收入53 95亿元 同比+2 2% 其中Legacy-Huazhu收入44 81亿元 +5 5% [1] - 调整后净利润7 75亿元 +0 5% [1] - 经调整EBITDA为14 96亿元 +5 3% 其中Legacy-Huazhu为15 73亿元 +5 8% DH亏损0 77亿元 [1][2] - 25Q1公司SG&A费用7 55亿元 同比下降1 8% 其中Legacy-Huazhu同比+1 6% DH同比下降11 1% [2] 业务表现 - 25Q1新开704家 关闭166家 净增538家 其中Legacy-Huazhu净增539家 [1][3] - 中高档净增59家 水晶22家 城际14家 在营933家 管道内523家 [3] - 全季品牌净增238家 单品牌突破3000家 汉庭净增130家 怡莱净减33家 [3] - 截止25Q1在营酒店11685家 其中Legacy-Huazhu为11564家 Pipeline2888家 环比-125家 [3] 行业趋势 - 25Q1整体Occ/ADR/RevPAR分别为76 2%/272元/208元 同比-1 0pct/-2 6%/-3 9% [2] - 同店Occ/ADR/RevPAR同比-2 5pct/-5 3%/-8 3% 其中经济型/中高端RevPAR分别-9 1%/-7 9% [2] - 五一行业RevPAR同比转正 休闲需求具备韧性 商务需求仍存扰动 [2] - 公司预计25Q2 RevPAR低个位数下降 但降幅环比收窄 [2] 战略发展 - 会员数达2 77亿人次 CRS预定占比提升5 44pct至65 1% [3] - 已完成千城万店1 0计划 2 0计划开始推进 [3] - 持续强化品牌建设 核心品牌迭代升级 [1][3] - DH推进轻资产化 资产交易方案优化 整合及降本增效效果将逐步体现 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年调整后净利润45 02/56 64/69 85亿元 对应PE为17 1/13 6/11 0倍 [4]

华北市场调整 - 永旺北京丰台店将于5月16日关闭，彻底退出北京市场，结束华北零售业务探索[1] - 退出原因包括北京高租金成本（商业地产价格居高不下）、人力成本攀升及本土商超（如永辉、物美）竞争加剧[3] - 华北业务重心转移至天津和河北燕郊，保留5家门店（天津泰达店、中北店、梅江店、津南店及燕郊店），转型为中小型食品超市（SM）并强化生鲜专区[4][5] 区域战略重心转移 - 广东大湾区为核心市场，门店达38家，2025年新增5家且70%为社区型食品超市，聚焦生鲜与高频消费品[8] - 华中地区加速扩张：武汉现有4家永旺梦乐城，计划2030年增至7家；长沙2024年9月首店开业，目标5年内覆盖全省5家门店[9] 业态转型 - 综合百货超市（GMS）因成本高企持续收缩，仅保留核心区域门店[10] - 食品超市（SM）成为主力业态，面积更小、社区渗透强，聚焦生鲜与预制菜等高粘性品类[10] - 永旺梦乐城全国布局24家，融合超市、亲子娱乐与餐饮品牌，重点拓展武汉、长沙等二线城市[11] 数字化与供应链优化 - 通过"永旺到家"App及美团、饿了么合作发展线上业务，2025年线上订单占比预计提升至25%，覆盖3公里配送[13][14] - 自有品牌"特慧优"通过供应链优化降低成本，目标3年内销售占比达30%[14][15] 轻资产化与效率提升 - 退出高成本一线城市，聚焦社区化轻量级门店[19] - 强化广东、华中区域密度以形成规模效应，优化供应链与物流效率[19] - 数字化转型深入，通过大数据优化库存与配送[19]

