国际贵金属市场剧烈波动 - 上周五黄金期货单日跌幅超11%，接连失守关键整数关口 [2] - 白银期货单日下跌31.37%，创下自1980年3月以来最惨烈的单日表现 [2] 私募大佬对贵金属市场的观点与预警 - 百亿私募大佬但斌在1月28日发声，认为暴涨之后必有回撤，并引用历史数据警示风险：1980年黄金一年冲破850美元后，两个月后价格腰斩，随后是长达20年的冰封期；2011年白银冲向50美元后，暴涨之后跌去70%，留下多年阴跌 [2] - 但斌回应外界对其“吃不到葡萄说葡萄酸”的质疑，表示对黄金没多大研究，但透露其公司一位周期行业研究员通过做黄金期货，将90万本金滚到了十几亿，目前仍是重仓在场 [3] - 但斌将此次高位精准提示黄金风险归因为“瞎猫碰上个死老鼠”，表示只是碰巧 [4] 但斌及其管理的私募基金业绩与持仓 - 但斌管理的77只私募产品，2025年收益均值为***%，近3年收益均值高达***%，位居近3年私募十佳创始人首位 [4] - 但斌掌舵的东方港湾旗下海外基金2025年末共持有10只美股标的，持股市值合计13.16亿美元，折合人民币超91亿元 [5] - 谷歌-C取代英伟达，跃升为东方港湾的第一大重仓股，持股市值为40589.1万美元，占组合比重31.00%，四季度持股数量增加40.55%，该股当季涨跌幅为28.84% [6] - 英伟达为第二大重仓股，持股市值为23713.9万美元，占组合比重18.00%，四季度持股数量微增0.43%，该股当季涨跌幅为-0.04% [6] - 投资组合中包含一只杠杆ETF：倍做多谷歌ETF，持股市值为3183.4万美元，占组合比重2.40%，四季度持股数量增加17.61%，该产品当季涨跌幅为61.59% [6]

核心观点 - 报告认为多重利空因素共振导致A股市场下跌，投资者需理性看待短期波动与长期趋势，耐心等待市场情绪企稳、流动性改善和基本面明确利好后再逐步加大布局力度 [2][3][9] A股市场整体表现 - 周一沪深三大指数全线走低，上证指数报4015.75点，下跌102.20点，跌幅2.48%，深证成指报13824.35点，下跌381.54点，跌幅2.69%，创业板指报3264.11点，下跌82.25点，跌幅2.46%，科创50指报1450.90点，下跌58.50点，跌幅3.88% [6] - 沪深两市总成交额为25848亿元，其中沪市成交11635.33亿元，深市成交14212.32亿元，创业板成交6818.66亿元，科创板成交865.96亿元 [6] - 市场整体呈现个股涨少跌多、情绪遇冷、赚钱效应较差的特征 [6] 市场下跌触发因素 - 导火索是上周五外盘贵金属市场大幅波动，直接影响大宗商品市场并传导至A股相关板块 [2][9] - 沃什将被任命为新美联储主席，引发市场对全球流动性政策的重新预判 [2][9] - 国内外期货交易所上调相关品种保证金比率，进一步收紧市场资金流动性 [2][9] - 市场对AI科技股收入可持续性的担忧，导致资金从科技板块分流 [2][9] 行业与板块表现 - **涨幅居前板块**：电网设备、酿酒板块表现活跃，特高压、智能电网等概念股逆势上涨 [5][8] - **跌幅居前板块**：贵金属、采掘、化肥、煤炭、有色、钢铁、半导体等板块领跌，草甘膦、黄金、磷化工、稀缺资源等概念股跌幅居前 [5] 重点板块点评与投资方向 - **酿酒等消费股**：扩大内需成为国家明确战略，2025年以来消费刺激政策持续出台，配合降低存量房贷利率等措施，旨在释放居民消费潜力，宏观政策导向正系统性转向以“人”为核心、培育新需求 [7] - **结构性赛道**：关注顺应人口趋势的“银发经济”、满足年轻群体情感的“悦己消费”，以及追求性价比的“平价消费”与折扣零售 [7] - **服务消费升级**：关注文旅、体育、养老、医疗保健及文化娱乐等服务性消费，认为这是未来关键增长点 [7] - **安全主线**：在外部不确定性加大的背景下，内循环和国家安全重要性提升，农牧饲渔或迎来逢低布局机会，可关注生猪养殖行业格局优化及政策支持的智慧农业（如精准种植、智能农机） [7] - **特高压概念股**：全球AI算力建设进入爆发期，高功率、高稳定的供电成为算力集群的“生命线”，电力设备变压器正升级为算力基础设施的核心 [8] 短期市场研判 - 短期市场成交量逐步萎缩，资金观望情绪浓厚 [2][9] - 随着春节临近，市场资金面可能出现季节性收紧，结构性博弈或是主基调 [2][9]

市场整体表现与关键事件 - 2026年2月首个交易日，上证指数单日下跌2.48%，创下2025年4月以来最大单日跌幅 [1] - 市场结构出现资金轮动，部分资金从周期、科技板块止盈，转向农业、消费等防御性板块 [1] - 市场下跌受到海内外多因素冲击：美联储新主席提名引发“降息+缩表”的流动性紧缩担忧，大宗商品价格剧烈波动，以及临近春节长假观望情绪升温 [2] 机构核心观点与市场主线 - 综合机构观点，AI科技和周期板块的双主线结构未发生根本改变，市场在震荡中酝酿新机会 [1] - 申万宏源策略认为，当前是弱美元周期的逻辑切换而非终结，“周期Alpha，供给受限 + 新经济需求 + 大国战略资源安全可控 + 弱美元”的长期逻辑未破坏 [3] - 国泰海通策略认为，大跌后市场有望企稳并在节前重拾升势，坚定看好中国股市，理由包括：美联储政策路径鸽派、政策重心转向内需、监管强调巩固资本市场向好势头并推出中长期资金入市新政 [5] 行业与板块配置观点 - 申万宏源中期更看好AI应用以及周期中的化工板块，认为AI产业趋势在进步并向应用端过渡，化工行情抢跑2026年改善预期，中期基本面改善落地后可能有第二阶段上涨 [4] - 国泰海通策略建议关注三条主线：1) 新兴科技（港股互联网、传媒、计算机、机器人、电子）[6]；2) 内需价值（食品饮料、消费者服务、航空，与化工、房地产、建材）[6]；3) 大金融（保险、券商、银行）[6] - 相关ETF被提及，包括恒生互联网ETF、传媒ETF华夏、食品饮料ETF、港股通金融ETF及沪深300ETF华夏 [7]

2026年机构投资策略核心观点 - 面向2026年，机构投资者的“再均衡”转向正在发生，核心是从2025年的“新胜于旧”走向2026年的“新旧共舞” [1] - 这意味着既要配置AI新科技，也要明显增配以顺周期（制造业、周期品）为代表的“老东西” [1][3] - 这一转变的本质是PPI不再明显下行而转入企稳，从而制约了科技与顺周期风格的进一步分化 [3][12] 科技内部的再均衡 - “新”的本质是“AI科技向下游走”，投资将向产业趋势的第四阶段——供需缺口环节过渡 [1][3] - 上游供需缺口环节包括铜、存储与电力设备 [1][20] - 下游供需缺口环节包括AI应用、元器件等 [1][20] - 信号验证：自2025年10月以来，铜、存储已启动明显涨价行情，近期云计算涨价进一步验证AI定价转入供需缺口阶段 [22][23][24] - 参考新能源车投资历史，当前TMT持仓（2025Q4为37.95%）若进一步提升，将明确向AI科技下游供需缺口过渡 [16][17] - 2025Q4机构对AI产业链配置出现分歧，资金抱团业绩兑现度高的方向，如光模块（持仓占比+2.11个百分点），同时减持业绩兑现一般的方向，如集成电路（-1.19个百分点）、计算机设备（-1.15个百分点） [5][6] 出海内部的再均衡 - “旧”的本质是“出口出海向中上游走”，传统行业（原地产链）摆脱旧模式拖累，由海外业务带来的利润企稳和增长愈发显著 [1][3] - 出海产业链正从中下游制造业向中上游制造业延伸，具体行业包括工程机械、风电、化工、建材、工业金属 [1][3] - 相较于下游出海已经历的估值提升，中上游出海存在更大戴维斯双击的概率 [3] - 2025Q4机构对出海产业链的增持也集中在中上游设备端，尤其是与能源相关的设备，如电网设备（+0.22个百分点）、光伏设备（+0.30个百分点）、专用机械（+0.25个百分点） [5][10] 资源品内部的再均衡 - 2026年资源品定价中不适宜作全年弱美元假设，需重视“美元不弱”的可能性 [1][4] - 资源品定价逻辑将转向商品属性回归，金融属性下降，基于供需基本面的涨价品种更值得看好 [1][4] - 2025Q4机构明显增仓受益于涨价的资源品，主要集中在有色、化工领域，如铜（+0.78个百分点）、铝（+0.74个百分点）、锂电化学品（+0.53个百分点）、钾肥（+0.28个百分点） [6] 2025Q4机构持仓观察与市场生态 - **持仓共识**：2025Q4机构持仓结构显示，AI科技、出海设备、全球定价资源品是最明确的共识 [2] - **行业增减持**： - 增持前五行业：有色金属（持仓占比从5.32%升至7.67%）、通信、基础化工、非银行金融、机械 [5] - 减持前五行业：医药（从10.45%降至8.77%）、计算机、电子、传媒、电力设备及新能源 [5] - **市场生态变化**： - FOF产品增加最为突出，资产净值环比增长22.68%，固收+产品需求旺盛 [5][40] - 被动型基金规模持续上升占据主导地位，主动型基金持股市值环比回落，被动化趋势不可逆 [5][41][42] - 南下资金趋势明显放缓，港股仓位占比大幅下滑 [5][43] - 2025年主动型股票基金整体仍为净赎回，但业绩较好的产品赎回相对较少 [5][45] - 主动型公募股票仓位环比增仓，达到近年来历史高位 [5] 2026年宏观与基本面展望 - **告别通缩**：2026年中国有望摆脱物价通缩，CPI和PPI有望同步回升，PPI转正节点大概率在二季度 [27][28] - **通胀驱动力**：基准情形下，2026年CPI同比中枢约为0.5%，核心CPI同比中枢约为0.6%；PPI同比中枢约为-0.4% [31] - **本质逻辑**：真正告别通缩需要动荡政治周期缓和与经济周期回摆，例如中美在低库存下出现“宽财政、宽货币”共振补库，类比2019年底转向2020年 [4][29] - **当前状态**：围绕“告别通缩”的逻辑（如中美共振补库）数据验证尚未看到，仍在跟踪观察中 [4]

2026年机构投资策略核心观点 - 面向2026年，机构投资者正在进行“再均衡”配置，核心是从2025年的“新胜于旧”转向2026年的“新旧共舞”，这意味着在配置AI新科技的同时，也需要明显增配以顺周期（制造业、周期品）为代表的“老东西” [1] - 这一再均衡过程由三个重要的边际变化驱动：科技内部的再均衡、出海内部的再均衡、以及资源品内部的再均衡 [1] 科技内部的再均衡 - “新”的本质是“AI科技向下游走”，投资将向产业趋势的第四阶段——供需缺口环节过渡 [1][2] - 上游供需缺口环节包括：铜、存储与电力设备 [1][2] - 下游供需缺口环节包括：AI应用、元器件等 [1][2] - 当前TMT行业持仓占比为37.95%，若仓位需进一步提升，持仓品种将明确向AI科技下游供需缺口过渡，类比2021年新能源仓位提升依靠锂矿和汽车零部件 [19][20] - AI行情定价正从第二、三阶段（基础设施投资、产业链关键环节）向第三、四阶段靠拢，第四阶段需关注应用端供需缺口，如机器人、智能驾驶、AI生态软件等 [23][24] - AI定价转向供需缺口的信号已经出现：自2025年10月以来，铜、存储已启动明显涨价行情，近期云计算涨价进一步验证此趋势 [25][26] 出海内部的再均衡 - “旧”的本质是“出口出海向中上游走”，传统行业摆脱旧模式拖累，由海外业务带来的利润企稳和增长愈发显著 [1][3] - 出海产业链正从中下游制造业向中上游制造业延伸，具体行业包括：工程机械、风电、化工、建材、工业金属 [1][3] - 相较于下游出海经历估值提升，中上游出海存在更大戴维斯双击的概率 [3] - 以原地产链为代表的传统行业（钢铁、机械设备、基础化工、建筑材料、建筑装饰）利润增速已由负转正，其海外利润占比从2020年的约7%提升至2025年上半年的约21% [27][28] - 出海逻辑从2024年的下游“车船电”，演进至2025年的中游“工程机械+风电”，并将在2026年进一步向上游“化工+建材+工业金属”延伸 [29] - 代表性出海产业的海外毛利贡献显著，例如：有色金属（59.89%）、锂电池与光伏组件（63.43%）、工程机械整机（57.14%）[31] 资源品内部的再均衡 - 2026年资源品定价中不宜作全年弱美元假设，需重视“美元不弱”的可能性，这意味着商品属性回归，金融属性下降 [1][3] - 基于供需基本面的资源品涨价品种更值得持续看好 [1][3] - 2025年全球资源品定价内部分化严重，带有明显金融属性的资源品定价整体强于主要基于商品属性的资源品定价 [2] 2025年第四季度机构持仓观察 - 2025Q4机构最明确的共识配置方向是：AI科技、出海设备、全球定价资源品 [1] - **机构增持逻辑**：1）具备涨价预期+部分金融属性的资源品（如电解铝、铜、黄金、小金属、化工品）；2）AI产业链核心方向（海外算力光模块）；3）受益于海外景气的出海设备（电力设备、工程机械等）[5] - **机构减持逻辑**：1）AI当中业绩兑现度较弱的方向（计算机、传媒、部分电子等）；2）部分内需相关消费、创新药（医药、食品饮料、地产等）[5] - **分行业增减持**：增持前五行业为有色金属（+2.35pct至7.67%）、通信（+1.98pct至10.70%）、基础化工（+1.29pct至5.33%）、非银行金融（+1.02pct至2.16%）、机械（+0.49pct至6.45%）[13] - 减持前五行业为医药（-1.68pct）、计算机（-1.58pct）、电子（-1.37pct）、传媒（-1.21pct）、电力设备及新能源（-0.94pct）[13] - **AI产业链内部分化**：资金抱团业绩兑现度高的板块，如光模块（+2.11pct），同时减持集成电路（-1.19pct）、计算机设备（-1.15pct）、游戏（-0.83pct）等 [6] - **资源品增仓**：主要集中在有色、化工领域，如铜（+0.78pct）、铝（+0.74pct）、锂电化学品（+0.53pct）、钾肥（+0.28pct）[6] - **出海产业链分化增持**：核心增持中上游设备端，如电网设备（+0.22pct）、光伏设备（+0.30pct）、专用机械（+0.25pct）[6] - **大金融板块**：集中增持保险（+0.85pct），证券小幅增持（+0.17pct），银行小幅减持（-0.05pct）[7] - **内需消费板块**：呈现减仓，如白酒（-0.57pct）、乘用车（-0.32pct）[7] - **行业超配比例**：电子与通信的超配比例显著较高 [37] - **行业配置分位数**：通胀链（CPI+PPI）相关行业配置处于历史极低水平 [39] 2025年第四季度股市生态变化 - **观察1**：FOF产品增加最为突出（资产净值环比+22.68%），固收+产品持续提升，说明基于大类资产配置的稳健收益型产品需求旺盛 [4][46] - **观察2**：被动型基金规模持续上升占据主导地位，主动型基金持股市值环比回落，被动化趋势不可逆 [4][47] - **观察3**：南下资金趋势明显放缓，港股仓位占比大幅下滑，从2025年Q3的12.52%降至Q4的8.14% [4][49][50] - **观察4**：2025年主动型股票基金整体仍为净赎回，但业绩表现较好的组别赎回相对较少 [4][51] - **观察5**：主动型公募股票仓位环比增仓，目前达到近年来历史高位 [4] 对“告别通缩”的展望 - 2026年中国有望摆脱持续3年的物价通缩，CPI和PPI有望同步回升，PPI转正节点大概率在二季度 [32][33] - 基准情形下，2026年CPI同比中枢约为0.5%，核心CPI同比中枢约为0.6%；PPI同比中枢约为-0.4%，二季度有望转正 [36] - “告别通缩”的本质需要中美宽财政宽货币在相对低库存下出现共振补库，类比2019年底转向2020年的情况，目前该逻辑的数据验证仍在跟踪观察中 [4][34]

市场行情表现 - 现货黄金价格延续下跌趋势，一度跌至4400美元关口 [2] - 现货白银价格也一度跌至71美元附近 [4] 本次暴跌的驱动因素 - 直接触发因素是特朗普提名鹰派人物凯文·沃什为美联储主席，市场担忧其“降息+缩表”主张将导致流动性收紧 [8] - 交易所干预是重要机制，CME和上期所几乎同时提高保证金比例，其中CME将白银保证金从11%上调至15% [9] - 市场交易结构极度拥挤，暴跌前白银是全球做多最拥挤的品种，黄金14天RSI指标在1月28日突破90，为本世纪以来首次 [11] - 财通证券补充，截至1月29日，沪银主力合约虚实盘比高达8.75，显著高于历史同期，同时白银波动率指数升至111，刷新历史新高 [9][11] - 宏观扰动方面，微软、特斯拉等科技巨头财报引发市场对AI投资回报的担忧，导致美股避险情绪升温，部分资金为补救股市流动性而抛售贵金属 [13] 后市行情展望 - 多家机构普遍认为贵金属的长期牛市逻辑尚未根本逆转 [14] - 天风证券认为，短期内黄金将进入宽幅震荡期，但全球央行对黄金的长线配置需求将继续充当价格的根本支撑 [15] - 财通证券表示，国际市场对美国债务可持续性及美联储独立性的担忧，依然会推动各国央行及私人部门增持黄金储备 [15] - 华泰证券维持长期看多观点，认为有色仍是全球制造业周期、地缘秩序重构、AI科技等驱动因素共振最明显的品种 [16] - 方正证券分析认为，后续市场走势取决于多重因子的情景演绎，关键变量包括大国博弈的长期性、AI技术推动生产率跃升的实际进程以及美联储新主席沃什能否坚守其政策主张 [16] - 方正证券综合推演后认为，贵金属牛市逻辑彻底逆转需同时满足多项严苛条件，发生概率极低，在经历充分调整释放风险后，其长期配置价值依然突出 [16] 投资者操作建议 - 各机构普遍建议保持耐心，等待波动率回归，切勿急于“抄底” [19] - 华泰证券明确警告，由于市场波动率维持高位，去杠杆和挤泡沫仍在持续，短期“抄底”需要谨慎 [20] - 财通证券给出了具体的量化指标，建议等待隐含波动率回调至20%以下，这可能是再次做多的时间点 [20] - 财通证券复盘历史数据指出，近年来黄金阶段性见顶后，平均回调时间约18天，回调幅度约8% [21] - 华泰证券建议等待市场波动率从极端高位（如黄金IV>35%）显著回落，并观察关键支撑位（如黄金4700美元/盎司）的企稳信号 [21] - 华泰证券特别提示国内投资者需警惕沪银补跌风险，暴跌发生时沪银较伦敦银仍有约30%的溢价空间 [22]

