大宗商品市场周度表现 - 周内大宗商品市场表现分化，能源化工领跌，黑色系领涨，基本金属板块分化 [1] - 能源化工板块中燃油周下跌2.45%、原油下跌1.33% [1] - 黑色系板块中铁矿石周上涨3.76%、焦煤上涨3.00%、焦炭上涨1.11% [1] - 基本金属板块中碳酸锂周上涨1.58%、沪铜下跌0.81%、沪镍下跌1.28% [1] - 贵金属板块中沪金周下跌1.72%、沪银上涨0.96% [1] - 农产品板块中豆粕周上涨3.00%、棕榈油下跌3.92%、生猪下跌2.96% [1] - 航运板块中集运欧线周上涨10.65% [1] 铁矿石市场 - 铁矿石期货呈先强后弱态势，主力合约周涨3.76%收于800元/吨，未能突破前期震荡区间 [2] - 全球铁矿石发运总量3388.4万吨，环比增加54.9万吨，其中澳巴发运量2844.5万吨，环比增3.8% [2] - 巴西发运量单周大增100.8万吨至925.1万吨，淡水河谷等四大矿山发运量同比处于近三年同期高位 [2] - 国内矿山产能利用率提升至60.96%，铁精粉日均产量47.64万吨 [2] - 日均铁水产量环比减少3.54万吨至236.36万吨，创近两月低位，高炉产能利用率下滑1.33个百分点至88.61% [2] - 检修高炉增加12座，河北环保限产及钢厂利润收缩导致铁矿石采购需求减弱 [2] - 钢厂为控成本主动去库，进口矿库存环比减少229.33万吨，但可用天数增至21天，补库意愿低迷 [3] - 45港压港天数增加3天至28天，在港船只118条，后续到港量有支撑，累库趋势或延续 [3] - 分析师认为铁矿石市场供需矛盾增大，供应端保持充足，需求端因铁水产量快速回落而转弱 [3] 棕榈油市场 - 棕榈油主力合约周跌3.92%至8764元/吨，成交262万手，较上周减少2万手，成交活跃度下降 [4] - 印尼8月毛棕榈油产量506万吨，库存小幅降至254万吨（环比-1%），预计2025年总产量增长10% [4] - 印尼正打击非法棕榈油生产，已接管逾330万公顷种植园，长期或规范供应，但短期对产量影响有限 [5] - 马来西亚10月1-25日棕榈油单产环比增1.63%，产量增2.78%，9月MPOB报告显示产量184.1万吨，高于市场预期 [5] - 印度9月棕榈油进口82.9万吨，较8月减少16.3%，为5月以来最低，排灯节过后采购需求预计持续下降 [5] - 国内棕榈油库存本周环比上升5.5%，马来西亚9月库存236.1万吨，高于215万吨的市场预期 [5] - 多个矿业协会请求印尼取消2026年B50生物柴油计划，引发市场对工业消费需求的担忧 [5] - 分析师认为棕榈油供需利空交织，印尼产量预计增10%超预期，而印度需求下滑、B50计划存疑，供增需弱格局明确 [6] 美联储货币政策 - 美联储10月FOMC会议宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00% [7] - 同时宣布自12月1日起结束资产负债表缩减，为2022年6月启动缩表以来首次按下暂停键 [7] - 美元指数周内上涨0.8%至99.73，10年期美债收益率上行9个基点至4.11% [7] - 决策投票出现明显分歧，理事米兰主张一次性降息50个基点，堪萨斯城联储主席施密德则反对降息 [7] - 停止缩表标志着绝对流动性拐点出现，到期债券再投资将转向短债，这会降低回购市场波动 [8] - 市场对12月降息25个基点的概率已从会前90%降至63%，2026年末政策利率预期为2.94% [8] 中国制造业PMI - 2025年10月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，较上月下降0.8个百分点，连续7个月处于荣枯线下方 [9] - 生产指数较上月大幅下降2.2个百分点至49.7%，新订单指数下降0.9个百分点至48.8% [10] - 新出口订单指数回落1.9个百分点至45.9%，低于2016-2024年同期均值47.7%的季节性水平 [10] - 