行业与公司 * 本次电话会议纪要对2025年11月中国经济数据及2026年宏观趋势进行了解读，未涉及具体上市公司[1] 核心观点与论据 **宏观经济整体表现** * 11月实际GDP增速约为4%，与上期持平，但仍处于相对低位[1][2] * 经济供需两端延续下行走势，整体动能处于低位承压状态[2] * 供需缺口有所收窄，供强需弱的格局较10月份有所改善[1][2] **生产端情况** * 工业和服务业生产指数均有所回落，表现弱于市场预期[1][2] * 制造业高端化发展态势明显，装备制造业和电子通信业等高技术产业生产增速逆势上行[1][3] * 新兴产业如低空经济、工业机器人和新能源产业链有较好的生产扩张表现[1][3] * 服务业总体生产指数回落，但现代服务业如信息传输、租赁和商务服务等维持较强韧性[4] **消费端情况** * 11月商品消费因“两新”（新质生产力相关？）需求退坡及需求前置影响快速回落，带动社零下行[1][5] * 餐饮消费在年中低位后反弹明显，尽管本月小幅回落但总体表现可观[1][5] * 商品需求结构围绕三条主线：生活必需品（如粮油食品）、“两新”产业（如家电家具、通讯器材）以及部分升级类商品（如金银珠宝）[5] * “两新”板块中，手机电脑等消费电子受电商节活动支撑维持较好韧性，但家电家具、建筑装潢及汽车等其他板块需求增速自三季度以来快速下行[5] **投资端情况** * 11月固定资产投资单月同比降幅超过10%[3][7] * 基建制造业投资单月同比降幅收窄，但地产投资仍快速下行[3][7] * 地产方面，总施工面积同比降幅扩大，但销售面积边际改善且去库存效果显现[7] * “两新”产业的需求支撑效果逐步减弱，如设备工器具购置投资继续下行[7] **就业与收入** * 最近几个月失业率有所改善，但水平依然相对较高[1][6] * 就业信心与消费信心仍承压[6] 未来展望与政策方向 **2026年消费环境展望** * “两新”政策大概率将继续延续，为2026年商品需求提供边际支撑[1][5] * 预计服务消费将成为新的动能，包括文旅出行、养老托育及医疗保健等领域可能获得更多政策支持与发展空间[1][5] **2026年投资环境展望** * 整体投资增速可能维持在低位[8] * 房地产投资在新的供需环境背景下仍面临一定压力[8] * 基建和服务业投资有望在政策指引下成为逆周期调节的主要抓手[8] * 基建复苏面临地方政府债务压力、项目收益率制约及地产链条疲软等挑战，但在政策托底下有望企稳回升，数字基建和能源安全等新基建领域可能成为主要景气方向[7] * 制造业方面，高端制造有明显回升迹象，产业升级是长期逻辑主线[7] **2026年宏观经济政策** * 宏观经济政策将更加注重供给侧改革，优化供给、扩大内需，并提前提升供给侧优先级[3][9] * 科技创新和产业升级将继续引领长期经济发展[3][9] * 在此政策思路下，中国可能会经历一个经济韧性增强的时期[9] **整体经济展望** * 尽管四季度经济动能波动，全年经济目标面临压力，但新动能支撑使得2026年实际GDP同比增速预计在4.9%左右，接近5%的水平[8] 其他重要内容 * 改善就业市场、收入分配以及健全社保体系等政策的落实至关重要，将影响居民消费率和相关股票市场表现[1][6] * 在基本面持续波动情况下，需要政策支持以促进地产链条止跌回稳[7]

核心观点 - 中央经济工作会议聚焦“内功”，强调“国内供强需弱矛盾突出”，供给侧“反内卷”或成为着力点，新一轮供给侧改革行情可期 [2][6] - 建材行业中，水泥板块的投资价值依然位居首位 [2][6] - 电子布行业需求预期和供给结构再迎变化，AI核心环节再迎新企业，国际复材借力生益科技或为Low-DK二代布竞争格局带来变数 [2][7] - 珠光颜料行业是稀缺的“强消费属性”赛道，环球新材国际收购德国默克后成为行业龙头，有望打开成长天花板 [2][7] - 化妆品原料行业保持较快增长，北交所拟上市公司维琪科技、珈凯生物为国内领先企业 [2][10] - 交通运输行业中，快递物流需求坚韧，“反内卷”带动价格上涨；航空供需持续向好；航运市场部分细分领域景气度有望上行 [2][15][26][27] - 