预计阅读时间：16分钟 许久没有露面的传奇投资人安东尼·波顿（Anthony Bolton）最近参加了一个对谈节目。 这位被贴 上"英国彼得·林奇"、"逆向大师"种种标签的投资大师，对当下有明确的判断："我今天的看法是， 我们处于中国新一轮牛市的初期阶段。"，"真正关键的是：市场已经对前景作出什么样的定价了， 不是前景本身。" 今年75岁的安东尼·波顿， 1979年加入富达（Fidelity），并迅速成为其传奇的投资经理之一。 他 的投资哲学强调耐心与坚持，尤其在市场情绪高涨时，波顿能够保持冷静，识别出被过度追捧或忽 视的资产。 他经历过多次重大市场危机如1987年股灾、2000年互联网泡沫破裂、2001年"9·11"事件……但 仍保持了稳定的高回报，展现了其逆向投资策略的韧性。波顿的成功秘诀在于他对企业基本面的深 入研究和对市场信息的独特理解，他甚至不讳言，自己相对基本面"更痴迷于解读投票器——通过 股东变动、内部交易等捕捉市场情绪"。 这次对话中，他讲到很多实操上的内容。 有意思的是，他讲到"特别喜欢非对称回报的投资机会"， 这点跟霍华德·马克斯一篇备忘录的内容灵魂呼应了。在霍华德·马克斯看来，不对称性只 ...

逆向投资哲学 - 逆向投资的本质在于与市场主流行为相反，因为随大流最终会导致泡沫破裂 [8][9] - 逆向投资者需要具备独立思考能力、不受情绪干扰以及耐心等待的特质，这些特质往往与生俱来 [12][13][14] - 最佳投资机会通常出现在市场情绪极度悲观或令人不安的时刻，此时需要承受压力并坚持信念 [16][18] 投资方法论 - 首次分析股票时首先观察其价格走势图，判断入场时机和长期表现 [25][26] - 重点关注中小型公司，通过深入研究可以比市场更了解这些企业 [27] - 特别青睐非对称回报机会，即下行风险有限但上涨潜力巨大的标的 [34] - 投资决策是渐进式的，通常从0.5%仓位开始，随着信心增强逐步加仓 [32][33] 市场观点 - 当前处于中国新一轮牛市初期阶段，中国资产是全球最典型的逆向机会 [4][35][41] - 美国市场估值高企且处于历史高位，建议减持美国资产 [35][43] - AI红利将传导至中国公司，不应仅局限于少数美国科技股 [37][39] 投资组合管理 - 牛市期间增加持股数量，熊市期间集中投资最有信心的领域 [45] - 听取对立观点至关重要，需特别关注空头理由以验证投资逻辑 [46][47] - 区分优秀与普通投资经理的关键在于避免过多失败而非追求成功 [55] 市场效率与行为 - 被动资金和趋势跟踪导致市场异常现象持续时间更长且修正更剧烈 [59][61] - 投资委员会一致同意的决策往往是趋势尾声的信号 [61] - 需平衡新旧投资，既不能忽视现有持仓也要持续寻找新机会 [63] 职业经历 - 曾经历连续三年亏损（1989-1991年），但最终证明逆向策略的有效性 [66][67] - 机构支持对逆向投资风格至关重要，需要管理层具备长远眼光 [68][69]

核心观点 - 开年以来权益市场表现亮眼但结构分化明显，科技板块因催化剂频出领涨，顺周期板块仍存分歧 [3] - 当前至4月财报季盈利数据指引不足，市场情绪对阶段性行情影响显著，需从三个维度观察情绪变化 [3] 量价指标分析 - 换手率绝对值高但边际放缓，超过过去一年均价的个股数量占比达80% [4] - 龙头股成交集中度快速提升但未达极致，创新高个股占比不高，显示结构性行情主导 [4] - 多数个股价格边际修复但仍未走出上一波大涨后的调整区间，市场情绪升温但未过热 [4] 资金指标分析 - 融资余额与融资买入额快速上行，融资买入占比升至历史高位 [5] - 开放式基金股票投资比例大幅上行，基金发行环境边际回暖但增量资金规模未显著扩张 [5] - 杠杆资金和主动型股票基金已充分表达乐观预期，需更多增量资金或通过板块轮动消化涨幅 [5] 比价指标分析 - 股权溢价率显示股市性价比回落，股债收益差60日均值处于近2年中高分位 [6] - 沪深300期货小幅贴水，股票市场吸引力相对下降但仍具一定性价比 [6] - 股债走势再平衡背景下市场情绪回暖但保持理性 [6] 行情特征总结 - 科技板块结构性行情突出，市场整体股价改善但仍有较大比例个股处于调整状态 [9] - 杠杆资金和公募仓位快速提升已反映乐观情绪，行情持续需更多增量资金流入 [9] - 若无增量资金支持，市场或需通过"高切低"轮动消化当前涨幅 [9]

