核心观点 - 近期高端白酒价格下跌并非其护城河变窄，而是终端需求的周期性波动叠加库存周期的放大效应所致，历史上价格周期性波动一直存在 [2][3] - 媒体报道的白酒行业平均存货周转天数高达900天（同比增加10%）的数据可能因计算方法（如使用淡季销量）而失真，实际调研显示高端白酒的库存周转天数没有这么长 [4][5] - 库存周转天数的拐点是一个滞后指标，且数据来源有限（仅上市公司报表，不含经销商库存），不建议将其作为判断行业底部的核心指标；价格底部有时会先于库存拐点出现 [8] - 高端白酒的护城河在于其聚饮（如商务宴请）场景下的品质共识和稀缺性，消费者为避免社交风险而“不试错”，这使得其商业模式稳固；自饮场景的商业模式则完全不同，品牌溢价较低 [10][11] - 研究库存周期的核心目的并非寻找拐点，而是警惕企业因过度放量导致价格体系崩溃，从而损害长期品牌价值和定价能力，例如历史上浓香型白酒因长期终端价格低于酱香型而导致价位次序扭转 [12][13] - 对于AI芯片，国外H200芯片虽然单卡更贵，但由于其组网和通讯能力更强，单算力成本并未上升，目前行业尚处大规模投入阶段，算力成本并非首要考量；电力约束主要存在于中国以外地区 [16][17] - 投资组合中同时配置芯片和白酒等护城河宽阔的标的，是基于其长期回报潜力；短期库存状态（补库或去库）与股价涨跌并无强相关关系，两者可能呈现不同走势 [17][18] 高端白酒价格与护城河 - 近期部分高端白酒产品价格失守特定点位，并非护城河变窄，而是经济周期性波动导致终端需求变化，库存周期起到了放大作用 [2] - 历史上高端白酒价格存在周期性波动，例如2014-2015年期间高端产品价格曾跌至800元左右 [2] - 过去几年，厂家在终端需求波动时要求经销商多拿货，导致经销商库存累积，形成了库存周期问题 [3] 白酒库存与周转天数 - 媒体报道白酒行业平均存货周转天数高达900天（同比增加10%），该指标计算受数据选取时点（淡季或旺季）影响巨大，容易失真 [4][5] - 以淡季极低销量计算周转天数可能得出八九百天的结果，而以旺季销量计算则可能只有几十天 [5] - 建议拉长周期计算库存周转天数，短周期指标不可用；实际调研显示，多数高端白酒的平均存货周转天数没有报道中那么高 [5] - 假设行业库存高达900天（仅为计算假设），出清时间取决于正常库存水平（例如300天）与消化多余库存的速度（一边进货一边卖货的差额） [6][7] 库存数据的调研与解读 - 上市公司财务报表仅披露部分库存（公司库存），不包含经销商库存，因此难以把握全行业真正的库存拐点 [8] - 上市公司报表库存数据可能因公司发货策略（如不发货或多发货）而失真，不能完全代表行业情况 [8] - 评估库存需结合报表科目（如合同负债）、经销商经营状况调研及电商平台销售情况等多方信息 [9] - 高端白酒消费场景（如高端餐饮、高净值人群及企业商务宴请）的抽样调研相对容易，样本代表性较高，地域差异影响不大 [9][10] 白酒商业模式与消费场景 - 高端白酒的护城河主要体现在聚饮（共饮）场景，如商务宴请和朋友聚餐，在此场景下白酒是情感表达载体，消费者倾向于选择有共识的品牌以避免社交风险 [10][11] - 自饮场景属于“实用消费”，消费者根据个人口味选择，品牌溢价低，与聚饮场景的商业模式天差地别 [11] - 聚饮场景的需求韧性更强，受经济活跃程度（聚餐频率）驱动；自饮场景需求可能因健康意识提升而呈长期下滑趋势 [12] - 品牌力体现在消费者心中的排序，终端价格位段反映了这种次序，但价格还受渠道、营销等多因素影响 [16] 库存周期对投资的影响 - 