农林牧渔行业中，生猪产能去化逻辑逐步加强，行业政策深刻转型，未来的成长股更考量科技含量和兼顾农民利益 [4][31][32][39] 机械/建材建筑行业 - 中央经济工作会议政策基调由去年的“加强超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，明年需求端的逆周期调节或将更为平缓 [2][6] - 水泥板块投资价值位居建材行业细分领域首位 [2][6] - 电子布行业目前最大的预期变化在于Low-DK二代布，需求端随着英伟达和谷歌产品供给明朗化，明年用量或将大幅超过此前预期 [7] - 国际复材借力生益科技弯道超车，或将为二代布竞争格局带来变数 [7] - 环球新材国际收购德国默克（SUSONITY，2023年市占率22.2%），一跃成为行业龙头，并借此进入高端市场 [7] - 数据跟踪：全国42.5水泥平均价为354.8元/吨，环比上升0.2元/吨；全国5mm浮法玻璃均价为1219.0元/吨，环比上升10.0元/吨；2.0mm镀膜光伏玻璃均价为11.8元/平，环比下降0.4元/平；无碱玻璃纤维纱均价为4565.0元/吨，环比不变 [8] - 投资建议关注景气赛道（如环球新材国际、中材科技等）、消费建材（如三棵树、东方雨虹等）、水泥（如海螺水泥、华新水泥等）及一带一路相关公司 [9] 北交所消费服务产业 - 中国化妆品原料市场规模由2019年的1147.80亿元增长至2024年的1603.90亿元，年复合增长率达6.9% [2][10] - 中国化妆品多肽原料市场规模由2019年的11.2亿元增长至2024年的21.7亿元，年复合增长率达14.1% [2][10] - 中国化妆品植物提取物原料市场规模由2019年的204.5亿元增长至2024年的270.2亿元，年复合增长率达6.5% [2][10] - 维琪科技在中国化妆品多肽原料行业以6.6%份额位列行业第一，2025H1营收1.32亿元（同比增长34.60%），归母净利润4019.93万元（同比增长68.76%） [10] - 珈凯生物在植物提取功效原料领域拥有领先地位，2025Q1-Q3营收1.95亿元（同比增长7.91%），归母净利润4730.16万元（同比增长16.91%） [10] - 本周北交所消费服务股股价涨跌幅中值为+0.64%，73%的企业上涨 [2][11] - 北证50指数周度涨跌幅为+2.79%，北交所消费服务产业总市值由1096.29亿元升至1152.85亿元 [11] - 泛消费产业市盈率TTM中值由50.0X升至50.1X [12] 交通运输行业 - **快递物流**：黑五期间，极兔速递巴西市场业务体量较去年同期实现超200%的跨越式增长；非平台类客户订单量较10月环比激增近40% [16] - **快递物流**：申通常德转运中心总投资1.8亿元，全面投产后年处理包裹量可达50000万件，智能化系统预计可使整体运营效率提升50%以上，同时降低操作成本30%以上 [17] - **航空机场**：国际航协预计2026年全球航空公司实现总净利润410亿美元，创历史新高，但净利率维持在3.9% [18] - **航空机场**：2026年亚太地区净利润估算66亿美元，中国和印度引领区域增长，但单客利润仅3.20美元，处于较低水平 [18] - **航空机场**：供应链瓶颈继续制约航空业发展，飞机可用率是严重制约因素，需求和生产产能之间的结构性矛盾在2031年-2034年之前不太可能正常化 [18] - **航空机场**：日上免税行将结束在上海机场26年的经营，中免集团、杜福睿将接手浦东机场免税店业务 [19] - **航空机场**：多个机场国际旅客量大幅增长，白云机场国际旅客同比增长19.01%；深圳机场国际及地区旅客量超570万人次，同比增长23%；青岛机场国际及地区旅客量突破300万人次，同比增长25.5% [20] - **航运船舶**：美国对委内瑞拉油轮施压，若导致委油对亚洲出口受阻，合规油运需求或将填补增量；委内瑞拉11月原油和燃料出口环比增长3%至92.1万桶/日，其中对华出口占80% [21] - **航运船舶**：本周上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比上涨7.8%至1506点，其中上海-欧洲、上海-美西运价分别环比上涨9.9%、14.8% [21] - **航运船舶**：本周BDI指数环比下降8.1%至2494点；BDTI指数环比下降1.9%至1381点；BCTI指数环比下降6.5%至750点 [22] - **公路铁路**：中原高速2025年11月通行费收入3.87亿元，同比增长3.8%；赣粤高速2025年11月车辆通行服务收入3.09亿元，同比下降0.2% [25] - **核心观点-快递**：建议关注圆通速递、申通快递、中通快递、顺丰控股 [26] - **核心观点-航运**：看好油运、亚洲内集运、散运市场复苏，建议关注招商轮船、中远海能、海丰国际、中谷物流等 [27] - **核心观点-船舶**：中长期看好船舶绿色更新周期，建议关注中国船舶、中船防务、中国动力 [28] - **核心观点-航空**：建议提前布局，关注华夏航空、中国国航、中国东航、海航控股 [28] - **核心观点-供应链与港口**：建议关注深圳国际、德邦股份、安能物流、密尔克卫、兴通股份、招商港口、青岛港等 [29][30] 农林牧渔行业 - **生猪**：本周SW生猪养殖板块涨1.11%，生猪期货收涨+2.17%；猪价先弱后强收至11.27元/kg，周日涨至11.54元/kg，全行业亏损 [4][31] - **生猪**：第三方机构显示产能去化偏缓（涌益11月同比-0.14%），当前出栏均重上涨至约130kg，12月出栏计划环比继续增长（涌益样本增幅4.64%），预计后续猪价承压运行 [31] - **生猪**：产能去化逻辑逐步加强，或利好市场情绪回暖 [31] - **生猪**：行业政策转向“保护农民权益与激活企业创新”，未来的成长股更考量科技含量、兼顾农民利益、模式创新、调动生产要素的能力 [32][39] - **生猪**：推荐德康农牧，建议重点关注牧原股份、温氏股份、天康生物等 [32] - **肉鸡**：2025年白羽鸡行业“高产能、弱消费”矛盾持续，亏损倒逼种鸡场缩减产能，产业链一体化企业以及合同订单养殖企业或进一步扩大市占率 [33] - **肉鸡**：建议关注益生股份、圣农发展 [33] - **饲料**：推荐海大集团，国内行业回暖、管理效果显现、产能利用率提升，量利增长；出海价值链模式已跑通，有望超预期增长 [34][35] - **宠物**：头部品牌优势明显，行业集中度持续提升，内销收入持续高速增长 [36][37] - **宠物**：推荐中宠股份，持续关注源飞宠物、佩蒂股份、依依股份，长期看好乖宝宠物 [37] - **农产品**：国内豆粕、玉米、鸡蛋价格短期或偏震荡 [38] - **农业板块**：具有“对抗型资产溢价”、“产业逻辑相对独立”、“保护农民收入需要”、“板块估值处于历史低位”等多重属性，配置价值上升 [38] - **政策**：中央经济工作会议首次提到“制定实施城乡居民增收计划”，在“三农”领域表现为增强农民的技能和获得感 [4][39]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 中央经济工作会议聚焦“内功”，政策基调由去年的“加强超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，意味着明年需求端的逆周期调节或将更为平缓[5] - 会议强调“国内供强需弱矛盾突出”，将重点指向供给端，或将强化后续“反内卷”政策的落地性，新一轮供给侧改革行情可期[5] - 建材行业细分领域中，水泥板块的投资价值依然位居首位[5] - 投资策略主线上，维持2025年是上市公司拐点，2026年有望成为行业拐点的判断，认为全年上市公司正先于行业寻底，回调依然是赚“认知差”的机会[5] 板块跟踪 - 本周（25/12/08-25/12/14）上证指数下跌0.3%、深证成指上升0.8%、创业板指上升2.7%，同期建筑材料指数（申万）下跌1.4%[9] - 建材行业细分领域中，水泥、玻璃玻纤、装修建材指数（申万）分别下跌1.2%、上升0.3%、下跌2.7%[9] - 个股方面，涨跌幅前五的分别为：再升科技(+61.2%)、中钢洛耐(+22.0%)、四川金顶(+17.1%)、金圆股份(+9.5%)、金刚光伏(+6.6%)[9] - 