财务表现 - 24年实现营业收入122.62亿元，同比增长3%，24Q4营收30.01亿元，同比下滑7%，25Q1营收28.58亿元，同比增长5% [1] - 24年归母净利润51.55亿元，同比增长7%，扣非归母净利润46.68亿元，同比增长7%，24Q4归母净利润11.87亿元，同比下滑3%，25Q1归母净利润11.35亿元，同比增长9% [1] - 24H2楼宇媒体收入60.44亿元，同比增长1%，影院媒体收入2.35亿元，同比下降40% [2] - 日用消费品广告主投放保持13%正增长，占比维持在60%高位，其中梯媒投放同比增长18%，影院媒体投放同比下降58% [2] 业务分析 - 24年电梯媒体点位同比增长2%，单价同比下降3%，主要由于三线城市点位价格较低及新增点位收入释放周期 [3] - 24年电影影厅数同比增长31%，单影厅收入同比下降25%，主要受广告主需求受票房制约影响 [3] - 25Q1营收增长回正，预计电梯广告和影院广告（春节档带动）均实现正增长 [3] - 三线及以下城市电梯电视媒体增速领跑，公司将持续向低线城市提升渗透率 [4] 成本结构 - 24年影院媒体成本同比下降30%，毛利率提升9个百分点至70% [4] - 楼宇媒体租赁成本同比增长9%，单楼宇媒体租赁成本同比增长2%，毛利率维持在66% [4] - 设备折旧费大幅降低及职工薪酬成本下降对毛利率有正面影响 [4] 现金流与资产负债表 - 24Q4信用减值损失-0.32亿元，25Q1为-0.52亿元，反映广告主回款周期受宏观影响 [5] - 25Q1应收账款+合同资产环比基本平稳，合同负债环比下滑36%，货币资金环比增加 [5] 分红政策 - 24年合计分红47.66亿元，分红率92.4%，与23年持平，以4月28日收盘价计算股息率约为4.8% [6] 未来展望 - 预计25-27年营收为125、129和134亿元，归母净利润54、57和60亿元 [7] - 商业模式稳定、行业地位稳固、商业壁垒深厚 [7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国消费行业（涵盖食品饮料、酒店休闲、旅游、服装运动、奢侈品、化妆品、家电、汽车等细分行业） - **公司**：茅台、五粮液、百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒、路易威登、爱马仕、盟可睐、普拉达、耐克、阿迪达斯、露露乐蒙、安踏、李宁、比亚迪、吉利、小鹏、小米、理想、蔚来等 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济 - **核心观点**：中国消费者信心呈脆弱复苏态势，各行业表现分化，复苏态势脆弱且易逆转 - **论据**： - 2025年Q1中国GDP同比增长5.4%，与2024年Q4表现一致；流动性指标改善，货币供应量M1增长1.6%，M2增长7.0%；3月社会融资总额增长8.4%；信贷冲动虽为负但逐季改善；人均可支配收入与GDP增长同步，农村地区略好于城市 [36] - 制造业和非制造业PMI自1月起逐步改善，但预计4月因关税宣布而减速；消费者信心仍处于低迷水平，家庭消费行为谨慎 [36] - 3月零售销售同比增长5.9%，旅游数据显示旅客持续增长，但CPI平均为 -0.1%，表明定价能力减弱和消费犹豫；房地产市场价格仍在下降但有企稳迹象 [42] 各行业表现 - **中国高端饮料**： - **核心观点**：餐饮应用使用加速，高端啤酒需求向好，茅台等高端品牌价格稳定 - **论据**：餐厅应用使用同比增长26%，表明餐饮需求改善；春节旅行同比增长9%，清明假期旅行同比增长6%，消费者在体验消费上支出增加；茅台批发价稳定在约2100元，其他超高端品牌价格也保持良好 [4] - **中国酒店与休闲**： - **核心观点**：中国酒店RevPAR增长滞后，但预计2025年下半年改善 - **论据**：2024年和2025年初中国酒店RevPAR持续下降，2024年Q4降幅收窄至个位数；预计2025年中国酒店RevPAR增长1 - 3%，仍低于亚太地区（不包括中国）5%的增长预测 [87] - **中国旅游**： - **核心观点**：旅游行业表现坚韧，国内旅游增长稳定，出境游增长有韧性，但酒店和航空存在通缩压力 - **论据**：2025年Q1国内旅游旅客稳定增长约7%；酒店行业增长约10%，但平均每日房价（ADR）下降；机票价格同比下降约5%；出境游航空客运量增长约30%，中国游客前往泰国的人数同比下降25%，前往日本和新加坡的人数在1 - 2月分别增长95%和20% [96] - **中国服装与运动服饰**： - **核心观点**：线上销售强劲，线下销售持续下滑，各品牌表现分化 - **论据**：2025年Q1零售销售同比增长3.6%，与2024年基本持平；线下销售持续下降，如香港百货公司2月销售额大幅下降，运动服饰线下销售3月恶化；线上运动服饰销售在Q1增长14%，抖音成为最大平台，占线上运动服饰销售的51%；耐克受乔丹系列清仓影响，阿迪达斯市场份额回升，露露乐蒙和On Running增长强劲 [124][125][126] - **中国奢侈品**： - **核心观点**：中国奢侈品消费呈现复杂态势，消费向海外转移，消费者更注重性价比 - **论据**：2025年Q1中国奢侈品消费同比增长，但消费继续向海外转移，尤其是日本和欧洲；消费者变得更加挑剔，更倾向于“投资级”品牌或热门创新品牌；中国对奢侈品手表的需求降至疫情前水平以下，预计低迷需求将持续 [157][158][159] - **中国化妆品**： - **核心观点**：Q1美妆电商表现良好，但复苏可持续性存疑 - **论据**：Q1美妆电商跟踪公司的商品交易总额增长12.7%，市场份额平均增加51个基点；但宏观经济指标疲软和关税战争升级使Q2前景不明，Q1强劲数据可能是异常现象而非持续反弹的开始 [10] - **中国家电**： - **核心观点**：Q1表现稳健，但关税可能影响出口 - **论据**：Q1空调出货量同比增长16%，主要受出口拉动，出口增长24%；预计Q2行业出货量将适度放缓，关税可能对出口产生负面影响；国内市场受国家补贴支持，预计将保持强劲势头 [11][12] - **中国汽车**： - **核心观点**：Q1汽车销售好于预期，但宏观经济和消费者信心仍面临挑战 - **论据**：2025年Q1中国乘用车零售量为510万辆，同比增长3.1%；电动汽车（BEV & PHEV）销量同比增长34.7%，达到230万辆，渗透率为46.1%；豪华品牌汽车销量同比下降13.5%，大众市场销量同比增长6.8%；预计2025年行业批发量增长1%，达到约2750万辆，出口将继续成为增长动力 [7][27] 投资建议 - **中国高端饮料**：对百威亚太、华润啤酒和青岛啤酒H股给予“跑赢大盘”评级，对青岛啤酒A股给予“与大盘持平”评级；对茅台和五粮液给予“跑赢大盘”评级 [15] - **中国消费**：对Amer Sports给予“跑赢大盘”评级 [16] - **全球服装与运动服饰**：预计耐克仍将是市场领导者，但2025年市场份额将下降，2026年恢复增长；阿迪达斯市场份额将继续回升；露露乐蒙和On Running将继续保持两位数以上增长；短期更看好On Running [19] - **全球酒店与休闲**：预计2025年中国酒店RevPAR增长将改善，但仍低于亚太地区（不包括中国）；洲际酒店集团在中国市场的业务恢复增长可能是2025年的关键利好因素 [20] - **中国旅游**：看好携程（Trip.com），预计其将受益于中国旅游的长期增长趋势和数字渗透率的提高，估值具有吸引力 [23] - **全球奢侈品**：对于悲观者，爱马仕是首选股票；对于乐观者，路易威登的困境正在得到解决，预期已经较低 [25] - **欧洲食品和个人护理产品（有重要中国高端市场敞口）**：对欧莱雅给予“与大盘持平”评级，目标价为380欧元；对拜尔斯道夫给予“跑赢大盘”评级，目标价为155欧元；对联合利华给予“跑赢大盘”评级，目标价为52英镑 [26] - **中国汽车**：对比亚迪、小米和理想汽车给予“跑赢大盘”评级，对小鹏和蔚来给予“与大盘持平”评级；对吉利给予“跑赢大盘”评级，对长城、广汽和上汽给予“与大盘持平”评级 [28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国消费市场各行业在Q1表现出明显的渠道分化，线上平台蓬勃发展，而实体零售持续低迷，如服装运动服饰行业线上销售增长，线下销售下滑 [32][124][125][126] - 中国房地产市场价格持续下降，虽有企稳迹象，但仍对家庭财富和消费能力产生直接影响，抑制了消费者的重大购买决策 [40] - 新引入的美国进口关税对全球经济、金融市场和全球货币的负面影响开始显现，增加了全球衰退的可能性，对中国消费者信心产生负面影响，尤其对中国出口企业影响较大 [6][24][160]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 23.92 