当你走进国内1368家海底捞门店时，有13/1368的几率进入的是加盟店，但你可能毫无感知。 在2024年3月正式宣布开放加盟后，海底捞收到了两万余份加盟申请。但海底捞保持了克制：在一年多 的时间里，最终只"开设"了13家加盟店。（虎嗅注：13家加盟店之中，有10家由老店转化而来） 与极度克制伴生的是神秘。除海底捞内部少数高管，外界乃至海底捞内部绝大部分管理层均不清楚在海 底捞遍及全国的1368家门店中究竟哪13家是加盟门店。 海底捞对加盟商身份的保密近乎"军事级"。 即便坐在周兆呈对面"逼问"，他仍不肯透露任何加盟商的具体信息。包括他们是谁、分布在哪些城市、 具体有着怎样"雄厚"的背景。但从他的概述中，可以总结出加盟商的四大特点：钱多、资源多、高度认 同海底捞文化、甘当'甩手掌柜"。 据加盟事业部相关负责人透露，这些坐拥千万资产的"神秘"加盟商们大致可以分为四类： 第一类是职业加盟商，他们此前或多或少加盟过连锁酒店、正餐、珠宝、茶饮等品牌，经验丰富且专业 度足够；第二类是所谓的甲方或自持物业者，在整个加盟体系中占比最高，同时他们手握的城市黄金地 段及点位也最为海底捞看重。 这正是海底捞运转一年的加盟策略的关 ...

报告公司投资评级 - 报告对奈雪的茶维持“增持”评级，目标价格为1.33港元，2025年5月30日股价为1.24港元 [7] 报告的核心观点 - 预测公司25 - 27年EPS分别为 - 0.15 / - 0.12 / 0.00元（原2025年预测值为0.34元），因下游需求疲软，下调收入、毛利率并上调费用率，使用DCF绝对估值方法给予公司1.33港元目标价（汇率1人民币对1.09港元） [4] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，营业收入分别为51.64亿、49.21亿、50.67亿、53.33亿、58.38亿元，同比增长20.3%、 - 4.7%、3.0%、5.3%、9.5% [6] - 营业利润分别为1.2亿、 - 5.83亿、 - 1.36亿、 - 0.82亿、0.18亿元，同比增长 - 140.4%、 - 583.6%、76.7%、39.7%、122.5% [6] - 归属母公司净利润分别为0.13亿、 - 9.17亿、 - 2.62亿、 - 2.12亿、 - 0.06亿元，同比增长 - 102.8%、 - 7036.5%、71.4%、19.1%、97.4% [6] - 毛利率分别为67.1%、63.2%、63.2%、63.3%、63.4%；净利率分别为0.2%、 - 18.8%、 - 5.2%、 - 4.0%、 - 0.1% [6] - 净资产收益率分别为0.3%、 - 23.4%、 - 7.2%、 - 6.2%、 - 0.2% [6] 公司经营情况 - 近期品牌标识焕新为“Naìsnow奈雪”，加强全球品牌传播与认知；24年营业总收入49.21亿元，同比 - 4.7%；归母净利润 - 9.17亿元，同比由盈转亏；24年下半年收入23.77亿元，同比 - 7.5%；归母净利润 - 4.82亿元，同比亏损扩大 [10] - 收入端整体承压，直营门店收缩，加盟及瓶装业务快速增长；2024年直营门店收入41.58亿元；现制茶饮收入33.88亿元，同比 - 10.3%；烘焙产品收入5.28亿元，同比 - 25.3%；瓶装饮料收入2.93亿元，同比 + 10.0%；其他业务收入7.11亿元，同比 + 72.2%；截止24年底，直营门店1453家，同比减少121家；加盟门店345家，全年净增264家 [10] - 盈利能力受门店收入下滑影响，成本压力显著上升；2024年整体毛利率63.2%，同比 - 3.9pct；广告推广费用占收入比重为5.0%，同比 + 1.8pct；员工成本占收入比重为29.2%，同比 + 2.0pct；主动关闭经营不善门店致减值损失增加，其他支出占收入比重达10.1%，同比上升5.0pct [10] - 持续进行门店结构调整及新店型探索，建立门店评估机制关停低效门店，推广加盟模式和Green新店型布局；海外市场稳步推进国际业务，构建茶饮店全球网络，已进入泰国、中国澳门、新加坡、马来西亚等境外市场 [10] 估值参数及敏感性分析 - 估值参数假设：所得税税率25.00%、永续增长率3.00%、无风险利率1.70%等 [11] - 目标价敏感性分析展示了不同WACC和永续增长率下的目标价情况 [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027年各项目预测数据，如货币资金、应收账款、营业收入、经营利润等 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [13]

