美国劳动力市场突然"急刹车"，一份远低于预期的非农就业报告彻底点燃市场对美联储降息的押注，美 债市场迎来久违的"牛陡"行情。 中金公司（601995）近期发布的观点称，降息预期或成为新的交易主题。这一方面取决于美国的经济数 据，另一方面则与美联储的态度有关。7月的美联储会议上，美联储主席鲍威尔表现得较为鹰派，这一 度对美元形成了支撑。但随着5月、6月非农就业人数的大幅下修，9月降息的预期重燃并导致美元的反 弹受阻。在8月份，投资者一方面需要观察美国经济是否存在更多放缓的证据，另一方面则需要观察关 税提升对于价格的影响。这些都将成为影响降息预期乃至美元汇率的重要线索。 从目前债券市场表现来看，利率市场已定价9月降息，而在非农数据发布前，9月降息概率还一度不到 40%。方正证券表示，对于美联储而言，尽管关税的通胀风险需要关注，但这一份远低于预期的非农数 据分量更重，9月降息箭在弦上。 "衰退交易"再现？ 8月1日，短端美债期货价格大涨。2年期美债期货上涨0.49%，5年期美债期货上涨0.84%，10年期美债 期货的涨幅为1.07%，30年期美债期货的涨幅为1.20%。 2年期美债收益率下行超25个基点，从7月31 ...

美国劳动力市场与美联储降息预期 - 7月美国非农就业新增7.3万远低于预期 失业率升至4.2% 且5月和6月数据被大幅下修 其中5月从14.4万修正至1.9万 6月从14.7万修正至1.4万 [6] - CME"美联储观察"显示 9月降息25个基点概率达94.4% 10月累计降息50个基点概率为67.6% [6] - 美联储7月30日连续第五次维持利率4.25%-4.50%不变 但市场对政策转向的定价导致美债收益率全线下行 [6] 美债市场反应 - 8月1日短端美债期货价格普涨 2年期涨0.49% 5年期涨0.84% 10年期涨1.07% 30年期涨1.20% [2] - 2年期美债收益率下行25个基点至3.696% 5年期下行20个基点至3.755% 10年期下行15个基点至4.20% [4] - 利率市场已定价9月降息 非农数据公布前该概率不足40% [7] 经济数据与市场解读 - 中金公司指出降息预期成为新交易主题 需观察美国经济放缓证据及关税对价格影响 [7] - 方正证券认为7月非农验证劳动力市场走弱趋势 但失业率和时薪增速仍温和 暂不能判定经济衰退风险高 [10] - 国金证券指出二季度美国消费和投资拉动作用下降 但修正后的非农数据与ADP口径趋同 衰退交易或仅为扰动 [9] 行业机构观点 - 国信证券认为美联储政策分歧与经济数据分化导致美债市场避险情绪升温 [6] - 方正证券强调非农就业波动大 但关税冲击显性化或致劳动力市场持续走弱 [10] - 国金证券提出若降息与制造业投资趋势共振 当前衰退交易可能只是短期扰动 [9]

美联储政策与市场反应 - 美联储在7月FOMC会议上维持联邦基金利率在4.25%-4.5%区间，为特朗普上台以来连续按兵不动，但内部分歧加剧，沃勒和鲍曼主张降息25个基点，为年内暂停降息以来反对票最多的一次[3][6][7] - 美国7月非农就业新增7.3万人，大幅低于预期的10.4万人，失业率升至4.2%，且5-6月数据合计下修25.8万人，显示就业市场疲软，引发全球股市"衰退交易"[3][6][7] - 10年期美债收益率下降17BPs至4.23%，美元指数小幅上升但仍低于100，维持弱美元格局[3][6][7] 全球资产表现 - **权益市场**：A股多数指数下跌，恒生科技领跌；发达市场中德法股市跌幅显著，新兴市场仅阿根廷微涨[3][6][7] - **商品市场**：镍、铝、锌等金属价格显著下跌，原油和天然气涨幅居前[3][6][7] - **资金流向**：全球资金大幅流入美欧股市（美股基金流入11.5亿美元，发达欧洲流入46.7亿美元），中国权益基金净流出22亿美元[9][11] 行业资金配置 - **美股**：资金流入金融（9.1亿美元）、工业品（4.9亿美元）和基建（1.5亿美元），流出医疗保健（3.1亿美元）、能源（3.9亿美元）和科技（7亿美元）[11] - **中股**：资金流入金融（4亿美元）、科技（2.7亿美元）和材料（2.3亿美元），流出房地产（0.6亿美元）、基建（0.6亿美元）和医疗保健（1.9亿美元）[11] 估值与风险指标 - 沪深300 ERP分位数从上周64%升至70%，标普500风险调整收益分位数稳定在48%，而沪深300同类指标从71%跃升至79%，显示A股估值性价比提升[3][6] - 美股散户情绪乐观：标普500认沽认购比例从1.13降至1.00，对冲需求边际下降；A股沪深300超50%成分股跌破30日均线，期权市场乐观情绪消退[3][6] 经济数据与预期 - 美国7月制造业PMI走弱，新订单PMI仍低于荣枯线，市场对9月降息概率预期升至80.3%，10月降息至3.75%-4%的概率达58.4%[3][6] - 中国7月制造业和服务业PMI均边际走弱，新订单PMI跌破荣枯线[3][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜方面，内外宏观转空铜价承压，需关注 7 月低位支撑，美国关税政策及非农数据对铜价有不同影响，国内产业淡季库存去化放缓 [2] - 铝方面，国内多头氛围冷却铝价下挫，关注 7 月低位支撑，海外非农数据对铝价影响小，产业下游淡季开工率回落、社库上升 [3] 根据相关目录分别进行总结 宏观因素 - 海外非农数据爆冷，市场风险偏好下降；国内政治局会议后多头了结意愿强 [7] 铜 - **量价走势**：国内多头氛围冷却且美元指数反弹使铜价承压，美国关税和非农数据对铜价有不同影响，也需关注海外是否交易衰退 [2] - **铜矿加工费持续下降**：1 月以来加工费下降，反映铜矿偏紧和冶炼产能过剩，国内铜矿港口库存与去年相近 [22] - **电解铜去库放缓**：国内产业淡季，库存低位去化放缓 [2] - **下游初端**：未详细阐述下游初端具体情况，仅给出铜下游月度产能利用率相关图表 [30] 铝 - **量价走势**：国内多头氛围冷却，沪铝减仓下行，海外非农数据对铝价影响小，关注海外是否进行衰退交易 [3] - **上游产业链**：未详细阐述上游产业链具体情况，给出铝土矿港口库存和氧化铝价格相关图表 [44][45] - **电解铝累库**：下游淡季开工率回落，电解铝社库持续上升 [3] - **下游初端**：未详细阐述下游初端具体情况，给出铝棒产能利用率、6063 铝棒加工费和库存相关图表 [49][53][54] 结论 - 铜方面，内外宏观转空或使铜价承压，国内产业淡季库存去化放缓，关注 7 月低位技术支撑 [2][56] - 铝方面，宏观冷却产业累库，铝价弱势运行，关注 7 月低位技术支撑 [3][56]

大类资产表现 - 美国10年期国债收益率下降17个基点至4.23%[2] - 标普500指数周跌幅达2.36%，纳斯达克指数下跌2.17%[2] - 美元指数上涨1.04%至98.69，欧元兑美元下跌154个基点[2] - 布伦特原油现货价格上涨2.7%至71.55美元/桶[2] 美国经济数据 - 美国二季度GDP环比增长3.0%，但个人消费贡献仅0.98个百分点[17] - 7月非农就业新增7.3万人，远低于预期的11万人，且前两月数据下修25.8万人[10] - 核心PCE物价指数同比上涨2.8%，环比上涨0.3%[23] - 职位空缺率降至4.4%，劳动力市场缺口收窄至42.3万人[25] 货币政策与美联储 - 美联储维持利率不变，但市场对9月降息预期升至80%以上[13] - 美联储理事库格勒提前离职，加剧美联储主席任命不确定性[13] - 鲍威尔表示政策调整时机仍需评估，未承诺9月降息[49] 国际贸易与关税 - 特朗普对近70个国家实施新关税，平均有效税率达18.3%[13] - 美欧达成关税协议，欧盟将增加对美投资6000亿美元[54] - 中美第三轮关税谈判在瑞典举行，同意延长部分关税暂停期[48] 全球经济展望 - IMF上调2025年全球经济增长预期至3.1%，中国增速预期上调至4.8%[56] - 欧元区二季度GDP环比增长0.1%，好于预期[34] - 日本央行维持利率0.5%不变，上调2025年核心CPI预期至2.7%[55]

