纪要涉及的行业和公司 - **行业**：军工、算力租赁、云计算、商业连锁、稀土、海运、航空零部件、工程建设、风电、保险、医药等 - **公司**：电光科技、华胜天成、新华都、盛和资源、ST联合、中蒙达、宁波海运、成飞集成、连云港、青岛金王、利君股份、红墙股份、中油工程、宏景科技、华工科技、海南机场、川投能源、大金重工、*ST大立、宝丰能源、展體科技、京泉华、光华股份、江苏博云、华凯易佰、元力股份、盛弘股份、福然德、新华保险、广生堂、*ST苏吴、贵州茅台、万科A、旗滨集团、三元生物、年信股份 纪要提到的核心观点和论据 电光科技 - **核心观点**：公司是矿用防爆电器制造商，积极拓展算力服务等新业务，有望开辟新增长点 - **论据**： - 主营业务为防爆电器、电力设备和电机的研发、生产和销售，产品用于煤矿、石油、化工等多领域，部分产品用于军工领域，已通过国家二级保密资质审核，正申请武器装备承制资质[1][2] - 2024下半年布局算力服务业务，当年实现3000多万营收并盈利，24年算力服务营收占比约2%，今年营收和利润贡献将继续释放，未来煤矿算力服务需求会随AI技术发展增加，公司将持续加大投入[2] - 部分产品采用鸿蒙系统，与其在授权经销产品等签署合作协议，研发的电力物联网项目已有多个落地，未来将加快鸿蒙系统在设备中运用[3] - AI在高压开关、视频仪产品上运用，机器人公司进行煤矿巡检和采样机器人运用，与华为在授权经销产品等有合作[3] - 与浙江云谷出资设立浙江电光云科技有限公司，拟建立智算中心、数据中心，提供大数据等方面服务[4] 华胜天成 - **核心观点**：公司在云计算综合服务领域具有显著优势，积极布局全产业链路，推出多种自主研发产品，与多方合作拓展业务 - **论据**： - 主营业务是IT系统解决方案等业务，主要产品包括系统产品及系统集成等，是国内最早涉足云计算服务的企业之一，为中国移动提供系统支撑服务，中标相关项目，能参与国家算力网络枢纽点建设、运维[5] - 旗下子公司业务涉及卫星通信等系统产品及解决方案，在多部门和行业有大量成功案例，参股公司承接自组网通信设备研发及生产项目，市场空间大[6] - 推出自主研发的云计算五大产品，以“天成云”为品牌架构，为客户构建云计算平台并提供服务[7] - 发布基于DeepSeek的“企业运营智能体”，助力企业数智化转型升级[7] - 在数字化基础设施领域获得华为相关合作伙伴身份，是华为智算中心产线在中国最重要的合作伙伴之一，在解决方案领域与华为等实现深度融合，推出联合解决方案[8] - 参股泰凌微，其是无线物联网系统级芯片领域代表性企业之一[9] 新华都 - **核心观点**：公司是商业连锁企业，积极拓展业务布局，与高校合作建设AI实验室，利用AI技术提升业务效率 - **论据**： - 主营业务是以数据研究为基础的互联网营销业务，形成独有的互联网数据研究模式，集成系统集群推动商业化应用[10] - 紧抓消费趋势，拓展海外电商市场，在印尼设有直播基地，有望贡献GMV增量；推进即时零售业务布局，依托仓库满足消费者即时性需求[11] - 与香港理工大学合作建设AI实验室，研发智能体软体，为互联网营销与消费者行为研究领域提供支持[9][11][13] - 借助本地部署的模型和AI工具实现内容生产自动化，用于电商业务场景，贡献GMV增长及直播时长效率[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **股权变动**：盛和资源全资子公司拟收购匹克公司100%股权；ST联合筹划购买江西润田实业部分或全部股权，股票停牌[13] - **股价异动**：中蒙达、宁波海运股价严重脱离基本面，存在炒作风险，无应披露未披露重大信息；成飞集成截至2024年末航空零部件业务收入占比为1.74%；连云港、青岛金王、利君股份、红墙股份生产经营正常，无应披露未披露重大事项[13] - **中标情况**：中油工程子公司中标115.38亿元伊拉克油田气体处理厂项目；宏景科技签署5.63亿元算力业务合同[13] - **投资签约**：海南机场与哈工大(深圳)共建联合实验室；川投能源拟按持股比例向舱套江公司增资16.32亿元；大金重工签署欧洲某海上风电场单桩基础制造等合同；*ST大立与云洲智能签订战略合作协议；宝丰能源拟10 - 20亿元回购公司股份[13] - **增减持与回购**：展體科技两股东计划合计减持不超过6%公司股份；京泉华两股东拟合计减持股份1.67%公司股份；光华股份股东广洋启辰计划减持不超过3%公司股份；江苏博云蓝叁创投计划减持不超过1%公司股份；华凯易佰股东拟减持不超3%公司股份；元力股份三安集团计划减持不超公司总股本3%；盛弘股份股东肖学礼拟福峰转让总股本1.49%；福然德特定股东行盛合伙拟减持不超3%公司股份[13] - **经营业绩**：新华保险1 - 4月累计原保险保费收入853.79亿元，同比增长27%；广生堂乙肝治疗创新药GST - HG131获得II期临床研究总结报告[13] - **其他**：*ST苏吴因涉嫌信息披露违法违规，公司董事长钱群山被立案；贵州茅台因登记参会人数超原定会场容量，拟调整股东大会召开地点；万科A深铁集团拟向公司提供不超过15.52亿元借款；旗滨集团终止发行股份购买资产事项；三元生物作为强制应诉企业适用3.49%的反补贴税；年信股份拟境外发行股份(H股)并在香港联交所上市[13]

