报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 礼来首个小分子口服GLP - 1药物3期临床研究成功，有望改变减重药物格局 [1][3] - 建议关注“创新”“出海”“设备更新”与“消费复苏”四条投资主线 [7] 根据相关目录分别进行总结 行业观点 - 4月17日礼来公布3期临床研究ACHIEVE - 1积极顶线结果，评估Orforglipron在2型糖尿病成人中的安全性和有效性 [3] - Orforglipron是首款无需饮食、饮水控制的口服小分子GLP - 1受体激动剂，若获批公司有信心全球无限制供应 [3] - ACHIEVE项目第一项3期临床试验中，Orforglipron达到主要终点，40周时糖化血红蛋白（A1C）降幅显著优于安慰剂组，A1C自8.0%的基线平均降低1.3%至1.6% [3] - 关键次要终点上，超65%患者接受最高剂量Orforglipron后A1C值降至≤6.5%，低于糖尿病阈值 [3] - 接受Orforglipron的患者最高剂量下平均减重7.3kg，研究结束未达体重平台期，公司也在研究其对非糖尿病患者减重效果 [4] - 2023年二期临床试验结果显示，每日服用该药36周后，平均减重效果达9.4%至14.7% [4] - 礼来预计年底前提交Orforglipron用于体重管理上市申请，2026年提交治疗2型糖尿病上市申请 [4] - 若获批，Orforglipron将成第二款在美国上市的GLP - 1口服药，与诺和诺德Rybelsus不同，它是非肽类制剂，易吸收且无需饮食控制 [5] 投资策略 - “创新”主线建议关注百济神州、东诚药业等具备全球竞争力的创新药品种及“空间大”“格局好”的品类 [7] - “出海”主线建议关注新产业、迈瑞医疗等掘金海外市场的公司 [7] - “设备更新”主线建议关注迈瑞医疗、联影医疗等受中央财政和地方专项债支持医疗设备更新换代的公司 [7] - “消费复苏”主线建议关注普瑞眼科、通策医疗等眼科、口腔、医美等优质赛道及周边产业公司 [7] 重点关注公司 诺诚健华 - U - 2024年整体收入10.09亿元，核心品种奥布替尼销售额达10亿量级，同比增长49%，毛利率达86.3%（同比增长3.7pct） [8] - 2024年销售/研发/管理费用分别为4.2/8.1/1.7亿元，同比增速分别为14.5%/7.6%/ - 8.5%，亏损大幅缩窄，整体亏损4.5亿元（2023年同期亏损6.5亿元） [8] - 截至最新现金结余77.6亿元，强劲现金流助于加速临床试验开发 [8] - 血液瘤管线：奥布替尼国内1L CLL/SLL预计2025年内获批一线适应症；Tafasitamab联合来那度胺预计2025上半年国内获批；ICP - 248联合奥布替尼1L CLL/SLL进入临床3期等 [9] - 自免管线：奥布替尼在美治疗PPMS临床3期，2025年2月就SPMS临床3期方案与FDA达成一致；治疗ITP预计2025年完成临床3期等 [9] - 实体瘤管线：ICP - 723完成注册临床研究，即将提交成人及青少年NTRK基因融合阳性NDA；ICP - 189临床1期中，与伏美替尼联合用药推进中；ICP - B794预计2025上半年国内递交IND申请 [10] 三生制药 - 基本面稳健，核心产品特比澳24年国谈续约未降价，TPO在ADC临床使用普及下仍维持20% + 增速 [11] - PD - 1/VEGF双抗数据亮眼，具有BIC潜力 [11] - 在手现金充沛，持续licence - in新品种补充管线，2024年4款产品申报NDA，2025 - 2027年预计13款产品陆续获批上市 [11] 一品红 - 2024年以来多款产品为国内首仿，预计2025年贡献重要增量 [11] - 创新产品AR882治疗痛风适应症临床数据显示明显安全性，具有BIC潜力 [11] - AR882是美国临床进展最快的URAT1抑制剂，获FDA快速通道资格，海外BD及后续商业化有望打开成长天花板 [11] 甘李药业 - 国内胰岛素续约后量价齐升，基本盘增长稳健 [11] - 管线GLP - 1药物GZR18减重效果优异，具有BIC潜力；GZR4为国产进度最快长效胰岛素制剂，周制剂减少注射次数改善患者依从性 [11] - 胰岛素出海国内进度最快，欧美市场和新兴市场均有布局 [11] 东诚药业 - 国内核药商业化进入兑现期，国产产品有钇90微球等，进口产品Pluvicto及其诊断核药有望今年获批，AD诊断药有望伴随治疗药一同放量 [12] - 研发进展顺利，新型靶点FAP治疗药美国1期在数据整理阶段，有望25年读出数据 [12] - 肝素原料药价格企稳，锝标替曲膦、氟化钠等新产品上市，25年业绩有望触底反弹 [12] 远大医药 - 核药核心品种钇90迅速放量，24年5.9亿港币，同比增长178% [12] - 核药研发顺利，3款产品处于临床3期阶段，梯队合理 [12] - 自研核药有望推进到临床阶段，出海提升估值天花板 [12] 千红药业 - 受肝素原料药毛利率提升利好，利润端有望快速增长 [12] - 布局血液瘤治疗CDK9抑制剂等多个适应症的创新药在研管线，开拓第二增长曲线 [12] 中国生物制药 - 