公司业绩表现 - 24年营业收入175.77亿元，同比-2.26%，归母净利润25.10亿元，同比-44.93%，扣非后归母净利润24.59亿元，同比-43.80% [1] - 24Q4营业收入30.99亿元，同环比-31.47%/-28.45%，归母净利润-4.50亿元，同环比-143.13%/-152.13% [1] - 25Q1营业收入31.38亿元，同环比-30.42%/+1.26%，归母净利润5.73亿元，同环比-46.44%/+227.26% [1] - 24年毛利率/净利率分别为33.35%/15.16%，同比-8.30pct/-14.38pct [2] 财务与现金流 - 24年计提坏账准备2.5亿元，存货跌价准备合计9.6亿元 [2] - 25Q1合同负债38.43亿元，较年初-31.7% [2] - 25Q1经营性净现金流同比增长223.97%至3.95亿元 [2] 产品与技术进展 - 半导体设备实现8-12英寸大硅片全产业链布局，成功研发12英寸干进干出边抛机、12英寸双面减薄机 [2] - 12英寸三轴减薄抛光机/抛光清洗一体机可实现30μm超薄晶圆加工 [2] - 光伏设备中炉管平台产品/ALD设备表现优异，电池切割边缘钝化设备获行业头部客户批量订单 [2] - 8英寸SiC衬底出货加速，8-12英寸蓝宝石衬底研发突破，半导体大尺寸合成石英坩埚技术实现国产替代 [2] 市场活动与展示 - 子公司浙江晶瑞携8英寸导电型碳化硅衬底、12英寸蓝宝石衬底和12英寸多晶碳化硅衬底亮相PCIM Europe2025 [1] 行业与业务布局 - 光伏行业仍处调整周期 [2] - 公司布局光伏+半导体双驱发展 [2]

报告公司投资评级 - 报告将晶升股份投资评级调整为“增持 - A”（下调）[1][7] 报告的核心观点 - 产品结构变化使2024年下半年业绩增长承压，公司加速拓展产品序列，推进新产品研发，拓展光伏、外延设备等新应用领域，预计2025 - 2027年收入和净利润增长，但受宏观环境和行业竞争影响业绩承压 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司披露2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年营业收入4.25亿元，同比增长4.78%，归母净利润0.54亿元，同比下降24.32%，扣非归母净利润0.30亿元，同比下降28.70%；单Q4营业收入1.0亿元，同比下降39.90%，归母净利润 - 0.01亿元，同比下降102.29%，扣非归母净利润0.04亿元，同比下降72.79% [1] 事件点评 - 2024年公司拓展技术应用领域和产品序列，深化客户合作，但受宏观经济和行业形势等因素影响，季度业绩波动大，下半年因产品结构变化和研发投入增加，收入同比下降、业绩增长承压 [2] - 2024年整体毛利率26.07%，同比下降7.39pcts，25Q1整体毛利率4.53%，同比下降29.17pcts，主要光伏产品受市场影响毛利率低，影响Q1业绩转负 [2] - 2024年推进碳化硅外延炉等新产品研发，研发费用4424.71万元，同比增长16.39%，收入占比10.41% [2] 产品情况 - 2024年晶体生长设备营收2.46亿元，同比下降4.52%，收入占比57.91%，其他设备及配套营收1.72亿元，同比增长22.96%，收入占比40.37% [3] - 2024年晶体生长设备产销数量增加，因市场需求带来批量订单；碳化硅衬底向8英寸升级，公司自主研发的8英寸碳化硅单晶炉已批量供应 [3] 新领域拓展 - 光伏领域，自动化拉晶控制系统用AI技术提升控制精度和成晶率，2024年自主开发光伏级单晶硅炉，可提供定制化服务方案 [4] - 2024年推进碳化硅外延炉等新产品研发，2025年将加速新产品推出与定制样机批量化转换 [4][6] 投资建议 - 公司是国内碳化硅单晶炉主要厂商，客户覆盖国内龙头及主流企业，不断丰富产品、升级技术、拓展领域；预计2025 - 2027年收入为5.39/6.46/7.55亿元，净利润为0.65/0.79/0.95亿元，EPS分别为0.47/0.57/0.68元，25 - 27年PE分别为62.7X/51.5X/42.9X，考虑宏观和行业因素，调整至“增持 - A”评级 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|406|425|539|646|755| |YoY(%)|82.7|4.8|26.8|19.9|17.0| |净利润(百万元)|71|54|65|79|95| |YoY(%)|105.6|-24.3|20.3|21.8|20.1| |毛利率(%)|33.5|26.1|26.5|27.1|28.3| |EPS(摊薄/元)|0.51|0.39|0.47|0.57|0.68| |ROE(%)|4.5|3.4|3.9|4.5|5.2| |P/E(倍)|57.1|75.5|62.7|51.5|42.9| |P/B(倍)|2.6|2.6|2.5|2.3|2.2| |净利率(%)|17.5|12.6|12.0|12.2|12.5| [9]