中巴双边贸易 - 2024年中巴双边贸易额达1881.7亿美元 同比增长3.56% [1] 新能源领域合作 - 巴西可再生能源发电占比突破90% 计划与中国深化清洁能源和生物燃料合作 [1] - 中国品牌汽车在巴西本土化生产取得积极进展 [1] 新兴科技领域合作 - 双方在人工智能和数据中心等新兴科技领域合作前景广阔 [1] - 巴方愿与中方加强高层次科技人才联合培养 包括博士和博士后交流 [1] 基础设施建设合作 - 巴方高度评价中国高铁和氢能源列车技术 计划推动巴西轨道交通系统建设 [2] - 合作涵盖高铁和地铁等多种形式 [2] 科研教育合作 - 巴方将加强与中国高校和科研机构合作 共同培养新一代工程技术人才 [2]

报告公司投资评级 - 行业为电力设备/电网设备，6个月评级为买入（调高评级） [4] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩承压但经营提质增效显韧性，围绕“两智一新”战略升级产品、拓展客户、加大研发投入、建设营销体系、整合供应链 [1] - 2025年Q1营收回暖，净利率修复，市场需求复苏带来新订单，产品结构优化和成本控制促使毛利环比改善 [2] - 数据中心业务产品力领先，在运营商集采招标和与大客户合作中表现亮眼，毛利率维持较高水平 [2] - 考虑公司受地产领域影响、大宗原材料价格波动等风险因素及加大费用投入，调整25、26年归母净利润预测，预计27年实现归母净利润6.5亿元，结合估值水平调高至“买入”评级 [3] 公司经营情况 2024年 - 实现收入42.4亿元，YOY -7.57%，归母净利润3.1亿，YOY -38.92%，扣非归母净利2.6亿，YOY -41.61% [1] 2025Q1 - 实现收入10.89亿元，YOY +15.53%，归母净利润1.03亿元，YOY +15.15%，扣非归母净利润1.00亿元，YOY +15.92% [1] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,015.41|574.64|1,246.02|1,114.08|1,879.63| |应收票据及应收账款|580.31|738.48|729.29|981.66|1,135.14| |预付账款|14.11|18.50|14.75|26.27|23.66| |存货|461.79|469.36|639.51|638.66|905.20| |流动资产合计|3,275.58|2,743.07|3,733.33|3,848.87|5,026.05| |长期股权投资|7.89|16.59|16.59|16.59|16.59| |固定资产|1,415.65|2,022.39|2,081.63|2,130.87|2,170.10| |在建工程|534.98|80.69|110.69|140.69|170.69| |无形资产|183.11|199.45|186.74|174.04|161.33| |非流动资产合计|2,543.95|2,762.86|2,785.06|2,809.41|2,829.95| |资产总计|5,819.53|5,505.92|6,518.39|6,658.28|7,856.00| |短期借款|202.07|20.00|180.00|220.00|240.00| |应付票据及应付账款|1,020.04|951.81|1,581.95|1,263.32|2,149.30| |流动负债合计|1,609.03|1,401.65|2,181.44|2,021.69|2,936.78| |非流动负债合计|53.76|68.10|55.09|58.98|60.72| |负债合计|1,684.59|1,528.61|2,236.52|2,080.67|2,997.51| |股东权益合计|4,134.94|3,977.31|4,281.86|4,577.61|4,858.49| |负债和股东权益总计|5,819.53|5,505.92|6,518.39|6,658.28|7,856.00| [8] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|4,585.06|4,237.87|4,990.09|5,916.65|7,099.36| |营业成本|3,097.25|2,951.24|3,400.74|4,021.55|4,827.57| |营业税金及附加|30.23|32.87|34.93|44.37|49.70| |销售费用|405.46|402.72|449.11|538.42|646.04| |管理费用|248.45|276.68|274.45|325.42|383.37| |研发费用|283.14|311.88|349.31|414.17|504.05| |财务费用|(7.32)|(4.56)|(6.86)|(7.67)|(10.14)| |资产/信用减值损失|(57.45)|(11.38)|(35.00)|(30.00)|(30.00)| |公允价值变动收益|5.85|(0.13)|4.65|6.00|9.00| |投资净收益|7.75|9.39|8.00|8.00|8.00| |营业利润|536.05|315.68|466.06|564.40|685.78| |营业外收入|43.85|39.50|45.00|48.00|50.00| |营业外支出|6.35|4.50|6.00|6.00|6.00| |利润总额|573.56|350.68|505.06|606.40|729.78| |所得税|62.59|38.61|55.56|66.70|80.28| |净利润|510.97|312.07|449.50|539.69|649.50| |少数股东损益|0.00|(0.04)|0.00|0.00|0.00| |归属于母公司净利润|510.97|