在经历2020年大量开店、2021年批量关店、2024年探索新 店型的"红石榴计划"之后，海底捞直营门店数量在过去一年仍 是负增长。在扩张效率和品牌调性之间，加盟模式正在考验海 底捞的管理平衡术。 作者：郑淯心 美编：肖利亚 导读 壹 || 海底捞要求加盟商具备1000万元以上的资金实力。"但如果只有1000万元，基本没机 会。"首轮遭遇淘汰的一位申请者说。 贰 || 对潜在加盟商来说，他们更关心的一个问题是：成为海底捞加盟商的收益究竟如何？ 叁 || 疫情后数据显示，海底捞三线及以下城市营收持续增长且占比不断提升。尽管数量不 高，加盟仍被视为海底捞破局的关键解法。 手握千万元资金，也未必能成为海底捞的加盟商。 海底捞对加盟商的要求是：钱多，有资源，高度认可海底捞的文化，且不参与门店管理。 自2024年3月开放加盟渠道以来，海底捞的加盟事业部称，在过去一年收到超2万份加盟申请，但 加盟事业部人力有限，加之海底捞实行三轮筛选机制，截至2024年底，海底捞仅新开出3家加盟 店，另有10家加盟店由直营店转换而来。 5月27日，海底捞董事局副主席周兆呈飞到广州，面试当地一位潜在加盟商。周兆呈是海底捞加盟 业务的负责人 ...

加盟模式策略 - 公司自2024年3月开放加盟渠道后收到超2万份申请，但截至年底仅新开3家加盟店+10家直营转加盟店，筛选机制严格且人力有限[2] - 加盟商需具备1000万元以上资金实力（实际门槛更高）、本地资源及文化认同，且不参与门店管理，采用强托管制度[9][10][11] - 独特要求加盟商必须先接手运营成熟的直营老店（含房租装修等成本+人员激励费用），1年内还需新开1家店，形成"老店+新店"捆绑模式[4][5][6][7] 运营管理机制 - 强托管体系下所有运营由公司掌控：统一供应链、人员管理、绩效考核，店长由公司选派，加盟商不得直接干预[11][12] - 加盟店与直营店唯一区别是投资主体不同，公司拒绝公开加盟店名单以确保消费者无感知差异[14] - 加盟商收益不承诺保本，东吴证券测算回本周期约3年，回本后年化收益率约20%[15] 市场扩张逻辑 - 三线及以下城市收入占比超40%，70%加盟申请来自该市场，公司视加盟为破解低线城市拓展难题的关键[23][26] - 翻台率4次/天为内部拓店红线，2024年翻台率回升至4.1次/天但仍低于2019年4.8次/天[21][22] - 对比同行：百胜中国2024年净增512家加盟店，瑞幸/蜜雪冰城分别新增6092/8914家，公司扩张速度显著滞后[21] 历史教训与转型 - 2020年激进拓店（日均新开1.49家）致2021年巨亏41.6亿元并关停300家店，计提减值损失超36.5亿元[21] - 2024年营收仅增3.1%（2023年为33.66%），通过"以价换量"策略使日均客流达110万人次（+4.5%）[21] - 子品牌"红石榴计划"已孵化11个餐饮品牌共74家店，但收入占比仅1.1%[22] 加盟商画像与筛选 - 目标群体包括：专业餐饮转型者、自有物业地产商、跨行业投资者及专业投资机构[7] - 三轮面试重点考察文化认同，拒绝强调"降本增效"的申请者以维护服务理念[16][17] - 不设开店KPI，由区域自主申报需求避免市场饱和风险[18]