港股市场表现 - 恒生指数全周下跌3.5%，收报24,507点[1] - 恒生科指全周下跌4.9%，收报5,397点[1] - 港股通全周流入531亿港元，日均成交金额达2,820亿港元[1] 宏观经济动态 - 中国7月官方及财新PMI连续四个月低于荣枯线[2] - 美国二季度GDP同比增速放缓至2.0%，新增非农就业7.3万人远逊预期[2][3] - 利率期货对9月降息预期从37.7%升至80.3%[2] 行业动态 - 蔚来汽车7月股价上涨38%，L90新车预计助力四季度盈利[4] - 小鹏汽车7月销量同比+229%，连续9个月月销超3万台[4] - 恒生医疗保健指数上周上涨1.9%，创新药板块受看好[4] - 光伏股信义光能、福莱特玻璃、协鑫科技全周分别下跌4.9%、2.7%、5.7%[5] 公司业绩 - 药明康德2025年上半年收入同比增20.6%至208亿元，Non-IFRS净利润增44.4%至63.1亿元[6] - Tides业务收入同比大增141.6%，化学业务收入增33.5%至163亿元[6] - 目标价从98.20港元上调至121.00港元，评级上调至"买入"[9] 房地产行业 - 30大中城市新房成交量同比下跌16.8%，一线城市跌幅达26.1%[10] - 十大城市商品房存销比达129.8，高于去年同期的101.3[12] - 100大中城市土地成交量同比下跌48.6%[13] - 恒生中国内地地产指数全周上升3.7%，领先大市[15]

文章核心观点 - 市场当前呈现估值驱动和行业轮动加快特征 预示全A非金融ROE将触底回升 盈利改善是主线而非流动性驱动的"水牛"行情 [1][2][7] - 反内卷政策与2016年供给侧改革具有相似经济基础 但政策重点转向光伏等新兴制造业 参考历史经验 政策关注度低的行业可能更早出现超额收益 [2][9][14] - 美国经济数据走弱为降息创造条件 但7月已现边际好转迹象 衰退交易可能是短期扰动 若降息落地将与美国制造业投资趋势形成共振 [3][21][26] - 中美贸易谈判存在分歧 但新关税方案影响幅度可能低于4月初 因税率普遍低于此前水平且转口贸易仍存空间 [4][30][31] - 配置建议聚焦三条主线：上游资源品及资本品、非银金融、红利型消费和服务业消费 [5][34][35] 水牛是幻觉 盈利是主线 - 2000年以来全A非金融ROE四次趋势性触底回升分别出现在2006Q2、2009Q3、2016Q3和2020Q2 每次确认前半年内估值贡献度提升且行业轮动加速 [2][7] - 工业增加值增速持续高于用电量增速 且大企业PMI表现强于小企业 表明单位产出效率提升和低效企业出清 与2014年下半年经济特征相似 [9] - 政策侧重行业从钢铁煤炭转向光伏等新兴制造业 2016年经验显示政策关注度低的化工、建材行业超额收益早于煤炭钢铁 [14] - 本周市场调整呈现涨幅越大跌幅越大特征 但新能源板块跌幅相对较小 表明调整属主题交易回摆而非对供给出清趋势的质疑 [15] 海外降息条件趋于成熟 衰退交易并不等于真正衰退 - 美国5月非农就业从13.9万人下修至1.9万人 6月从14.7万人下修至1.4万人 累计下修25.3万人 二季度消费和投资对经济拉动作用下降 [20][21] - 7月劳工统计局和ADP口径新增就业人数均回升 ADP口径新增人数超过二季度总和 平均时薪增速同步回升 [26] - 7月制造业PMI虽降至48 但新订单和产出分项好转 物价和库存分项下降反映贸易环境稳定后通胀担忧缓解 [26] - 美联储已有两位票委支持降息 经济走弱为降息创造条件 若降息落地可能催化制造业投资复苏 [21][26] 