核心观点 - 食品饮料板块估值处于历史相对低位，白酒等优质资产底部逻辑清晰，大众品存在结构性机会，继续推荐白酒及具备细分逻辑的大众品 [1][14] - 预计大众品细分板块表现将继续优于白酒，白酒需求磨底后静待春节行情 [1][14] - 白酒行业动销持续磨底，大众品需把握餐饮链供应链与商超定制边际改善、健康化功能化高景气增长、成本周期优化三大主线 [1][14] 市场表现 - 本周上证指数收于3902.81点，周变动0.37% [2][15] - 食品饮料板块周变动-1.90%，表现弱于大盘2.27个百分点，位居申万一级行业分类第30位 [2][15] - 子板块周涨跌幅：预加工食品 (+1.51%)，啤酒 (+1.20%)，软饮料 (+0.43%)，肉制品 (-0.11%)，保健品 (-0.17%)，调味发酵品 (-0.32%)，休闲食品 (-0.73%)，乳品 (-1.74%)，白酒 (-2.59%)，其他酒类 (-3.06%) [2][15] 白酒行业 - 行业需求处于磨底阶段，动销承压但环比Q3逐步回升，企业延续业绩出清趋势，行业底部信号清晰 [3][16] - 板块估值处于历史低位，具备较强底部配置价值，关注潜在消费政策催化 [3][16] - 飞天茅台整箱、散瓶批价分别为1550元/瓶、1540元/瓶，分别环比上周-40元、-30元；五粮液八代批价为780元/瓶，环比上周-20元 [4][17] - 汾酒召开全球经销商大会，展望未来白酒作为顺周期产业有望重新步入高增长通道 [4][17] - 建议珍惜低位布局机会：高端及稳健龙头酒企凭借强品牌力将率先复苏，并能提供≥3%的股息率；次高端及区域龙头有望在宴席需求复苏中提升份额；蓄力型酒企若调整见效可能收获超额回报 [4][5][17][18] 大众品行业 - 聚焦三条主线的结构性机会：餐饮链供应链与商超定制边际改善、健康化功能化高景气增长、成本周期优化 [3][16] - **餐饮链与商超定制**：四季度传统旺季价格战减缓，竞争环境优化，部分企业商超定制产品进入放量期，例如安井在山姆上新黑虎虾虾滑球，11月主业保持双位数增长，锁鲜装6.0预计12月上市 [3][16] - **健康化与功能化**：燕麦龙头受益于“燕麦+”健康化赛道高景气，燕麦粒采购价下行释放利润弹性；保健品CDMO龙头国内收入持续改善，新消费客户表现亮眼 [3][16] - **价格周期拐点**：原奶周期拐点将至，利好龙头液奶需求修复；牛价持续上行带动上游盈利修复；酵母糖蜜新榨季预计采购成本下降 [3][16] 啤酒行业 - 行业处于销量淡季，各家处于去库存状态 [6][19] - 受禁酒令冲击，2026年餐饮基数较低，同时CPI逐步企稳，叠加2026年世界杯带动，有望带动啤酒复苏 [6][19] - 行业处于资本开支末期，分红比例仍有提升空间 [6][19] 乳制品行业 - 11月第四周主产区平均奶价3.02元/kg，环比下降0.1元/kg，原奶价格持续磨底 [7][20] - 蒙牛首批深加工产品（如马斯卡彭奶酪）已上市，2026年上半年原奶周期拐点将至，有望带动上下游业绩改善 [7][20] - 2026年国内深加工产能或将密集投产，推进B端原料国产替代 [7][20] - 建议关注：估值处于历史偏低水平的头部企业、具备利润弹性的区域乳企、深耕“两油一酪”赛道的国内奶酪企业 [7][20] 调味品及速冻行业 - 12月餐饮供应链产品上新或将加快，例如安井锁鲜装6.0、日辰得益于百胜金沙鸡翅采购 [8][21] - 酵母糖蜜新榨季开启，采购价格有望同比进一步下降 [8][21] - 展望2026年，价格战趋缓将优化竞争环境，转向质价比竞争，渠道碎片化、新零售崛起、餐饮连锁化率提升 [8][21] - 建议关注：细分行业龙头、拥抱新零售与餐饮定制化的企业、有困境反转预期的企业 [8][21] 软饮料及休闲食品行业 - 零食行业新渠道不断创新，三只松鼠试水全品类社区零售 [9][22] - 抖音电商竞争加大，部分食品公司月度同比承压，但零食品类机遇对今年业绩有显著拉动作用 [9][22] - Q4因春节错期，饮料行业以去库存为主，竞争环境预计环比优于Q3，行业回归产品经营和渠道运作 [9][22]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 报告提出三条投资主线：服饰制造订单改善、品牌服饰关注稳健成长或反转逻辑、黄金珠宝关注强α标的 [3][6][7] - 服饰制造方面，行业库存基本健康，期待下游稳健补库带来上游订单增长，推荐进入产能释放周期的优质制造商 [3][7] - 品牌服饰方面，运动鞋服板块经营韧性强且长期增长性看好，同时推荐具备反转逻辑的个股 [3][7] - 黄金珠宝方面，面对金价波动，具有明确产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [6][7] 本周专题：PVH集团FY2025Q3业绩 - PVH集团FY2025Q3营收同比增长2%至22.94亿美元，货币中性基础上同比下降不到1% [1][14] - 期内毛利率同比下降2.1个百分点至56.3%，主要受关税增加、促销环境加剧、女性产品线业务模式调整影响 [1][14] - EBIT基本持平为1.81亿美元（FY2024Q3为1.83亿美元）[1][14] - 期末存货同比增长3%，增速逐季度降低 [1][14] - 展望FY2025Q4，预计营收同比增长低单位数（货币中性基础上略微下降）[1][14] - 展望FY2025全财年，预计营收同比增长低单位数（货币中性基础上持平至略微增长）[1][14] - 分地区看，亚太地区DTC业务表现强劲，中国市场显著改善，EMEA和美洲地区销售仍有压力 [2][5][18][23] - 亚太地区：FY2025Q3营收同比下降1%（货币中性基础上同比持平），DTC业务在货币中性基础上增长低单位数，中国市场DTC营收在电商驱动下增长中单位数 [5][18] - EMEA地区：FY2025Q3营收同比增长4%（货币中性基础上同比下降2%），欧洲地区DTC和批发业务均下降 [5][23] - 美洲地区：FY2025Q3营收增长2%，批发业务营收增长中单位数，但直营业务营收下降，电商业务增长双位数 [5][23] 本周观点：推荐标的 - **投资主线一：服饰制造** [3][7] - 推荐核心品牌客户表现超预期的**申洲国际**，当前股价对应2026年PE为12倍 [3][7] - 推荐后续利润率有望修复的**华利集团**，当前股价对应2026年PE为18倍 [3][7] - 关注伟星股份、晶苑国际、开润股份 [3][7] - **投资主线二：品牌服饰** [3][7] - 推荐具备反转逻辑的Nike大中华区零售商**滔搏**，当前股价对应FY2026PE为14倍 [3][7] - 推荐运动鞋服板块优质标的**安踏体育、李宁**，当前股价对应2026年PE为15/16倍 [3][7] - 推荐羽绒服龙头**波司登**，当前股价对应FY2026PE为14倍 [3][7] - 推荐**海澜之家、罗莱生活**，当前股价对应2026年PE为12/14倍 [3][7] - **投资主线三：黄金珠宝** [6][7] - 推荐产品力及渠道效率不断提升的**周大福、潮宏基**，周大福当前股价对应FY2026PE为17倍，潮宏基对应2026年PE为21倍 [6][7] 近期报告摘要 - **2026年度策略报告核心** [7] - 服饰制造：行业库存基本健康，2025年8月美国服饰类批发商/零售商库销比分别为2.16/2.13，10月国内服饰行业产成品存货同比-2.7%，期待下游补库带来订单增长 [31] - 品牌服饰：功能性鞋服需求快速扩张，2023~2029E中国功能性服装复合增速预计为8.3%，折扣零售业态热度提升 [32] - 黄金珠宝：2025年1-10月居民金银珠宝类零售额同比增长14%，同期社零总额同比增长4.3% [33] - **申洲国际深度报告核心** [7][34][35][36][37] - 需求边际改善：近期核心客户（如Nike、迅销、Adidas）趋势向好，有望带动2025~2026年公司收入复合年增长率超过10% [34] - 产能与份额提升：公司过去坚定投入长期资产建设，2024年末员工达10.3万人（同比+12%），越南+柬埔寨成衣产能占比估计超50%，一体化产业链具备稀缺性 [35] - 行业赛道红利：运动品类持续成长，功能性服饰需求良好，公司有望持续享受赛道红利 [36] - 盈利预测：预计2025~2027年收入分别为316.1亿元、351.5亿元、390.7亿元，归母净利润分别为64.7亿元、74.5亿元、82.9亿元 [37] - 投资建议：公司2026年有望进入产能供不应求、收入健康增长、盈利质量上行阶段，当前股价对应2026年PE为12倍，合理PE约15倍，维持“买入”评级 [38] 本周市场行情 - 板块表现：沪深300指数上涨1.28%，纺织制造板块下跌0.62%，品牌服饰板块下跌2.51% [26] - A股周涨幅前三：浔兴股份(+7.3%)、日播时尚(+6.37%)、ST起步(+4.56%) [26] - A股周跌幅前三：探路者(-11.59%)、安正时尚(-6.37%)、美邦服饰(-5.71%) [26] - H股周涨幅前三：江南布衣(+2.28%)、中国利郎(+0.59%)、天虹国际集团(-0.22%) [26] - H股周跌幅前三：申洲国际(-6.86%)、晶苑国际(-6.68%)、维珍妮(-4.09%) [26] 行业要闻与原材料 - **行业要闻** [40] - Wilson与中国三人篮球国家队续约，支持备战洛杉矶奥运会 - 中乔体育继续担任国际大体联官方运动服装合作伙伴 - 报喜鸟收购的美国高端户外品牌Woolrich首度亮相中国，预计明年开设首家旗舰店 - **原材料价格** [41] - 截至2025/12/02，国棉237价格同比上涨15%至24450元/吨 - 截至2025/12/05，长绒棉328价格同比下降1%至15022元/吨 - 截至2025/12/05，内棉价格高于人民币计价的外棉价格2169元/吨