近日，八马茶业向港交所递交上市申请，再度引发市场对中国茶叶行业的高度关注。此次八马茶业冲击 港股，其独特的加盟模式成为招股书中的焦点，有望为茶叶市场发展注入全新活力，也为行业树立起品 牌扩张与发展的新标杆。 加盟模式，打破行业发展瓶颈 中国茶叶市场品类丰富，但长期存在集约度与连锁度不足的问题，众多茶叶品牌分散经营，市场份额极 为碎片化。八马茶业自2007年推行加盟模式，经过多年精心布局与发展，加盟模式已成为其销售网络的 重要支柱。截至目前，八马茶业在全国拥有逾3500家线下门店，覆盖中国大陆全部省份。通过集中采 购、统一生产加工及物流配送，八马茶业增强了议价能力，降低成本与损耗，提升运营效率，让加盟商 从中受益，实现了品牌与加盟商的互利共赢，推动其市场占有率不断提升，2024年，八马茶业获沙利文 授予"高端中国茶全国销量第一"的市场地位认证。 全周期扶持，助力加盟商成长 为确保加盟模式的高效与优质，八马茶业长期坚持"高端中国茶"的品牌定位，并坚定地实施全品类和全 渠道运营策略，建立高端茶领域优势。通过资质审查、经营能力评估等多维度筛选，确保加盟商与品牌 调性一致。同时，搭建了完善的培训体系，通过线上线下融合的 ...

上市申请与资本市场关注 - 公司正式向香港联合交易所递交上市申请 联席保荐人为华泰国际 农银国际 天风国际 [1] - 凭借独特加盟模式 庞大线下门店网络及数字化供应链体系引发资本市场高度关注 [1] 加盟模式与全周期管理 - 对加盟商实施全周期管理 包括加盟前严格资质审核与理念匹配 加盟中多维培训体系 加盟后定期质量检查与动态评估 [3] - 培训体系包含线上课程与线下实操 全国8个城市11个实训基地覆盖六大模块 分层培养茶艺师至店长 [3] 数字化供应链建设 - 供应链覆盖采购 生产 仓储物流全环节 采购端扎根云南 福建等核心产区与茶农长期合作 [4] - 生产端在核心产区建立自动化基地 仓储物流端构建全国智能分仓与冷链运输体系 [4] - 数字化供应链支撑全国3500+家门店产品品质 口感 包装的统一性 [4] 加盟体系规模与运营效率 - 采用"直营+加盟"双轮驱动模式 线下门店达3501家覆盖全国 [5] - 单店终端平均年销售额超200万的加盟商数量持续增加 675家加盟商合作超三年 [5] - 提供选址到营销的一站式服务 标准化产品与数字化管理系统降低运营门槛 [5] 直营转加盟创新机制 - 推行直营门店转加盟制度 鼓励优秀直营员工转型为加盟商 [6] - 该机制盘活内部人才资源 加速优质门店复制 提升品牌扩张效率与加盟体系稳定性 [6] 品牌影响力与消费者认可 - 2024年品牌知名度位列行业第一 2023-2024年顾客满意度连续两年排名第一 [7] - 加盟模式与消费体验深度绑定 形成口碑与规模的良性循环 [7] 行业示范效应 - 公司体系化能力包括加盟模式 供应链 人才培育 模式创新等 为茶行业资本化发展提供新范例 [9]