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 比音勒芬 2024 年营收增长但归母净利润下降，1Q25 营收和归母净利润也下滑，盈利短期承压，但营收在消费复苏不确定环境下仍稳健增长，叠加用户壁垒和海外品牌优势，维持“买入”评级 [1] - 考虑期间费用率和线下消费弱复苏，调整 2025/26 年净利润预测，引入 2027 年预测值，参考可比公司 PE 均值，给予 25E 15x PE，维持目标价和“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2024 年营收 40.0 亿元（yoy+13.2%），1Q25 营收 12.9 亿元（yoy+1.4%） [1] - 分品类上装、外套、下装收入分别同比+13.1%/17.5%/6.3%至 17.1/11.6/7.5 亿元，占营收比重分别为 42.8%/28.8%/18.8%；分渠道电商、直营、经销分别同比+35.0%/7.2%/24.1%至 2.6/25.7/11.4 亿元 [2] 盈利情况 - 2024 年归母净利润 7.8 亿元（yoy-14.3%），低于预期，1Q25 归母净利润 3.3 亿元（yoy-8.5%） [1] - 24 年毛利率同比-1.6pct 至 77.0%，销售费用率同比+3.2pct 至 40.3%，管理费用率同比+1.4pct 至 9.3%，研发费用率同比-0.4pct 至 3.2%；2024/1Q25 净利率同比-6.3/-2.8pct 至 19.5%/25.8%，预计 25 年盈利能力缓步改善 [3] 运营情况 - 24 年存货周转天数同比-22 天至 324 天，应收、应付账款周转天数同比+2/-4 天至 31/91 天，24 年末经营性现金流净额 7.5 亿元 [4] 盈利预测与估值 - 调整 2025/26 年净利润-14%/-11%至 9.0/10.7 亿元，引入 2027 年预测值 11.6 亿元 [5] - 参考 Wind 25E PE 可比公司一致预期均值 14x，给予 25E 15x PE，维持目标价 23.92 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|3,536|4,004|4,198|4,624|5,128| |+/-%|22.58|13.24|4.84|10.15|10.89| |归属母公司净利润 (人民币百万)|910.75|780.69|898.98|1,070|1,160| |+/-%|25.17|(14.28)|15.15|19.02|8.45| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.60|1.37|1.58|1.87|2.03| |ROE (%)|18.60|15.36|15.61|16.37|15.72| |PE (倍)|10.35|12.08|10.49|8.81|8.12| |PB (倍)|1.93|1.86|1.64|1.44|1.28| |EV EBITDA (倍)|6.78|8.11|6.95|5.19|4.38|[7] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(百万) (当地币种)|PE(倍) 2025E|PE(倍) 2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603877 CH|太平鸟|15.86|7514.9|19.40|16.04| |600398 CH|海澜之家|7.87|37797.8|14.07|12.39| |002154 CH|报喜鸟|3.78|5516.3|9.58|8.38| |平均| | | |14.35|12.27|[13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 详细数据见文档[16]