中国家庭财富情况 - 家庭收入结构总体保持稳定，调研样本家庭的人均年收入为5.55万元，工资性收入是核心来源，占比达62.1% [1][12] - 收入多元化趋势明显，约25.9%的家庭依赖工资、经营、财产、转移等多种渠道的组合收入 [1][12] - 一线城市家庭收入显著领先，其中中年群体作为职场中坚力量，收入在本季度继续保持稳健增长 [1][12] - 住房仍是家庭核心资产，近半数家庭拥有一套住房，无房贷家庭比例超过56.1% [1][13] - 家庭金融资产配置持续多元化，现金与存款仍是主流，但一线城市家庭在股票、基金、理财产品等配置更积极，持有率达53.6% [1][13] - 家庭债务状况显现积极信号，整体负债率呈U形分布，无任何负债的家庭占比为49.2%，高负债率(>100%)的家庭占比为10.8% [2][13] 家庭消费总体情况 - 消费市场显现复苏迹象，全样本家庭人均月消费支出达到3004元，较上季度有所回升 [2][13] - 一线城市消费水平领先，家庭人均月消费支出达4442元，住房与交通支出占比突出，生活成本较高 [2][13] - 非一线城市则以居家食品等基础消费为主，区域差异明显 [2][13] - 青年群体在文娱、餐饮和耐用品等领域消费活跃，更注重生活品质 [2][13] - 中年群体消费重心明显向教育医疗等领域倾斜，老年群体消费相对稳健，集中于基本生活项目 [2][13] - 有房家庭在各年龄段、各消费品类上均展现出更强的支付能力，住房资产对消费信心支撑作用显著 [2][15] - 男性受访者家庭人均支出高于女性，高等教育背景、城镇户籍以及经营性收入为主家庭的消费支出更具活力 [14] 财富与消费的关联影响 - 家庭负债水平和资产规模对消费行为产生显著影响，拥有多套房的家庭消费明显高于仅有一套房的家庭 [15] - 当负债压力增加，家庭普遍大幅削减文娱与外出餐饮等非必需支出 [15] - 房价止跌有助于提振消费意愿，尤其在多房产家庭中，财富效应更为明显 [2][15] - 参与股票、新三金等金融市场的家庭，其服务型消费在三季度出现显著升高 [15] - 家庭责任对消费行为具有显著影响，无抚育或赡养责任的家庭人均消费水平明显更高 [14] - 社会保障体系的完善程度与消费信心密切相关，参与社保的中低收入家庭消费水平相对更高 [14] 家庭未来消费预期 - 三季度居民消费预期明显改善，约69%家庭计划维持现有消费水平 [2][16] - 就业稳定性成为影响居民消费信心的关键因素，失业超过三个月的群体中有约49%计划削减文娱与外出餐饮消费 [16] - 自由职业者和个体户计划降低消费的比例最高，机关事业单位人员最为稳健 [16] - 家庭年收入低于5万元的群体中有42%计划削减弹性消费，显著高于高收入群体 [16] - 居民在收入预期不确定时普遍优先削减弹性消费，文娱与外出餐饮列为首要削减对象 [17] - 三季度消费“下降”的比例较前两季度降低约1个百分点，实际消费数据印证信心回暖，第三季度“实际减少”的比例较预期下降，“实际增加”的比例较预期上升 [17] 政策建议方向 - 优化住房金融结构，构建差异化的住房信贷体系，为首套购房和改善性换房提供灵活的还款方式和贴息支持，以减轻住房支出对消费的挤占 [18] - 试点推出普惠理财产品，引导储蓄资金稳健入市，建议国有大型金融机构推出面向大众的“普惠理财”产品，逐步将超额储蓄转化为长期资本 [18] - 健全灵活就业保障，推动社保平台升级便捷灵活就业者参保，并实施“精准滴灌”式消费激励，利用大数据分析发放定向消费券和“消费应急补贴” [18] - 激活全年龄段消费，建立与不同生命周期需求相匹配的消费支持体系，针对青年、中年、老年群体分别采取减轻刚性支出压力、税收优惠、扩大银发产品供给等措施 [19]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [4][5] 报告核心观点 - 中国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，源于消费总量提升空间及结构性率先复苏 [4][5] - 龙头商业公司依靠自身经营α实现稳健的同店增长和新开业拓展，后续或迎来IP（投资性物业）价值重估 [4][5] - 对比美国降息周期，商业地产指数在大类资产中收益率持续为正且大幅跑赢，长周期同店NOI基本为正、均值达2.5%，叠加资本化率下行，共同推动商业资产估值提升 [4][5] - “以住养商”模式弱化筑高行业壁垒，消费REITs主体或将扩围，将巩固龙头企业竞争优势、催化商业资产重估价值 [4][5] 宏观：国内消费韧性较强，结构性呈现弱复苏 - **国内现状**：消费行业总体承压，社零增速低位回升，10M2025修复至+4.3%，但CPI同比偏弱，2025年10月为+0.2% [14] 