企业规模分化持续，大、中、小型企业PMI分别降至49.9%、48.7%和47.1% [10] - 高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI仍维持在50.1%及以上的扩张区间 [10] - 10月主要原材料购进价格指数为52.5%，出厂价格指数仅47.5%，两者差距达5个百分点，连续两个月扩大 [11] - 生产经营活动预期指数维持在52.8%的扩张区间，有色金属冶炼、铁路船舶设备等行业预期指数超60% [11] 其他商品观点 - 焦炭方面，本期钢材需求好于预期，但粗钢产量仍将延续下降趋势，供应端情绪扰动，下游季节性补库 [12] - 沪铜方面，宏观情绪与矿端支撑推动铜价高位运行，但基本面供需双弱及累库压力下，短期或高位震荡 [12] - 生猪方面，政策端扰动频出，部分省市开启收储政策，当前基本面依旧处于供大于求的态势 [12]

从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为49.9%、48.7%和47.1%，比上月下降1.1个、0.1个和1.1个 百分点，景气水平不同程度回落。其中，大型企业生产指数和新订单指数分别为50.9%和50.1%，均连 续6个月位于扩张区间，制造业大型企业产需持续释放。 文韬表示，10月份，随着"反内卷"相关政策稳步推进，制造业中的市场价格积极变化继续累积。装备制 造业购进价格指数和出厂价格指数均连续3个月环比上升，其中10月出厂价格指数创2024年6月以来新 高；高技术制造业购进价格指数和出厂价格指数较上月均有所上升，其中出厂价格指数创今年以来新 高。结合来看，当前新动能原材料和产成品价格联动向好运行。 10月份，非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，升至扩张区间。其中，服务业商务 活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，服务业景气水平有所回升。建筑业商务活动指数为 49.1%，比上月下降0.2个百分点，建筑业景气水平有所回落。 中国物流与采购联合会副会长何辉认为，10月份商务活动指数较上月微幅上升，今年以来保持在50%及 以上的水平，新订单指数与上月持平，显示非制造业经营活动继 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月制造业PMI回落，弱于季节性水平，供需走弱，Q4经济或有下行压力，债市四季度或迎修复行情，预计10Y国债（免税）活跃券收益率下行至1.65%-1.7%，含税券收益率下行至1.7%-1.75% [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年10月，制造业PMI为49.0%，较上月降0.8pct，低于万得一致预测的50.0%；非制造业商务活动指数微升0.1pct至50.1%，略高于荣枯线，低于万得一致预测的50.3%；服务业商务活动指数为50.2%，上升0.1pct；建筑业商务活动指数为49.1%，下降0.2pct [5] 事件评论 - 10月制造业PMI回落，供需两端走弱，或指向四季度经济有下行压力，生产、新订单指数环比降2.2pct、0.9pct至49.7%和48.8%，采购量指数环比降2.6pct至49.0%，“产成品库存 - 在手订单”指数之差走阔0.6pct至3.6pct [7] - 内外需均回落，价格指标未延续上月改善趋势，10月新出口订单指数环比降1.9pct至45.9%，新订单指数由升转跌，主要原材料购进价格指数、出厂价格指数均降0.7pct，分别为52.5%、47.5%，“原材料价格坚挺、产成品价格走弱”或制约企业利润修复 [7] - 企业及行业层面有新变化，大型企业景气度跌至荣枯线以下，高技术制造业、装备制造业景气度明显回落，大型、小型企业PMI均回落1.1pct至49.9%、47.1%，中型企业PMI回落0.1pct至48.7%，高技术制造业、装备制造业PMI分别回落1.1pct、1.7pct至50.5%、50.2%，消费品行业小幅回落0.5pct至50.1%，基础原材料行业PMI降至47.3%，市场预期总体乐观，生产经营活动预期指数为52.8% [7] - 