黄金价格调整事件 - 黄金价格于10月21日至22日大幅下跌，最大跌幅达6.3%，创12年最大单日跌幅[2] 短期调整原因 - 大跌直接受俄乌战争谈判、中美贸易缓和、美国政府重新"开门"等传言影响[3] - 交易结构脆弱：9月以来上涨以投资和投机者为主，央行未介入，且伴随ETF规模膨胀[3][4][7] - 技术指标显示黄金价格触及三倍标准差上限，下跌为技术面自然反映[3][8] 长期趋势与历史复盘 - 黄金长期牛市逻辑未动摇，支撑因素包括全球货币信用体系重构、去美元化、央行购金及供需失衡[13] - 历史经验显示，黄金连涨9周后，未来1年调整幅度在20%至40%之间[3] - 具体复盘数据：1980年连涨9周后最大跌幅42.3%，2006年为21.7%，2020年为17.3%[16]

市场表现 - 2025年10月21日，沪金暴涨1.92%冲破990元/克，沪银站上11800元/千克，纽约金冲高至4393美元/盎司，而伦敦金则微跌0.41% [1] - 10月市场波动剧烈，月初首次冲破4000美元大关，9日跌回3991美元，16日飙升至4300美元新高 [3] - 北京老凤祥门店数据显示，金价上涨期间到店咨询金条的人数增长三成，实物黄金购买需求显著增加 [3] 价格上涨驱动因素 - 市场预测美联储10月降息概率高达98.3%，美元走弱使得以美元计价的黄金更具吸引力 [5][6] - 中国央行已连续11个月增持黄金，全球央行2025年预计购买850吨黄金，为金价提供重要支撑 [7] - 美国政府停摆导致关键经济数据停更，叠加贸易摩擦和地缘风险，推动避险资金涌入黄金市场 [8][9][10] 价格差异分析 - 国际与国内金价出现背离，国际短期投资者获利了结，而国内资金基于长期趋势趁机加仓，导致国内金价涨幅更为迅猛 [11] 对消费者的影响 - 金饰价格显著上涨，周大福金饰价格达1262元/克，较19日上涨15元，购买10克金镯子可多赚150元，但实物黄金变现存在手续费，短期波动可能带来风险 [13] - 黄金相关投资产品表现强劲，黄金股ETF自10月以来上涨8.95%，持有相关基金的投资者收益可观，但需注意股票波动性大于实物 [13] 未来价格展望 - 机构对金价前景乐观，高盛将明年金价预期上调至4900美元，中信证券预测明年3月可能突破4500美元 [15] - 长期来看，美联储降息预期、央行购金以及美元信用弱化将支撑金银价格走慢牛行情，但短期需警惕因涨势过猛而出现的技术性回调风险 [15]

投资评级 - 对紫金矿业的投资评级为“买入”，并予以维持 [2][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩再创新高，表现超预期，主要驱动因素为产品价格上涨及产量增长 [7] - 矿产金业务贡献亮眼，其毛利占比已提升至40.4% [7] - 报告基于信用格局重塑下央行购金持续以及降息后黄金ETF规模增长将推动金价上行，同时供给扰动频繁将支撑铜价中枢上行的判断，上调了公司2025年至2027年的盈利预测 [7] - 考虑到公司在铜、金行业的头部地位及成长性，预计其将受益于量价齐升，业绩持续增长 [7] 财务业绩表现 - 2025年前三季度：实现营业总收入2542.0亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润378.6亿元，同比增长55.4% [6][7] - 2025年第三季度：实现营业总收入864.9亿元，同比增长8.1%，环比下降2.6%；实现归母净利润145.7亿元，同比增长57.1%，环比增长11.0% [7] - 2025年前三季度毛利率为24.9%，同比提升；矿山企业毛利率高达60.6%，同比提升2.9个百分点 [6][7] - 盈利预测：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为512.0亿元、631.9亿元、721.5亿元，对应市盈率分别为15倍、13倍、11倍 [6][7] 主要产品产量 - 2025年前三季度：矿产铜产量83万吨，同比增长5%；矿产金产量65吨，同比增长20%；矿产锌产量27万吨，同比下降12%；碳酸锂产量1.1万吨 [7] - 2025年第三季度：矿产铜产量26万吨，环比下降6%；矿产金产量24吨，环比增长7%；矿产锌产量9万吨，环比持平 [7] - 矿产金产量增长主要得益于新并购的加纳阿基姆金矿、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿以及部分原有金矿处理量提升 [7] - 矿产铜产量环比下降主要受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响 [7] 成本与售价 - 2025年第三季度成本：矿产金单位成本为280元/克，环比上升3%；矿产铜单位成本为2.54万元/吨，环比上升4%；矿产锌单位成本为1万元/吨，环比上升1% [7] - 成本上升主要原因为部分矿山品位下降、运距增加、部分露天矿山剥采比上升、黄金价格上涨导致权益金提升以及新并购企业处于过渡期成本较高 [7] - 2025年第三季度售价：矿产金销售均价为768元/克，环比上升4%；矿产铜销售均价为6.37万元/吨，环比上升2.6%；矿产锌销售均价为1.6万元/吨，环比上升9% [7] 项目进展与未来产能 - 铜矿项目：Timok下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目正加快推进；卡莫阿铜矿受淹井事件影响，2025年产量指引下调至37-42万吨；巨龙铜矿二期预计2025年底建成，达产后年产铜30-35万吨；朱诺铜矿规划年产铜7.6万吨，预计2026年6月底投产；雄村铜矿规划年产铜4.6万吨 [7] - 金矿项目：哈萨克斯坦Raygorodok金矿已完成交割，资源量197吨，预计年均产金约6吨；苏里南罗斯贝尔金矿技改完成，达产后年产金约10吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿正推进产能爬坡，预计年均产金约3.3吨；海域金矿在建，规划年产金15-20吨；加纳Akyem金矿年产金约5.8吨 [7] - 锂项目：阿根廷3Q项目一期2万吨已于2025年第三季度投产；西藏拉果错项目一期2万吨已于2025年第一季度末投产；湖南湘源锂矿规划年产3万吨，预计2025年第四季度试生产 [7]