对比美日地产危机阶段，中国消费韧性仍较强，10M2025社零增速仍在+4.3% [14] - **消费走弱原因**：2021年至今，房价下跌、GDP增速放缓、居民资产负债表走弱导致消费总体承压 [21] 全国二手房房价指数较2021年7月高点下降37% [21] - **线上线下消费**：实体和线上消费增速差持续收窄，9M2025网购零售和社零累计同比分别为+6.5%和+4.5%，不存在网购增速大幅优于实体的情况 [21] - **长期总量空间**：从国际对比看，人均GDP提升将带动人均零售额和人均商业面积（GLA）提升 [28][31] 2024年国内人均GLA仅0.41平，对比主流国家平均0.88平仍有较大空间 [31] - **居民资产负债表**：中国居民资产负债率有望见顶，预计将有利于后续消费复苏 [35][39] 美日经验显示，居民资产负债率与消费呈负相关，且领先消费拐点约1-2年 [39] - **结构性弱复苏**：目前消费呈现结构性复苏，表现于餐饮、文体娱等细分业态，二三四线城市，以及部分重奢品牌 [40] 2025Q3，LVMH集团亚洲（除日本）收入增速由负转正至+2%，雅诗兰黛集团转正至+3%，爱马仕集团微升至+10% [40] 中观：国内存量放缓、调改加速，大宗交易活跃 - **行业存量**：截至2025Q3末，全国集中式商业面积为6.61亿平，同比+4.4%；存量项目9,266个 [49] 其中购物中心占87%（5.74亿平，7,415个） [49] - **新开业与调改**：新开业增速下行，2024年开业数量同比下降14%，3Q2025下降32% [53] 但新开业项目中，调改重开业比例持续提升，从2022年的16%提升至3Q2025的19% [4][53] - **资产结构**：开业5年以上项目占比达57%，开业3年以上项目占比81%以上，行业进入存量运营和全周期管理阶段 [53] - **潜力城市**：北京、广州等城市人均消费支出较高而人均商业面积较低，后续商业发展空间较大 [57] 济南、杭州、南京等城市未来3年增量商业入市比例较高 [57] - **业态表现**：2024年以来整体业态净开店率下行，但餐饮、文体娱延续正增长 [63] 零售细分品类中，运动户外、潮流数码、IP主题店、潮玩等持续净增开店 [63] - **大宗交易**：2024年中国内地商业地产大宗交易金额2,207亿元，同比-6.3% [4][68] 险资持续收购，体现长期资金对其中长期回报率的认可，例如中邮保险43亿元收购北京中粮置地广场，大家保险收购龙湖4个天街项目等 [68] - **资产估值**：2024年一线城市购物中心资本化率在5.2-6.6%，对应P/NOI为15-19X；社区商业资本化率在5.6-6.9%，对应P/NOI为14-18X [68] 微观：企业经营端α显著，IP迎来价值重估 - **头部集中化**：内地商场运管企业头部集中化明显，2024年国内Top5开业面积集中度19%，个数集中度12% [4][76] - **市场定位**：重奢市场由港资开发商和华润置地垄断；高能级城市主要布局企业包括华润置地、龙湖集团等；低能级城市主要布局企业包括万达集团、新城控股等 [81] - **租费规模与增速**：2024年，华润置地（商场+办公）IP租费212亿元，新鸿基地产（全口径）237亿港元（约216亿元） [82] 2019-2024年，重点公司租费CAGR较高，如新城控股+24%、龙湖集团+18%、华润置地+15% [87] - **同店增长与未来储备**：1H2025，华润置地、新城控股、龙湖集团同店零售额增速分别为+9%、+10%、+3% [89] 从未来储备看，华润万象、龙湖集团、新城控股储备未开业项目分别为75、40、31个 [89] - **租售比**：1H2025，华润置地、龙湖集团、新城控股租售比（租费/零售额）分别为12.0%、13.7%、12.6%，低于行业中位数15%，未来有提升空间 [89] - **平均开业年限**：重点内资公司平均开业年限为5.8年，如华润置地4.9年、新城控股4.5年 [100] 港资内地商场开业年限较长，如恒隆地产13.3年、太古地产10.8年 [100] 商场一般开业8-10年后经营趋于稳定 [100] - **经营利润率**：重点公司2024-1H2025 IP经营利润率均值在70%、68%，头部公司介于55%-84%之间 [103] 可比4只购物中心消费REITs在1H25的EBITDA Margin均值为59% [103] - **IP利润占比**：部分港资公司IP经营利润占比较高，如恒隆地产（105%）、太古地产（102%）、九龙仓置业（94%） [108] - **股息率**：大部分公司股息率超过5% [115] 从股息率TTM区间均值（2022/7/1-2025/12/2）看，较高的公司包括嘉里建设（8.3%）、恒隆地产（7.6%）、恒基地产（7.5%） [117] - **IP重估空间**：采用公允价值法，IP重估增值空间最大的是新城控股（39%）和华润置地（33%） [123] 