312.11|449.50|539.69|649.50| |每股收益（元）|0.45|0.28|0.40|0.48|0.58| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|510.97|312.07|449.50|539.69|649.50| |折旧摊销|140.64|166.01|153.47|163.47|173.47| |财务费用|3.38|1.11|(6.86)|(7.67)|(10.14)| |投资损失|(7.75)|(9.39)|(8.00)|(8.00)|(8.00)| |营运资金变动|(106.34)|197.56|276.17|(386.91)|528.65| |其它|86.94|(210.96)|4.65|6.00|9.00| |经营活动现金流|627.85|456.41|868.93|306.59|1,342.48| |资本支出|384.93|286.47|243.02|226.10|228.26| |长期投资|7.89|8.70|0.00|0.00|0.00| |其他|(598.19)|(467.15)|(474.33)|(460.10)|(468.26)| |投资活动现金流|(205.36)|(171.98)|(231.31)|(234.00)|(240.00)| |债权融资|(211.12)|(176.47)|178.71|39.42|31.68| |股权融资|(175.71)|(427.53)|(144.95)|(243.95)|(368.61)| |其他|56.37|(117.75)|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流|(330.46)|(721.75)|33.76|(204.53)|(336.93)| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额|92.04|(437.33)|671.38|(131.94)|765.55| [8] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入|10.30%|-7.57%|17.75%|18.57%|19.99%| |营业利润|27.28%|-41.11%|47.64%|21.10%|21.51%| |归属于母公司净利润|21.15%|-38.92%|44.02%|20.06%|20.35%| |获利能力| | | | | | |毛利率|32.45%|30.36%|31.85%|32.03%|32.00%| |净利率|11.14%|7.36%|9.01%|9.12%|9.15%| |ROE|12.36%|7.85%|10.50%|11.79%|13.37%| |ROIC|20.49%|10.68%|15.23%|19.52%|19.82%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|28.95%|27.76%|34.31%|31.25%|38.16%| |净负债率|-19.54%|-13.78%|-24.47%|-19.31%|-33.51%| |流动比率|2.01|1.88|1.71|1.90|1.71| |速动比率|1.73|1.56|1.42|1.59|1.40| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|7.63|6.43|6.80|6.92|6.71| |存货周转率|9.49|9.10|9.00|9.26|9.20| |总资产周转率|0.80|0.75|0.83|0.90|0.98| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.45|0.28|0.40|0.48|0.58| |每股经营现金流|0.56|0.41|0.77|0.27|1.20| |每股净资产|3.68|3.54|3.81|4.08|4.33| |估值比率| | | | | | |市盈率|19.23|31.49|21.86|18.21|15.13| |市净率|2.38|2.47|2.30|2.15|2.02| |EV/EBITDA|8.82|10.16|12.02|10.76|8.42| |EV/EBIT|9.86|12.26|15.57|13.65|10.43| [9]

报告公司投资评级 - 行业为电力设备/电网设备，6个月评级为买入（调高评级） [4] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩承压但经营提质增效显韧性，围绕“两智一新”战略进行多方面优化；2025年Q1营收回暖，净利率呈现修复趋势，市场需求复苏带来新订单及机会，产品结构优化等促使一季度毛利环比改善；数据中心业务产品力领先表现亮眼，在运营商集采招标等方面有优势，毛利率维持较高水平 [1][2] - 考虑公司受地产领域影响、大宗原材料价格波动等风险因素且加大费用投入，调整公司25、26年归母净利润至4.5、5.4亿元（此前预测4.8、6亿元），预计27年实现归母净利润6.5亿元，结合目前估值水平，调高至“买入”评级 [3] 公司经营情况 2024年 - 实现收入42.4亿元，YOY -7.57%，归母净利润3.1亿，YOY -38.92%，扣非归母净利2.6亿，YOY -41.61% [1] - 围绕“两智一新”战略，进行产品升级、拓展客户、打造样板点项目，加大研发投入，新申请专利456项，其中发明专利127项，营销端进行体系建设和生态建设，引入AI智能客服坐席，探索新业务模式，整合供应链，建立高效运营体系 [1] 2025Q1 - 实现收入10.89亿元，YOY +15.53%，归母净利润1.03亿元，YOY +15.15%，扣非归母净利润1.00亿元，YOY +15.92% [1] - 市场需求复苏，新能源、电力及数据中心行业需求增加带来新订单及机会，产品结构优化、特价管控和成本端降本促使一季度毛利环比改善 [2] - 数据中心业务在运营商集采招标中保持优势，与大客户紧密合作开发定制化产品，供电方案和技术迭代有优势，响应国产化需求，深化进口替代，一季度大客户订单需求旺盛，毛利率维持较高水平 [2] 财务预测 盈利预测调整 - 调整公司25、26年归母净利润至4.5、5.4亿元（此前预测4.8、6亿元），预计27年实现归母净利润6.5亿元 [3] 财务数据 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 4,585.06 | 4,237.87 | 4,990.09 | 5,916.65 | 7,099.36 | | 增长率(%) | 10.30 | -7.57 | 17.75 | 18.57 | 19.99 | | EBITDA(百万元) | 949.96 | 721.33 | 672.67 | 770.20 | 899.11 | | 归属母公司净利润(百万元) | 510.97 | 312.11 | 449.50 | 539.69 | 649.50 | | 增长率(%) | 21.15 | -38.92 | 44.02 | 20.06 | 20.35 | | EPS(元/股) | 0.45 | 0.28 | 0.40 | 0.48 | 0.58 | | 市盈率(P/E) | 19.23 | 31.49 | 21.86 | 18.21 | 15.13 | | 市净率(P/B) | 2.38 | 2.47 | 2.30 | 2.15 | 2.02 | | 市销率(P/S) | 2.14 | 2.32 | 1.97 | 1.66 | 1.38 | | EV/EBITDA | 8.82 | 10.16 | 12.02 | 10.76 | 8.42 | [3] 主要财务比率 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入 | 10.30% | -7.57% | 17.75% | 18.57% | 19.99% | | 成长能力 - 营业利润 | 27.28% | -41.11% | 47.64% | 21.10% | 21.51% | | 成长能力 - 归属于母公司净利润 | 21.15% | -38.92% | 44.02% | 20.06% | 20.35% | | 获利能力 - 毛利率 | 32.45% | 30.36% | 31.85% | 32.03% | 32.00% | | 获利能力 - 净利率 | 11.14% | 7.36% | 9.01% | 9.12% | 9.15% | | 获利能力 - ROE | 12.36% | 7.85% | 10.50% | 11.79% | 13.37% | | 获利能力 - ROIC | 20.49% | 10.68% | 15.23% | 19.52% | 19.82% | | 偿债能力 - 资产负债率 | 28.95% | 27.76% | 34.31% | 31.25% | 38.16% | | 偿债能力 - 净负债率 | -19.54% | -13.78% | -24.47% | -19.31% | -33.51% | | 偿债能力 - 流动比率 | 2.01 | 1.88 | 1.71 | 1.90 | 1.71 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.73 | 1.56 | 1.42 | 1.59 | 1.40 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 7.63 | 6.43 | 6.80 | 6.92 | 6.71 | | 营运能力 - 存货周转率 | 9.49 | 9.10 | 9.00 | 9.26 | 9.20 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 0.80 | 0.75 | 0.83 | 0.90 | 0.98 | | 每股指标 - 每股收益（元） | 0.45 | 0.28 | 0.40 | 0.48 | 0.58 | | 每股指标 - 每股经营现金流（元） | 0.56 | 0.41 | 0.77 | 0.27 | 1.20 | | 每股指标 - 每股净资产（元） | 3.68 | 3.54 | 3.81 | 4.08 | 4.33 | | 估值比率 - 市盈率 | 19.23 | 31.49 | 21.86 | 18.21 | 15.13 | | 估值比率 - 市净率 | 2.38 | 2.47 | 2.30 | 2.15 | 2.02 | | 估值比率 - EV/EBITDA | 8.82 | 10.16 | 12.02 | 10.76 | 8.42 | | 估值比率 - EV/EBIT | 9.86 | 12.26 | 15.57 | 13.65 | 10.43 | [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][89] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为特种变压器龙头企业，行业份额及技术实力领先，持续拓展数据中心、电动船舶等高增速新兴业务板块布局，储能作为第二成长曲线预计由拖累项转为贡献积极增量，2025年轻装上阵，盈利能力有望持续改善 [4][89] 根据相关目录分别进行总结 公司是高压变频用变压器领军企业 - 公司专注特种变压器领域超40年，是高压变频器配套的变频用变压器国产替代先驱，2020年市场占有率超25%，产品广泛应用于多行业 [11][13] - 2024年公司营收和归母净利润受多因素拖累出现亏损，2025年有望轻装上阵，25Q1收入和归母净利润同比增长 [14] - 公司核心产品变压器毛利率维持较高水平，近年因大宗商品价格上涨等因素略有下降 [16] - 谭勇、宗丽丽夫妇为公司实控人，股权结构集中，通过控股子公司和联营企业布局新业务领域 [18] - 公司核心高管从业经验丰富，对市场和行业有深刻理解 [21] 高压变频用变压器：设备节能降耗的核心装置 - 变频器可高效调速，高压变频器用变压器技术壁垒高，成本占比约29%，主要应用于大功率场景，行业稳步增长，新兴领域将提供新增长空间 [23][31] - 数据中心对变压器有刚性需求，超大型数据中心需配置高压变压器，具有模块化、高能效导向，巴拿马电源和固态变压器SST方案优势突出 [35][43] - 公司深耕高压变频器用变压器领域，市场份额领先，拥有权威认证，产品出口多个国家和地区，加速布局电动船舶等新市场，在石化行业技术领先 [48][53][60] 储能：公司布局工商业储能，培育新业绩增量 - 2025年全球工商业储能新增装机量预计达6.1GW/15.26GWh，增速40%，盈利模式多样化，成本端不断优化，经济性持续提升 [62][67][68] - 公司2022年投资设立控股公司苏州华储发力储能市场，实现业务协同发展，苏州华储产品技术领先，覆盖全功率段和直流电压等级，可满足多种应用模式 [75][78] 盈利预测与投资建议 - 预测公司2025 - 2027年变压器业务收入分别为4.87/6.14/7.67亿元，增速分别为40%/26%/25%，毛利率分别为33.0%/35.0%/35.0%；电抗器业务收入分别为0.21/0.28/0.36亿元，增速分别为40%/30%/30%，毛利率分别为40.0%/40.0%/40.0% [83][84] - 选取科华数据、麦格米特、鹏辉能源作为可比公司，公司2025 - 2027年PE分别为38X/27X/20X，当前估值较为合理 [87] - 预计公司2025 - 2027年营收为5.28/6.70/8.43亿元，营收增速分别为40.2%/26.7%/25.8%；归母净利润为0.92/1.31/1.74亿元，归母净利润增速分别为289.5%/42.7%/32.9%，首次覆盖给予“推荐”评级 [4][89]

行业动态 - OpenAI计划在阿联酋建立名为"星际之门"的数据中心 [1] - 相关协议最早可能在本周宣布 [1] 公司动向 - OpenAI正在推进国际化布局，选择阿联酋作为数据中心建设地点 [1]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度合并收入从去年同期的500万美元增长29%至640万美元 [17] - 第一季度合并毛利率从去年同期的41%提升至46% [18] - 第一季度运营亏损从去年的170万美元收窄至95.2万美元 [22] - 第一季度净亏损为73.9万美元，合每股0.02美元，去年同期净收入为28.1万美元，合每股0.01美元，排除一次性其他收入后，2024年第一季度净亏损为140万美元，合每股0.05美元 [22] - 调整后EBITDA亏损从去年同期的150万美元收窄至73.5万美元 [23] - 截至2025年3月31日，现金及现金等价物为1180万美元，短期和长期投资为1930万美元，总计3120万美元，流通股约为3080万股，每股现金为1.1美元，营运资金为2490万美元，合每股0.81美元，股东权益为4140万美元，合每股1.35美元，公司无未偿债务 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 FUEL CHEM业务 - 2025年第一季度收入从去年同期的260万美元增长92%至510万美元，占本季度总收入近80%，主要因客户账户恢复服务、调度增加以及2024年新增燃煤账户的持续贡献 [17] APC业务 - 第一季度收入从去年同期的230万美元降至130万美元，主要与现有合同项目执行时间有关 [17] - 第一季度APC项目积压订单从2024年12月31日的620万美元大幅增加至1030万美元，其中包括360万美元的国内交付项目积压和670万美元的国外交付项目积压，预计未来12个月将确认约690万美元的当前合并积压订单 [19] DGI业务 - 已将设备部署到美国西部一家鱼苗场，本月底前将开始为期9 - 12个月的演示，演示将有明确测试协议，以评估DGI技术的好处 [13] - 与美国东南部一家市政污水处理厂的讨论正在进行中，正在寻求DGI其他感兴趣的终端市场，包括纸浆和造纸、食品和饮料、化工和石化以及园艺等 [14] - 最近与两家公司签订了销售代表协议，预计很快会增加更多代表，有望在2025年实现首笔商业收入 [14] 各个市场数据和关键指标变化 未提及 公司战略和发展方向和行业竞争 - 继续在国内外寻求FUEL CHEM业务机会，预计今年第三季度末在中西部一家燃煤机组进行TIFI目标炉内喷射技术的新演示，与墨西哥合作伙伴就扩大化学技术供应进行讨论 [8] - 