行业表现 - 2024年乳制品行业全渠道销售额同比下滑2 7% 蒙牛液奶板块营收降幅超10% 伊利前三季度液奶收入降幅达12% [4] - 低温鲜奶渗透率从2020年23%升至2024年41% 一线城市近60%家庭每周购买2次以上鲜奶 [8] - 行业原奶价格自2021年8月累计下跌近30% 预计2025年三季度企稳 [17][18] 公司财务表现 - 2024年营业收入106 65亿元 同比下滑2 93% 但乳制品板块逆势增长0 83% [2] - 归母净利润5 38亿元 同比增加24 8% 连续五年保持双位数增长 [4][5] - 毛利率提升至28 36% 较四年前增长3 8个百分点 2024年一季度进一步升至29 5% [12][20] 低温奶战略 - 低温产品贡献过半营收 鲜奶和特色酸奶实现中高个位数增长 替代低毛利常温奶 [9][10] - 低温奶毛利率达40% 但市场竞争激烈 头部品牌市占率差距不超过4% [11][13] - 中高端产品"24小时"系列收入增速从40%放缓至15% 促销费用增加1亿元 [15] 并购与区域布局 - 通过三轮并购整合15个子品牌 上市前三年收购支出超33亿元 [23][24] - 资产负债率从71%压降至62% 2023-2024年减少有息负债6亿元 [26][30] - 华东区销售增长1 5% 但西南/华北/西北地区营收下滑 华南市场仍未突破 [30][31] 成本与运营调整 - 原奶成本下行周期中 公司因5万头奶牛规模获得采购灵活性优势 [17] - 计提"一只酸奶牛"商誉减值1 7亿元 出售股权折价15% 账面仍存10亿元商誉 [29] - 新战略侧重内生增长 目标负债率再降10个百分点 资本开支转向技术改进 [30]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 涪陵榨菜25Q1营收7.1亿元同比降4.8%，归母净利润2.7亿元同比增0.2%，扣非归母净利润2.6亿元同比降0.6% [1] - 原材料价格下降带动净利率同比提升，25Q1毛利率55.96%同比增3.85pcts，销售净利率达38.19%同比增1.9pcts [2] - 加强电商与餐饮渠道发展，外延并购推动多品类发展，拟收购味滋美51%股权 [3] - 维持2025 - 2027年归母净利润预测8.78/9.39/9.91亿元，折合EPS为0.76/0.81/0.86元，当前股价对应PE分别为18x/17x/16x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营收分别为24.5亿、23.87亿、25.79亿、27.4亿、28.68亿元，增长率分别为 - 3.86%、 - 2.56%、8.02%、6.27%、4.68% [5][11] - 2023 - 2027E归母净利润分别为8.27亿、7.99亿、8.78亿、9.39亿、9.91亿元，增长率分别为 - 8.03%、 - 3.29%、9.82%、6.99%、5.48% [5][11] - 2023 - 2027E毛利率分别为50.7%、51.0%、51.7%、51.9%、52.1% [13] - 2023 - 2024年销售费用率分别为13.37%、13.58%，2025 - 2027E分别为13.98%、13.58%、13.38% [14] 渠道与业务发展 - 电商渠道2025年重新规划重点产品、价格优惠、直播推广等模式，提供专项资源支持 [3] - 餐饮渠道事业部2024年业绩超1亿元，2025年加强餐饮端大包装榨菜产品上量管控，加大非榨菜产品推广力度 [3] - 25年4月26日拟发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权，味滋美24年实现收入2.65亿元，净利润3962万元 [3] 股价与收益表现 - 当前价13.53元，总股本11.54亿股，总市值156.13亿元，一年最低/最高11.47/17.20元，近3月换手率82.22% [6] - 1M、3M、1Y相对收益分别为1.14%、2.21%、0.68%，绝对收益分别为 - 2.24%、1.42%、6.34% [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价16.50元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收、归母净利、扣非归母净利低于预期，收入下滑因淡季低库存运行及疫后家庭端囤货减少，利润端因低价青菜头使用毛利率和净利率提升，展望25年经营有望好转，并购落地打开外延空间，盈利能力或上行 [1] - 看好公司内生外延共同发力，维持盈利预测，预计25 - 27年EPS为0.75/0.82/0.89元，参考可比公司给予25年22x PE，维持目标价16.50元 [4] 根据相关目录分别进行总结 Q1经营情况 - 25Q1公司营收/归母净利/扣非归母净利7.1/2.7/2.6亿，同比-4.8%/+0.2%/-0.6%，低于预期 [1] - 24年以来渠道库存维持低位，Q1延续良性水平，因疫后家庭端囤货减少，Q1淡季收入同比下滑，期待Q2 - 3旺季动销向上 [1] - 25Q1毛利率56.0%，同比+3.8pct，得益于青菜头采购价下降；销售/管理/财务费用率同比+0.7pct/持平/+1.3pct，归母净利率同比+1.9pct至38.2% [2] 25年展望 - 25年公司预算8%收入增长，内生驱动包括24年价格/渠道/竞争组合拳拉动榨菜量价恢复、24H2起萝卜/豇豆等加大投放、餐饮等渠道持续扩张 [2] - 新一季青菜头采购价维持低位，份额与收入增长诉求下费用投放或延续，利润有望随规模提升持续释放 [2] 并购项目 - 公司拟发行股份及支付现金收购味滋美51％的股权，味滋美专注川式风味复合调料和预制菜，服务一万余个餐饮终端用户，2023/24年营业收入2.8/2.7亿，净利润4071/3962万元，净利率14.3%/14.9%，截至2024年底资产总额2.0亿 [3] - 味滋美以B端渠道的川味复调销售为主，涪陵榨菜以C端渠道的榨菜销售为主，未来二者在渠道互助、产品拓展上有望形成协同效应 [3] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 2,450 | 2,387 | 2,578 | 2,761 | 2,960 | | +/-% | (3.86) | (2.56) | 8.00 | 7.11 | 7.20 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 826.58 | 799.35 | 863.76 | 943.42 | 1,024 | | +/-% | (8.03) | (3.29) | 8.06 | 9.22 | 8.55 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 0.72 | 0.69 | 0.75 | 0.82 | 0.89 | | ROE (%) | 10.03 | 9.19 | 9.52 | 9.89 | 10.16 | | PE (倍) | 19.29 | 19.95 | 18.46 | 16.90 | 15.57 | | PB (倍) | 1.93 | 1.83 | 1.76 | 1.67 | 1.58 | | EV EBITDA (倍) | 10.72 | 9.83 | 9.16 | 7.99 | 6.89 | [6] 可比公司估值 | 公司简称 | 股票代码 | 市值(mn) | | PE（倍） | | | | EPS（元） | | | 24 - 26净利润 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 2025/4/25 | 23A | 24A/E | 25E | 26E | 23A | 24A/E | 25E | 26E | CAGR | | 海天味业 | 603288 CH | 227,873 | 38 | 36 | 33 | 30 | 1.08 | 1.12 | 1.25 | 1.38 | 8% | | 中炬高新 | 600872 CH | 16,213 | 19 | 21 | 18 | 14 | 1.08 | 0.99 | 1.18 | 1.44 | 10% | | 伊利股份 | 600887 CH | 179,646 | 17 | 15 | 13 | 13 | 1.67 | 1.89 | 2.09 | 2.24 | 10% | | 平均值 | | | 25 | 24 | 22 | 19 | 1.28 | 1.33 | 1.50 | 1.69 | 10% | | 中间值 | | | 19 | 21 | 18 | 14 | 1.08 | 1.12 | 1.25 | 1.44 | 10% | | 涪陵榨菜 | 002507 CH | 15,613 | 19 | 20 | 16 | 17 | 0.72 | 0.69 | 0.88 | 0.82 | 