美国复盘：降息周期中商业地产持续跑赢 - **降息周期表现**：美国5轮降息周期中，NCREIF商业地产房价指数收益率持续为正，平均收益率达到31%，仅次于黄金的36% [4] 1977Q4-2025Q2，该指数83%的季度跑赢CPI [4] - **同店NOI增长**：美国权益类REITs的NOI同店增速与GDP增速正相关，2000Q1-2025Q2均值达2.53%，且基本长期为正 [4] - **估值驱动与中枢**：降息通道下资本化率持续下行，与NOI增长共同推动优质商业资产估值提升 [4] 美国权益类REITs的P/FFO长周期估值中枢在15-20X [4] 催化：商业运营高壁垒，REITs助力价值重估 - **行业壁垒提升**：2021年后，“以住养商”模式在住宅开发走弱下难以持续，商业地产增量竞争显著放缓 [4] 商业具有前期投入大、培育周期长、短期回报率低的特点，预计后续存量商业公司壁垒将更加突出 [4] - **C-REITs政策催化**：证监会推出商业不动产REITs试点，将底层资产扩围至办公楼、酒店等 [4] 规划中的商业不动产REITs与已有的基础设施REITs将共同构建中国公募REITs市场的完整体系 [4] - **REITs估值与影响**：目前5只可比消费REITs的P/FFO均值已达25X [4] 如消费REITs扩围至民企，则能将民企商业资产价值显性化 [4] 投资分析意见与推荐标的 - **维持“看好”评级**，推荐优质商业地产运营企业：华润置地、新城控股、华润万象、嘉里建设、龙湖集团 [4][5] - **建议关注**：太古地产、恒隆地产、新鸿基地产、大悦城等 [4][5]

港股消费板块市场表现 - 12月5日港股消费板块低开后窄幅震荡，港股消费ETF（513230）小幅微跌近0.5% [1] - 持仓股中创科实业、零跑汽车、小鹏汽车-W、小米集团-W涨幅居前，申洲国际、波司登、同程旅行、银河娱乐跌幅居前 [1] 消费支持政策动态 - 11月20日财政部、商务部联合公示消费新业态新模式新场景试点50个拟入选城市名单 [1] - 中央财政将按城市规模给予最高4亿元/城的资金补助 [1] - 补助资金将用于健全首发经济服务体系、创新多元化服务消费场景、支持优质消费资源与知名IP跨界联名三大维度 [1] - 浙江省近日就《推动高质量发展若干政策（2026年版）》公开征求意见，提出以更大力度推动消费转型升级 [1] - 浙江省政策意见包括加快消费新业态新模式新场景培育，以及省市县联动发放消费券以带动商品消费与文旅、体育、养老等服务消费联动发展 [1] 消费行业研究观点 - 地产周期尤其是地产价格变化被认为是判断2026年消费复苏力度与速度的关键因素 [2] - 在2026年房价结构性企稳的预期下，居民资产负债表修复有望带动消费倾向边际改善 [2] - 可能的供给与需求政策刺激将提振居民消费意愿 [2] - 必选消费公司国内结构性升级与出海空间仍然广阔 [2] - 近年来龙头公司分红率不断提升，在低利率环境下具备股息率打底、长期成长性较高、低估值具备弹性的三重优势 [2] 港股消费ETF产品信息 - 港股消费ETF（513230）跟踪中证港股通消费主题指数 [2] - 该指数一键打包互联网电商龙头与新消费公司 [2] - 成分股近乎囊括港股消费的各个领域，包括泡泡玛特、老铺黄金、名创优品等新消费龙头，以及腾讯、快手、阿里巴巴、小米等互联网电商龙头 [2] - 该指数科技与消费属性突出 [2]

核心观点 - 中观景气呈现分化格局，新兴科技行业维持高景气，而服务消费领域景气度显著提升，但地产周期和耐用品需求仍面临压力 [1][4] - 服务消费景气明显改善，冰雪出行和电影市场表现亮眼，反映出在传统耐用品消费收缩的背景下，“吃喝玩乐”相关服务型消费的复苏趋势 [1][4] - 科技硬件景气延续强势，高性能存储芯片价格快速上涨，AI应用端侧取得突破性进展，其增长的持续性依赖于AI应用商业化的积极进展 [1][4] - 地产销售和建工需求持续磨底，内需资源品大多偏弱震荡，而海外降息预期升温推动国际工业金属价格大幅上涨 [4] 下游消费 - **服务消费景气显著提升**：国内冰雪游热度高涨，广州-哈尔滨航线2026年元旦机票均价较2025年11月提升约56%；电影票房收入21.1亿元人民币，环比增长355.7%，同比增长326.7%，主要受新片上映拉动 [4][7] - **地产销售持续承压**：30大中城市商品房成交面积241.8万平方米，同比下降34.3%，其中一、二、三线城市同比分别下降31.6%、33.9%、40.7%；10大重点城市二手房成交面积141.0万平方米，同比下降24.3% [4][9] - **耐用品消费内需偏弱**：乘用车日均零售7.1万辆，同比下降7.0%；2025年12月家用空调排产1411万台，较2024年实际生产同比下降22.3%，其中内销和外销排产分别同比下降29.9%和11.4% [4][11] 