非制造业景气度主要靠节假日服务消费拉动，整体扩张力度偏弱，10月非制造业PMI微升0.1pct至50.1%，服务业PMI升至50.2%，在手订单指数回落0.8pct而新订单指数持平，交通运输等行业商务活动指数处60%以上高位景气区间，房地产等行业低迷，建筑业商务活动指数下降0.2pct至49.1% [7] - 当前产需修复内生动能有限，PMI数据公布当日10年期国债活跃券收益率下行0.95BP，经济基本面供需偏弱，企业被动补库压力持续，出厂 - 原料价格剪刀差制约企业利润修复，新型政策性金融工具5000亿元已投放完毕，地方政府新增2000亿元专项债额度，地产销售回暖持续性、政策资金对基建投资传导效果待观察，四季度债市交易逻辑聚焦经济基本面走弱和货币宽松预期 [7]

10月PMI数据表现 - 10月制造业PMI下滑至49.0%，回落至2025年4月水平[6] - 生产端PMI分项环比跌幅较大，供货商配送时间PMI大幅下降至50.0%[6] - 高技术行业PMI环比下降1.1个百分点，装备制造业PMI环比下降1.7个百分点[6] - 新出口订单PMI下降至45.9%，环比下降1.9个百分点[6] - 整体新订单PMI仅下降0.9个百分点，显示外需拖累更为显著[6] 假期错位与行业分化 - 中秋假期错位导致制造业生产承压，但服务业PMI回升0.1个百分点至50.2%[6] - 铁路运输、航空运输、住宿等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位区间[6] - 建筑业PMI小幅下滑0.2个百分点至49.1%，但新订单和业务活动预期PMI分别大幅上升3.7和3.6个百分点[6] 政策效果与内需支撑 - 四季度国补规模维持690亿元，但政策杠杆效应依然可观[6] - 消费品行业PMI为50.1%，环比下降幅度小于整体（下降0.8个百分点）[6] - 政策性金融工具5000亿元资金已全部投放完毕，重点投向数字经济、人工智能等领域[6] - 邮政业商务活动指数受“双十一”带动升至70.0%以上，显示内需韧性[6]

涉及的行业与公司 * 行业为中国宏观经济 涉及制造业、非制造业（服务业和建筑业）[1][3][6] * 公司为摩根士丹利 报告由其亚洲有限公司及亚太区经济学家团队发布 [5] 核心观点与论据 **制造业PMI下降的解读** * 10月制造业PMI显著下降至49.0 但主要是由于中秋节假期时间变化导致9月生产前置 造成的数据扭曲 [2][6][7] * 剔除扭曲后 9月和10月合并的制造业PMI为49.4 与8月的读数持平 [2] * 10月新订单指数下降至48.8 新出口订单指数下降至45.9 [6] **非制造业表现与财政政策传导** * 非制造业PMI整体表现不佳 建筑业和服务业PMI均弱于预期 反映了房地产和消费活动的持续拖累 [3][7] * 亮点是基础设施活动因财政政策传导而改善 土木工程建筑业PMI环比上升5个百分点 [3] **价格指数与通胀展望** * 投入价格指数为52.5 产出价格指数为47.5 [6] * 鉴于价格指数走弱 预计10月PPI环比可能降至-0.1% 但由于有利的基数效应 其同比增速可能回升至-2.2% [7] **第四季度经济增长展望** * 维持2025年第四季度GDP同比增长4.7%的预测 [4][7] * 预测的主要支撑因素包括：1万亿元人民币的财政和准财政刺激 以缓解地方政府资金压力并支持投资 [4] * 另一支撑因素是中美贸易休战（包括10%的芬太尼关税削减和美国技术壁垒暂停） 这减少了贸易和资本支出的短期不确定性 [4] 其他重要内容 * 报告包含详细的NBS PMI分项数据表 显示了各分项指数6月至10月的具体数值和权重 [6] * 报告附有大量法律声明、披露条款和区域分发规定 表明其性质为机构研究报告 [8][9][10][11][12]等