收入端快速增长，伴随创新产品占比提升利润端有望加速增长 [13] - 肿瘤筑基，四大核心创新业务板块齐头并进，JAK/ROCK双抗、PDE3/4创新产品前景广阔 [13] - 化学仿制药集采风险基本出清，生物类似药集采影响可控 [13] 科兴制药 - 国内业务稳健 [13] - 出海业务节奏符合预期，股权激励彰显信心 [13] - 差异化布局GDF15、VEGFR/ANG2、TL1A等创新药在研管线有望贡献业绩弹性 [13] 健民集团 - 24年营销体系改革影响短期业绩，工业业务25年有望改善，主要品种渠道库存降至合理水平，部分产品终端纯销保持较快增长 [13] - 健民大鹏24年净利润增速达22%，体培牛黄业务未来有望较快增长 [13] 佐力药业 - 24年及25年一季度业绩亮眼，24年收入同比增长33%，净利润同比增长32%；25年Q1预计净利润同比增长24.99% - 32.71% [14] - 乌灵胶囊集采以价换量，24年销量同比增长23%，25年有望持续较快增长；百令胶囊及百令片成功中选全国中成药第三批集采，价格降幅约3%，有望复制乌灵胶囊路径放量 [14] - 25 - 27年股权激励目标清晰，以24年为基数，净利润增长分别不低于30%/66%/110%，中长期增长明确 [14] 药明合联 - 偶联药物CRDMO的全球龙头企业，能提供一站式研究、开发与生产服务 [16] - 偶联药物成为全球创新药市场关注领域，外包需求增长，产能供给有限，行业处于局部蓝海 [16] - 拥有早期项目漏斗，生产端规模将迅速膨胀，新加坡基地扩大产能，“国内外双厂”模式减少地缘政治影响，提升海外客户选择意愿 [16] 药明生物 - 全球领先的生物大分子CDMO企业，技术能力与执行力获广泛认可 [17] - 海外工厂渐入佳境，爱尔兰车间运营状态提升，验证海外扩张逻辑；PPQ项目累积数量提升，证明“D”端项目向“M”端延伸可行性及公司品牌、技术黏性 [17] - 2025年起有望重回发展快车道 [17] 开立医疗 - 2024年受设备招投标下降影响业绩承压，归母净利润下滑超50%，持续战略投入为未来增长助力，预计部分资产和信用减持风险一次性出清 [19] - Q1以来赛道招投标恢复明显，1月份整体招投标金额增长超100%，市场份额提升 [20] - 2024年末渠道库存相对较高但较克制，25Q1招投标恢复有望率先出清库存 [20] - 新产品2025年有望提供增量，超声超高端彩超平台S80/P80评价高；内镜HD - 580系统放量，全新4K超高清电子内镜系统获批；硬镜SV - M4K100系列有望带动软镜销售 [20] 爱尔眼科 - 眼科诊疗需求增长，政策利好民营专科医院，屈光手术渗透率低有提升空间，视光领域近视防控产品渗透率将提高，白内障及眼科疾病需求端将扩容 [22] - 宏观经济政策助力消费力修复，屈光业务升级术式占比提升、客单价提高，视光业务角塑镜使用占比及客单价有望提升，布局成人视光项目拉升客单价 [22] - 体外医院储备丰富，陆续进入盈亏平衡期并入上市公司增厚业绩；海外扩张积极推进，欧洲进展较好，打开业绩天花板 [22] 爱博医疗 - 新品龙晶PR型有晶体眼人工晶状体获批上市，国产替代空间大，具备对眼部组织创伤小等优势，带来业绩增量 [22] - 消费修复下角塑镜用量有望回暖，布局美瞳业务将拉动产品放量 [22] - 老龄化趋势下白内障手术量预计长期增长，人工晶体产品矩阵丰富，高端晶体占比将提升 [22] 行业要闻荟萃 诺诚健华卓乐替尼片冲刺上市 - 诺诚健华自主研发的1类抗肿瘤新药卓乐替尼片上市申请已获受理，用于治疗携带NTRK融合基因的晚期实体瘤成人和青少年患者 [24][29] - 卓乐替尼能解决第一代TRK抑制剂耐药性问题，关键注册性II期临床试验数据显示，在NTRK融合阳性晚期实体瘤患者中总缓解率达85.5%，部分患者缓解持续时间超36个月，脑渗透性和颅内活性优于同类药物 [29] 2025Q1，56款医疗器械进入创新审批通道 - 2025年Q1，注册批准医疗器械数量6641项，备案批准医疗器械数量7714项，创新审批注册医疗器械产品56项，优先审批注册医疗器械产品18项 [30] - 创新审批是鼓励医疗器械研究与创新的特殊审批通道，Q1进入创新特别审批通道的注册产品中，53项国产，3项进口；产品类别包括46项器械产品，10项试剂产品 [30] 强生发布Q1业绩，心血管业务发力 - 2025年一季度，强生营收219亿美元（折合人民币约1604亿元），同比增长2.4%，净利润约110亿美元，同比暴涨237.91% [32] - 医疗科技Q1营收80.2亿美元，同比增长2.5%，医疗器械业务增长动力来自Abiomed和伤口闭合产品，脊柱等部分骨科产品表现低迷抵消心血管等业务优异表现，心血管业务销售额21亿美元（折合人民币约153亿元），同比上涨16.4%，占总营收约26% [32] - 受关税影响，预计全年面临约4亿美元额外成本，主要影响医疗技术板块 [32] 全球首款TMVR瓣膜获批 - 爱德华生命科学宣布全球首款经股静脉入路的经导管二尖瓣置换（TMVR）植入系统Sapien M3获得欧洲CE认证 [33] - 2024年7月爱德华收购Innovalve Bio Medical，其Innostay系统整合至Sapien