市场表现与下跌概况 - 2026年2月2日，上证指数下跌2.48% [1] - 中信行业风格指数中，金融下跌0.92%，消费下跌1.12%，成长下跌2.94%，周期下跌4.28% [1] 市场大跌原因分析 - **核心导火索：外部流动性冲击**：美联储鹰派缩表预期引发全球流动性重定价，导致全球大宗商品全线暴跌并拖累股市，A股中对流动性高度敏感的有色金属与成长股首当其冲 [2] - **次要拖累：内部资金与监管压力**：交易所降低融资杠杆为市场降温，叠加1月全月股票型ETF累计净赎回规模达7800亿元，创历史同期新高，资金持续离场放大调整压力 [2] - **行情性质与历史参照**：自2024年9月24日启动的本轮A股牛市以流动性驱动为主，基本面相对平平，对政策敏感；本次流动性预期转向冲击比2025年11月因美联储降息暂停担忧引发的回调更为直接 [2] A股后市展望与结构配置 - **短期展望：震荡后企稳回升**：市场对美联储鹰派立场的定价存在偏差，新任主席政策大概率将兼顾降息诉求，缩表进程受限于美元流动性现实，2026年降息交易主线逻辑不会根本改变，过度定价的鹰派逻辑后续有望纠偏 [3] - **资金与政策面支撑**：随着市场下跌至合理区间，监管降温目标将自然达成，后续政策取向大概率转向积极，叠加春节后资金回流，ETF资金将由净赎回逐步转为净申购 [3] - **春季行情历史规律**：春季行情确定性最强的阶段集中在春节至两会之间，期间市场上涨的历史概率约90% [3] - **结构配置建议**：外部波动加剧阶段，低估值内需资产（如银行、食品饮料）呈现防御属性；待市场情绪企稳后，可继续配置AI科技、制造业出海等主线品种，同时增配银行、消费等高股息品种以平衡组合波动 [3]

市场行情表现 - 现货黄金价格一度跌至4400美元关口[2] - 现货白银价格一度跌至71美元附近[4] 市场下跌原因分析 - 直接触发因素是特朗普提名鹰派人物凯文·沃什为美联储主席，其“降息+缩表”主张引发市场对流动性收紧的担忧[9][10] - 交易所干预是重要机制，CME和上期所几乎同时提高保证金比例，CME将白银保证金从11%上调至15%[11] - 市场投机仓位极度拥挤，黄金14天RSI指标在1月28日突破90，为本世纪以来首次，白银波动率指数在1月29日升至111，刷新历史新高[14] - 前期价格上涨由逼仓叠加期权伽马挤压效应助推，沪银主力合约虚实盘比高达8.75，显著高于历史同期[11][14] - 宏观层面，微软、特斯拉等科技巨头财报引发对AI投资回报的担忧，导致美股避险情绪升温，部分资金为补救股市流动性而抛售贵金属[16] 后市行情展望 - 长期牛市逻辑尚未根本逆转，全球央行对黄金的长线配置需求是根本支撑[17][18] - 国际市场对美国债务可持续性及美联储独立性的担忧，依然会推动各国央行及私人部门增持黄金储备[19] - 贵金属是全球制造业周期、地缘秩序重构、AI科技等驱动因素共振最明显的品种[20] - 若要贵金属牛市逻辑彻底逆转，需同时满足全球生产力迅速革命、沃什强力推行紧缩且未扰乱市场、央行购金需求消退等多项严苛条件，发生概率极低[20] 投资策略与风险提示 - 短期“抄底”需要谨慎，市场波动率维持高位，去杠杆和挤泡沫仍在持续[24] - 建议等待隐含波动率回调至20%以下，这可能是再次做多的时间点[25] - 历史数据显示，黄金阶段性见顶后，平均回调时间约18天，回调幅度约8%[27] - 建议等待市场波动率从极端高位（如黄金IV>35%）显著回落，并观察关键支撑位（如黄金4700美元/盎司）的企稳信号[28] - 需警惕沪银补跌风险，暴跌发生时沪银较伦敦银仍有约30%的溢价空间[29] - 需关注3月白银交割月是否会出现逼仓行情，目前CME期货总持仓量远高于可交割库存[30]