奈雪门店争议事件 - 河南驻马店奈雪的茶门店摆放"能喝奶茶就不要喝水"通知引发消费者质疑[1] - 门店回应称该通知为模仿网络热梗的搞笑行为 已按要求撤下[1] - 营养专家明确指出奶茶不能替代正常饮水 应减少含糖饮料摄入[1] 瑞幸咖啡新疆扩张 - 瑞幸咖啡在新疆昌吉、喀什和伊犁三地同时开设10家自营门店[2] - 自去年5月进入新疆以来 门店总数已达65家 其中乌鲁木齐55家[2] - 喀什古城宿集店成为瑞幸国内"最西门店"[2] 星巴克美国劳资谈判 - 星巴克美国工会否决公司提出的年涨薪至少2%方案[3] - 工会认为报价不足 星巴克指责对方提交的合同框架不完整[3] Highlands Coffee IPO动态 - 越南Highlands Coffee重新考虑IPO计划 距首次提出已近10年[4] - 正与投行商讨在越南、新加坡、香港、阿联酋和美国等地上市可能性[4] 霸王茶姬高管任命 - 任命前麦当劳国际首席营销官Eugene Lee为亚太区副总裁兼CMO[5] - Lee在麦当劳任职15年 曾管理全球80个市场16000家餐厅 年收入超330亿美元[5] - 将负责霸王茶姬亚太区品牌与业务增长 制定本地化战略[5] 星巴克联名产品热销 - 与五月天STAYREAL联名杯具开售引发抢购 导致App短暂卡顿[6] - 249元保温杯和199元吸管杯已售罄 公司启动紧急补货程序[6] 茶饮股市场表现 - 4月29日港股茶饮股集体上涨 奈雪的茶涨幅达8.16%[7] - 古茗上涨4.36% 蜜雪集团上涨4.20%[7] - 消费复苏推动行业增长 沪上阿姨招股获178倍超额认购[7]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 本周（4月21日 - 4月25日）食品饮料板块表现弱于沪深300，五一临近白酒宴席场景或增长，啤酒和饮料成本红利兑现，零食和软饮料板块涨幅居前，大众品板块经营有望迎来拐点 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 周观点更新及行情回顾 白酒板块观点 - 本周白酒板块表现弱于食品饮料整体及沪深300，因处于消费淡季需求偏弱，25Q1行业主动调整去库存且报表端承压；五一旺季头部品牌加码婚宴投入，宴席场景预计增长，或加速库存去化；当前申万白酒指数PE - TTM处于近10年合理偏低水位，关注后续政策带来的估值修复机会 [2][12] 啤酒板块观点 - 本周啤酒板块珠江啤酒、燕京啤酒披露一季报业绩高增催化股价；气温升高，随着促消费政策落地，25年餐饮、夜场需求有望好转带动啤酒销量和升级速度修复，推荐青岛啤酒，建议关注燕京啤酒 [13] 大众品板块观点 - 本周零食/软饮料板块涨幅居前，零食25Q1业绩承压已充分反馈，24Q2基数低且部分公司有阿尔法行情，建议持续关注；软饮料销售旺季新品动销是潜在催化点；乳制品受生育补贴、牛肉价格和原奶拐点逻辑刺激有弹性表现；新增推荐关注软饮料，持续重点推荐乳制品和零食板块，关注“餐饮”“出海”“原奶拐点”三大主题投资机会 [3][14] 板块投资建议 - 白酒板块推荐强α主线的今世缘、山西汾酒等，顺周期β主线的泸州老窖、酒鬼酒等；大众品重点推荐零食/乳制品板块，关注零食/卤制品、Q2啤酒&软饮料、“乳制品”条线、“餐供”条线相关企业 [4][18] 板块及个股情况 板块涨跌幅情况 - 4月21日 - 4月25日，食品饮料板块涨跌幅为 - 1.36%，上证综指涨跌幅为 + 0.56%，沪深300指数涨跌幅为 + 0.38%；零食、软饮料等板块有不同涨跌幅，食品饮料板块和白酒板块涨跌幅前五个股各有不同 [19][20][22] 板块估值情况 - 截至2025年4月25日，食品饮料板块动态市盈率为20.9倍，位于一级行业第20位；其他酒类、零食等子板块有不同市盈率，其他酒类本周估值涨跌幅最大，烘焙食品最小 [25] 重要数据跟踪 成本指标变化 - 报告展示了白砂糖零售价、猪肉价格、大豆现货价等成本指标的相关图表 [35][36][37] 重点白酒价格数据跟踪 - 4月26日，25年茅台（原/散）批价分别为2135元/2070元，较上周变动 + 15元/+ 5元；普五（八代）批价950元，较上周变动0元；国窖1573批价为860元，较上周变动0元 [42] 啤酒及葡萄酒数据跟踪 - 报告展示了啤酒月度产量及同比增速走势、啤酒月度进口量及进口金额走势、葡萄酒月度产量及同比增速走势、Liv - ex100红酒指数走势等图表 [52][59] 重点乳业数据跟踪 - 报告展示了主产区生鲜乳平均价走势、中国乳制品产量当月同比、中国进口奶粉数量和增速、平均中标价(GDT):全脂奶粉等图表 [55][57] 调味品数据跟踪 - 报告展示了中国社会消费品零售总额餐饮收入及同比、中国限额以上企业餐饮收入及同比等图表 [64] 休闲食品数据跟踪 - 截至2025年4月26日，卤制品和休闲食品部分品牌有不同的门店数量 [65] 软饮料数据跟踪 - 报告展示了软饮料月度产量及同比增速走势、中国限额以上企业商品零售额：饮料类：当月同比等图表 [69] 重要公司公告 - 燕京啤酒、盐津铺子等多家公司公布财报，一致魔芋发布权益分派实施公告 [73] 重要行业动态 - 