M3平台成为核心技术之一 [33] - Sapien M3由固定基座和SAPIEN M3瓣膜组成，获批适应症覆盖中重度至重度二尖瓣反流患者，采用分步植入法，早期临床显示可减少反流并提升患者生活质量，爱德华计划2025年底公布关键试验ENCIRCLE数据并启动欧洲上市后研究 [33] 行情回顾 - 上周医药板块下跌0.36%，同期沪深300指数上涨0.59%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第21位 [25][36] - 上周H股医药板块上涨0.57%，同期恒生综指上涨2.21%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第11位 [25][49] - 医药子行业中，化学制剂涨幅最大为0.62%，生物制品板块跌幅最大为2.20% [41] - 截止2025年4月18日，医药板块估值为26.19倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为29.25% [41] - 截止2025年4月18日，H股医药板块估值为15.12倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部H股的估值溢价率为51.91% [49] - 上周医药生物A股标的中，涨幅TOP3为双成药业（+56.38%）、立方制药（+47.07%）、荣丰控股（+31.90%）；跌幅TOP3为*ST吉药（-50.67%）、哈三联（-19.10%）、长药控股（-18.55%） [46]

跨境电商与平台动态 - Temu海外下载量环比增长18%，SHEIN活跃用户增长6%，AliExpress东南亚下载量增长57% [8][9] - 淘宝在16个国家App下载榜登顶，海外下载量4月15日达32.6万，环比12日暴涨222% [9] - 阿里巴巴国际站进入美国App Store购物榜第5名，全球120个市场购物榜前10 [10] - Wildberries强化在华业务布局，推出扶持中国青年创业者的"星辰计划" [19][20] - 敦煌网97个国家GMV增速超100%，户外装备新买家交易量增长195%，家电增长962% [18] 中国企业全球化进展 - 泡泡玛特全球组织架构升级，设置大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区总部，海外业务营收占比达38.9% [13] - 霸王茶姬纳斯达克上市首日涨近16%，市值60亿美元 [12][13] - 星纪魅族进军中东市场，发布多款智能设备覆盖30多个国家和地区 [14] - 小鹏汽车计划未来10年超50%销量来自海外市场 [16] - 滴滴2030年前将在墨西哥市场引入10万辆国产电动车并建设1万个充电桩 [18] 科技与AI领域发展 - 腾讯云计划在中东投入1.5亿美元，在印尼投入5亿美元建设数据中心 [12] - OpenAI发布GPT-4.1系列模型，支持百万token上下文，成本降低26% [20] - 智谱获北京市人工智能产业投资基金追加投资2亿元，Z基金出资3亿支持全球开源社区 [30] - 九识智能完成近3亿美元B轮融资，将用于下一代产品研发及市场拓展 [30] - 云鲸获1亿美金融资进入Pre-IPO阶段，海外市场预期保持3-4倍增长 [29] 政策与国际合作 - 中国与越南签署产供链合作谅解备忘录，深化贸易投资合作 [23] - 中国—东盟自贸区3.0版谈判实质性结束，将拓展数字经济等领域合作 [23] - 中马联合声明：马方欢迎中国企业参与马来西亚5G网络建设 [24] - 一季度中柬跨境人民币业务收付金额同比增长45% [24] - 中国人民银行等六部门联合印发金融业数据跨境流动合规指南 [25] 区域市场拓展 - 阿治曼自由区将举办深圳交流会，助力中国企业落子中东 [5] - 深圳支持跨境电商企业打造自有品牌，自建独立站最高奖励100万元 [28] - 浙江联合全球20家跨境平台开展新市场拓展行动 [27] - 香港成立出海服务中心，助力中小企业拓展全球市场 [26] - IFZA自由区为中小微企业提供低成本迪拜注册方案 [39]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 报告的核心观点 - 国补政策持续拉动内销增长，内需板块基本面有望改善，以旧换新等促内需政策拉动+出口关税压力下，内需标的有望迎来业绩估值双重提振机会[2][18] 根据相关目录分别进行总结 国补政策持续拉动内销增长，关注内需板块基本面改善 - 截至4月10日，全国消费者累计购买以旧换新家电产品超1亿台；2025年国补品类从8大扩张到12个，空调补贴数量增至3台，补贴金额延续2024年政策；2025年政府拟安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，截至2月底，家电行业消耗中央补贴资金近300亿元[3][13] - 各省国补拉动销售明显，如广东截至2月19日家电销售额达62亿元，湖南目标带动销售过800亿元，北京截至3月25日带动销售930.8亿元等[14] 