涨跌幅后五的分别为：顾地科技(-13.2%)、福建水泥(-11.8%)、垒知集团(-10.6%)、龙泉股份(-10.5%)、聚力文化(-7.4%)[9] 行业动态 - 中央经济工作会议确定着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等[14] - 山东省全面支持住房“以旧换新”，提出“卖旧换新”、“收旧换新”、“拆旧换新”三种模式，并配套多项支持政策[14] - 2025年11月，法拍房挂拍2.95万套，环比上升2%，同比下降24%；成交3770套，环比下降27%[14] - 2025年12月1日至7日，重点城市土地供应建筑面积为1350万平方米，环比回落12%；成交建筑面积1211万平方米，环比上升21%，再创年内新高；溢价率为3.1%，环比下降0.1个百分点[14] 数据跟踪 水泥 - 全国42.5水泥平均价为354.8元/吨，环比上升0.2元/吨，同比下降69.2元/吨[5][15] - 全国水泥库容比为64.8%，环比下降1.6个百分点，同比上升0.9个百分点[15] - 水泥出货率为44.4%，环比下降0.7个百分点，同比下降0.9个百分点[15] 浮法玻璃 - 全国5mm浮法玻璃均价为1219.0元/吨，环比上升10.0元/吨，同比下降325.5元/吨[5][41] - 全国重点13省生产企业库存总量为5675万重箱，环比下降4.3%，同比上升32.8%[41] 光伏玻璃 - 2.0mm镀膜均价为11.8元/平方米，环比下降0.4元/平方米，同比不变[5][46] - 3.2mm镀膜均价为18.9元/平方米，环比下降0.4元/平方米，同比下降0.6元/平方米[5][46] - 全国光伏玻璃在产生产线共计402条，日熔量合计87940吨/日，环比不变，同比下降7.3%[46] - 光伏玻璃库存天数为33.06天，环比上升6.4%，同比下降5.2%[46] 玻璃纤维 - 无碱玻璃纤维纱均价为4565.0元/吨，环比不变，同比下降37.5元/吨[5][51] - 电子纱均价为9350.0元/吨，环比不变，同比上升350.0元/吨[5][51] 碳纤维 - 大丝束碳纤维均价为72.5元/千克，环比不变，同比不变[5][58] - 小丝束碳纤维均价为95.0元/千克，环比不变，同比下降2.5元/千克[5][58] - 碳纤维企业平均开工率为79.47%，环比上升0.15个百分点，同比上升26.05个百分点[58] 细分领域观点与投资建议 电子布行业 - 电子布行业最大的预期变化在于Low-DK二代布：需求端随着英伟达和谷歌产品供给逐渐明朗化，明年的用量或将大幅超过此前预期[5] - 供给端此前三大企业（中材、宏和、菲利华）主要精力聚焦于一代布、Low-CTE和Q布，发力有限，而国际复材借力生益科技弯道超车，或将为二代布竞争格局带来变数[5] 珠光颜料行业 - 珠光颜料行业是稀缺的“强消费属性”赛道，兼具高成长性、低价格敏感性以及深品牌护城河[5] - 环球新材国际今年收购德国默克（SUSONITY，行业排名第一，2023年市占率22.2%），一跃成为行业龙头，并借此进入高端市场，有望打开成长天花板[5] 投资分析意见 - 建议关注以下投资方向：[5] 1. 景气赛道：环球新材国际（H股）、中材科技、宏和科技、国际复材、菲利华、中国核建、中粮科工、雪峰科技、国泰集团 2. 消费建材：三棵树、兔宝宝、北新建材、东方雨虹 3. 水泥：海螺水泥、上峰水泥、华新水泥 4. 一带一路：上海港湾、海鸥股份

行业现象：白酒行业兴起“打酒铺”新模式 - 2025年一种“前店后坊、现打现卖”的复古零售模式正在重塑白酒消费市场，并逐渐从安徽向全国蔓延 [2] - 该模式并非简单的怀旧营销，而是白酒行业在整体增速放缓、存量竞争白热化背景下，为贴近消费者、挖掘新增量而进行的渠道革命与自我革新 [2] - 打酒铺模式主要分为两类玩家：一类是厂家型打酒铺，由品牌方直接运营或深度管控；另一类是渠道型打酒铺，由经销商、连锁酒商或新兴零售品牌主导 [5][8] 驱动因素：徽酒率先涉足打酒铺的原因 - 安徽白酒市场竞争异常激烈，素有“东不入皖”之说，内部形成一超多强、群雄割据的战国格局，极致的省内内卷逼迫徽酒向渠道末端要增长 [3] - 传统渠道增长空间见顶且承压，行业调整期渠道库存高企，传统经销模式动销乏力，企业需用直营酒坊来对冲传统模式失灵，重新掌控终端数据和定价权 [4] - 除古井贡酒外，多数徽酒品牌全国化征程步履维艰，在走出去遇阻时，沉下去深耕本地市场成为更务实的选择 [4] - 徽酒历来擅长营销创新，能够敏锐捕捉年轻客群追求性价比、个性化体验的新需求，并快速响应 [4] 战略意义：酒企布局打酒铺的核心目的 - 应对渠道变革：传统烟酒店渠道对年轻消费者吸引力下降，酒企需要更贴近社区的终端触点 [11] - 激活存量市场：通过现打现卖、低客单价模式，激活家庭自饮、日常小酌等高频消费场景 [11] - 推动品牌年轻化：通过打酒铺的互动体验、DIY设计、低度创新产品等，吸引新一代消费者 [11] - 提升供应链效率：直营或强管控模式有助于企业掌握终端数据、优化动销反馈 [10] - 本质是利用品牌号召力和现代化运营手段，对古老分散的散酒市场进行一次供给侧改革，解决如何吸引新消费者、提升品牌黏性等长远发展命题 [10] 市场格局：未来散酒市场的发展趋势 - 未来散酒市场将呈现两军竞逐格局：厂家型打酒铺依托品牌力与品控体系，主打品质可信、文化可感，侧重品牌价值延伸与用户深度运营；渠道型打酒铺凭借灵活选品与社区渗透，主打便捷可选、性价比高，侧重网络覆盖与场景融合 [12] - 两类模式共同推动散酒市场从低端、分散、非标走向品牌化、体验化、透明化 [12] - 短期内两者可能形成竞争，长期看亦可能走向融合，品牌方与渠道方合作可能重塑酒企与消费者关系，共建打酒铺生态 [12] 行业影响：打酒铺模式对白酒行业的深远意义 - 标志着白酒行业的竞争正从货架走向生活场景，从流量争夺走向用户运营，从规模增长走向质量重构 [12] - 是行业在存量时代，回归消费者、回归日常、回归品质的一场必要革命 [12]

行业与公司 * 本次电话会议纪要主要涉及**中国房地产行业**、**建筑行业**及其上游的**建筑材料行业**（如水泥、玻璃、玻璃纤维等）[1] * 会议中提及的具体公司包括**兔宝宝**、**伟星新材**和**华新建材**，作为特定板块的投资案例[11] 核心观点与论据 **房地产市场** * 2025年1-11月房地产市场整体环比增长但同比负增长，累计值跌幅扩大，主要原因是2024年同期基数较高且缺乏明显政策刺激[2] * 预计2025年全年商品房销售额将达到**8.2至8.3万亿人民币**，该数值从宏观人口测算和存量资产更新角度看具备支撑空间[3] * 预计2026年一季度数据仍将承压，因2025年3月前数据基数偏高，2026年3月后才进入低基数期[2] * 核心城市二手房市场正处于“降价放量”阶段，这是市场走向稳定的必经之路，有助于预测2026、2027年的市场稳定[4] * 中央经济工作会议再次提出推动房地产稳定及去库存，若未来市场波动明显，预计会有更多政策出台以推动平稳发展[5] **建筑行业** * 建筑行业数据持续负增长，2025年10月广义基建投资增速下降**12%**，狭义基建投资增速下降**10%**，地产投资大幅下降**31.4%**，制造业投资下降**4.5%**[6] * 行业面临来自地产和城投项目缩减的双重压力，建筑企业自身也开始收缩，且被迫拉长账龄，这一趋势预计将持续[10] * 当前积极财政政策的重心已从基建转向补贴消费和科技领域，导致用于基建的财政支出部分为负增长，难以扭转建筑各子行业的下滑趋势[7] * 预计2026年财政政策将延续刺激消费（尤其是服务性消费）和支持科技（如AR、机器人）的思路，基建投资可能持续全年负增长，除非有明确的财政加码动作[8] **建筑材料行业** * **水泥行业**：2025年1-11月中国水泥产量为**15.5亿吨**，同比下降**6.9%**；其中10月单月产量约**1.54亿吨**，同比下降**8.2%**，但环比降幅（上月为-15.8%）有所收窄，需求下滑趋势较为平稳[9] * 基建投资数据的降幅比水泥实际需求数据更陡峭，表明实际需求数据比固定资产投资统计数据更能反映真实情况[9] * 需要关注供给端可能发生变化的领域，例如受**限产政策**影响的水泥，以及**冷修加速**的玻璃市场[12] * 