绿茶集团通过港交所上市聆讯，两大可乐公司受美国关税影响，熊猫乳品年营收8年来首次下滑等 [75][76]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收289亿元，同比-12.8%，归母净利67亿元，同比-33.4%；1Q25公司营收111亿元，同比-31.9%，归母净利36.4亿元，同比-39.9% [5] - 受白酒行业竞争加剧影响，2024年公司白酒收入下滑，普通酒表现相对较优，费用投放增加致盈利能力承压 [9] - 考虑市场竞争加剧，下调2025 - 26年归母净利预测，预计2027年归母净利71亿元，2024年拟总分红70亿元，维持“推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为食品饮料，大股东是江苏洋河集团有限公司，持股34.18%，实际控制人是宿迁市国有资产监督管理委员会，总股本15.06亿股，总市值1080亿元，每股净资产34.33元，资产负债率19.2% [9] 业绩情况 - 2024年公司营收289亿元，同比-12.8%，归母净利67亿元，同比-33.4%；4Q24营收14亿元，同比-52.2%，归母净利-19亿元；1Q25营收111亿元，同比-31.9%，归母净利36.4亿元，同比-39.9% [5] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为289.66亿、298.38亿、306.07亿元，净利润分别为66.86亿、68.93亿、70.74亿元 [8] 产品与区域表现 - 2024年公司白酒收入282亿元，同比-13%，量/价分别-16%/+4%；中高档/普通酒营收分别为243/39亿元，同比分别-14.8%/-0.5%；省内/省外营收分别为127/155亿元，同比分别-11%/-14% [9] 费用与盈利情况 - 2024/1Q25公司毛利率分别为73.2%/75.6%，同比分别-2.1/-0.4pct；2024年销售/管理费用率19.1%/6.7%，同比分别+2.8/+1.3pct；1Q25销售/管理费用率分别为12.4%/4.0%，同比分别+3.9/+1.1pct [9] - 2024/1Q25公司归母净利率23.1%/32.9%，同比分别-7.1/-4.4pct；截至1Q25，合同负债70亿元，同比+12亿元 [9] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为503.25亿、558.49亿、603.83亿、649.21亿元，非流动资产分别为170.20亿、157.27亿、143.86亿、130.55亿元 [11] - 2024 - 2027年预计负债合计分别为156.52亿、172.68亿、177.65亿、182.04亿元，归属母公司股东权益分别为515.88亿、542.01亿、568.96亿、596.62亿元 [11] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为288.76亿、289.66亿、298.38亿、306.07亿元，净利润分别为66.66亿、66.87亿、68.95亿、70.76亿元 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年预计营业收入增速分别为-12.8%、0.3%、3.0%、2.6%，营业利润增速分别为-30.8%、-2.0%、3.1%、2.6% [12] - 获利能力方面，2024 - 2027年毛利率预计维持在72.8% - 73.2%，净利率预计维持在23.1% [12] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率预计分别为23.2%、24.1%、23.8%、23.3% [12] - 营运能力方面，2024 - 2027年总资产周转率预计维持在0.4 [12] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为46.29亿、108.47亿、78.22亿、79.95亿元，投资活动现金流分别为-13.02亿、1.95亿、1.93亿、1.92亿元，筹资活动现金流分别为-70.50亿、-39.97亿、-41.03亿、-41.99亿元 [13]