科技与制造 - **TMT硬件景气偏强**：AI基建投资驱动下，高性能DRAM存储器DDR4/DDR5现货均价环比上涨13.3%/8.2%；2025年11月国产游戏版号数量同比增加58.9%至178个，供给宽松；搭载“豆包”的AI手机发布，标志AI端侧应用取得突破 [4][21] - **基建地产链需求偏弱**：螺纹钢、热轧板卷价格周环比小幅上涨0.9%/0.6%，但高炉开工率环比下降1.1%至81.1%；浮法玻璃均价环比下降1.8%，水泥价格指数环比微降0.1%，显示建工需求仍弱 [4][23][25] - **制造业开工率多数回落**：半钢胎/全钢胎开工率环比变化-1.9%/+2.0%；PTA/聚酯开工率环比下降2.4%/0.4%；石油沥青装置开工率环比上升3.0%；企业新增招聘帖数环比下降3.8% [4][27][31] 上游资源 - **煤炭价格环比回落**：秦皇岛港Q5500动力煤平仓价报816元/吨，周环比下降2.2%，需求端电厂日耗同比偏弱 [4][39] - **工业金属价格显著上涨**：SHFE铜/铝价格周环比上涨2.1%/1.3%，LME铜/铝价格周环比上涨3.8%/2.9%，主要受美联储降息预期升温支撑 [4][44] 物流与人流 - **客运需求环比回落但同比仍强**：百度迁徙规模指数环比下降3.8%，同比上升18.5%；国内航班执飞架次环比下降0.5%，国际航班执飞架次环比上升0.5%，恢复至2019年同期85.4% [4][50] - **货运物流景气环比回落**：全国高速公路货车通行量环比下降0.2%，全国铁路货运量环比上升0.7%；全国邮政快递揽收/投递量环比下降2.9%/1.5% [4][55] - **干散运价格大幅提升**：波罗的海干散货指数（BDI）周环比上升12.5%，其中好望角型指数（BCI）环比大幅上升22.7%；成品油运输指数（BCTI）环比上升7.4% [4][57]

市场整体表现 - A股三大指数下跌，沪指跌0.51%报3878点，深证成指跌0.78%，创业板指跌1.12% [1] - 全市场成交额1.68万亿元，较前一交易日增加763亿元，逾3800只股票下跌 [1] - 中药相关ETF逆势上涨，中药ETF涨0.92%，另一只中药ETF涨0.90%，中药ETF华泰柏瑞涨0.85%，中药50ETF涨0.81% [2] 中药板块表现 - 中药ETF紧密跟踪中证中药指数，权重股包括云南白药、片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、华润三九等 [1] - 作为防御板块，中药兼具医药和消费属性，中药ETF跟踪指数近12个月股息率达2.69%，处于上市以来90.91%历史分位 [2] - 近期中药材市场行情回暖，市场热度增加，人流量提升，投资情绪出现积极信号 [2] 行业政策动态 - 多地启动中成药价格治理，包括黑龙江、安徽、辽宁、天津、贵州、山东等地 [3] - 价格治理调整范围聚焦挂网价格10元以上、日均治疗费用价差较大的疑似高价中成药 [3] - 中成药集采和价格治理持续推进，降价控费是影响行业的最主要因素，推动院内外价格趋同 [4] - 政策推动行业竞争要素重构，企业由渠道驱动转向价值与成本驱动 [4] 行业竞争格局变化 - 价格治理相关品种多集中在临床用量大、适应症广泛、市场竞争格局多样的中成药类别 [4] - 部分品种院外市场占比超过院内，是以院外市场为主的高价控销品种 [4] - 独家品种较多、临床价值明确、成本控制能力强、研发能力强、院外与基层市场覆盖能力强的企业竞争优势明显 [4] - 行业分化将更明显，具备竞争优势的企业有望实现以价换量，强者恒强 [4] 投资主线一：价格治理 - 集采关注价格降幅、院端市场份额及研发创新能力，独家品种且院端销售规模大的企业更易实现以价换量 [5] - 医保谈判和目录调整关注价格降幅和新增进入医保目录的品种，研发创新能力强的企业和独家品种有望获得增量市场 [5] - 2025年基药目录调整有望推进，关注“医保+非基药+独家”品种 [5] - “四同”“三同”等药价比政策形成价格联动，拥有渠道和产品优势的龙头企业有望提升市占率 [5] 投资主线二：消费复苏 - 宏观经济回暖及内需刺激有望带动消费类中药销量恢复 [6] - 人口老龄化和居民健康意识提升是消费类中药的长期驱动力 [6] - 看好拥有配方、原材料、品牌优势的品牌中药龙头企业及产业链延伸的消费中药 [6] 投资主线三：国企改革 - 中药行业国资控股企业占比高于医药行业整体水平 [6] - 国企改革深化带来的投资机会源于提质增效取得的业绩增量 [6] 重点关注企业类型 - 具有较强研发实力和独家品种较多的企业 [6] - 受集采影响较小的企业 [6] - 拥有“医保+非基药+独家”品种的企业 [6] - 品牌力和产品力强的品牌中药龙头企业 [6] - 国企改革带来提质增效及业绩增长的企业 [6]