报告公司投资评级 - 报告将晶升股份投资评级调整为“增持 - A”（下调）[1][7] 报告的核心观点 - 产品结构变化致 2024 年下半年业绩增长承压，公司加速拓展产品序列，推进新产品研发，8 英寸碳化硅单晶炉已批量供应，还拓展光伏、外延设备等新应用领域；考虑宏观环境和行业竞争等因素影响公司业绩承压，调整投资评级 [1][3][7] 报告各部分总结 市场数据 - 2025 年 5 月 9 日收盘价 29.31 元，年内最高/最低 37.49/21.02 元，流通 A 股/总股本 1.03/1.38 亿，流通 A 股市值 30.31 亿，总市值 40.56 亿 [3] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日基本每股收益 - 0.02 元，摊薄每股收益 - 0.02 元，每股净资产 11.37 元，净资产收益率 - 0.16% [3][4] 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 4.25 亿元/+4.78%，归母净利润 0.54 亿元/-24.32%，扣非归母净利润 0.30 亿元/-28.70%；单 Q4 实现营业收入 1.0 亿元/-39.90%，归母净利润 - 0.01 亿元/-102.29%，扣非归母净利润 0.04 亿元/-72.79% [1] - 分季度看，Q1 - Q4 收入分别为 0.81/1.18/1.27/1.0 亿元，同比分别 + 111.29%/+54.79%/+0.97%/-39.90%；归母净利润分别为 0.15/0.20/0.19/-0.01 亿元，同比分别 + 507.43%/+59.58%/-31.57%/-102.29% [3] - 2024 年整体毛利率为 26.07%/-7.39pcts，25Q1 整体毛利率 4.53%/-29.17pcts，主要光伏产品受市场影响毛利率较低，同步影响 Q1 业绩转负 [3] 产品情况 - 2024 年晶体生长设备实现营收 2.46 亿元/-4.52%，收入占比 57.91%，其他设备及配套营收 1.72 亿元/+22.96%，收入占比 40.37%；晶体生长设备产销数量均有增加，系市场需求增加带来批量订单在 24 年生产和销售所致 [4] - 碳化硅衬底由 6 英寸向 8 英寸升级，国内外 8 英寸碳化硅加速布局，2024 年公司自主研发的 8 英寸碳化硅单晶炉已向市场批量供应 [4] 业务拓展 - 光伏领域，自动化拉晶控制系统用 AI 技术提升控制精度，提升成晶率，减少人工干预；2024 年自主开发光伏级单晶硅炉，可提供定制化服务方案 [5] - 2024 年推进碳化硅外延炉、多线切割机、减薄机、抛光机等新产品研发，2025 年将加速 CVD 设备等新产品推出与定制样机批量化转换 [5][6] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年收入为 5.39/6.46/7.55 亿元，净利润为 0.65/0.79/0.95 亿元，EPS 分别为 0.47/0.57/0.68 元，以 5 月 9 日收盘价 29.31 元计算，25 - 27 年 PE 分别为 62.7X/51.5X/42.9X [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|406|425|539|646|755| |YoY(%)|82.7|4.8|26.8|19.9|17.0| |净利润(百万元)|71|54|65|79|95| |YoY(%)|105.6|-24.3|20.3|21.8|20.1| |毛利率(%)|33.5|26.1|26.5|27.1|28.3| |EPS(摊薄/元)|0.51|0.39|0.47|0.57|0.68| |ROE(%)|4.5|3.4|3.9|4.5|5.2| |P/E(倍)|57.1|75.5|62.7|51.5|42.9| |P/B(倍)|2.6|2.6|2.5|2.3|2.2| |净利率(%)|17.5|12.6|12.0|12.2|12.5| [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 