现货黄金行情核心表现 - 国际现货黄金价格表现强劲，截至10月21日报4360.82美元/盎司，单日涨幅达2.90%，盘中最高触及4381.11美元/盎司，最低下探4218.32美元/盎司，较前一交易日大幅拉升123.08美元，自10月15日的均价4161.08美元/盎司起，五个交易日累计涨幅超4.8% [2] - 国内黄金T+D价格同步联动走强，报996.36元/克，涨幅2.35%，日内最高触及996.36元/克，最低977元/克 [2] - 实物零售端呈现差异化走势，主流金店价格维持在1258-1268元/克区间，较前期微降0.86%-1.72%，高金价下零售消费需求略有降温，但投资类实物需求依旧旺盛 [2] 技术面特征 - 日线级别上，伦敦金现突破前期阻力后，KDJ与RSI指标虽处于超买区域，但未出现明显拐头信号，显示多头动能仍在释放 [3] - 4小时图中布林带大幅开口，价格沿上轨附近运行，波动率显著提升 [3] - 当前上方强阻力集中在4380-4400美元/盎司区间，下方支撑依次为4300美元/盎司整数关口、4218美元/盎司及4200美元/盎司心理支撑位 [3] 行情驱动因素解析 - 全球地缘政治紧张局势与经济不确定性交织，美国政府停摆事件持续发酵，欧洲政治紧张局势重燃，促使资金涌入黄金避险，显著推升避险买盘 [4] - 各国央行持续大规模购金，黄金已超越欧元成为全球央行第二大储备资产，减少了市场可交易现货数量，为金价提供坚实底部支撑 [4] - 市场对美联储鸽派政策预期升温，降息预期下美元指数承压，实际利率下行，进一步增强黄金的投资吸引力 [4] 分场景操作建议 - 短线交易需聚焦4300-4380美元/盎司区间波动，采取回调做多为主，反弹做空为辅的策略，多头策略可等待回调至4320-4340美元/盎司区间进场，目标看向4360-4380美元/盎司，空头策略仅在价格触及4380-4400美元/盎司强阻力区且出现反转信号时轻仓尝试 [7] - 国内黄金T+D可同步参考国际金价节奏，回调至985-990元/克区间做多，目标995-1000元/克，反弹至1000元/克附近轻仓做空，目标990-988元/克 [7] - 中线投资者可依托关键支撑位布局，重点关注4200-4250美元/盎司区间的买入机会，目标看向4400-4450美元/盎司，国内市场可在黄金T+D回调至970-980元/克区间分批建仓 [8]