财务表现 - 2024年实现营收71.3亿元，同比+4.8%，归母净利润8.5亿元，同比+5.8%，扣非归母净利润7.7亿元，同比+8.9% [1] - 25Q1实现营业收入15.7亿元，同比-13.8%，归母净利润7724.8万元，同比-67.9%，扣非归母净利润5808.5万元，同比-73.8%，受竞争加剧及春节错期影响 [1] - 24年/25Q1净利润率分别为11.9%/4.9%，分别同比+0.1/-8.3pct [3][4] 产品与渠道 - 2024年葵花子/坚果营收分别为43.8/19.2亿元，分别同比+2.6%/9.7%，葵花籽增速放缓，坚果连续两年增速下滑至个位数 [1] - 经销及其他渠道/直营24年营收分别为56.7/14.6亿元，分别同比-1.4%/38.3%，直营渠道增长显著 [1] - 东方区/电商/海外收入分别为21.2/7.8/5.7亿元，分别同比+9.5%/8.9%/10.3%，东方区占比29.8%为增长主力 [2] 区域与市场 - 海外市场收入占比8.0%，产品覆盖近70个国家和地区，深耕东南亚并进驻加拿大Costco渠道 [2] - 电商渠道占比10.9%，增速高于公司整体水平 [2] 成本与毛利率 - 24/25Q1毛利率分别为28.8%/19.5%，分别同比+2.0/-11.0pct，25Q1受原料成本上涨及销售额下降拖累 [3] - 24年葵花籽/坚果毛利率分别为29.7%/27.2%，同比+4.5/-4.4pct，坚果毛利率下降因竞争激烈及价格带下移 [3] - 葵花籽原料因内蒙古天气导致24Q4采购成本上涨，巴旦木进口受贸易战影响，预计坚果毛利率持续承压 [3] 费用与运营 - 24年/25Q1销售费用率分别同比+0.9/-1.8pct，管理费用率分别同比+0.1/0.9pct，25Q1收入承压致费用率波动 [3] 未来展望 - 25Q1业绩下滑主因短期因素（春节错期、原料涨价），后续有望改善 [4] - 预测25-27年归母净利润分别为7.56/9.19/9.90亿元，对应EPS为1.49/1.81/1.95元 [4]

投资要点： 成本红利延续，盈利能力同比优化。根据公司公告，测算2025Q1 公司吨酒成本为2696.3 元/吨，同比下 降2.6%，主因去年同期使用了部分高价麦芽，以及今年麦芽价格进一步下降。2025Q1 公司毛利率为 41.64%， 同比提升1.2pct 。费用端， 2025Q1 公司销售/管理/ 研发费用率分别为12.53%/3.2%/0.17%，分 别同比-0.29/-0.2/基本持平。费用率优化预计一方面是公司优化了费用投放方式，另一方面来自于销量 表现回暖后规模效应增强。2025Q1 公司归母净利率为16.37%，同比提升0.64pct。净利率提升幅度小于 毛利率，主因2025Q1 公允价值变动收益减少，以及利息收入减少等因素所致。 股价表现的催化剂：餐饮消费改善，产品提价。 核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨。 事件：公司发布2025 年一季报，根据公司公告，2025Q1 公司实现营业总收入104.46 亿，同比增长 2.9%，归母净利润17.1 亿，同比增长7.08%，扣非净利润16.03 亿，同比增长5.9%，公司业绩符合预 期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2025~2 ...

文章核心观点 在全球外需冲击加剧背景下，我国促消费政策加码，消费复苏呈“前低后高”态势，消费领域“分子端”韧性或边际修复源于行业成长性和政策支撑两个方向，健合集团一季度财报表现出色，其所在的“全家庭营养健康”赛道因需求与政策共振、公司战略布局和创新能力，有望在消费复苏中脱颖而出并持续发展 [1][2][27] 消费市场整体情况 - 今年我国消费复苏节奏清晰，呈“前低后高”态势，2025年3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，增速较1 - 2月提升1.9个百分点 [1] - 消费领域“分子端”韧性或边际修复主要源自行业自身成长性和政策支撑两个方向，二季度财政政策发力，相关领域有望推动消费市场进一步复苏 [1] 健合集团业绩表现 - 2025年一季度健合集团营收同比增长10.4%，达31.7亿元，中国市场增长18.1%，占集团总收入68.8% [2] - 一季度婴幼儿营养与护理用品业务（BNC）营收11.4亿元，同比增长25.3%，中国内地婴幼儿配方奶粉业务同比增长46.9%，合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场份额提升至15.6% [2] - 