贵金属市场暴跌核心观点 - 贵金属市场经历剧烈下跌，现货白银单日暴跌7%，现货黄金暴跌4.7%，一度跌破4500美元关口，这是政策预期、交易拥挤与交易所干预共振引发的去杠杆连锁反应[1][4][5] - 尽管短期遭受重创，但多家机构认为贵金属的长期牛市逻辑（如地缘博弈、债务问题、央行购金）尚未根本逆转，短期将进入震荡期[4][11][13] - 对于投资者关心的入场时机，各机构普遍建议保持耐心，等待市场波动率从高位显著回落，避免在去杠杆过程中急于“抄底”[16] 市场表现与直接触发因素 - 现货白银单日暴跌7%，现货黄金暴跌4.7%，一度跌破4500美元关口[1] - 直接触发剂是特朗普提名凯文·沃什为新任美联储主席，沃什被视为“鹰派”，其核心主张包括“降息+缩表”，市场担忧其上任后美联储独立性危机降温，导致美元反弹，流动性收紧预期压制了贵金属[5] 暴跌的机制性与结构性原因 - 交易所联手“降温”：CME在1月底连续两次上调黄金和白银保证金，其中白银保证金从11%上调至15%，上期所亦跟进上调[5] - 逼仓与期权Gamma挤压：截至1月29日，沪银主力合约虚实盘比高达8.75，显著高于历史同期，大量散户买入看涨期权迫使做市商买入期货对冲推高价格，交易所干预加强后此正反馈循环逆转[5] - 极致拥挤的投机仓位：暴跌前白银是全球做多最拥挤的品种之一，黄金14天RSI指标在1月28日突破90，为本世纪以来首次，显示极度“超买”，1月29日白银波动率指数升至111，刷新历史新高[7] - 宏观扰动：微软、特斯拉等科技巨头财报引发市场对AI投资回报的担忧，导致美股避险情绪升温，部分资金为补救股市流动性而抛售贵金属[10] 后市展望与长期逻辑 - 长期逻辑未变：全球央行对黄金的长线配置需求是根本支撑，国际市场对美国债务可持续性及美联储独立性的担忧，依然会推动各国央行及私人部门增持黄金储备[13] - 短期进入宽幅震荡：短期内黄金买入情绪偏谨慎，将进入震荡期[13] - 政策不确定性是关键：后续市场走势取决于大国博弈的长期性与可能的短期缓和窗口、AI技术推动全要素生产率跃升的实际进程、以及新任美联储主席沃什能否在内部政治阻力下坚守其政策主张[14] - 牛市逻辑逆转概率低：方正证券认为，贵金属牛市逻辑彻底逆转需同时满足全球生产力迅速革命、沃什强力推行紧缩且未扰乱市场、央行购金需求消退等多项严苛条件，发生概率极低[14] 投资者策略与关注要点 - 关注波动率回落：建议等待隐含波动率回调至20%以下，这可能是再次做多的时间点，需等待市场波动率从极端高位（如黄金IV>35%）显著回落[16] - 参考历史回调周期：近年来黄金阶段性见顶后，平均回调时间约18天，回调幅度约8%，这为投资者提供了时间窗口参考[16] - 警惕价差与补跌风险：暴跌发生时，沪银1月30日夜盘封盘价对应111美元/盎司，而伦敦银已跌至85美元/盎司，这意味着沪银较外盘仍有约30%的溢价空间，需警惕沪银补跌风险[16] - 关注交割月逼仓风险：3月是白银主要交割月，目前CME期货总持仓量远高于可交割库存，需关注交割月是否会出现逼仓行情[16]

核心观点 - 报告核心观点认为，2026年A股市场结构将从2025年的“新胜于旧”转向“新旧共舞”，投资主线需关注“再均衡”[1] - “新”的主线是“AI科技向下游走”，投资重点将从基础设施向第四阶段的供需缺口环节过渡[2] - “旧”的主线是“出口出海向中上游走”，传统行业通过海外业务实现利润企稳和增长，中上游制造业存在更大的戴维斯双击概率[2] - 对于全球定价资源品，2026年需重视商品属性回归，基于供需基本面的涨价品种更值得看好[3] 2025年第四季度机构持仓观察 - 2025Q4公募基金词频分析显示，AI产业链、出海、全球定价资源品是三大核心关注方向，相关关键词出现频次分别为45次、35次和28次[12][13] - 