金价表现与驱动因素 - 国际金价周一大幅上涨超4%，纽约商品交易所12月交割的COMEX黄金期货触及每盎司4398美元的历史新高，随后交投于4380美元附近 [2] - 金价在上周五触及每盎司4392美元历史高点后尾盘跳水，当日收盘下跌1.8%，创下自5月中旬以来最大单日跌幅，周一在欧洲交易时段再起升势 [3] - 政治与经济层面的担忧正推动金价回升，预计未来数周乃至数月内金价将进一步走高，短期内触及每盎司4500美元亦不意外 [3] - 黄金作为无收益资产，通常在低利率环境下表现较好，联邦基金利率期货定价显示交易员预计美联储下周降息概率高达99%，且12月可能再次降息 [4] - 汇丰银行大宗商品展望报告表示，黄金的上涨动能有望持续至2026年，目标价为每盎司5000美元，背后动力包括各国央行强劲购金、美国持续的财政担忧以及进一步货币宽松的预期 [5] 宏观经济与政策环境 - 美国政府停摆状态进入第20天，导致关键经济数据发布延迟，使投资者与政策制定者在美联储下周召开政策会议前陷入"数据真空" [3][4] - 美联储主席鲍威尔表示，如果"停摆"持续一段时间，局面将变得更具挑战性，美联储处境艰难，其肩负的两大政策目标提振就业和稳定通胀近乎矛盾 [4] - 美国财政赤字问题是推动黄金需求的重要因素，投资者越来越多地将黄金视为对冲债务可持续性风险和美元潜在走弱的工具 [5] 央行购金行为与动机 - 各国央行官员将黄金价格的异动视为政治担忧的体现，即便在黄金价格创下纪录的情况下，各国央行仍是黄金的持续且战略性买家 [5] - 对许多央行而言，增持黄金关乎储备多元化、稳定性以及对所持资产的长期信心，黄金被视为一种不依赖任何单一政府或金融体系的价值储藏工具 [6] - 根据世界黄金协会10月3日发布的数据，今年8月全球各国央行共增持19吨黄金 [6] - 各国央行持续增持黄金的势头表明其买入意愿强烈，这一现象证明即便黄金价格再创新高，主权国家对黄金的需求热度仍未减退 [6] - 各国央行持续买入黄金的主要原因在于担忧美国财政状况恶化、经济不确定性加剧，以及这些因素可能对其持有的美元资产产生影响，因此希望减少对美元的敞口 [7] - 部分国家希望将部分储备配置为"不受制裁影响的资产"，另有一些国家则希望在探索替代货币以取代美元储备地位的同时降低对美元的依赖 [7]

黄金价格行情 - 国内黄金首饰价格在10月20日普遍达到1200元/克左右，较今年1月的820元/克暴涨46.3% [1] - 纽约金期货价格突破4372.7美元/盎司，单日涨幅达1.58% [1] - 金价飙升引发市场分化，部分消费者急于变现锁定收益，部分消费者则“买涨不买跌”积极抢购 [1] 消费市场行为 - 金价暴涨后，消费者更倾向于购买5克以内的“轻首饰”，如戒指、挂坠，某金店此类产品一天能销售几十件 [3] - 品牌专柜出现“一口价黄金逆袭”现象，部分一口价黄金饰品折算后约1000元/克，相比当前金价具有性价比，吸引消费者选购 [6] - 以旧换新需求旺盛，但卖金条金砖的很少，市场对长期行情仍持观望态度，近期某金店日均黄金回收量达30克左右 [1] 不同渠道价格差异 - 批发市场与品牌专柜价差悬殊，山东国际珠宝交易中心批发为主的金店报价995元/克，而商场品牌专柜如周生生达1281元/克，老庙黄金、周大福等为1279元/克，价差超过200元/克 [1][3] - 黄金回收价格存在渠道差异，闲鱼商家最高回收报价为1020元/克，线下个体回收店价格为985-990元/克，品牌如老庙黄金回收价为987元/克 [5] - 品牌专柜“一口价黄金”出现价格窗口期，预计从21号左右全面提价 [6] 消费者置换成本分析 - 品牌置换需补差价及新工费，例如以2.25克旧金换2.7克新款（品牌价1229元/克），需补差价约853元，且多数品牌要求增金10%-20%，款式选择有限 [4] - 卖旧买新方式下，旧戒指变现2295元后，购买批发市场同款戒指（2932元）实际支出637元，若通过品牌渠道购买新款则支出约710元 [5] - 工坊打金基础工费为500元/件（5克以下），款式基础，复杂款式工期长且收费不低 [5] 黄金牛市驱动因素 - 全球央行持续购金，2025年上半年净购金量达415吨，95%的受访央行计划继续增持，中国央行连续10个月加仓，黄金储备达7402万盎司（约2302.28吨） [6] - 2025年9月美联储启动降息，市场预期后续多次降息，增强无息黄金的吸引力 [6] - 全球风险事件叠加，三季度全球黄金ETF吸金260亿美元，管理资产突破4720亿美元，资金涌入形成“买涨效应” [6]