一季度成人营养与护理用品业务（ANC）营收同比增长3.2%，中国市场增长8.9%，其他扩张市场双位数增长；宠物营养及护理用品（PNC）增长8.2%，中国市场增长13.7% [7] 行业基本面分析 婴幼儿奶粉行业 - 需求侧：2023年出生人口跌幅收窄、2024年个位数增长，行业价格体系走出低谷，逐步复苏 [3] - 供给侧：新国标产品落地和行业整合，婴幼儿配方奶粉市场加速洗牌，市场集中度向头部企业提升 [3] - 结构变化：高端及超高端奶粉占比增加，消费者购买300 - 399元及以上奶粉比重提升5.3个百分点，羊奶粉和有机奶粉增长迅速 [4] 保健品行业 - 我国保健品市场规模从2013年的993亿元增长到2023年超3500亿元，预计2025年突破4300亿元，复合年增长率保持在10%以上 [7] - 银发市场需求增长，政府加大支持力度，但竞争激烈 [10] 政策环境 - 中美关税政策调整，刺激内需成为对冲外需冲击手段，育儿补贴成主流补贴项目，中央及地方出台鼓励生育政策 [6] - 4月9日，12部门联合发布《促进健康消费专项行动方案》，推动健康产业多元发展 [10] 健合集团战略布局 - 公司自1999年成立，从婴幼儿营养市场拓展到成人营养和宠物营养领域，形成BNC、ANC、PNC三足鼎立业务格局 [14][15] - 健康营养品销售额占比从2014年的9%提升至2024年的68%，EBITDA贡献比例可能达80%，公司从奶粉公司转变为以健康营养品为核心的公司 [15] 各业务板块优势 ANC业务 - 2024年营收67.0亿元，同比增长8.8%，占集团总收入51.3%，Swisse斯维诗在多个市场表现卓越 [16] - Swisse斯维诗是电商渠道领导者，有望享受行业渠道转型红利 [16] BNC业务 - 合生元在婴童益生菌营养补充品领域领先，2024年在婴配粉超高端市场占比从12.4%升至13.3%，2025年市场份额继续增长 [17] - 2025年有望完成新国标过渡，相关业务全面回归 [17] PNC业务 - 2025年一季度中国市场优化渠道和产品组合高端化，北美市场拓展业务和优化渠道 [18] 健合集团创新举措 ANC板块 - 围绕“Mega Brand”品牌战略矩阵，推出NAD + 细胞新生瓶等高端抗衰产品，完善“功能营养 + 口服美容”创新矩阵 [20][21] - 关注细胞层级营养产品在澳新市场推广，2025年3月Swisse斯维诗在意大利市场推出专业美容系列 [24] BNC业务 - 推出“合生元大灌篮儿童奶粉”等创新产品，完善婴童益生菌产品矩阵 [24] PNC领域 - 持续拓展产品线，推进黑色系列产品和宠物软糖开发，聚焦素力高高端化战略 [27]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 依沃西单抗一线治疗NSCLC国内获批上市，全球首个对比帕博利珠单抗临床3期获显著阳性结果，在肺癌领域多项临床3期研究获显著阳性结果 [3][4] - 建议关注“创新”“出海”“设备更新”与“消费复苏”四条投资主线 [6] - 介绍多家重点关注公司的情况，包括诺诚健华、三生制药、甘李药业等公司的业绩、管线进展等 [7][10] - 海外融资改善使外向型CXO触底改善，我国外向型CXO头部公司订单增长初步恢复 [13] - 2025年设备更新政策带动医疗装备招投标恢复，开立医疗有望迎来业绩拐点 [17][18] - 爱尔眼科、爱博医疗等公司在眼科领域有较好发展前景 [20] - 列举行业要闻，如奥赛康利厄替尼、诺诚健华奥布替尼获批新适应症等 [22][27] - 回顾上周医药板块行情，包括与沪深300、恒生综指对比及子行业、个股涨跌幅情况 [23][34] 各部分总结 行业观点 - 2025年4月25日，依沃西单抗一线治疗PD - L1表达阳性局部晚期或转移性NSCLC国内获批上市，基于临床3期试验HARMONi - 2/AK112 - 303结果，依沃西单抗对比K药降低疾病进展/死亡风险49%、死亡风险22.3% [3] - 2025年4月23日，依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状NSCLC注册性3期研究达到PFS主要临床终点 [4] - 截至2025年4月，依沃西单抗在肺癌领域3项临床3期研究获显著阳性结果，还有多项国际3期研究在进行中 [4] 投资策略 - “创新”主线建议关注百济神州、东诚药业等公司 [6] - “出海”主线建议关注新产业、迈瑞医疗等公司 [6] - “设备更新”主线建议关注迈瑞医疗、联影医疗等公司 [6] - “消费复苏”主线建议关注普瑞眼科、通策医疗等公司 [6] 重点关注公司 