食品安全问题 - 贵州仁怀门店被曝鸡腿生蛆 涉事门店证照齐全但产品已封存送检[2] - 2024年7月江西赣州门店被曝存在苍蝇污染食物、炸油20多天不换等卫生问题 门店解释为打扫前状态并否认换油说法[4][7] - 2023年11月湖南张家界门店因操作间出现老鼠被市场监管局查封立案[8] - 消费者投诉集中在出品未炸熟、肉变质、异物、退款难等 某平台相关投诉超千条[8] - 多家门店曾因使用过期原料被罚 包括荥经店罚1.2万元、准格尔店罚2500元[9] 品牌发展困境 - 门店数量停滞：2021年3月达2.5万家后 2023年3月仍维持该数量 窄门餐眼数据显示2023年底仅11619家 2024年进一步缩减至10695家[14][15] - 加盟成本高企：初始投入需13.32万元（含加盟费3.5万/年管理费1.32万） 2.5万家门店年管理费贡献达3.3亿元[14][15] - 价格策略失效：鸡排从10元涨至12-15元且取消赠饮 消费者反馈品质下降（面粉裹多、肉质变硬）[12][8] - 市场竞争加剧：健康饮食趋势削弱油炸产品吸引力 同行价格战挤压生存空间[15] 历史运营数据 - 2013年开放加盟后快速扩张 门店数从2017年1万家增至2021年2.5万家 为肯德基3倍、麦当劳6倍[12][14] - 直营店占比三分之一 但供应链管控薄弱导致食安问题频发[14][15]

公司上市表现 - 沪上阿姨于5月8日在港交所主板挂牌上市，成为第五家登陆港交所的新茶饮企业，首日开盘价190.60港元/股，较发行价上涨超68%，市值达206.33亿港元 [1] - 公司IPO认购受到市场追捧，孖展申购倍数达3447.33倍，申购额超940亿港元，暗盘涨超60% [8] 财务与经营数据 - 2022—2024年营业收入分别为21.99亿元、33.48亿元、32.85亿元，调整净利润分别为1.54亿元、4.16亿元、4.18亿元 [3] - 2022—2024年GMV分别为60.68亿元、97.32亿元（同比增长60.4%）、107.36亿元（同比增长10.3%） [3] - 2024年单店平均GMV由2023年的160万元降至140万元，但食材及其他原材料销售收入仍同比增长1.3%至25.48亿元 [6] 门店与市场分布 - 截至2024年底门店总数达9176家，覆盖全国300多个城市，其中50.4%位于三线及以下城市 [3] - 加盟模式占比极高，99.7%门店由加盟商经营，2022—2024年加盟相关收入占比分别为94.3%、96.3%、96.5%，其中向加盟商销售货物占比超80% [5] 行业趋势与竞争 - 现制茶饮下沉市场增长显著，2024—2028年二线、三线、四线及以下城市预计年复合增长率分别为15.0%、18.0%、15.0% [4] - 行业2018—2023年复合年增长率为24.7%，2023—2028年预计下滑至19.7%，市场竞争加剧 [9] 战略与挑战 - 公司推出"轻享版"品牌并升级至2.0版本，客单价进一步下探以捕捉下沉市场需求 [4] - 加盟模式带来快速扩张能力，但面临品控、品牌声誉管理及终端市场把控等挑战 [7][9] - 未来需聚焦产品创新、供应链优化、数字化升级及出海战略，同时平衡短期利润与长期投资 [8][9]