周度投资观点 - 政策支持下内需有望复苏，关注大家电（美的集团、海尔智家等）、宠物（乖宝宠物、中宠股份等）、小家电和品牌服饰（小熊电器、安踏体育等）、电动两轮车（雅迪控股、爱玛科技等）方向[5][19] - 出海仍是长期主题，关注清洁电器（石头科技、科沃斯）、大家电（海尔智家、美的集团等）、摩托车（春风动力、隆鑫通用等）、工具品类（巨星科技、创科实业等）方向[5][20] - 全球制造业重构下，中国制造优势显著，关注大家电、吸尘器、工具代工（美的集团、海尔智家等）、纺服制造（华利集团、开润股份等）方向[6][20] 行情数据 - 本周家电板块涨跌幅0.2%，白电/黑电/小家电/厨电板块涨跌幅分别为0.3%/1.2%/1.4%/0.3%；LME铜、LME铝环比上周分别+1.40%、 -0.68%[4][21] - 本周纺织服装板块涨跌幅1.57%，纺织制造涨跌幅1.62%，服装家纺涨跌幅1.35%；本周328级棉现货14209元/吨（ -0.59%），美棉CotlookA 77.60美分/磅（ -0.64%），内外棉价差 -197元/吨（137.35%）[4][25] 各板块跟踪 - 白电板块：如海尔冰箱3月销额23%、累计11%等，美的冰箱3月销额6%、累计 -3%等[33] - 小家电板块：如九阳电饭煲3月线下销额14%、累计0%等，科沃斯扫地机3月线下销额115%、累计82%等[34] - 厨电板块：如老板油烟机3月线下销额58%、累计62%等，火星人集成灶3月线下销额 -5%、累计14%等[37] - 黑电板块：如海信彩电3月线下销额35%、累计15%等，小米彩电3月线下销额34%、累计18%等[39] 行业新闻 - 内蒙古截至4月13日，家电及3C数码销售台数突破100万台，累计带动消费29.27亿元，核销补贴资金4.59亿元[40] - 4月2日美国实施对等关税后，全球各大进口市场询价活跃，棉商认为关税问题或有解决方案，目前市场询价和采购维持正常，但中美僵持，中国纱线报价下调，市场寻求其他出口市场[40] 上游跟踪 - 家电原材料价格、海运走势：涉及铜铝、塑料、钢材价格走势，美元兑人民币汇率走势，海运运价指数，面板价格走势等图表[43][46] - 房地产跟踪数据：包含累计房屋新开工面积及同比、当月房屋新开工面积及同比等多项房地产相关数据图表[52][53] - 纺织原材料价格跟踪：有328棉现价、CotlookA指数、粘胶短纤价格、涤纶短纤价格、长绒棉价格、内外棉价差等走势图表[70][71][75]

文章核心观点 东鹏饮料2025年第一季度营收和净利润大幅增长，“东鹏补水啦”强势增长是业绩增长主因之一，公司借渠道优势发展新品，且有出海等未来看点 [1][2][3] 公司业绩情况 - 2025年第一季度公司实现营收约48.48亿元，同比增长39.23%；净利润约为9.8亿元，同比增长47.62% [1] - 2025年一季报“重客及其他”部分营收同比增长53.26%至5.29亿元，该部分业务包括线上、海外业务等 [2] 产品情况 - 传统能量饮料东鹏特饮继续贡献八成以上营收，电解质饮料“东鹏补水啦”收入占比从2024年的4.53%上升至11.76% [1] - “东鹏补水啦”是2023年推出的电解质水新品牌，2024年营收同比增长280.37%至约15亿元，在东鹏特饮线上平台官方旗舰店内销量攀升至店铺第二位 [1] 行业竞争情况 - 电解质水是近年来饮料行业热门赛道，2024年康师傅饮品推出“无限.电”电解质水，统一企业2022年重启海之言品牌并转型为电解质饮料，元气森林2021年推出外星人电解质水，2023年推出“外星人WAVE”电解质水 [1] - 功能饮料赛道红牛主要定位于高端市场，东鹏饮料以较低价格瞄准对价格敏感的下沉市场，主要消费群体为蓝领人群 [2] 渠道优势 - 2016年后红牛陷入商标纠纷市场扩张受影响，东鹏饮料趁机抢占渠道，2024年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9% [2] - 公司有全国3000余家经销商及超400万终端门店网络，可实现深度渗透，为新品推广提供快速成长优势 [2] - 公司在全国范围内布局了13大全国生产基地，确保产品能够快速铺货并稳定供应 [2] 出海及上市情况 - 公司产品已出口至越南、马来西亚、美国等多个国家和地区，出海是未来看点之一 [3] - 今年4月公司向港交所提交上市申请，目的是提高资本实力和综合竞争力，提升国际化品牌形象，满足国际业务发展需要，推进全球化战略 [3] - 公司正在建设中的海南和昆明生产基地将作为未来面向东南亚市场的重要生产及出口枢纽，还将持续探索北美、欧洲、中东等海外市场 [3]