市场表现 - 最近5个交易日科创50指数涨2.67% 创业板指涨1.61% 大盘价值涨1.01% 大盘成长涨1.28% 上证50涨1.63% 国证2000代表的小盘涨4.00% [1] - 有色金属和国防军工市场表现靠前 石油石化表现靠后 [1] 风险溢价 - 中证全指静态PE的倒数EP减去十年期国债收益率 历史数次极端底部该数据均处在均值上两倍标准差区域 如2012/2018/2020年 [1] - 2022/04/26风险溢价达到4.17% 2022/10/28再次上升到4.08% 市场迅速反弹 2024/01/19指标4.11% 自2016年以来第五次超过4% [1] - 截至2025/03/07指标3.65% 两倍标准差边界为4.71% [1] 估值水平 - 截至2025/03/07 中证全指PETTM分位数55% 上证50与沪深300分别为59%、47% 创业板指接近17% 中证500与中证1000分别为35%、46% [2] - 创业板指风格估值相对历史总体处于相对较低水平 [2] 技术面分析 - 深100技术面每隔3年一轮熊市 之后是牛市 如2012/2015/2018/2021年 每次下行幅度在40%至45%之间 [2] - 本轮始于2021年一季度的调整无论时间与空间看都比较充足 关注底部向上周期的可能 [2] 资金交易 - 最近5个交易日ETF资金流出2.5亿元 融资盘5个交易日增加约33亿元 两市日均成交16558亿元 [3] ETF规模变化 - 主流ETF资金流本期估算处于净流出状态 累计规模为2.5亿元左右 [5] 期权成交量 - 上证50ETF期权成交量看涨看跌比率（CPR）最近20个交易日高于60日布林通道上轨 蓝筹股短期存在超卖风险 [6]