在宏观经济弱假设下，部分具有投资性价比的传统地产链企业值得关注，例如提供**4%~5%以上股息率**的兔宝宝和伟星新材[11] * 看好景气度高的板块，如海外市场中的华新建材（在降息周期中盈利能力保持较高水平）、玻璃纤维板块（供给增速约**3%**，全球需求增长可期）以及紧缺且景气状态良好的电子布领域[11] 其他重要内容 * 供给侧改革的持续推进预计将增强市场进入**8万亿**区间后的修复能力和稳定性[3] * 当前行业表现与供给侧改革和高质量发展的要求存在背离，未来可能有所改变[5] * 目前出口外需表现稳定，弥补了国内内需不足，使得整体GDP预期平稳，因此在没有显著内需下行或外需不振的情况下，预计不会有超预期的财政政策出台[8] * 建筑材料需求处于周期中后段，还未完全走完下行周期[10]

政策核心内容与实施 - 商务部宣布自2026年1月1日起对部分钢铁产品实施出口许可证管理 [1] - 管制品种涵盖HS72以及HS7301-7307名录下的产品，包括生铁、废钢、粗钢、成材，实际影响钢坯和钢材两个环节 [2] 政策出台的直接原因 - 政策旨在应对因内需下滑导致的被动低价出口及日益增多的海外贸易调查，防止贸易冲突升级 [1] - 2021年12月至2025年10月，钢材出口均价累计下跌65.5%，月度出口量从503万吨增长至978万吨，增幅达94.4% [3] - 2024-2025年，占出口总量约50%的国家对中国钢铁制品发起双反调查，两年间出口应诉案件数量累计达59起 [3] 政策对行业的影响与机会 - 政策有望缓和全球钢铁行业“内卷”，支撑国内钢价 [1] - 出口管制做总量控制与内外市场分割，有利于全球钢铁行业价值修复 [4] - 国内钢价触及大部分企业盈利平衡线，截至12月5日247家样本钢企盈利率仅有36%，国内价格有强边际支撑 [4] - 出口管制可避免被国外税务部门收割并带来出口价格弹性，合规性更强的上市公司出口业绩有望受益 [4] 历史对比与政策信号意义 - 本次出口管制可能成为国内钢铁行业反内卷、推动供给侧结构优化的信号 [1] - 2007年5月的出口管制导致出口价格大涨，且未对国内供需平衡造成压力 [5] - 2014-2015年海外反倾销围剿背景与当前相似，之后中国在2016-2018年进行了供给侧改革 [5] 潜在的反内卷政策抓手 - 通道1：超低排放改造带来刚性出清，剩余约2.2亿吨未入池产能的中小厂或优先退出 [6] - 通道2：对“名义产能置换”变相扩张纠偏，约5000万吨变相扩张产能将在2025年后面临更高合规压力与出清风险 [6] - 通道3：压缩“造假”带来的虚增量，因部分企业压报粗钢指标，个别年份成材产量高达粗钢的1.6倍，可通过规范统计实现隐性出清 [6]

有色金属板块表现与周期逻辑变化 - 2025年有色金属板块表现强劲超出预期，部分品类年内涨幅接近80%，与科技板块涨幅几乎并驾齐驱甚至一度领先 [2][10] - 本轮周期逻辑与过往经典模式有很大不同，核心在于供给端与需求端同时出现结构性新约束 [2][10] - 在供给端，以铜为代表的资源品面临严峻的产能瓶颈，新产能投产周期长达五六年且成本与难度越来越高，叠加全球矿难、罢工等地缘与运营风险，形成了中长期的供给刚性 [3][10] - 在需求端，以AI为代表的新兴产业趋势，叠加对地缘关系和关税政策的考量，共同导致了“美国的库存虹吸”现象，为商品价格提供了新的需求弹性 [4][10] - 基于供需格局的根本性变化，相关品种的价格中枢可能会长期维持在偏高位的位置 [4][11] “反内卷”政策的影响与投资逻辑 - “反内卷”政策自2025年7月发力，对市场风格再平衡起到关键作用，机构资金正积极博弈PPI修复预期，例如鹏华旗下化工ETF规模从二季度的十几亿大幅增长至三季度的近两百亿 [5][11] - 本轮政策与2016年供给侧改革存在差异，当前产能过剩问题遍布更多行业且民营企业参与度深，因此核心路径转向“依法依规”，通过修订《价格法》《反不正当竞争法》等法律法规来规范市场行为 [5][11] - 政策的深层本质目标在于控制地方政府的投资冲动，当前许多内卷行业（如新能源）的产能过剩与地方政府超越资源禀赋的“大干快上”直接相关 [5][12] - 