利用SCR和ULTRA技术参与国内大型数据中心合同机会，与多个参与数据中心开发的方合作，并提交预算投标 [11] - 继续监测EPA针对大型市政垃圾燃烧器机组规则的进展，积极追求一些符合拟议MWC规则、要求更低NOx排放的特定州的机会 [12] - 通过与销售代表合作，将DGI技术推向更多终端市场，期望在2025年实现商业收入 [14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 认为2025年公司将实现增长，第一季度合同预订活动符合预期，FUEL CHEM业务实现十年来最佳第一季度表现 [5] - 对全球业务发展活动的格局感到鼓舞，制造业扩张和发电需求增长，特别是人工智能的发展，为公司带来机会，公司的排放控制解决方案是基础设施建设的重要组成部分 [6] - 基于有效积压订单、近期合同授予、正在进行的APC业务开发活动以及对FUEL CHEM业务的预期，维持2025年的收入指引，预计2025年总收入约为3000万美元，两个业务部门的表现都将超过2024年 [14] 其他重要信息 - 公司将参加5月21 - 22日举行的Sidoti MicroCap虚拟会议，具体演讲日期和时间将在未来几个工作日内通过新闻稿通知 [15] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：如何看待当前政治环境以及应对市场法规不确定性的情况？ - 目前新政府的情况不会阻碍公司捕捉历史上通常会关注的机会，业务扩张和发电需求增长是市场驱动因素，公司处于较好位置，当前看到的机会不依赖于新法规的实施，一些州对较低NOx排放的要求带来了机会 [29][30] 问题2：在数据中心机会方面，与哪些合作伙伴合作以及该机会的规模和扩展情况？ - 与燃气轮机和发动机的OEM供应商以及一些大型科技公司合作，但不能透露具体名称，正在为特定发电涡轮机或发动机设计特定方案以实现规模扩展，每个单位成本在100 - 200万美元，机会规模较大，希望在2025年剩余时间获得一个或多个合同授予 [32][35] 问题3：墨西哥机会需要什么催化剂或资金才能开始接收订单？ - 墨西哥政府需要允许资金用于公司这样的系统，以开始解决污染问题，希望总统的环保需求能在不久的将来得到更多关注 [38] 问题4：数据中心机会是否与政府环保紧迫性有关？ - 数据中心的发电分为主电源和备用电源，主电源在现有环境法规下需要污染控制技术，备用电源情况因运行时间而异，当前机会不一定由新法规驱动，但假设现有EPA法规保持不变 [46] 问题5：DGI业务聘请销售实体的情况以及他们的潜力和承诺？ - 为进入DGI业务的其他市场渠道，需要专业知识，公司历史上与制造代表合作过，最近与两家不同终端市场或地区的公司签订了协议，最终可能会再增加几家代表 [49][50] 问题6：DGI业务参加展会的情况以及市场反馈？ - 参加了水产养殖美国展会，DGI技术受到好评，获得了多个水产养殖市场的潜在机会线索，并在过去一周内针对一个特定线索发出了提案 [51] 问题7：除煤炭外，公司在天然气开发方面的情况？ - 天然气系统的机会主要来自制造业扩张项目以及某些使用天然气作为燃料的终端市场和行业，在其他国家的公用事业单位也有一些天然气应用的技术曝光 [58][59] 问题8：数据中心机会成功后的规模范围以及公司制造能力的优势？ - 每个单位成本在100 - 200万美元，且是多个单位，数字会很大，与合作公司讨论时会重点强调供应链管理和风险控制 [62][64] 问题9：是否可以让Bill Decker在未来电话会议上提供DGI业务更详细的更新？ - 公司会注意该建议 [67] 问题10：公司股价低于每股现金，何时考虑进行股票回购？ - 本月早些时候的董事会会议上讨论过，目前认为公司有足够的积极势头推动股价上涨，这比使用现金进行股票回购更好，但未来不一定保持这种想法 [68]

中芯国际一季度财报表现 - 一季度营收163 01亿元 同比增长近30% [1] - 净利润13 56亿元 同比暴增166 5% [1] - 业绩表现超出市场预期 半导体行业呈现淡季不淡特征 [1] 半导体行业增长动力 - AI大模型和数据中心需求带动算力芯片增长 [3] - 国内Fab厂和OSAT厂持续扩产 [3] - 消费电子市场逐步复苏 [3] - 中国大陆2024年半导体设备销售额达495 4亿美元 同比增长35 37% [3] - 中国大陆半导体设备销售额占全球比重从2015年13 42%提升至2024年42 29% [3] 国产替代进展 - 北方华创刻蚀机和薄膜沉积设备在国内晶圆厂市占率超30% [3] - 中微公司刻蚀设备出货量环比激增40% [3] - 安集科技CMP抛光液和沪硅产业12英寸硅片实现批量供货 [3] - 摩根士丹利预测2027年中国AI GPU自给率将达82% [4] 半导体设备ETF投资价值 - 半导体设备ETF(SH561980)70%权重集中在材料与设备领域 [4] - 前三大成分股为北方华创(17%) 中微公司(13%) 中芯国际(10%) [5] - 标的指数中证半导体一季度营收增长23 37% 净利润增长48 98% [1] - 北方华创单季净利润15 81亿元 位居半导体设备厂商前列 [1] 行业未来展望 - AI算力需求持续增长 [7] - 汽车电子智能化带来千万级芯片增量 [7] - 国产替代从设备材料向全产业链渗透 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予公司“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球首家实现量产 