核心观点 - 公司正在进行关键性境外债务重组 预计通过债转股等方式大幅削减债务规模并延长久期 同时推动业务向低负债轻资产模式转型 成为行业转型样本 [2][3][4][8] 债务重组进展 - 境外重组方案已获约90%债权人签署重组支持协议 香港高等法院将于下月末启动核准聆讯 [2][4] - 重组涉及总计68亿美元本金债务 提供债转股、零息债券置换及长期票据等五大类选项 新票据或贷款利率降至1.00%-2.75% 最长期限延长至9年 [3][4] - 债转股选项不设规模上限 已有欧洲价值型基金明确全额转股意向 [4][5] - 完成境内外重组后 信用债规模将缩减50%以上至300亿元内 存量债务久期延至9-10年 [4] - 截至2024年末有息负债规模降至866亿元 较峰值压缩超30% 权益后货值达1300亿元 持有物业资产估值约460亿元 [5] 业务转型战略 - 坚决摒弃"三高"模式 转向"低负债、轻资产、高质量"发展路径 [8] - 开发业务收缩至核心城市 依托460亿元商业资产和18亿元租金收入（2024年增长约10%）形成稳定现金流 [5][8] - 资管板块对标铁狮门、黑石 通过双GP模式隔离风险 [8] - 实施五大核心战略：深耕战略、精品战略、四好战略、竞争致胜战略（2070工程和3500工程）、稳健经营战略 [8] - 保留"三全"核心能力：全链条赋能、全业态运营和协同能力（永升服务行业TOP9 瓴寓管理规模行业TOP4）、全国化网络 [9] 财务状况影响 - 债务重组后净负债率将快速回归健康水平 削债部分预计逐步增厚净资产 [4][5] - 剩余抵押类有息负债约260亿元 其中三分之一为经营物业贷款 三分之二为住宅项目开发贷 大部分将通过项目销售交付实现自然清偿 [4]

业绩表现 - 2024年公司实现总营业收入1,518.10亿元，同比增长1.11%，归母净利润25.07亿元，同比增长15.33%，扣非归母净利润18.14亿元，同比减少7.47% [1] - 2025Q1公司实现总营业收入420.16亿元，同比增加3.82%，归母净利润9.70亿元，同比大幅增加80.38%，扣非归母净利润5.07亿元，同比减少2.76% [1] 成长性战略 - 医药仓储物流公募REITs于2025年2月27日上市，募集资金11.58亿元，Pre-REITs项目首期募集16.45亿元，加速智能化仓储建设及高毛利业务拓展 [2] - CSO业务全年销售收入192.67亿元，其中药品CSO业务107.69亿元（剔除基数影响后同比增长19.59%），医疗器械CSO业务84.98亿元，新引进过亿产品线1条 [2] - 好药师加盟门店达29,331家（2025年3月底），向加盟药店销售规模53.92亿元（同比增长54.94%），九医诊所会员店1,377家，通过AI辅助诊断赋能基层医疗 [3] 盈利能力 - 2024年整体毛利率7.80%（同比下降0.27pct），2025Q1毛利率7.33%（同比提升0.13pct），归母净利率1.65%（同比提升0.21pct），2025Q1归母净利率2.31%（同比提升0.98pct） [4] - 2025Q1扣非归母净利率1.21%（同比下降0.08pct），主要受三新两化战略投入影响，未来高毛利CSO业务占比提升及数字化将改善盈利能力 [4] 经营质量 - 2024年经营活动现金流净额30.83亿元（同比下降35.07%），主要因战略合作增加采购付款，2025Q1现金流同比基本持平 [5] - 2024年及2025Q1应收账款周转天数与存货周转天数同比小幅提升，但客户与渠道结构变化有望推动现金流改善 [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为1,632.94/1,764.63/1,900.79亿元（增速7.56%/8.06%/7.72%），归母净利润28.37/31.79/35.36亿元（增速13.13%/12.08%/11.21%） [6]

夏普资产转让及业务调整 - 夏普于3月31日与Aoi达成协议，将三重事业所第一工厂厂房（总面积6万平方米）出售给Aoi，作为元件事业轻资产化计划的一部分 [1] - 公司计划通过子公司Sharp Display Technology协助Aoi在三重工厂内建设半导体后段制程（封装）产线，并考虑未来出售第二工厂（总面积8.3万平方米） [4] - 三重第一工厂已停产10年，曾用于智能手机中小尺寸面板生产，Aoi目标2027年在该厂投产半导体封装产线 [4] 半导体封装产线合作细节 - Aoi将在三重第一工厂生产先进半导体面板封装产品FOLP（Fan-out Laminate Package），以满足先进封装需求 [4] - 双方于2024年7月已达成基本协议，此次转让进一步落实合作计划 [4] 面板行业研究服务 - 行业报告涵盖面板产业链供需、价格预测、产能利用率及出货追踪，提供月度及季度分析 [7][9]