国家近期在“十五五”规划及相关会议中反复强调要改变地方政府考核机制、转向高质量发展，试图从根源上解决问题 [5][12] - 尽管短期投资、社融数据可能疲弱，CPI、PPI修复缓慢，但政策正着手解决长期根本问题，对实现PPI逆转有信心 [6][12] 中期市场展望与投资方向 - 投资者应对“反内卷”所涉及的低位板块保持耐心，市场“下半场”应更重视企业盈利的修复 [6][12] - 价格修复过程中的一些低位的顺周期方向，将是贯穿中期的重要线索 [6][12] - “反内卷”政策从法治化和约束地方政府投资冲动等根本层面重塑行业生态，为布局价格修复与盈利改善的顺周期方向带来了中期机遇 [2][9]

核心观点 - 房地产行业政策底已非常坚实 但市场底和信心底仍需时间构筑 最恐慌、最不确定的阶段或许正在过去 对中长线投资者而言 当前是关注结构性机会的转折节点 [3][5] 市场数据与现状 - 11月全国70城房价环比、同比继续双降 房价已连续第8个月走低 [1] - 市场分化加剧 一线城市抗跌性明显更强 环比微降 二三线城市压力更大 新房价格下行压力普遍大于二手房 [3] - 当前市场核心问题是信心与预期普遍偏弱 [3] 政策环境分析 - 政策重心已发生根本转变 从过去的“去杠杆、防风险”转向“防风险、稳市场、促转型” [3] - 具体政策包括金融支持房企合理融资的“三个不低于”、重点城市优化限购以及“保交楼”行动 目标是将市场拖入“软着陆”平台期 [3] 投资策略与结构性机会 - 对地产股投资应秉持“幸存者思维” 关注财务极度稳健、融资成本低、运营效率高的少数优质房企 投资逻辑在于行业供给侧改革后的市场集中度提升 [4] - 产业链存在机会 一是上游的“成本修复” 如部分建材、家居公司 需求端稳定信号叠加原材料成本变化可能带来盈利弹性 二是下游的“需求递延” 特别是与“保交楼”竣工直接相关的物业管理、部分家用电器等领域 [4] - 关注“新模式”萌芽 如政策驱动的保障性住房、城中村改造 将为相关建筑商、服务商带来稳定的业务增量 [4]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 核心观点 - 供给端政策频出，“好房子”建设需要好建材，为行业带来结构性机会[2] - 在反内卷加速供给侧改革预期下，建材产能周期有望迎来拐点[3][6] - 利率下行有利购房意愿修复，收储及城改货币化有助于购房能力修复，推动地产市场基本面企稳概率增加，并有望带动地产后周期需求修复[3][6] - 与2024年相比，本轮建材板块基本面进一步恶化的空间不大，而估值分位亦低于彼时低点，判断板块基本面与估值均有望进一步修复[6] 本周高频数据总结 - **水泥**：截至2025年12月12日，全国散装P.O42.5水泥市场均价为341.1元/吨，环比上周增长0.3%，较去年同比下降17.9%[4][14] - **水泥库存**：截至2025年12月5日，全国水泥库容比为66.6%，较前一周环比下降1.20个百分点[19] - **玻璃**：截至2025年12月12日，全国玻璃（5.00mm）出厂价为1091.4元/吨，环比上周下降1.0%，较去年同比下降19.5%[4][22] - **玻璃产能与库存**：截至2025年12月12日，全国浮法玻璃在产产线日熔量为15.5万吨，环比上周增长0.0%；全国浮法玻璃库存为5822.7万重量箱，环比上周下降2.0%，但较去年同比增长20.7%[37][39] - **玻纤**：截至2025年12月12日，山东玻纤、泰山玻纤、重庆三磊的玻纤出厂价分别为3550.0元/吨、3650.0元/吨、3450.0元/吨，价格环比持平，但较去年同比分别下降4.1%、3.9%、6.8%[42] - **其他建材**： - **沥青（防水卷材相关）**：截至2025年12月7日，华北地区SBS改性沥青价格为3410.0元/吨，环比前一周下降2.0%，较去年同比下降14.8%[43] - **TDI（涂料相关）**：截至2025年12月12日，华北地区TDI国产价格为14210.0元/吨，较上周环比增长3.0%，较去年同比增长11.0%[47] 板块市场表现回顾 - **指数表现**：本周（报告期）上证指数下跌0.34%，深圳综指上涨0.18%，建筑材料（申万）指数下跌1.41%[5][52] - **子行业表现**：细分板块中，仅玻纤制造（+1.11%）和耐火材料（+0.42%）上涨；水泥制造（-1.21%）、玻璃制造（-1.79%）、水泥制品（-2.48%）、其他建材（-3.69%）、管材（-3.79%）均下跌[5][52] - **个股表现**： - **涨幅前五**：再升科技（+61.19%）、中钢洛耐（+21.98%）、四川金顶（+17.15%）、正威新材（+5.31%）、宏和科技（+4.99%）[58][60] - **跌幅前五**：顾地科技（-13.18%）、福建水泥（-11.82%）、垒知集团（-10.62%）、龙泉股份（-10.49%）、聚力文化（-7.38%）[58][60] 投资建议与关注主线 - 建议关注三条投资主线[6]： 1. **行业格局优异同时受益于存量改造的优质白马标的**：如伟星新材、北新建材、兔宝宝等[6] 2. **受益于B端信用风险缓释同时长期α属性仍较为明显的超跌标的**：如三棵树、东方雨虹、坚朗五金等[6] 3. **基本面见底的周期建材龙头**：如华新水泥、海螺水泥、中国巨石、旗滨集团等[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年工业硅供需宽松格局延续，过剩或进一步扩大，单边考虑si2601逢高沽空，预计运行区间7500 - 10500元/吨，可买入看跌期权或采用空工业硅与多晶硅的套利策略 [9] - 2026年多晶硅供需预计小幅增长、延续改善，基本呈平衡态势，单边考虑PS2601逢低做多，预计运行区间45000 - 70000元/吨，也可采用空工业硅与多晶硅的套利策略 [10] 根据相关目录分别进行总结 年度观点 - 工业硅：2025年期现货价格先回落、再回升、再震荡，2026年供应预计增约8%，需求增速约5%，供需宽松格局延续，过剩或扩大 [9] - 多晶硅：2025年价格呈“V”型，“反内卷”行情下回升，2026年供需预计小幅增长、基本平衡 [10] 2025年行情回顾 - 工业硅：期现货价格走势一致，呈先回落、再回升、再震荡格局，受减产、“反内卷”、供应及成本等因素影响 [6][9] - 多晶硅：价格波动大，呈“V”型，7月后“反内卷”行情使价格回升，8月后宽幅震荡 [10] 供应 - 工业硅：2025年1 - 11月累计产量370万吨，同比降15.39%，2026年供应或回升，新建产能投产影响市场平衡 [73][79] - 多晶硅：2025年产能增加但产量受限，2026年若供给侧改革推进，供应有望随需求小幅回升 [10] 需求 - 工业硅：2025年1 - 10月累计消费266.12万吨，同比降18.26%，多晶硅需求或放缓，有机硅与铝合金需求稳步增长 [9][117] - 多晶硅：国内光伏终端装机承压，全球装机温和增长，2026年需求预计同比增长 [10] 库存 - 工业硅：期货库存低，现货库存高，2025年小幅累库，预计2026年仍小幅增加 [9][31] - 多晶硅：库存高企，累库态势持续，西南枯水期减产或使情况好转 [10] 成本利润 - 工业硅：2025年成本下移，大部分硅厂利润空间小，头部企业空间大，行业集中度提高 [9] - 多晶硅：2025年成本小幅下降，利润随“反内卷”深入大幅回暖 [10] 产业链简图 - 工业硅产业链上游包括石油焦、木炭等，中游是工业硅，下游有有机硅、多晶硅、铝合金等，终端应用于电子电器、光伏等领域 [47] 产业国际形势 - 2025年全球工业硅贸易格局调整，中国出口总量高但结构分化，进口规模小，国际能源价格影响海外产能，绿色认证要求推动行业转型 [50][52][54] 产业国内形势 - 产能西移，西北取代西南成核心生产区，光伏装机需求拉动有波动分化，环保督察推动行业低碳集约转型 [57][59][61] 产业链政策 - 工业硅行业准入标准修订淘汰落后产能，多晶硅 - 光伏产业链补贴政策支撑原料价格，出口关税调整影响小 [65][68][70] 技术分析 - 2025年行情中，技术上快线上穿慢线确定买入信号准确率高于75%，快线为5日移动平均线，慢线为20或40或60日移动平均线 [245]