制造业PMI总体表现 - 10月制造业PMI为49%，较前值回落0.8个百分点，剔除供应商配送影响后实际回落1个百分点至49%[1][7] - 非制造业PMI为50.1%，较前值小幅回升0.1个百分点[1][6] 生产指数显著走弱 - 生产指数下降2.2个百分点至49.7%，时隔6个月再度落入收缩区间，回落幅度明显弱于季节性[1][7] - 采购量指数下降2.6个百分点至49%，下行幅度超过新订单指数[11] 需求结构内外分化 - 新订单指数下降0.9个百分点至48.8%，内需订单下降0.8个百分点至49.2%[13][15] - 新出口订单指数下降1.9个百分点至45.9%，为年内次低点[2][13] 行业影响与政策因素 - 高技术、装备制造、消费品行业新出口订单分别下降3.5、3.3、2.1个百分点，PMI相应下滑[2][13] - 高耗能行业PMI进一步下滑至47.3%，建筑业PMI下降0.2个百分点至49.1%[3][17] - 增量财政政策落地（如5000亿元债务结存限额）有助于缓解资金压力，建筑业业务活动预期指数回升3.6个百分点[3][17] 非制造业与服务业表现 - 服务业PMI回升0.1个百分点至50.2%，从业人员指数上升0.2个百分点至46.1%[4][21] - 节日效应带动铁路运输、航空运输等行业商务活动指数位于60%以上高位景气区间[21]

研究员：刘洋 联系方式：liuyang18036@greendh.com 期货从业资格证号：F3063825 期货交易咨询号：Z0016580 本周国债期货全周连续上涨，10月27日央行行长表示，目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债 买卖操作，消息公布后直接推动周二国债期货大幅跳空高开。本周万得全A全周走势是小幅冲高后回落，在后半 周也给债市以助力。全周30年国债收涨1.43%，10年国债涨0.62%，5年国债涨0.43%，2年国债涨0.21%。 国债期货一周行情复盘 证监许可【2011】1288号 报告 央行重启国债现券操作 国债收益率短期见顶 2025年10月31日 更多精彩内容 请关注 格林大华期货 官方微信 数据来源：wind，格林大华 国债现券到期收益率曲线变动 10月31日收盘国债现券到期收益率曲线与10月24日相比总体表现为整体平行下移。2年期国债到期收益率 从10月24日的1.49%下行9个BP至10月31日的1.40%；5年期国债到期收益率从10月24日的1.62%下行5个BP 至10月31日的1.57%；10年期国债到期收益率从10月24日的1.85%下行5个BP至10月31 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月PMI数据呈现“制造业回落、非制造业微升”组合，制造业PMI超季节性回落，呈“供需双弱”格局，预计四季度GDP增速可能边际放缓 [3][9] - 10月制造业供需双弱，新出口订单下滑，价格上“上游热、下游冷”，中下游加工行业利润承压 [4][10] - 10月非制造业中服务业有韧性，建筑业回落，但建筑业企业对市场发展预期继续改善 [5][6][11][12] 各部分总结 10月制造业PMI情况 - 10月制造业PMI为49.0%，较前值降0.8个百分点，低于季节性水平；非制造业PMI为50.1%，较前值升0.1个百分点，升至扩张区间；综合PMI产出指数为50.0%，较前值降0.6个百分点，位于临界点 [3][9] - 制造业PMI超季节性回落，“供需双弱”，主因“十一”长假前部分需求提前释放、生产和内需同步回落及国际环境复杂出口景气度下滑 [3][9] 10月制造业供需与价格情况 - 供需方面，10月生产指数为49.7%，比上月降2.2个百分点，位于荣枯线以下；新订单指数为48.8%，比上月降0.9个百分点；新出口订单为45.9%，比上月降1.9个百分点，为年内次低，因全球经济增长放缓等致相关行业出口下滑 [4][10] - 