8 英寸硅基氮化镓晶圆的企业，在氮化镓领域具备成本、产能、客户和技术三大核心优势，未来有望受益于 GaN 渗透率提升，预计 25 - 27 年营收增长显著，27 年实现盈利，给予 2025 年 35xPS，目标价 52.55 港币 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、推动氮化镓功率半导体行业创新的全球领军企业 - 报告研究的具体公司是全球首家量产 8 英寸硅基氮化镓晶圆且唯一具备全电压谱系产品量产能力的公司，2015 年英诺珠海成立提供研发基础，2017 年苏州成立扩大产能，2024 年 12 月港交所上市，2025 年 3 月入选恒生综合指数成分股纳入港股通 [15] - 公司股权结构稳定，实际控制人 Weiwei Luo 持股 32.70%，创始人及高管从业经验丰富 [17] - 公司采用 IDM 模式，产业链自主可控，产品涵盖 15V - 1200V 的 GaN 工艺节点 [20][21] 二、氮化镓是拥有稳定晶体结构的宽禁带半导体材料，具备高频、高效的特性 2.1 氮化镓材料的物理特性优异 - 氮化镓是坚硬稳定的 III/V 族直接带隙半导体，可在多种基材生长，在 Si 上生长可利用现有硅制造基础设施，在高频应用场景优势显著，与 SiC 是不同特性和应用场景的第三代半导体材料 [24] - GaN 功率器件导通电阻和栅极电荷小，适合高频场合，能提升变换器效率和功率密度，主要应用于电源适配器、车载充电、数据中心等领域 [26][27] - GaN 器件分横向和纵向结构，横向适用于高频和中功率应用，垂直用于高功率模块，垂直结构目前处于研究商业化阶段 [28] - GaN 器件 1998 - 2017 年受制备技术限制难商业化，2018 年后工艺成熟进入商业化应用阶段，应用场景拓展至消费电子等领域 [30] 2.2 多元下游驱动，氮化镓功率半导体市场前景广阔 2.2.1 消费电子：PD 快充和电源适配器仍将是氮化镓的主要增长动力之一 - 电源适配器是消费电子 GaN 主要增量，与传统适配器的 Si MOSFET 相比，GaN 器件可减少开关损耗、改善充电效率、实现小尺寸化，提高充电器功率密度 [41] - 在 PD 快充领域，GaN 可推动充电速度和效率提升，具备卓越兼容性和稳定性，支持多种设备快充协议 [44] - 随着电源适配器充电功率提高，过电压保护电路需求上升，手机厂商可用 GaN 器件替换 Si MOSFET 降低 OVP 成本和尺寸，OPPO 多款产品采用公司 GaN 技术提升性能和竞争力 [48][49] - 预计 2025 年 GaN 在快充市场渗透率超 50%，消费电子主流厂商推出高功率 GaN 适配器有望拉动出货放量 [53] 2.2.2 数据中心、AI 服务器：对电力的庞大需求，提升氮化镓需求 - 数据中心是数字经济关键基础设施，GaN 在数据中心电源市场应用迈出大步，AI 技术兴起更添动力，NVIDIA Blackwell 平台 2025 年放量，单颗 GPU 功耗大幅上升，数据中心机柜功率规格提高，GaN 与液冷技术结合是提升能效关键 [54][55] - 元脑服务器等厂商导入 GaN 钛金电源方案，转换效率高达 96%，相比传统铂金电源，可减少轻中载电能损耗、节省电费、降低发热、消除多级转换损耗 [55][57] - 公司等行业龙头推出创新 GaN 解决方案，公司的 INN100EA035A 器件可提升功率密度和效率，稳态损耗减少 35%以上，系统级效率达 98% [58] - 到 2030 年全球数据中心电力消耗将达 3000 太瓦时，占全球总电力消耗 10%，电源转换效率提升可节省大量电力消耗，公司推出的 E - GaN 功率 IC 功率密度提高一倍以上 [63] 2.2.3 新能源车电动化 + 智能化升级，氮化镓功率器件的竞争力逐步显现 - GaN 功率器件在智能汽车应用涉及双向 DC/DC、自动驾驶核心电源等多个方面，为 48V 总线系统提供高效、紧凑、低成本解决方案，在自动驾驶汽车激光雷达电路中起关键作用 [66][68] - GaN FET 和 IC 可减小无刷直流电机尺寸和重量、降低噪声、提高扭矩和效率，公司的 InnoGaN 在音响 Class - D 功放中具有高开关频率等显著优势 [71][75] - 2025 年国内乘用车和电车销量增长，新能源汽车市场需求受政策和新车周期刺激有望维持强势，电车渗透率有望破新高 [76][77] 2.2.4 新能源锂电、光储：助力客户降低系统成本 - 化成分容设备是锂电生产能耗最高环节之一，采用 GaN 方案可提高设备充电和放电效率、降低综合耗电量、减少线损能耗、降低运营和建设成本、缩短调试周期、提升生产效率 [78][81] - 预计 2025 年中国锂电池化成电源市场规模达 40 亿元，公司开发全 GaN 模组的电池化成分容设备电源模组满足战略客户需求，宁德时代港股上市再融资海外扩产将带动锂电池化成电源需求增长 [82][83] 2.2.5 人形机器人：自由度急剧上升，人形机器人对电机驱动器的需求大幅增加 - 人形机器人集成多个子系统，需部署约 40 个伺服电机和控制系统，电机电源要求取决于具体功能，其伺服系统对控制精度、尺寸和散热要求更高 [84] - 设计人形机器人需考虑高电流回路和 PWM 频率，MOSFET 型伺服驱动器增加 PWM 开关频率会带来额外损耗和发热问题，GaN FET 在高频下开关损耗低，开关速度可达 Si - MOSFET 的 100 倍 [85] - 中科半导体 GaN 