核心观点 - 短期市场情绪主导定价，不确定性尚未完全消散，但中期向好逻辑未发生根本改变 [2] - 稳健投资者应耐心等待市场企稳，特别是11月1日前后关税政策的最终落地，这将是消除不确定性的重要时点 [2] - 操作策略应兼顾短期防御与中期布局，防御端关注红利资产，进攻端逢低关注有业绩支撑的科技股 [3] A股大势研判：上周五市场综述 - 沪深三大指数低开低走，全天单边下跌，创业板指跌幅最大达3.36% [5][6] - 行业表现分化，贵金属、燃气、航空机场等板块逆势上涨，而电源设备、电网设备、光伏设备等板块跌幅居前 [5] - 市场情绪遇冷，个股涨少跌多，两市成交额显著萎缩至19381亿元，连续两天跌破2万亿关口 [5][6] 上周市场回顾 - 主要指数集体下跌，沪指周跌幅1.47%，深证成指周跌幅4.99%，创业板指周跌幅5.71%，科创50指数周跌幅6.16% [7] - 市场呈现指数与个股背离的“指数行情”，权重股护盘但整体参与热情不足，两市成交额维持在2.3万亿左右 [7] - 投资者止盈倾向较强，经过持续反弹后更倾向于锁定利润，叠加外部贸易政策不确定性，导致增量资金持观望态度 [7] 上周盘面点评 - 红利股表现强势，银行、燃气、煤炭等板块多次走强，因连续下行后股息率再度具有吸引力，四季度或是布局窗口期 [8] - 贵金属板块受国际金价突破4000美元关口刺激上涨，驱动因素包括美联储降息、地缘政治摩擦、全球央行购金等 [8][9] - 煤炭等顺周期板块走强，预期四季度“十五五”规划布局和增量政策将改善经济供需格局，推动顺周期行情开展 [10] - 医药生物板块作为滞涨板块具备补涨需求，前期股价已对集采政策充分计价，老龄化进程支撑长期需求 [10] - 稀土永磁概念活跃，受出口管制和总量调控管理政策催化，中国在稀土冶炼领域优势显著，战略价值日益彰显 [11] 后市展望与操作策略 - 短期市场仍受成交量萎缩、三季报窗口期业绩疑虑及关税问题扰动，情绪主导定价的局面或将延续 [12][13] - 防御端可关注银行、公用事业等红利资产；进攻端可逢低关注AI产业链、半导体与机器人等有业绩支撑的科技股 [13] - 另可关注三季报业绩超预期的周期品、景气度改善方向以及内需消费、前期滞涨的核心资产补涨机会 [13]

黄金价格历史性上涨 - 国际金价从2200美元持续上涨至接近4400美元，不断刷新历史高点 [3] - 黄金ETF波动率指数分位值处于成立以来第四高位，仅次于2008年、2011年和2020年 [3] - 当前黄金上涨逻辑包括地缘政治冲突、央行巨量购金、美元信用降低和巨额货币超发等因素 [5] 历史黄金暴跌案例 - 1975-1976年黄金下跌44%，原因包括美国财政部和IMF抛售黄金储备以及早期投资者获利了结 [7][8][9] - 1980-1982年黄金下跌65%，主要由于美联储将联邦基金利率提升至20%导致实际利率飙升 [13][14][16] - 1996-1999年黄金下跌40%，受互联网科技热潮吸引资金和欧洲央行持续抛售黄金储备影响 [19][20] - 2008年金融危机期间黄金下跌34%，因流动性危机导致机构抛售黄金换取现金 [23] - 2011-2015年黄金下跌45%，源于美联储量化宽松政策退出预期引发市场预期逆转 [27][28] 黄金定价核心影响因素 - 实际利率是黄金定价最核心的逆风因子，美联储货币政策周期对金价长期趋势具有决定性影响 [17] - 技术革命带来的高风险偏好以及主要持有者的结构性抛售可能终结黄金牛市 [21] - 货币宽松政策的逆转是牛市终结的关键信号，市场价格会先于政策实际变化而反应 [29] 当前黄金大跌潜在条件 - 全球货币政策重返鹰派轨道，实际利率持续攀升可能逆转黄金定价逻辑 [32] - 世界重回太平盛世导致风险偏好系统性回归，地缘政治风险溢价退潮 [33] - 央行购金行为发生逆转，特别是主要购金央行需求戛然而止将动摇牛市根基 [35] - 技术性破位与流动性危机可能触发程序化交易止损和多杀多踩踏式下跌 [36] 黄金市场监测指标 - 需紧盯美国核心PCE物价指数，若持续高于美联储2%目标且无下行迹象则为风险信号 [32] - 关注CME FedWatch工具对利率概率的预测，监测市场对加息定价是否从0%开始回升 [32] - 定期查看世界黄金协会发布的全球央行黄金储备数据，观察购金势头变化 [35] - 监控黄金周线月线级别关键支撑位和交易量变化，防范黑天鹅事件引发的流动性危机 [36]