光伏玻璃在供增需减背景下价格走弱，5月新月价格较4月下滑，后续供需差扩大价格仍有下行风险 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 光伏玻璃周度展望 - 供给上，五一有一条产线保窑，本周预计1 - 2条新投产线出玻璃，产量上行，短期内暂无新投产计划 [7][11] - 需求上，五一后组件端偏弱，光伏抢装需求退潮，5月组件排产下调，玻璃消费减少 [7][20] - 库存上，5月供给回升需求下滑，供需差加大，库存上行，本周需求难好转，厂家走货压力或加大 [7][25] 国内光伏玻璃产业链数据一览 光伏玻璃现货价格 - 截至5月9日，2.0mm镀膜（面板）主流价13.5元/平米，3.2mm镀膜主流价21.5元/平米，均环比上周下跌 [8] 供给端 - 五一假期一条产线保窑，本周1 - 2条新投产线将出玻璃，产量上行，短期内暂无新投产计划 [11] 需求端 - 五一后组件端表现弱，光伏抢装需求退潮，5月组件排产下调，玻璃消费减少 [20] 库存端 - 5月供给回升需求下滑，供需差加大，库存上行，本周需求难好转，厂家走货压力或加大 [25] 成本利润端 - 近期光伏玻璃行业毛利率明显回落，目前在 - 0.51%附近 [28] 贸易端 - 2025年1 - 3月我国光伏玻璃出口量较2024年同期增长8.1% [37]

中美经贸关系 - 中美经贸高层会谈达成重要共识并取得实质性进展 双方同意建立中美经贸磋商机制 [2] 中国货币政策 - 央行宣布自5月15日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点 汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率下调5个百分点 [3] - 央行发布货币政策执行报告 明确提振消费为扩内需关键点 政府债务扩张具有可持续性 需促进物价合理回升 [4] - 央行设立5000亿元服务消费与养老再贷款 支持住宿餐饮、文体娱乐、教育及养老产业 [5] 经济数据表现 - 4月CPI环比由降转涨0.1% 同比下降0.1% 核心CPI环比上涨0.2% 同比上涨0.5% [6] 资本市场政策动态 - 证监会印发2025年度立法工作计划 涉及19件规章项目 [7] - 证监会会同财政部就证券结算风险基金管理办法修订草案公开征求意见 [8] 地缘政治动态 - 巴基斯坦和印度同意立即停火 [9] - 俄罗斯提议5月15日恢复俄乌直接谈判 乌克兰要求俄方先实施停火 [10] 上市公司重大事项 - *ST金科及子公司重整计划获法院批准 将优化资产负债结构 [12] - 曲江文旅控股股东所持4.7%股份拟被拍卖 不影响公司控制权 [13][14] - *ST有树撤销退市风险警示 股票简称变更为"有棵树" [21] - 贵州轮胎控股股东拟增持公司股份 金额0.5亿至1亿元 [20] 股东减持动向 - 可立克控股股东及一致行动人拟减持不超过3%股份 部分高管拟减持0.014%股份 [15] - 汇宇制药股东上海爽飒拟减持不超过2.997%股份 [16] - 东鹏控股两股东拟合计减持不超过1.5%股份 [17] - 华兰股份股东瑞众人寿拟减持不超过3%股份 [18] - 经纬辉开3名股东拟合计减持不超过3%股份 [19] 行业研究观点 - 天风证券认为算力和信创景气度将提升 阿里链生态推动国产替代和AI应用扩散 [23] - 中信建投指出光伏行业报表端底部已现 需关注产能出清及上游去库进度 [24]

公司动态 - 宁波富达终止筹划以现金方式受让或增资取得晶鑫材料不少于45%股权的重大资产重组 [1] - 公司此前计划通过表决权委托或让渡方式实现对晶鑫材料的控股权 [2] - 终止原因是交易各方未能就最终方案达成一致 [7] 业务转型 - 公司主营业务为商业地产和水泥建材 近年积极寻求新材料 新基建 新能源 新智造等新兴产业机会 [2] - 拟通过并购晶鑫材料进入光伏银粉电子专用材料领域 实现产业转型突破 [7] - 晶鑫材料核心产品为太阳能电池用正面电极银粉 属光伏产业链中上游关键材料 [5][6] 市场反应 - 2023年9-12月公司股价从3 38元/股上涨至8 06元/股 因市场传闻收购半导体企业 [2] - 2024年1月公布光伏并购计划后股价先涨后跌 [2][3] - 2023年四季度上海立龙资产旗下基金及三位自然人股东减持公司股份 [3][4] 标的公司 - 晶鑫材料在太阳能电池用超细银粉领域深耕20余年 是国内光伏银粉研究先驱企业 [5] - 其银粉产品技术壁垒高 是光伏银浆产业链核心环节 [6]