驱动器成功应用于具身机器人动力系统芯片，在高频神经反射系统中表现优异 [85] 三、公司能够在氮化镓领域保持全球行业领先的三大核心竞争力 3.1 收入保持高增，规模效应逐步显现亏损幅度有望进一步收窄 - 2021 - 2024 年公司收入规模从 0.68 亿元增长至 8.28 亿元，复合增长率达 129.86%，目前虽因前期投入大仍亏损，但亏损幅度持续减小，预计未来利润有望转正 [87][91] - GaN 分立器件及集成电路、GaN 晶圆贡献公司主营营收，2024 年分别贡献 3.61 和 2.81 亿元，占比 43.55%和 33.86%，2023 年起推出的 GaN 模组 2024 年贡献收入 1.84 亿元，占比 22.2% [92] - 公司研发开支大，截至 2024 年末累计专利授权 422 项，核心技术覆盖全电压谱系，2024 年研发费用率 38.99%，随着转入大规模生产阶段费用率下降，应收账款周转速度略有放缓 [96] - 与同行业公司对比，公司收入增速领先，毛利率受固定资产折旧影响曾为负，随着收入规模增长和降本增效措施实施，毛利率大幅改善，未来有望进一步提升 [97][99] 3.2 公司的三大核心竞争力 3.2.1 成本优势：IDM 模式运营成本可控，制造良率行业领先 - 硅基半导体领域主要有 Fabless 和 IDM 两种模式，公司采用 IDM 模式，能保障产能和供货时间，不受代工厂限制，2023 年在全球 GaN 功率器件公司中排名首位，市占率 33.7% [103][104] - 公司制造工艺持续改进，生产工艺良率超 95%，高于其他 GaN 功率半导体公司平均水平，8 英寸 GaN - on - Si 晶圆与传统 6 英寸晶圆相比，每晶圆晶粒产出数提升 80%，单颗芯片成本降低 30% [107] - GaN 半导体产业链含多个环节，外延片制造环节成本占 GaN - on - Si 器件 Die 生产成本近一半，公司产业链布局涵盖从 GaN 外延生长到晶圆制造和器件封装等环节 [108] 3.2.2 产能优势：先发优势，具备全球领先的规模化供应能力 - 公司苏州和珠海工厂产能逐步爬坡，苏州工厂产能从 2021 年的 1.8 万片增长至 2023 年的 4.8 万片，截至 2024 年上半年达 4.9 万片，珠海工厂产能从 2021 年的 3.0 万片扩大至 2023 年的 4.5 万片，截至 2024 年上半年为 2.4 万片 [109] - 苏州工厂产能利用率 2021 - 2022 年下降后 2023 年回升，2024 年上半年珠海基地产能利用率提升，截至 2024 年末公司拥有全球最大的 GaN 功率半导体生产基地，产能为每月 1.3 万片晶圆 [112] - 公司港股上市融资净额约 13 亿港元，60%用于扩大 8 英寸 GaN 晶圆产能，20%用于研发及扩大产品组合以提高 GaN 产品渗透率 [115] 3.2.3 客户和技术优势：携手合作伙伴做大做强氮化镓赛道 - 公司产品覆盖 15V - 1200V 广泛电压范围，与众多知名厂商建立合作关系，产品在多个领域实现大批量量产 [118] - 美国政策调整增加半导体行业地缘政治风险和制造成本，公司与 ST 的合作在 IDM 之间实现跨制度、跨区域的产线协同，为“制造自由”提供操作样本，建立具备可调性与可背书能力的交付体系 [119][120] 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 - 预计公司氮化镓分立器件及集成电路业务 2025 - 2027 年收入分别为 6.44/12.39/20.85 亿元，同比 +78.50%/92.40%/68.30% [121] - 预计公司氮化镓晶圆业务 2025 - 2027 年营收分别为 4.59/7.27/10.93 亿元，同比 +63.56%/58.40%/50.35% [121] - 预计公司氮化镓模组业务 2025 - 2027 年营收分别为 2.13/2.37/2.68 亿元，同比 +15.74%/11.36%/13.08% [122] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 13.20、22.08 和 34.52 亿元，同比增速分别为 59%、67%和 56%，2025 - 2026 年分别亏损 5.65/1.45 亿元，分别减亏 46%和 74%，2027 年实现归母净利润 2.38 亿元，同比增长 265% [123][129] - 预计公司 2025 - 2027 年毛利率分别为 12.82%/30.90%/36.47%，销售费率分别为 10.0%/8.0%/7.0%，管理费用率分别为 30.0%、20.0%、15.0%，研发费用率分别为 20.0%、15.0%和 12.0% [123][128] 4.2 投资建议及估值 - 选择中芯国际、华虹半导体、天岳先进、士兰微作为可比公司，考虑公司处于业务高速发展期且未盈利，采用 PS 估值，2025 - 2027 年可比公司 PS 均值分别为 5/5/4 倍 [130] - 给予公司 2025 年 35xPS 对应市值 429.17 亿元（461.96 亿港币），目标价 52.55 港币/股，首次覆盖给予“买入”评级 [130]

公司业务发展 - 公司目前生产供下游数据中心使用的高分断能力一体化焊接触头 [1] - 产品根据客户不同使用场景存在一定的定制性 [1] - 数据中心领域是销售增长较快的业务之一 [1] 市场战略 - 公司未来将在数据中心这一高潜力应用领域持续开拓市场 [1] - 公司计划提升在数据中心领域的市场份额 [1]