诺诚健华 - U - 2024年整体收入10.09亿元，核心品种奥布替尼销售额达10亿量级，同比增长49%，毛利率86.3%，亏损大幅缩窄，现金结余77.6亿元 [7] - 血液瘤、自免、实体瘤等领域管线进展良好，多个项目处于不同临床阶段 [8][9] 三生制药 - 基本面稳健，核心产品特比澳国谈续约未降价，TPO维持20% + 增速 [10] - PD - 1/VEGF双抗数据亮眼，有BIC潜力，在手现金充沛，产品进入业绩兑现期 [10] 甘李药业 - 国内胰岛素续约后量价齐升，基本盘增长稳健 [10] - 管线GLP - 1药物GZR18减重效果优异，GZR4竞争格局良好，胰岛素出海进度快 [10] 东诚药业 - 国内核药商业化进入兑现期，多款产品有望获批或放量 [10] - 研发进展顺利，新型靶点FAP治疗药有望25年读出数据，25年业绩有望触底反弹 [10] 远大医药 - 核药核心品种钇90迅速放量，24年5.9亿港币，同比增长178% [10] - 核药研发顺利，有3款产品处于临床3期阶段，自研核药有望推进到临床阶段 [10] 千红药业 - 受肝素原料药毛利率提升利好，利润端有望快速增长 [10] - 布局多个创新药在研管线，开拓第二增长曲线 [10] 中国生物制药 - 收入端快速增长，创新产品占比提升有望加速利润增长 [11] - 肿瘤筑基，四大核心创新业务板块齐头并进，化学仿制药集采风险基本出清 [11] 科兴制药 - 国内业务稳健，出海业务节奏符合预期，股权激励彰显信心 [11] - 差异化布局创新药在研管线有望贡献业绩弹性 [11] 健民集团 - 24年营销体系改革影响短期业绩，工业业务25年有望改善 [11] - 健民大鹏24年净利润增速达22%，体培牛黄业务未来有望保持较快增长 [11] 佐力药业 - 24年及25年一季度业绩表现亮眼，乌灵胶囊集采后销量增长，百令胶囊及百令片集采后有望放量 [12] - 25 - 27年股权激励目标清晰，中长期增长明确 [12] 外向型CXO相关公司 - 海外融资改善，外向型CXO触底改善，我国外向型CXO头部公司订单增长初步恢复 [13] - 药明合联是偶联药物CRDMO全球龙头企业，产能将扩大，有望快速发展 [14] - 药明生物是全球领先生物大分子CDMO企业，海外工厂和PPQ项目有积极变化，有望重回发展快车道 [15] 开立医疗 - 2024年受设备招投标下降影响业绩承压，持续战略投入为未来增长助力 [17] - 25年Q1赛道招投标恢复明显，渠道库存有望率先出清，新产品有望提供增量 [18] 爱尔眼科 - 眼科诊疗需求增长，政策利好，屈光、视光、白内障等领域市场空间大 [20] - 宏观经济政策助力消费力修复，公司有望受益，体外医院储备丰富，海外扩张积极推进 [20] 爱博医疗 - 新品龙晶获批上市，国产替代空间大，消费修复下角塑镜用量有望回暖，布局美瞳业务 [20] - 老龄化趋势下白内障手术量预计增长，公司人工晶体产品矩阵丰富 [20] 行业要闻荟萃 - 2025年4月25日，奥赛康利厄替尼获批一线NSCLC适应症 [22][27] - 2025年4月25日，诺诚健华奥布替尼获批一线治疗CLL/SLL [22][28] - 2025年4月23日，康方生物PD - 1派安普利单抗获FDA批准上市 [22][30] - 2025年4月22日，阿斯利康长效C5补体抑制剂国内获批上市 [22][31] 行情回顾 A股 - 上周医药板块上涨1.16%，同期沪深300指数上涨0.38%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第13位 [23][34] - 医药子行业中，化学原料药涨幅最大为4.72%，生物制品板块跌幅最大为0.93% [39] - 截止2025年4月25日，医药板块估值为26.34倍，对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为28.54% [39] - 涨幅TOP3个股为永安药业（+31.37%）、舒泰神（+28.41%）、尔康制药（+27.73%） [43] - 跌幅TOP3个股为*ST吉药（-43.24%）、南华生物（-35.29%）、双成药业（-27.74%） [43] 港股 - 上周医药板块上涨8.44%，同期恒生综指上涨3.15%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第1位 [23][46] - 截止2025年4月25日，医药板块估值为17.51倍，对于全部H股的估值溢价率为71.62% [46]