市场情绪追踪 - 沪深300指数上涨家数占比指标最近一个月环比上月下降，下滑至低于60%，市场情绪下降 [2] - 动量情绪指标显示近一月快线下滑、慢线向上，快线处于慢线下方，预计未来一段时间内将维持谨慎观点 [2] - 均线情绪指标显示短期内沪深300指数处于情绪景气区间 [2] 基金分离度跟踪 - 基金抱团分离度维持低位震荡，基金抱团程度较高 [3] - 最近一月抱团股和抱团基金超额收益出现小幅下行 [3] PB-ROE-50策略跟踪 - 2025年2月PB-ROE-50策略在各股票池超额收益出现回撤 [4] - 中证500股票池超额收益-3.34% [4] - 中证800股票池超额收益-5.32% [4] - 全市场股票池超额收益-2.54% [4] 机构调研策略跟踪 - 私募调研跟踪策略在2月份超额收益明显，相对中证800获取超额收益2.88% [5] - 公募调研选股策略相对中证800获取超额收益-0.57% [5] 负面清单 - 宽松有息负债率排名前30的股票中，中毅达、指南针、现代投资、春兴精工、思创医惠、华映科技、泉峰汽车在传统口径下排名在100及以后 [6] - 财务成本负担率较高的股票包括宁波方正、赣锋锂业、宝莱特等19只股票，其指标数值均在10倍以上 [6]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **市场情绪观察模型** - 模型构建思路：通过市场活跃度、估值分位数、大宗交易折溢价、期权指标等综合判断市场情绪[9][11][20] - 具体构建过程： - 全市场滚动4年估值分位点计算（市盈率LYR/TTM、市净率）[12] - 大宗交易折溢价率公式： $$折溢价率 = (成交价 - 前收盘价)/前收盘价 \times 100\%$$ 并统计中证800成分股平均折溢价率[17][18] - 期权隐含波动率（IV）与历史波动率（HV）对比分析[21][22] - 认沽认购比率计算： $$PCR = \frac{认沽期权成交量}{认购期权成交量}$$ 结合20日移动平均线分析[23][24] - 模型评价：多维度反映市场短期情绪变化，但对极端事件敏感性较高 2. **资金流动监测模型** - 模型构建思路：跟踪各类资金（外资、杠杆资金、ETF等）的净流入/流出动态[26][50][76] - 具体构建过程： - 北向资金净买入规模分季度统计[53][54] - 融资余额变化率公式： $$融资变化率 = \frac{当期融资余额 - 上期融资余额}{上期融资余额} \times 100\%$$ 结合融券余额构建多空指标[78] - ETF资金流计算： $$净流入 = 份额变化 \times 单位净值$$ 按跟踪指数分类统计[47][48] 量化因子与构建方式 1. **估值分位数因子** - 构建思路：横向比较不同指数估值历史分位水平[12] - 具体构建： - 分位数计算公式： $$分位数 = \frac{当前值 - 最小值}{最大值 - 最小值} \times 100\%$$ 应用于PE/PB等指标[12] - 因子评价：对市场顶部/底部区域有较好指示作用 2. **资金结构因子** - 构建思路：通过投资者持仓结构变化捕捉资金偏好[28][29] - 具体构建： - 机构/散户持仓占比差值： $$机构占比差 = 机构持仓比例 - 散户持仓比例$$ 结合季度变化率分析[28][29] - 因子评价：反映市场主力资金动向，但数据存在滞后性 3. **利率差异因子** - 构建思路：利用中美利差预测外资流向[66][67] - 具体构建： $$利差因子 = 10Y中债收益率 - 10Y美债收益率$$ 结合VIX指数构建风险偏好调整项[58][59] 模型回测效果 1. **市场情绪模型** - 沪深300周换手率：18.64%[15] - 期权PCR指标：20日均值0.89[24] - 大宗交易折溢价率：-3.2%（较上期收敛1.5%）[19] 2. **资金流动模型** - 北向资金周净流入：512.12亿港元[146] - ETF周净流出：302.41亿元（中证A500流出83.47亿）[47] - 融资余额周增幅：260.33亿元[79] 因子回测效果 1. **估值分位数因子** - 创业板PE分位数：64.59%（LYR）[12] - 沪深300PB分位数：50.48%[12] 2. **资金结构因子** - 险资股票持仓占比：7.30%（Q4）[95] - 私募证券基金规模环比：+0.40%（1月）[86] 3. **利率差异因子** - 中美利差：2.69%（收缩0.3%）[70] - VIX指数：18.5（较上周+1.2）[59] 注：所有数据均来自研报中2025年2月最新统计窗口期[12][47][54]等，指标口径保持统一。模型与因子构建过程完整复现了原文方法论，未包含风险提示等非核心内容。

市场情绪与波动 - 国庆节前市场情绪极度亢奋 投资者对10%涨幅不满 节后迅速转为担忧指数跌破3000点的悲观情绪 [1] - 9月30日文章《病发》指出A股并非真正好转 而是呈现病态波动特征 良性市场应避免剧烈震荡 保持温和上涨以吸引长线资金 [2] - 10月8日前市场非理性暴涨 诱发强烈投机氛围 社交媒体出现开户 课程销售等狂热讨论 行情如烟花短暂爆发后迅速消散 [2] 市场结构问题 - A股存在根本性缺陷 难以实现多数参与者长期盈利 财富交换在剧烈波动中呈现"千家欢乐万家愁"的零和特征 [2] - 历史经验显示 短期暴涨后的市场往往伴随剧烈回调 赚钱效应催生投资者自负 亏损则导致广泛抱怨情绪 [2] 操作策略调整 - 10月7日市场情绪过度乐观 当前又转为过度悲观 两者均属极端 收盘前少量加仓IF和IC合约 为长期未有的主动操作 [2] - 考虑政策会议可能带来的影响 当前期指操作风险收益比相对合理 但需警惕交易冲动带来的潜在风险 [2]