贸易问题或是潜在扰动 但影响可能不及4月初 - 美方新关税方案对多数国家税率设定在15%以上 中方维持10%关税目标难度较大 [30] - 新关税税率普遍低于4月初水平 且国家间税率差异收敛 对全球贸易预期冲击减弱 [31] - 除中国外美国与其他国家关税水平已确定 中国企业仍可通过转口贸易规避部分影响 [31] 调整过后 更应坚定长期主线 - 配置推荐上游资源品：铜、铝、石油石化 资本品：工程机械、重卡、叉车 中间品：钢铁 [34] - 推荐非银金融 因股权收益将优于债权 保险资产端受益资本回报见底 [35] - 推荐红利型消费：食品饮料、家电 服务业消费：酒店餐饮、旅游休闲 [35]

周末大事 美国非农就业数据 - 美国7月非农就业人数增加7.3万人，低于预期的10.4万人和前值的14.7万人，创9个月新低 [1] - 5月和6月新增就业合计下修25.8万人，市场对美国经济下行担忧加剧 [1] - 数据公布后美元跳水，美股大跌，9月降息概率从0飙升至70%以上 [1] 产油国增产计划 - 沙特、俄罗斯等8个主要产油国计划9月日均增产54.8万桶 [2] - 2023年11月宣布的日均220万桶自愿减产措施已多次延期至2025年3月 [2] - 7月日均增产41.1万桶，8月日均增产54.8万桶 [2] 美国政治事件 - 特朗普要求解雇劳工统计局局长，指责其人为夸大就业数据 [3] - 美国劳工统计局副局长威廉·威亚特罗夫斯基出任代理局长 [3] 中国货币政策 - 央行将继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕 [4] - 下调政策利率、结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率 [4] 税收政策调整 - 财政部、税务总局自2025年8月8日起对新发行国债等利息收入恢复征收增值税 [5] - 8月8日前已发行的债券利息收入继续免征增值税直至到期 [5] 机械工业数字化转型 - 目标到2027年建成不少于200家卓越级智能工厂，智能制造能力成熟度二级及以上企业占比达50% [6] - 到2030年建成不少于500家卓越级智能工厂，二级及以上企业占比达60% [7] 中国神华重大资产重组 - 筹划发行股份及支付现金购买国家能源集团持有的煤炭、煤电等相关资产并募集配套资金 [8] - 公司A股股票自2025年8月4日起停牌不超过10个交易日 [8] 十大券商最新研判 中信证券 - 增量流动性驱动行情中领涨行业持续集中而非轮动，关注AI、创新药、资源、恒科及科创板 [9] 申万宏源策略 - 8月市场回归震荡市，9月阅兵前或有上涨波段，中期看好科技牛和港股表现 [10] - 短期关注医药、海外算力、自主可控和国防军工 [10] 国金策略 - A股ROE触底回升前估值贡献提升、行业轮动加快，调整后盈利回升仍是趋势 [11] 招商策略 - 8月中上旬震荡，下旬或创新高，半年报有望确认自由现金流改善逻辑 [12][13] 国投证券策略 - 8月大盘指数预计维持强势，结构排序：低估值科技成长、产业逻辑科技科创、全球定价资源品 [14] 银河策略 - 8月市场预计震荡偏高中枢运行，融资余额重返1.9万亿元上方 [15] 光大策略 - 下半年市场有望突破2024年阶段性高点，8月风格偏顺周期，关注家电、非银、电力设备 [16] 兴证策略 - 短期扰动利于中长期主线浮现，关注GPT5发布、中美贸易商谈、美联储降息等催化 [17] 华西策略 - 美联储降息预期重燃，国内流动性充裕支撑A股慢牛趋势，增量资金来源广泛 [18] 中信建投策略 - 市场情绪降温利于慢牛行稳致远，短期关注半导体、AI应用、人形机器人等 [19][20]