价格方面，主要原材料购进价格指数为52.5%，比上月降0.7个百分点，连续4个月运行在扩张区间；出厂价格指数为47.5%，比上月降0.7个百分点；原材料价格和出厂价格剪刀差阔至5个百分点，中下游加工行业利润承压 [4][10] 10月非制造业服务业与建筑业情况 - 服务业PMI为50.2%，继续位于扩张区间，国庆、中秋节日效应及“双十一”促消费活动带动部分行业，保险、房地产等行业景气度偏弱，业务活动预期指数为56.1%，企业信心强 [5][11] - 建筑业PMI为49.1%，比上月降0.2个百分点，仍在荣枯线以下；业务活动预期指数为56.0%，比上月升3.6个百分点，企业对市场发展预期改善 [6][12]

制造业PMI表现 - 10月制造业PMI为49.0%，环比下降0.8个百分点，弱于近5年同期均值的下降0.4个百分点[1][2] - 生产指数回落至49.7%，环比下降2.2个百分点；新订单指数回落至48.8%，环比下降0.9个百分点[2] - 新出口订单指数降至45.9%，环比下降1.9个百分点，主要受月内中美贸易摩擦升温影响[2] - 主要原材料购进价格指数为52.5%，出厂价格指数为47.5%，均环比下降0.7个百分点，连续两个月回落[2] - 装备制造业PMI为50.2%，消费品行业PMI为50.1%，高耗能行业PMI为47.3%，均较上月回落[2] 非制造业PMI与建筑业预期 - 10月非制造业PMI为50.1%，环比上升0.1个百分点，表现强于近5年同期均值的下降0.7个百分点[1][2] - 服务业PMI为50.2%，环比上升0.1个百分点，铁路运输、航空运输等行业景气指数高于60.0%[2] - 建筑业PMI为49.1%，环比下降0.2个百分点，但强于近5年同期均值的下降1.2个百分点[2] - 建筑业业务活动预期指数升至56.0%，为今年1月以来新高[2][12] - 5000亿元政策性金融工具已投放完毕，支持总投资约7万亿元的项目，推动预期指数走高[2]

制造业PMI总体表现 - 2025年10月制造业PMI为49.0%，环比下降0.8个百分点，加速收缩至荣枯线以下 [1] - 综合PMI为50.0%，环比下降0.6个百分点 [1] - 非制造业PMI为50.1%，环比微升0.1个百分点 [1] 生产与需求分析 - 生产指数环比下行2.2个百分点至49.7%，转为收缩，且绝对值低于季节性水平 [1] - 新订单指数环比下行0.9个百分点至48.8%，需求加速收缩，绝对值低于季节性水平 [1] - 新出口订单指数环比下降1.9个百分点，进口指数环比下降2.6个百分点，外需疲弱 [1][3] 价格指数表现 - 主要原材料购进价格指数为52.5%，环比下降0.7个百分点，仍处于扩张区间 [1] - 出厂价格指数为47.5%，环比下降0.7个百分点，加速收缩 [1] - 出厂价格出现分化，消费品出厂价格指数回落，但高技术制造业出厂价格指数环比抬升 [1] 非制造业与建筑业 - 10月服务业PMI环比上升0.1个百分点至50.2%，受双节假日效应带动加速扩张 [1] - 与居民出行相关行业（铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等）商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间 [1] - 建筑业商务活动指数为49.1%，环比下降0.2个百分点，加速收缩，地产下行压力增加 [1] 库存与采购活动 - 原材料库存指数环比下降0.7个百分点，产成品库存指数环比下降1.2个百分点，库存消耗速度均加速 [1][3] - 采购量指数环比下降0.8个百分点 [3] - 供应商配送时间指数环比下降0.1个百分点 [3] 政策与市场影响 - “反内卷”政策稳步推进，其重点布局行业与高技术制造业出厂价格抬升相对应 [1] - “十五五”规划将加快构建房地产发展新模式置于政策首位，并提出清理住房消费不合理限制性措施 [1] - 债市前期压力已得到较大程度释放，长债利率短期或呈现震荡格局，对基本面关注度或抬升 [1]