文章核心观点 本周（2024.04.07 - 2025.04.13）出海大事件涵盖SHEIN上市进展、TikTok Shop业务拓展、Temu市场扩张等多方面，同时涉及美国关税政策调整对跨境电商的影响，以及多起投融资事件[3] 出海四小龙 - SHEIN或已获FCA批准于伦敦上市，但仍需中国监管机构批准，且面临供应链和价格挑战，此前曾否认转移30%供应链至越南的消息，并在广州投资超百亿建设供应链总部[5] - TikTok Shop欧盟跨境POP面向多平台商家开放，在欧洲推出物流服务，版图扩展至六大核心市场，同时因美国取消小额关税豁免调整对美区卖家政策[6][8] - Temu加速欧洲、美国以外市场扩张，进军马尔代夫，与当地邮政合作提升物流时效，2024年减少美国市场销售占比，预计2024年欧洲成最大GMV来源[9][11] 国内企业出海动态 - THINKRIDER重押速卖通出海，2025年业务重点转向海外，目标在速卖通拿下1亿海外市场，此前推出千元级骑行台获国内80%市场占有率，速卖通推出“百亿补贴品牌出海”计划助力品牌出海[12][14][15] - 阿里国际站旗下OKKI以14.7%市场份额位居外贸B2B SaaS工具类第一，AI是其重要驱动力，AI采纳率达75%，小满科技正研发AI SDR产品[19][21] - 京东在英国上线Joybuy，年底正式营业，已启动部分品类招商，此前京东国际业务不断调整，近期完成组织调整换帅[22][24] - 立讯精密消费电子海外扩充计划优先考虑东南亚，目前已在多国搭建产能基地与研发中心，会观察关税落地情况[25][27] - 字节跳动2024年净利润330亿美元，同比增幅仅6%，利润率降至21%，海外业务收入增长63%达390亿美元，占总收入四分之一[27][29] 美国关税政策影响 - 美国小额包裹关税提高，对来自中国大陆及香港货值不超800美元包裹关税上调，可能冲击依赖“小额直邮免税”模式的跨境电商平台，SHEIN、Temu鼓励商家转向半托管模式并放松跟价折扣，亚马逊借机扩张低价商城Haul[16][18] - 亚马逊取消部分中国和亚洲国家生产产品订单，限制部分卖家发货，预计第三方卖家会将成本转嫁给消费者，同时调整Haul平台运营模式，开始销售美国本地库存商品[41][42] 其他事件 - 特朗普在亚马逊开店，销售多种相关产品，价格普遍较高，并非首次试水电商[31][33] - 沃尔玛加入TikTok竞购，虽否认但有业务需求考量，TikTok还有其他竞购方，特朗普倾向成立新公司收购[34][36] - 东盟决定不对美国实施报复关税，寻求与美国谈判，促进贸易，担忧美国关税政策影响，将应对市场波动[37][39] 投融资 - 日本电商运营商Zozo以1.54亿美元收购英国购物平台Lyst，Lyst将继续独立运营[46] - 旧金山生成式AI公司Krea完成8300万美元多轮融资，估值达5亿美元，专注为设计师和创意人员提供生成式AI工具[48][50] - 美国AI监控公司Flock Safety以75亿美元估值筹集2.75亿美元新资金，开发计算机视觉驱动的视频监控技术[51][53] - 迪拜跨境支付公司Fuse完成660万美元融资，为企业提供中东和北非地区支付解决方案[54][56] - 易达资本和马来西亚公务员养老基金达成合作，打造中东 - 东盟投资枢纽，围绕多领域展开深度合作[57]

TikTok动态 - TikTok禁令被特朗普政府再次推迟75天 计划成立"TikTok America"公司 美国投资人持股50% 字节跳动保留19 9%股权[5] - 字节跳动声明与美政府谈判未达成协议 硅谷风投a16z加入甲骨文财团竞购 TikTok美国业务2024年海外收入达360亿美元 美国占1/3[7] - TikTok宣布5月8日关闭图片分享应用TikTok Notes 用户将迁移至Lemon8 该应用此前在加拿大 澳大利亚试点但未获足够用户[8][11] 跨境电商进展 - Temu半托管模式登陆马来西亚 为东南亚第二个站点 此前已在菲律宾和欧洲多国上线 计划将半托管交易额占比提升至60%以上[13][14] - 速卖通韩国推出Global Selling平台 连接韩国中小企业与美 日等市场 覆盖1 5亿消费者 首批开放美妆时尚类卖家[15] - 淘宝英文版在马来西亚下载量激增400% 新加坡增长350% 与Lazada整合设立时尚频道 东南亚月活排名升至第六至第八位[24][26] 中国企业海外扩张 - 阿里收购两氢一氧公司 钉钉创始人陈航回归任CEO 原团队核心成员同步回归 强化AI To B布局[19] - 滴滴以"99 Food"品牌重启巴西外卖业务 整合5000万用户和70万骑手资源 国际业务2024年订单量达36 13亿单 交易额913亿元[21][23] - 霸王茶姬印尼首店开业 计划在东南亚8国扩张 2025年全球新开1000-1500家门店 已递交纳斯达克IPO申请[27][29] 国际贸易政策变化 - 美国取消800美元以下中国商品免税政策 5月2日起征收30%或25美元/件关税 2024年免税包裹达13 6亿件[31][32][34] - 巴西10州跨境购物税从17%上调至20% 50美元以下商品另征20%联邦税 本土零售商称有助于税收公平[39][41] - 沃尔玛要求中国供应商每轮关税降价10% 65%亚马逊卖家因FBA费用上涨提价 但60%卖家利润仍同比下降[35][38] 海外市场趋势 - 韩国电商Coupang发力高端生鲜市场 产品增至640种 2024年营收303亿美元 GMV达2754亿元人民币[42][44] - 乌克兰电商2023年销售额49亿美元 同比增长21% 预计2028年达66 5亿美元 英国2月线上消费额同比增长3 9%[47] - 美国电商渗透率预计2028年达26% 未来4年CAGR 6 1% 76%消费者因价格因素转向自有品牌[47] 投融资与IPO - AI语音公司Sesame获红杉 a16z等2亿美元融资 开发手机和眼镜端语音助手 估值或达数十亿美元[48] - 日本家具电商卡谷完成A轮6 5亿日元融资 总融资额达9 5亿日元 聚焦日本市场高性价比家居产品[51] - 香港2025年Q1IPO募资176 8亿港元 同比增2 69倍 上市公司总数维持2627家[53]