公司概况 - 公司鸣鸣很忙集团于2025年4月28日正式向港交所递交招股书，计划成为港股"零食量贩第一股"[1] - 公司成立于2017年，从长沙一家不足40平米的小店起步，8年内通过加盟、合并、扩张等方式成长为年度GMV达555亿元的行业龙头[1] - 截至2024年底，公司58%的门店位于县城及乡镇，覆盖全国1224个县，占全国县城总数的66%[7] 财务表现 - 营收从2022年的42.86亿元增长至2024年的393.44亿元，三年增长超八倍[6] - 毛利率维持在7.5%-7.6%的低水平，略低于竞争对手万辰集团的10.76%[10] - 经调整净利润从2022年的0.81亿元增至2024年的9.13亿元，但净利润率仅1.7%-2.1%[10] 商业模式 - 采用低价、下沉和加盟三大核心运营模式，99.5%的收入来自向14379家加盟店供货[11] - 通过与上游厂商直接谈判获取低价货源，平均售价比线下超市同类产品便宜约25%[13] - 每家门店保持1800个以上商品种类，每月更新约100款新品，采用散装称重等灵活销售方式[8] 行业竞争 - 与万辰集团旗下"好想来"展开扩张竞赛，2024年新增门店分别超过8000家和9776家[14] - 55%的"好想来"门店分布在三四线城市，半数与公司门店直线距离不足1公里[15] - 双方推出加盟扶持政策，包括免除费用、特殊补贴等，公司加盟商数量从2022年994家激增至2024年7241家[17] 战略转型 - 从低价策略转向"高质价比"战略，发力自有品牌产品，2024年底定制化产品占比达25%[22][26] - 推出"省钱超市"新业态，增设鲜食专区、低温冻品区等，向社区折扣超市转型[29] - 引入潮玩等高利润产品，计划未来引入食品健康评级标签[30][27] 发展计划 - 港股IPO募资计划中70%资金将用于门店扩张[18] - 营销投入快速增长，从2022年417万元增至2024年1766万元，增长逾三倍[19] - 签约代言人周杰伦，开展IP联名等营销活动，提升品牌影响力[20][21]

公司上市与市场表现 - 沪上阿姨通过港交所聆讯，即将成为港股第五家新式茶饮品牌，此前奈雪的茶、茶百道、古茗、蜜雪冰城已上市 [2] - 新式茶饮品牌上市破发"魔咒"被打破，蜜雪冰城、霸王茶姬上市后股价上涨，沪上阿姨表现受市场关注 [2] - 公司门店数量从2022年底的5307家增至2024年底的9176家，99.7%为加盟店 [2][6] 下沉市场战略 - 公司战略聚焦下沉市场，截至2023年底覆盖中国城市数量最多的中价现制茶饮品牌，门店网络覆盖300多个城市 [3] - 2024年底三线及以下城市门店达4629家，占总门店数的50.4% [4][7] - 推出轻享版品牌（价格2-12元）和"茶瀑布"概念，2023年开设300多家门店，GMV达7380万元 [5] 多品牌与咖啡业务 - 拥有沪上阿姨、沪咖和轻享版三个品牌，沪咖于2022年推出（价格13-23元），2024年关闭约300家门店 [5] - 行业趋势显示茶饮品牌向咖啡探索（如茶颜悦色推鸳央咖啡），咖啡品牌推出乳茶产品 [5] - 中国现制茶饮店总数约46.4万家，现磨咖啡店约12万家（截至2023年底） [5] 加盟模式与运营数据 - 加盟模式占比99.7%，2024年新增门店中48.8%来自老加盟商再开店 [6][7] - 平均单店GMV从2023年160万元降至2024年140万元，每单GMV从26元降至25元 [6] - 2024年营收32.85亿元（同比降1.9%），加盟收入占比96.5% [6][7] 供应链与行业竞争 - 供应链包括12个大仓储物流基地、4个设备仓库等，其中3个大仓储和所有前置冷链仓库由第三方运营 [7] - 行业进入分化之年，2025年被视为咖啡与新茶饮品类窗口期关闭时刻，马太效应凸显 [8] - 公司2023年完成2.3亿元B轮融资，2024年完成1.2亿元C轮融资，投资方包括金鼎资本等 [8] 行业趋势与挑战 - 县域及乡镇市场存在增量，中国五六线市场有近30万家非连锁奶茶店待整合 [4] - 加盟模式面临管理难题，如门店管控、食品安全及供应链成本增加 [7] - 竞争加剧导致产品同质化，需差异化、规模化及提升运营效率 [9]