2025Q4公募基金持仓呈现“新旧共舞”格局：“新”经济领域的电子+通信板块持仓比例升至0.3395；“旧”经济领域的有色、化工、建筑建材、机械等中上游周期品持仓比例回升至0.1960[15][16] - 2025Q4机构增持前五的行业为：有色金属、通信、基础化工、非银行金融、机械；减持前五的行业为：医药、计算机、电子、传媒、电力设备及新能源[9][16] - 机构对AI产业链配置出现分歧，TMT行业持仓占比回落至37.95%，资金抱团业绩兑现度高的板块，如光模块（增持+2.11个百分点），同时减持集成电路（-1.19个百分点）、计算机设备（-1.15个百分点）等[10][16] - 机构明显增仓受益于涨价的资源品，主要集中在有色、化工领域，如铜（+0.78个百分点）、铝（+0.74个百分点）、锂电化学品（+0.53个百分点）[10] - 机构对出海产业链的增持集中在中上游设备端，如电网设备（+0.22个百分点）、光伏设备（+0.30个百分点）、专用机械（+0.25个百分点）[10] - 机构对内需消费板块呈现减仓，如白酒（-0.57个百分点）、乘用车（-0.32个百分点）、医药（-1.68个百分点）[11] AI科技投资主线分析 - AI科技不仅是未来3-5年最重要的产业主线之一，而且科技+出海占A股盈利（剔除金融）比重在2025年已接近40%，这一趋势有望推动A股盈利在2026-2027年进入新一轮向上周期[1] - 参考新能源车产业浪潮的演绎规律，AI行情正从基础设施投资、产业链关键环节阶段，向供需缺口应用端过渡[21][23] - 2026年AI投资的关键是关注从第二、三阶段向第三、四阶段靠拢，上游关注存储、电力、铜等资源品缺口，下游关注AI应用、元器件等环节[2][23] - 2025年10月以来，铜、存储价格出现明显涨价，近期云计算涨价进一步验证AI定价已转入供需缺口阶段[26] 出口出海投资主线分析 - 出口出海是未来3-5年最重要的产业基本面双主线之一，正在深刻重塑A股盈利格局[1] - 传统行业（如钢铁、机械设备、基础化工）的海外利润占比持续提升，2025年上半年已达22.16%，海外业务成为推动行业利润企稳修复的核心动力[27] - 出海逻辑正从下游制造业向中上游制造业延伸，2026年将进一步向上游化工、建材及工业金属领域拓展[30] - 代表性产业的海外毛利贡献显著：有色金属（如铜、钴）海外毛利占比达59.89%，工程机械整机达57.14%，锂电池及光伏组件达63.43%，消费电子零部件及组装达47.34%[35] 全球定价资源品分析 - 以黄金为代表的资源品，其强势定价基于逆全球化、去金融化与长周期生产力低迷的叙事，同时短期受降息与弱美元催化[2] - 2025年全球资源品定价内部分化严重，带有明显金融属性的资源品定价整体强于主要基于商品属性的资源品定价[2] - 2026年资源品定价中需重视商品属性回归，金融属性可能下降，基于供需基本面的涨价品种更值得持续看好[3] 市场生态与基金行为观察 - 2025Q4股市生态显示，FOF产品增加最为突出，固收+产品持续提升，说明基于大类资产配置的稳健收益型产品需求旺盛[9] - 被动型基金规模持续上升占据主导地位，主动型基金则环比回落，被动化趋势不可逆，2025年12月被动型基金持股市值达47026.34亿元[9][53] - 南下资金趋势明显放缓，基金对港股的重仓市值占比从2025Q3的18.99%降至12月的15.73%[9][57] - 2025年主动型股票基金整体呈现赎回趋势，但业绩表现较好的组别赎回相对较少，业绩分位数>90%的基金平均净申赎份额为-454.31万份[59] - 主动型公募仓位在2025Q4环比减仓，但目前仓位仍处于历史高位[9][63]