全球关税政策影响 - 特朗普政府宣布对全球几十个国家加征"对等关税"，中国采取强硬反制措施，对美国进口商品征收34%关税 [3] - 东南亚国家中柬埔寨、缅甸、越南等6国被征收超过30%高关税，越南制造业成本优势荡然无存 [4][6] - 美国关税政策外溢至第三方制造链，中国企业在越南设厂出口美国也被纳入打击范围 [9] 东南亚市场冲击 - 越南园区出现订单受阻、供应链摇摆、投资回报周期拉长现象，服装和日用品行业受冲击最大 [4][6] - 中越服装税率差距从20%缩小至8%，越南生产综合成本比中国高20-30% [6] - 部分高技术壁垒企业如敏感元器件和特种安全帽厂商展现韧性 [6] 中国企业出海战略 - 制造业占全球30.2%，出海是消化产能的必然选择 [11] - 建议企业聚焦本土或东盟市场，暂避美国市场，建立本地化团队 [20] - 帮助东南亚产业升级或融入中国供应链是可行路径 [20] 全球供应链重构 - 美国推动"去中国制造中心化"的新全球化，各国重构供应链体系 [9][28] - 东南亚国家可能背刺中国企业，寻求限制或补偿 [9][18] - 中国通过扶持东盟、合纵连横欧盟日韩等方式应对 [10][23] 专家观点与建议 - 特朗普关税政策可能难以持久，建议企业观望等待 [16][17] - 越南仍是理想出海地，具备电子产业链成熟和地理优势 [20] - 企业需"化整为零"全球布局，通过IP运营克服关税问题 [27] - 出海不可逆转，需主动参与全球供应链重构 [28][29] 行业数据与案例 - 优衣库母公司488家海外工厂中74家位于越南，34家在柬埔寨 [13] - 柬埔寨允许外商100%控股且使用美元结算，无外汇管制 [17] - 中国对美反制关税导致美股暴跌，显示政策双刃剑效应 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024 年海天味业营收和归母净利润同比增长，Q4 增速加快 [1] - 旺季产品收入提速，线上渠道表现亮眼，各地区收入增长，经销商数量略有减少 [2] - 原材料成本下降使毛利率提升，但费用率上升降低归母净利率增幅，公司重视股东回报 [3] - 短期餐饮复苏、内需政策落地，中长期行业集中度有望提升，公司筹备港股上市出海目标明确，预计 2025 - 2027 年归母净利润持续增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24,559|26,901|29,546|32,236|34,878| |增长率 yoy（%）|-4.1|9.5|9.8|9.1|8.2| |归母净利润（百万元）|5,627|6,344|7,160|8,026|8,933| |增长率 yoy（%）|-9.2|12.8|12.9|12.1|11.3| |EPS 最新摊薄（元/股）|1.01|1.14|1.29|1.44|1.61| |净资产收益率（%）|19.7|20.5|21.9|23.2|24.2| |P/E（倍）|40.4|35.8|31.7|28.3|25.4| |P/B（倍）|8.0|7.4|7.0|6.6|6.2| [6] 股票信息 - 行业：调味发酵品Ⅱ - 前次评级：买入 - 04 月 02 日收盘价（元）：40.84 - 总市值（百万元）：227,094.93 - 总股本（百万股）：5,560.60 - 自由流通股（%）：100.00 - 30 日日均成交量（百万股）：10.95 [7] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|30774|32842|35443|38394|41671| |现金|21689|22115|24194|26624|29391| |应收票据及应收账款|223|243|266|290|314| |其他应收款|182|19|20|22|24| |预付账款|19|34|37|40|43| |存货|2619|2525|2739|2956|3168| |其他流动资产|6042|7907|8187|8462|8732| |非流动资产|7649|8016|7988|7839|7568| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|4609|5055|5081|4987|4771| |无形资产|857|875|833|791|750| |其他非流动资产|2183|2086|2074|2061|2047| |资产总计|38424|40858|43431|46232|49239| |流动负债|8936|8986|9771|10570|11348| |短期借款|363|293|293|293|293| |