光伏行业发展情况 - 2024年我国国内光伏新增装机277.57GW，同比增加28.3%，集中式增量更显著，2025年新增装机量预计在215GW - 255GW [2] - 2024年全球光伏新增装机约530GW，乐观情况下2025年全球新增装机同比增长10%，预计在531GW - 583GW，全球光伏市场仍有增长空间 [2] 环保成本 - 公司会根据业务发展及环保要求确定环保投入，确保符合环保要求 [2] 金刚石线销售价格及毛利率下降应对措施 - 持续推进精益生产，保障产品品质稳定 [2][3] - 强化设备、工艺技术升级，报告期内设备效率提升50%以上 [2][3] - 加强研发提升产品升级进程，分解产品价格下行压力 [3] - 加快自制钨丝母线产业化进程，提升钨丝金刚线产品出货比重，已实现冷拉工艺批量化生产 [3] - 强化供应链管理，与供应商深度合作降低采购成本 [3] 提升金刚石线产品盈利能力措施 - 加快碳钢丝金刚石线向钨丝金刚石线转型，4、5月光伏领域钨丝金刚石线收入超碳钢丝金刚石线 [4] - 全面推进冷拉拔钨丝自产，正在积极扩产 [4] - 积极推进冷拉钨丝金刚石线细线化，已批量销售20um产品 [4] - 推进精益化生产提升效率降低成本 [4] 长沙岱华业务研发资金投入 - 公司重视电子消费品及半导体方向业务，长沙岱华是业务平台，部分产品已批量化生产销售，2025年重点聚焦AF研发和销售推广，将根据项目进度和客户需求投入研发费用 [5] 钨丝产品替代挑战及应对 - 公司推进钨丝全面替代过程中技术和市场已得到验证，正在全面扩产 [6] 机器人领域产品应用 - 公司AF产品在机器人视窗有应用，成立专项研发小组，利用现有技术开发机器人灵巧手腱绳及视窗相关产品配套加工技术 [7] 高纯石英砂原料供应保障举措 - 积极推进与部分非洲与巴西矿源合作 [8] - 投入研发设备，提升矿源质量检测能力 [8] - 通过技术提升去除包裹体与杂质，使国产矿满足光伏及半导体要求 [8] 石材领域目标市场份额 - 2025年公司预计在石材领域目标市场份额30%左右 [9] 研发投入计划 - 公司2024年研发投入占营业收入比例为7.71%，2025年将持续加强研发投入，研发费用总额会增加，比例受收入规模影响不好预计 [9][10]

金银比价分析 - 4月初特朗普宣布"对等关税"后黄金加速上行，COMEX金银比一度超过104，伦敦现货市场金银比超103 [1] - 白银缺乏向上弹性主因：货币属性弱于黄金（顺位靠后）+商品属性强（需求增量不足+供给宽松）[1] - 20世纪80年代金银比从40以下跃升至50以上，2019年后稳定在80上方形成新台阶 [2] - 21世纪金银比主要区间45-90，极端值通常预示美国经济衰退 [3] - 黄金物理属性优势（高密度+抗氧化）使其在滞胀阶段避险表现优于白银 [5] 货币属性驱动因素 - 1980年代美债全球化与2008年后美债货币化推动金银比持续上行 [6] - 美元信用被美债侵蚀时，黄金作为"信用换锚"首选导致其在外储占比提升 [6] - 巴塞尔协议III将黄金列为一级资产，2022年要求头寸回补，近三年央行购金明显增加 [32][33] 白银供需结构 - 2024年全球白银总供给31574吨，2025年预计增长480吨 [11] - 矿产银中15%来自金矿（127.1百万盎司），铜矿/铅锌矿伴生显著（如智利铜矿2023产银1128.59吨）[13] - 银矿成本曲线陡峭，低品位矿边际成本高制约供给弹性 [15] - 工业需求占比提升：2024年工业用银增速4%，光伏需求占比从8%跃升至16% [19][20] - 电子电器需求增速4%，但光伏装机增速放缓+美国能源政策转向压制需求预期 [22] - 中国珠宝用银需求10年下降62.6%（1280→479吨），印度同期增长94.7%（1404→2734吨）[25] 价格形成机制 - 投机资金是贵金属边际定价力量，黄金ETF净流入与价格高点正相关 [28][30] - 白银属性向铜靠拢，实物投资需求弱于黄金 [30] - 金银比收敛潜在路径：贸易冲突缓和+经济下行未解除时白银或成黄金替代品，或美国超预期宽松引发白银弹性关注 [35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司盈利能力持续提升，25Q1业绩稳健增长；国内外光伏逆变器需求稳健增长，产品结构优化促进盈利提升；储能PCS出海趋势明确，海外订单提升空间大 [5][6][9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为7.39/8.81/10.41亿元，对应PE14/11/10x，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收47.73亿元，YoY - 3.23%；归母净利润4.19亿元，YoY + 46.49%；扣非归母净利4.12亿元，YoY + 49.56%；毛利率为22.92%，同比提升3.69Pct [5] - 2024Q4公司实现营收17.04亿元，YoY + 5.06%；归母净利润1.17亿元，YoY + 50%；扣非归母净利1.12亿元，YoY + 45.45%；毛利率为18.61%，同比下降0.06Pct [5] - 2025Q1公司实现营收8.31亿元，YoY + 16.78%；归母净利润0.88亿元，YoY + 71.56%；扣非归母净利0.86亿元，YoY + 82.69%；毛利率为24.28%，同比提升0.73Pct [6] 光伏逆变器业务 - 2024年逆变器业务营收27.5亿元，YoY - 4.48%，毛利率22.55%，同比提升2.3Pct；出货25.1GW，同比提升7% [6] - 2024年公司整体海外实现收入11.6亿元，同比 + 69%，毛利率32.7%，较国内高12.98Pct [6] 储能PCS业务 - 2024年公司储能PCS业务营收19.3亿元，YoY + 0.05%，毛利率21.98%，同比提升5.81Pct [9] - 2021 - 2024年公司连续四年国内市场储能PCS出货量排名中位列前二 [9] 重要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|47.73|68.79|81.66|93.95| |收入同比（%）|-3.2|44.1|18.7|15.0| |归属母公司净利润（亿元）|4.19|7.39|8.81|10.41| |净利润同比（%）|46.5|76.6|19.1|18.3| |毛利率（%）|22.9|24.4|24.3|24.3| |ROE（%）|19.4|25.1|23.0|21.4| |每股收益（元）|1.17|2.06|2.45|2.90| |P/E|37.52|13.57|11.39|9.64| |P/B|7.30|3.41|2.63|2.06| |EV/EBITDA|25.93|9.49|8.23|6.81| [10]

公司业绩与经营情况 - 2025 年一季度营业收入 3.55 亿，同比基本持平，归母净利润 2520 万，同比下降 16.47%，主要因分期确认员工限制性股票股权激励费用及部分项目转固新增折旧影响 [3] - 2024 年研发费用约 5000 万，同比增加 28.71% [5] - 2024 年工业氨气销量增长 18.3%，2025 年一季度除春节期间正常停产外，已实现满产满销 [8] 公司战略与发展目标 - 2025 年加大工业气体板块新项目开拓和市场占有率提升，聚焦两大电子特气产业园产品量产和稳产，提升销量和业绩 [2] - 制定的战略符合国家对新兴产业发展需求，中长期目标未变，仍具长期投资价值 [3] 公司项目进展与预期 - 潜江、宜昌两大产业园相关产品逐步稳产量产后，预计 2025 年二季度开始经营情况向好 [3] - 力争上半年三氯氢硅、硅烷、四氯化硅、正硅酸乙酯主产线稳产，三季度硅基系列材料稳产，三氟化氮等电子特气开始导入，部分产品年底有望满产 [5] 公司财务状况 - 2025 年一季度资产负债率上升到 70%多，在资金计划实施范围内，流动资金宽裕，短期偿债能力不受影响，实控人定向增发项目落地后资产负债率将降至 70%以内 [3] 公司定增情况 - 定增事项按规定补充年报一季报等资料，进展正常，有进展会及时披露 [3] 行业发展情况 - 2024 年我国工业气体行业市场规模为 2381 亿元，2026 年有望增长至 2842 亿元，年复合增速约 10%，高于全球市场规模增速，电子特气市场潜力巨大 [9] 公司市场与客户合作 - 大宗工业气体通过保证客户用气安全等增强客户黏性，内部提升产品竞争力稳定价格和提升份额 [7] - 电子特气及化学品产品销售占比和市场占有率将快速提升 [7] - 与宜昌邦普时代签订 4 万方/小时的氮气供应合同 [7] - 在 2025 九峰山论坛与多家下游客户和上游设备供应商达成合作意向 [9]