3% | [12] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，包括流动资产、现金、应收账款等项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [18]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，考虑收购绿十字后并表的影响，调整2025 - 2026年预测EPS为1.16/1.33元，新增2027年预测EPS为1.50元，参考可比公司估值，同时考虑原产地在美国的进口白蛋白可能会受到加征关税的影响，国产白蛋白有望受益，给予一定估值溢价，给予公司2025年PE 28X，调整目标价为32.50元 [4] 报告的核心观点 - 公司子公司商誉减值风险出清，通过内生外延不断拓展浆站数量和采浆量，奠定后续增长基础，进口白带白的量或有可能受到加征关税影响，国产白蛋白有望受益 [1] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 52周内股价区间为26.88 - 38.93元，总市值139.58亿元，总股本/流通A股均为5.04亿股，流通B股/H股均为0 [1] 资产负债表摘要 - 股东权益为74.87亿元 [1] 升幅情况 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为1%、 - 5%、 - 11%，相对指数升幅分别为8%、 - 1%、 - 18% [1] 财务摘要 - 2023 - 2027年营业收入分别为26.52亿元、17.35亿元、19.45亿元、21.30亿元、23.85亿元，同比变化分别为 - 3.9%、 - 34.6%、12.1%、9.5%、12.0% [3] - 2023 - 2027年净利润（归母）分别为2.37亿元、3.97亿元、5.85亿元、6.66亿元、7.53亿元，同比变化分别为 - 45.1%、67.2%、47.5%、13.7%、13.2% [3] - 2023 - 2027年每股净收益分别为0.47元、0.79元、1.16元、1.32元、1.49元 [3] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为3.2%、5.3%、7.5%、8.1%、8.7% [3] - 2023 - 2027年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为58.78、35.16、23.84、20.97、18.52 [3] 全年业绩情况 - 2024年实现收入17.35亿元（ - 34.58%），归母净利润3.97亿元（ + 67.18%），扣非净利润3.02亿元（ + 110.77%），利润高增长主要系2023年计提商誉减值与其他资产减值准备导致基数较低 [4] - 单Q4收入4.90亿元（ + 6.11%），归母净利润 - 0.16亿元，扣非净利润 - 0.35亿元，净利润为负数主要系计提新百药业资产组商誉减值准备7261.28万元 [4] 产品情况 - 2024年血制品收入15.14亿元（ + 4.32%），毛利率为65.11%，同比减少4.63pcts [4] - 公司现有11个品种31个规格的产品（含进口重组八因子），2024年静丙收入3.91亿元（ - 12.00%），白蛋白收入4.03亿元（ - 7.94%），纤原收入4.08亿元（ - 2.65%），其他产品收入3.12亿元（ + 108.2%），PCC和八因子纯销超目标完成 [4] - 公司持续推动产品创新，10%静丙和破免预计2025年上市，C1酯酶抑制剂、vWF、皮下注射人免疫球蛋白等新产品的研发亦在稳步推进 [4] 浆源拓展情况 - 自加入华润体系以来，公司通过多举措拓展浆站，2024年公司收购绿十字香港100%股权，新增1张牌照和4个在营浆站 [4] - 内生方面，公司泰和浆站、乐平浆站获准采浆，并获批达拉特旗浆站 [4] - 公司现有在营浆站20个（含绿十字4个），在建浆站1个，2024年采浆量为630.6吨（ + 10.4%），其中华润博雅生物采浆量为522.04吨（ + 11.7%） [4] 可比公司估值 - 选取华兰生物、天坛生物、派林生物三家血制品企业作为可比公司，2024 - 2026年PE平均值分别为22.67、19.53 [7]