应付票据及应付账款|1861|1947|2114|2284|2448| |其他流动负债|6712|6746|7364|7992|8607| |非流动负债|454|471|471|471|471| |长期借款|70|33|33|33|33| |其他非流动负债|384|438|438|438|438| |负债合计|9391|9456|10242|11041|11819| |少数股东权益|502|507|520|535|551| |股本|5561|5561|5561|5561|5561| |资本公积|142|142|142|142|142| |留存收益|23078|25761|27535|29523|31735| |归属母公司股东权益|28531|30895|32669|34657|36869| |负债和股东权益|38424|40858|43431|46232|49239| [11] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|24559|26901|29546|32236|34878| |营业成本|16029|16948|18406|19888|21311| |营业税金及附加|194|228|250|273|295| |营业费用|1306|1629|1842|1989|2128| |管理费用|526|590|689|690|677| |研发费用|715|840|922|1006|1088| |财务费用|-585|-509|-644|-706|-779| |资产减值损失|-4|-100|-4|-4|0| |其他收益|144|185|148|161|174| |公允价值变动收益|213|219|231|225|220| |投资净收益|17|19|15|16|17| |资产处置收益|-1|9|3|3|3| |营业利润|6745|7507|8473|9498|10572| |营业外收入|10|22|22|22|22| |营业外支出|16|15|15|15|15| |利润总额|6739|7513|8479|9505|10579| |所得税|1097|1157|1306|1464|1629| |净利润|5642|6356|7173|8041|8950| |少数股东损益|16|12|13|15|17| |归属母公司净利润|5627|6344|7160|8026|8933| |EBITDA|6856|7755|9137|10221|11343| [11] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7356|6844|8734|9735|10753| |净利润|5642|6356|7173|8041|8950| |折旧摊销|925|906|1302|1423|1544| |财务费用|-597|-509|20|20|20| |投资损失|-17|-19|-15|-16|-17| |营运资金变动|1413|172|490|499|488| |其他经营现金流|-11|-62|-236|-231|-230| |投资活动现金流|-820|-3776|-1249|-1247|-1246| |资本支出|-1922|-1559|-1263|-1263|-1263| |长期投资|686|-2981|0|0|0| |其他投资现金流|417|764|15|16|17| |筹资活动现金流|-2851|-4002|-5407|-6058|-6741| |短期借款|231|-69|0|0|0| |长期借款|-23|-37|0|0|0| |普通股增加|927|0|0|0|0| |资本公积增加|0|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-3985|-3896|-5407|-6058|-6741| |现金净增加额|3689|-934|2079|2430|2767| [11] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)| -4.1|9.5|9.8|9.1|8.2| |成长能力 - 营业利润(%)| -8.3|11.3|12.9|12.1|11.3| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)| -9.2|12.8|12.9|12.1|11.3| |获利能力 - 毛利率(%)|34.7|37.0|37.7|38.3|38.9| |获利能力 - 净利率(%)|22.9|23.6|24.2|24.9|25.6| |获利能力 - ROE(%)|19.7|20.5|21.9|23.2|24.2| |获利能力 - ROIC(%)|16.8|18.2|19.7|20.9|21.9| |偿债能力 - 资产负债率(%)|24.4|23.1|23.6|23.9|24.0| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-73.0|-69.2|-71.7|-74.6|-77.5| |偿债能力 - 流动比率|3.4|3.7|3.6|3.6|3.7| |偿债能力 - 速动比率|3.1|3.3|3.3|3.3|3.4| |营运能力 - 总资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.7|0.7| |营运能力 - 应收账款周转率|119.4|115.6|116.3|116.0|115.6| |营运能力 - 应付账款周转率|11.9|12.3|13.0|12.9|12.9| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)（元）|1.01|1.14|1.29|1.44|1.61| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)（元）|1.32|1.23|1.57|1.75|1.93| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)（元）|5.13|5.56|5.88|6.23|6.63| |估值比率 - P/E|40.4|35.8|31.7|28.3|25.4| |估值比率 - P/B|8.0|7.4|7.0|6.6|6.2| |估值比率 - EV/EBITDA|27.7|30.1|22.2|19.7|17.5| [11]

出海认知误区与现实对比 - 核心观点：出海并非简单逃离内卷的捷径，而是面临更复杂的挑战与竞争，形成"围城效应"[1] 市场竞争维度 - 国内公司出海面临双重竞争：本土竞争对手+同类型出海企业，内卷程度不减反增[5] - 国际巨头在中国市场遭遇价格战围剿，而国内厂商在海外因不熟悉规则被本土玩家压制[9] 本土化实施难度 - 国际化需要深度本土化而非表面工作，即使雇佣外国员工仍难摆脱"外来者"标签[13] - 海外监管环境严苛，违规成本远超国内预期[17] 品牌建设挑战 - 国内品牌在海外缺乏认知度，需从零开始投入大量教育成本[21] - 实际运营中技术/品牌出海让位于基础服务出海，需建立跨国客服/法务体系[29] 运营管理痛点 - 时差导致工作模式异化，国内团队需适应海外作息形成"跨国生活"[25] - 出海本质是高风险的商业冒险而非轻松扩张，成功率极低[34] 行业现象总结 - 形成双向流动的围城格局：国内企业急于出海，国际企业加速入华[1] - 出海本质是转移而非消除竞争，全球市场呈现多维度内卷态势[36]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年海天味业营收和归母净利润同比增长，Q4旺季提速明显，线上渠道亮眼，原材料成本下行致毛利率提升，公司聚焦主业、重视股东回报，短期餐饮复苏、中长期行业集中度提升及出海目标明确，预计2025 - 2027年归母净利润持续增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入269.01亿元，同比+9.53%，归母净利润63.44亿元，同比+12.75%；2024Q4营收65.02亿元，同比+10.03%，归母净利润15.29亿元，同比+17.82% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+12.9%/+12.1%/+11.3%至71.6/80.3/89.3亿元 [4] - 2024年公司现金分红总额约47.73亿元，分红比例达75.24%，股息率约1.87% [3] 分产品情况 - 2024年酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别138/27/46/41亿元，同比+8.9%/+10.0%/+8.6%/+16.8%；2024Q4分别34/6/12/9亿元，同比+13.6%/+13.2%/+15.4%/+7.1% [2] 分渠道情况 - 2024年线上/线下收入分别12/239亿元，同比+39.8%/+8.9%；2024Q4分别3/59亿元，同比+59.2%/+11.2% [2] 分地区情况 - 2024年东/南/中/北/西部收入分别48/51/56/64/32亿元，同比+10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8%；2024Q4分别11/13/14/16/8亿元，同比+5.4%/+8.6%/+20.5%/+12.0%/+20.3% [2] 经销商情况 - 2024年底经销商数量为6707家，环比2024Q3减少15家 [2] 毛利率和费用率情况 - 2024年毛利率37.0%，同比+2.26pct，酱油/调味酱/蚝油/其他毛利率分别+2.07/+1.95/+4.69/+2.62pct至44.70%/37.44%/33.69%/24.50% [3] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别+0.74/+0.05/+0.21/+0.49pct至6.1%/2.2%/3.1%/-1.9%，归母净利率23.6%，同比+0.67pct [3] 盈利预测逻辑 - 短期内需刺激政策落地、餐饮复苏，B端修复打开行业空间；中长期各调味品子赛道格局分散，集中度有望提升，公司作为龙头率先受益；2024年底筹备港股上市，出海目标明确，海外市场贡献新增量 [4]