美股市场波动 - 美股三大指数冲高回落 纳指大跌2.24% 道指跌1.23% 标普500指数跌1.6% 科技巨头全线下挫 亚马逊跌超8% 市值单日蒸发超2000亿美元 Meta跌超3% 苹果 英伟达跌超2% [3] - 恐慌指数VIX尾盘拉升近22% 突破重要心理关口20 现货黄金大涨2% 美元指数迅速走弱 [3] - 美国7月季调后非农就业人口7.3万人 为去年10月以来最小增幅 预期11万人 前值为14.7万人 [4] - 5月份非农新增就业人数从14.4万人修正至1.9万人 6月份非农新增就业人数从14.7万人修正至1.4万人 修正后5月和6月新增就业人数合计较修正前低25.8万人 创下疫情以来最差表现 [6] - 就业数据发布后 市场迅速转向 美债收益率大幅回落 9月降息的概率已回升至64% 而此前不足40% [6] 伯克希尔哈撒韦财报 - 伯克希尔哈撒韦第二季度营收为925.15亿美元 略高于市场预期的919.63亿美元 但较去年同期的936.53亿美元下降了1.22% [8] - 实现净利润123.7亿美元 同比大幅下滑59% 仍超出市场预期的107.03亿美元 [8] - 二季度累计抛售股票约69.2亿美元 购入股票仅39亿美元 连续第11个季度净卖出股票 [8] - 前五大重仓股分别为美国运通 苹果 美国银行 可口可乐和雪佛龙 五大持仓公允价值占比达67% [8] - 对持股27.4%的卡夫亨氏股份减记37.6亿美元 相当于税前50亿美元 [8] - 截至第二季度末持有现金及现金等价物3441亿美元 较今年一季度末的3470亿美元小幅下降 是三年来首次缩水 [10] 政治因素影响 - 特朗普解雇美国劳工统计局局长埃里卡·麦肯塔弗 称就业数据被操纵 [7] - 特朗普批评美联储主席鲍威尔 称其为"太迟先生" [7]

大宗商品期货市场表现 - 国内大宗商品期货周内普遍收跌，黑色系板块高位回调，能源化工板块中燃油微涨0.03%、原油上涨2.92%，碳酸锂大幅下跌14.41% [1] - 黑色系板块中焦炭周跌10.10%、焦煤暴跌17.14%、铁矿石下跌2.43%，基本金属板块沪银跌5.05%、沪铅跌1.20%、沪镍跌3.69% [1] - 农产品板块生猪下跌2.29%、豆粕微跌0.36%、棕榈油微跌0.29%，航运板块集运欧线下跌6.78% [1] 黄金市场动态 - 避险情绪推升金价，COMEX黄金周涨2.32%至3416美元/盎司，伦敦金涨0.77%至3362.685美元/盎司 [1] - 二季度全球黄金需求总量达1249吨同比增3%，以价值计跃升45%至1320亿美元创历史新高，黄金ETF流入量达170吨成为关键驱动力 [1][2] - 黄金供应量同比增3%至1249吨，回收金供应增4%但仍显低迷，分析师预计下半年金价或窄幅震荡，宏观经济不确定性可能进一步支撑金价 [2][3] 原油市场走势 - 布伦特原油周涨1.65%至69.52美元/桶，美原油涨1.36%至67.26美元/桶，EIA原油库存意外增加770万桶压制油价 [4][5] - OPEC+连续4个月增产合计180万桶/天，可能进一步增产至220万桶/天，市场担忧供应过剩将限制油价反弹空间 [4][5] - 四季度原油消费旺季转淡季叠加OPEC+增产，油价宽幅震荡中枢或小幅下移，页岩油托底作用使趋势性行情难现 [5] 政治局会议政策导向 - 政治局会议定调下半年经济工作，强调政策连续性并预留"适时加力"窗口期，同时启动"十五五"规划起草 [5][6] - 政策重点包括落实前期政策安排、转向名义增长改善供求关系、推动重点行业调结构优供给，以及集约化城市更新等长期改革 [6] - 财政货币政策从"用好用足"转向"落实落细"，重视资本市场回稳向好，防范化解重点领域风险进入新阶段 [7] 重点商品供需分析 - 碳酸锂供应端受矿证合规化影响短期收缩（藏格盐湖停产影响1200吨/月），需求端受益于消费旺季备货及储能政策带动 [7] - 焦煤供应压力减弱，国内炼焦煤总库存2245.01万吨环比降0.35%，但终端需求偏弱导致黑色系商品或弱势运行 [9] - 生猪出栏量下半年或同比增加，现货价格可能维持在自繁自养成本线附近，供需矛盾暂不突出但需关注出栏体重变化 [10]