财务表现 - 2025Q1实现营收7.13亿元，同比-4.75% [1] - 2025Q1归母净利润2.72亿元，同比+0.24% [1] - 2025Q1扣非归母净利润2.57亿元，同比-0.62% [1] - 2025Q1毛利率55.96%，同比+3.85pct，主要受益于原材料青菜头价格下降31% [1] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.94%/2.60%/0.25%/-3.01%，同比+0.73/+0.03/-0.01/+1.26pct [1] - 2025Q1归母净利率38.19%，同比+1.90pct [1] 并购与战略 - 拟收购四川味滋美食品科技51%股权，拓展"榨菜+"品类和豆瓣酱原料下游渠道 [2] - 味滋美2024年营收2.65亿元，同比-6.56%，净利润0.40亿元，同比-2.67% [2] - 味滋美业务涵盖川味复合调味料、预制菜，形成"餐饮门店+B端+C端"产业格局 [2] - 公司实施"内生式增长+外延式并购"双轮驱动战略 [2] 未来展望 - 主力榨菜产品完成包装材质优化，多品类发展有望推动收入提速 [3] - 预计2025-2027年归母净利润同比+8.5%/+8.2%/+7.9%至8.7/9.4/10.1亿元 [3] - 低价青菜头带来的成本红利预计持续，毛利率增长可期 [3]

星标 ★ IPO日报 精彩文章第一时间推送 血制品行业整合并购再提速。 近期，上海莱士血液制品股份有限公司（002252.SZ）（下称"上海莱士"、"上市公司"）发布公告，拟以支付现金的方式，收购湖南血制品企业南岳生物 制药有限公司（下称"南岳生物"、"标的公司"）100%股权。 资料显示，上海莱士是我国目前营收规模最大的血制品企业，而南岳生物系湖南省唯一一家血液制品生产厂家，对于"得浆站者得天下"的血制品赛道，上 海莱士再下一城。 值得一提的是，去年6月，海尔集团斥资125亿元拿下上海莱士20%股权，此次是海尔集团入主上海莱士后发起的第一笔并购动作。 制图： 佘诗婕 一路"买买买" 近年来，血制品企业间并购整合不断，行业格局加速成型。 由于血制品是生物安全性极高的行业，2001年5月起，国家对血制品行业实行总量控制，不再批准新的生产企业，血制品行业呈现存量竞争的局面。 并且单采血浆站只能由血制品企业设立，且在一个采浆区域内仅可设置一个单采血浆站，新建浆站的平均获批周期长达18至24个月。 对比新建浆站需要投入的人力物力，企业往往倾向于选择"买买买"的外延并购方式，以实现快速扩张。 2024年8月，天坛生物通 ...

公司业绩 - 24年实现营收55.19亿元，同比+7.4%，归母净利润8.93亿元，同比-47.4%，扣非归母净利润6.7亿元，同比+28% [2] - 24Q4实现营收15.7亿元，同比+32.6%，归母净利润3.2亿元，同比-89.3%，扣非归母净利润1.2亿元，同比+93.9% [2] - 24年美味鲜营收50.74亿元，同比+2.86%，归母净利润7.07亿元，同比+26.02% [2] - 24Q4美味鲜营收12.67亿元，同比+11.0%，归母净利润1.50亿元，同比+74.4% [2] 营收结构 - 分产品：24年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收同比-1.50%/-0.23%/+27.03%/-11.85% [3] - 24Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收同比+1.7%/-12.4%/+106.1%/-7.9% [3] - 分销售模式：24年分销/直销营收同比-1.01%/+26.42%，24Q4分销/直销营收同比+7.1%/+31.3% [3] - 分区域：24年东部/南部/中西部/北部营收同比+5.98%/+0.02%/-6.65%/-1.01% [3] 渠道与市场 - 24年末美味鲜经销商总数2554家，净增470家，区县开发率75.35%，地级市开发率95.81% [4] - 24年电商业务营收增速超30% [3] - 新开发工业/特通渠道实现销售额超2000万元 [7] 盈利能力 - 24年/24Q4毛利率分别为39.8%/45.8%，同比+7.1/+12.7pcts [5] - 24年美味鲜毛利率36.98%，同比+4.3pcts，归母净利率13.93%，同比+2.6pcts [5] - 24年扣非归母净利率12.2%，同比+2.0pcts，24Q4扣非归母净利率7.5%，同比+2.4pcts [5] - 24年期间费用率19.1%，同比-0.5pcts，销售/管理/研发费用率分别为9.1%/6.9%/3.0% [5] 公司战略与展望 - 25年经营目标：完成至少一起产业并购，实现营收持续增长，构建精细营销、持续创新与精细运营能力 [8] - 25年或通过内生增长与外延并购实现营收双位数增长 [8] - 少数股东权益收回有望增厚25年利润 [7] - 25Q1销售收入同比或下降，因24Q1基数较高及聚焦修复市场价格 [8]