市场整体表现 - 市场全天震荡调整，三大指数均大幅下跌，沪指跌1.95%，深成指跌3.04%，创业板指跌3.36% [1] - 全市场近4800只个股下跌，上涨个股一度不足1200家，尾盘跳水后仅约600家飘红 [2][7] - 沪深两市成交额1.94万亿元，较上一交易日放量69亿元，但仍属缩量状态 [2] - 午后市场出现无差别下杀，沪指下探至3835点附近，呈现“一阴穿多线”的走势 [4] 板块表现分析 - 贵金属板块涨幅居前，达+1.33%，年初至今累计涨幅高达108.70% [2][17] - 燃气及油气开采板块表现强势，分别上涨0.96%和0.76%，年初至今涨幅分别为23.17%和24.88% [2][5][17] - 电网、光伏、风电、可控核聚变等板块跌幅居前 [2] - 银行板块早盘冲高但午后回落，最终微跌0.08%，农业银行创下11连涨新高 [4][17] - 海南自贸概念一度逆势拉升，受政策利好推动 [8] 燃气板块走强驱动因素 - 北方多地因冷空气频繁提前启动冬季供暖，天然气需求旺季到来 [7] - 煤炭板块自9月29日以来累计涨幅达15%，而燃气板块同期涨幅不到9%，资金进行“高低切”操作 [7] 海南离岛免税政策调整 - 政策将于11月1日起实施，扩大离岛免税商品范围，由45大类增至47大类，新增宠物用品、无人机、小家电等 [9][10] - 允许部分国内商品进入离岛免税店销售并退（免）增值税、消费税 [11] - 离岛旅客免税购物年龄由年满16周岁调整为年满18周岁 [12] - 允许离境旅客享受离岛免税政策，其购物金额计入每年10万元免税额度 [13] - 对有离岛记录的岛内居民，年度内可不限次数按“即购即提”方式购物 [14] 贵金属板块表现及前景 - 国际现货黄金价格一度冲破4380美元/盎司，刷新历史纪录，黄金总市值突破30万亿美元 [18] - 金价上涨逻辑演变为“央行购金+去美元化+地缘风险”三重驱动的新范式 [18] - 潜在催化因素包括美联储超预期降息、各国央行购金加速、地缘冲突升级及消费旺季需求 [18] - 世界黄金协会数据显示，散户黄金投资占全球资产比重在2%以下，央行黄金占外汇储备比重在30%以下，均远低于历史高位 [18]

贵金属市场价格表现 - 国际贵金属期货普遍收涨 COMEX黄金期货涨3.40%报4344.3美元/盎司 COMEX白银期货涨3.99%报53.43美元/盎司 [1] - 现货黄金首次冲破4300美元/盎司 续创历史新高 [1] 金价上涨驱动因素 - 金价上涨驱动因素从传统“美元-利率框架”转向“央行购金+去美元化+地缘风险”三重驱动 [1] - 全球央行2025年月均购金达80吨 新兴市场主导储备多元化使官方黄金储备价值飙升至4.64万亿美元 [1] - 黄金ETF单季吸金260亿美元 [1] - 美联储官员对货币政策走向存在明显分歧 欧洲央行维持稳定立场 全球经济面临多重挑战提升避险资产吸引力 [1] 市场观点与不确定性 - 市场对“后续走势是否可持续”及“当前点位是否值得介入”的分歧持续扩大 [4] - 结合欧美央行非常规降息、日元贬值等全球货币政策变局 黄金市场的不确定性与关键变量需重新审视 [4] - 世界黄金协会认为黄金总体持仓依然处于低位 期货市场投机性持仓及净多头头寸尚未达到历史峰值 表明市场尚未饱和 [4]