业绩表现与预期 - 2025年第三季度公司收入954.9亿元，同比增长2.0%，低于市场预期的974.7亿元 [2] - 2025年第三季度non-IFRS净亏损160.1亿元，亏损幅度大于市场预期的139.6亿元 [2] - 核心商业收入同比下滑2.8%，经营亏损141亿元，经营亏损率达20.9% [2] - 新业务收入同比增长15.9%，经营亏损13亿元，经营亏损率为4.6%，同比收窄2.5个百分点 [2] 核心商业业务分析 - 配送服务收入同比下滑17.1%，主要原因是外卖行业竞争激烈导致抵扣收入及补贴增加 [2] - 到店业务利润率修复缓慢，受宏观环境影响及订单结构持续调整 [1][2] - 外卖业务当前策略以巩固市场份额为先，到家与到店业务进行流量协同 [2] 新业务发展 - 新业务亏损情况好于预期，中国香港及中东市场运营效率显著提升 [2] - 海外新业务Keeta于2025年10月下旬在巴西启动试点运营，上线初期预计将持续投入 [1][2] 财务预测调整 - 下调公司2025-2027年non-IFRS净利润预测至-199亿元、322亿元、542亿元 [1] - 预测2027年净利润同比增速将达68.4% [1] - 当前股价对应2026年及2027年的市盈率分别为18.0倍和10.7倍 [1] 行业竞争与公司策略 - 短期即时配售行业竞争加剧，公司加大在用户、骑手、商家补贴及生态建设方面的投入 [1] - 预计2025年行业竞争激烈，公司通过加大补贴巩固份额，2026年竞争格局有望企稳并重回盈利 [1] - 中期看，会员体系有望提升核心用户交易频次，竞争格局边际改善及宏观环境复苏可能驱动利润增速上修 [1]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 行业规模与指数表现 - 行业覆盖股票家数1217只，占全市场23.6%，总市值17753.4十亿元，流通市值16334.9十亿元，占比均约17% [2] - 行业指数近1月、6月、12月绝对表现分别为1.4%、9.9%、14.4%，近1月相对表现优于基准3.2个百分点 [3] 食品饮料行业观点 - 贵州茅台管理层坦诚沟通行业压力，“十五五”规划遵循积极、科学、理性原则，不“唯指标论”，追求有成长性的目标 [5] - 大众品板块中，海天味业年底以保持渠道库存健康为主，安井食品10-11月延续9月备货旺季增长势头，安琪酵母Q4国内主业环比改善且糖蜜采购成本同比下降近双位数 [5] - 西麦食品纯燕麦稳健增长，复合燕麦片高增，药食同源粉系列打开第二增长曲线，Q4营收增速预计加快，新采购季燕麦进口价格同比下降 [6] - 安琪酵母Q4国内酵母主业环比改善，海外增长延续，11-12月糖蜜采购价格同比下降近双位数，新榨季成本红利释放将带动盈利修复 [6] 轻工纺织行业观点 - 美国服装需求保持增长，2025年1-9月零售额同比增长5%，7-9月同比增长7.5%，但受关税影响批发金额1-8月同比下降3% [7] - 美国服装批发商库存销售比仅为2.16月，零售商库存销售比仅为2.06月，处于偏低水平且逐月下降，预计最迟于今年年底或明年初启动补库存 [7] - 运动鞋制造商裕元、丰泰、九兴、华利二季度及三季度订单承压，运动服制造商申洲国际及晶苑国际订单韧性较强，25年上半年保持双位数增长 [7] - 预计制造龙头今年三季度是订单景气度低谷，四季度开始边际好转，补库周期短则半年，长则一年 [8][9] - 推荐标的：申洲国际预计2025-2027年收入同比增速为12%、11%、10%，净利润同比增速为6%、12%、11% [10]；晶苑国际预计2025-2027年归母净利润同比增长14%、11%、12% [10]；九兴控股保持固定分红70%+每年6000万美元回购或特别派息 [11] 轻工出口细分赛道 - 关注非洲个护领军企业乐舒适，其纸尿裤、卫生巾销量非洲市场第一，2022-2024年收入复合年增长率19%，归母净利润复合年增长率127% [12] - 出口链推荐具备海外产能布局的细分龙头：匠心家居（越南产能布局+线下渠道及客户拓展）、裕同科技（3C电子客户需求释放+海外多国布局智能工厂），建议关注浩洋股份 [12] 家电行业观点 - 极米科技重点关注12-1月三个催化节点：供给侧出清加快、外延并购及制造代工落地明年增厚10亿左右收入；1月6日美国CES展发布AI眼镜；1月初发布年度业绩快报预示单四季度业绩超1亿元 [13] - 极米科技明年业绩目标5亿元，相较今年2.5亿元翻倍增长，剔除负债账面净现金14亿元，市值78亿元对应明年估值不到15倍 [13] - 投影新国标2026年7月1日正式实施，大幅提升能效标准，加速小品牌出清；出海方面，越南工厂竣工投产，下半年在欧洲、北美、日本全线上新便携、高端4K系列 [14] 零售行业观点 - 量贩零食头部企业万辰生物月均开店从400家提升至500家，鸣鸣月均开店从700-800家提升至1000家以上，万辰Q3净开约1200家，鸣鸣净开2700家 [15] - 行业上半年进行货盘优化及运营优化，预计Q3同店环比改善，后续有望逐步转正 [15] 医药行业观点 - 小核酸产业逐步进入国内企业突破和向外输出进程，2026年作为产业催化大年，需重视投资机会 [16] - 小核酸成药关键在于高效安全的递送平台和可成药靶点，中国企业在研发效率和工程创新上具备优势 [16] - 推荐标的：舶望制药（心血管小核酸项目进度领先，与诺华合作）、瑞博生物（差异化布局FXI因子抗凝小核酸药物）、圣因生物（专注siRNA药物开发及肝外递送平台）、前沿生物、东阳光药 [17] 商贸社服行业观点 - Q3国内出行景气度稳步上行，休闲旅游需求释放持续好于商旅，酒店revpar降幅持续收窄，Q4酒店价格修复，平台酒店价格延续正增长 [18] - 推荐商旅需求驱动的龙头酒店、休闲旅游及出境游相关的OTA、景区，推荐华住集团、同程旅行、携程集团 [18] - 茶饮品类持续扩容助力同店增长，国内外卖补贴有所回落，古茗、沪上品牌同店持续高增长，推荐绿茶、古茗，关注小菜园 [18] 农业行业观点 - 生猪养殖行业能繁母猪产能去化加速，2025年10月末环比下滑1.1%至3990万头，政策引导叠加行业亏损，产能去化有望持续 [21] - 种植业关注粮食安全及年底政策密集期，转基因玉米产业化扩面提速，推荐隆平高科、大北农、登海种业 [21] - 禽养殖方面，白羽鸡受海外引种下降影响，父母代鸡苗供给偏紧，推荐圣农发展；黄羽鸡父母代种鸡存栏降至低位，成本回落，鸡价回暖后有望释放盈利弹性，推荐立华股份、德康农牧 [22]

市场指数与行业表现 - 上证指数收盘3898点，单日下跌0.42%，近一月上涨0.72% [1] - 深证综指收盘2462点，单日下跌0.67%，近一月上涨1.54% [1] - 近一月涨幅居前的行业包括渔业（17.55%）、酒店餐饮（12.14%）和医药商业Ⅱ（4.17%） [1] - 近一月跌幅居前的行业包括电机Ⅱ（-10.18%）、家电零部件Ⅱ（-9.71%）和医疗服务Ⅱ（-9.1%） [1] - 近六个月涨幅显著的行业为能源金属（84.48%）、家电零部件Ⅱ（43.41%）和游戏Ⅱ（41.71%） [1] 宏观政策展望（2026年） - 2025年财政融资规模创历史新高，政府债净融资达14.36万亿元，占GDP比例预计为10.2% [2][8] - 2025年前三季度广义财政支出同比增长7.9%，支出力度为近年高位，节奏明显前置 [2][8] - 预计2026年财政政策将保持扩张取向，中性情景下赤字率维持在4%左右，特别国债与新增专项债规模较2025年小幅扩张 [8] - 2026年货币政策或维持"适度宽松"总基调，中性情景下预计央行可能实施1次幅度约10BP的降息 [8] - 财政支出结构将兼顾"投资于物"与"投资于人"，重点投向"一老一小"领域及新型基础设施建设 [8] 化妆品与医美行业 - 2024年全球美妆市场增速为4.5%，较2023年的8%有所回落，欧洲市场同比增长7.5%，北亚市场同比下滑2% [11] - 国际化妆品公司在华战略调整初见成效，25Q3单季度在中国市场需求端回暖背景下，营收增速转正 [11] - 雅诗兰黛25Q3首次单独披露中国大陆市场业绩，取得8.6%的单季度营收高增长 [11] - 欧莱雅中国地区25Q3单季度预计取得低个位数增长，连续2季度正增长 [11] - 资生堂25Q3单季度中国市场营收取得8%高增长，但受宏观因素影响，预计业绩将持续波动 [11] 贵州茅台公司分析 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为904.7亿元、950.2亿元、1015.3亿元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍、18倍 [3][12] - 公司品牌壁垒高，渠道利润丰厚，商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与ROE水平高 [3][12] - 根据2024-2026年现金分红回报规划，每年现金分红金额不低于当年归母净利润的75%，2025年隐含股息率为3.6% [3][12] - 公司动销环比改善，8月以来飞天茅台动销预计同比已实现正增长，当前批价约1565元 [13] - 公司坚持高质量发展，辩证看待产能释放节奏，营销端推动"三个转型"和"三端变革" [13] 投资建议 - 化妆品板块核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV亮眼的毛戈平、上美股份、珀莱雅、上海家化 [3][11] - 建议关注业绩增速有望边际改善的丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 [3][11] - 医美板块重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，推荐爱美客 [3][11] - 电商代运营+个护自有品牌推荐若羽臣、水羊股份、青木科技 [3][11]