库存周期对长期企业价值影响微弱，与股价相关度不高 [12] - 研究库存的核心目的是观察其是否会冲击高端白酒的长期品牌价值，特别是警惕企业放量导致价格体系崩溃、价格次序变化从而损害长期定价能力 [12][13] - 企业管理者已认知到在高端宴请场景下并非越便宜卖得越好，但经营中存在盈利考核等约束，可能导致阶段性渠道压力 [14][15] - 只要压力不超出限度，凭借强大品牌力，企业可以穿越周期 [15] AI芯片（H200）与算力成本 - 国外H200芯片相比之前的阉割版芯片更好，虽然单卡价格更贵，但由于其组网效率和通讯能力更强，单算力成本并未上升 [16] - 目前AI行业处于大规模投入阶段，关注点在前端模型和应用场景探索，尚未到精细化控制算力成本阶段 [16] - AI发展的“材料”约束指的是制造半导体芯片所需的各种材料，而非算力卡本身；电力约束主要存在于中国以外地区，国内电网建设完善，无需过度担心 [17] 投资组合构建逻辑 - 同时投资芯片和白酒等行业，主要基于其价格合适且长期护城河宽阔，预期长期回报不错 [18] - 短期（如一个月或一季）内，不同行业标的可能涨跌不一，导致净值波动不大，但库存状态本身与股价无强相关关系 [17][18]

文章核心观点 - 基金经理郭昀松的投资框架核心是把握宏观和产业的大周期（大贝塔），这比在个股层面进行微观操作更重要 [4][10] - 投资应顺应时代大趋势，识别并搭上“时代的列车”，避免对抗宏观下行周期 [6][10][33] - 采用基于历史规律研究的周期方法论，通过判断行业所处的“春夏秋冬”阶段来指导投资，追求可持续、可复制的超额收益 [4][11][12][31] 基金经理的投资框架与周期方法论 - 投资框架摒弃传统的DCF模型和纯粹自下而上选股，专注于宏观利率周期下的定价模式 [5][10] - 周期被定义为时间和空间中的往复，所有事物都有一定的重复性和相似性，需通过研究历史来理解，但也要关注新周期的特殊性，避免刻舟求剑 [8][11] - 框架高度重视对客观历史规律的研究，历史数据和经验能为判断当下所处周期位置提供指引 [8][12] - 将市场风险偏好和行业阶段类比为“春夏秋冬”，据此对不同行业进行排序和配置 [4][17][18] - 投资范围聚焦于传统周期行业，如有色、钢铁、交运、化工、生猪养殖等，擅长使用供需框架判断行业周期位置 [16] 对黄金和大宗商品的投资逻辑 - **黄金表现与逻辑**：2025年初至12月12日，COMEX黄金价格涨幅超60%，为1979年以来最高年度涨幅 [3][27] - 核心上涨逻辑是替代全球投资者对美债的配置需求，因美国政府杠杆率达二战后最高水平，信用周期脆弱 [5][21] - 各国央行降低美债配置、增加黄金配置，以及数字资产锚定黄金，都助推了需求 [21] - 长期看，1980年至今美联储资产负债表扩张约40倍，而黄金价格涨幅仅10倍多，仍有配置空间 [27] - **大宗商品整体观点**：2023年后，供给侧因素对商品定价的权重显著上升，供给约束使得商品价格在需求不振时仍能保持强势 [8][22] - 提出“面积”概念（面积=时间X价格），更关注价格能在高位持续更长时间的商品，这要求供给侧受限且存在结构性需求增长 [5][29] - 大宗商品进入结构分化时代，与电力、高端制造、储能相关的品种（如铜、铝）走势更强，而与房地产相关的品种（如钢铁）可能低迷 [24] - **具体品种看法**： - **铜**：需求主要与电力相关，是导电性性价比最高的原材料，AI数据中心发展大幅拉动用电需求 [28] - **铝**：需求部分与电力相关，同时受益于轻量化、新能源等领域发展 [28] - **六氟磷酸锂等**：因供给释放灵活（产能几个月即可投放），盈利稳定性差，“面积”较小，不属于高质量标的 [29] 宏观与市场展望 - **宏观环境**：当前处于对大宗商品有利的宏观环境（普林格周期），美国高债务杠杆率和高通胀构成典型滞胀环境 [8][21] - **关键变量**：2026年宏观最大焦点是美联储的持续宽松政策 [25] - 宽松初期对实体经济影响有限，中期资金“脱虚入实”后才会改善企业利润 [25] - 流动性释放将带来结构性行情，判断微观结构性变化比宏观总量更重要 [25] - **资产配置**：大宗商品作为资产类别开始进入大众视野，性价比较为显现 [21] 选股与交易策略 - **选股标准**：注重企业质量（壁垒、现金流）和增长，更倾向于质量，因护城河能提供更高下限 [18] - **卖出决策**：大的卖点通常在宏观或行业层面有明确信号 [8] - 宏观层面关注约三年一轮的库存周期见顶信号（如2017年9月、2021年9月） [19] - 行业层面当上游利润占产业链比例达到极致时，通常预示周期品价格见顶 [19] - **组合适应**：根据市场风险偏好（“春夏秋冬”）调整组合，在风险偏好高时增加成长性标的权重 [18] 业绩表现 - 基金经理郭昀松管理的中银稳进策略混合A，自其2023年11月14日接手管理至2025年9月末，组合始终重仓黄金 [4] - 截至2025年9月30日，中银稳进策略A过去一年净值增长率28.39%，同期业绩比较基准收益率9.72% [4] - 截至2025年9月30日，中银周期优选A过去一年净值增长率41.38%，同期业绩比较基准收益率14.09% [4]

核心观点 报告认为纺织服装行业在2026年将迎来投资机会，核心逻辑在于制造端与品牌端库存周期的切换。制造端，海外服装库存处于主动去库尾声，行业及品牌端库存已恢复健康，后续需求拐点有望驱动行业进入主动补库或被动去库阶段，建议把握库存周期切换与Nike经营修复的共振机会。品牌端，国内零售自2025年8月以来逐渐回暖，叠加政策利好，行业有望在2026年迎来β行情，A股应优选利润修复弹性标的，港股则优选确定性标的[4][7]。 复盘：品牌环比修复，制造预计筑底 - **零售与出口表现分化**：2025年10月，国内限额以上服装鞋帽、针纺织品类零售额同比增长+6.3%，增速环比提升1.6个百分点，终端零售延续回暖。但出口端相对疲软，10月纺织品/服装出口金额同比分别变动-9.1%/-16.0%[21]。 - **上市公司业绩分化**：2025年前三季度，A股纺织服装板块营收1177亿元，同比微增0.1%，归母净利润104亿元，同比下降3.9%。其中，2025年第三季度营收380亿元，同比增长0.8%，归母净利润30亿元，同比增长3.7%[23]。 - **品牌服装环比改善**：2025年第三季度，品牌服装板块营收同比增长3.0%，毛利率同比微降0.4个百分点至50.3%，归母净利润在低基数下同比增长31%，运营质量基本维稳[23][26]。 - **纺织制造持续承压**：2025年第三季度，纺织制造板块受高基数及关税影响，营收同比下降1.3%，毛利率同比下降1.3个百分点，归母净利润同比下降10.1%，降幅环比深化[25][27]。 - **子板块表现各异**：2025年前三季度收入增速：大众（+1.6%）> 家纺（+1.4%）> 纺织制造（-0.1%）> 中高端（-1.5%）> 鞋帽（-2.8%）。第三季度利润增速：中高端（+36.1%）> 家纺（+24.0%）> 大众（+8.2%）> 鞋帽（减亏）> 纺织制造（-10.1%）[29][30]。 - **市场表现**：截至2025年12月12日，长江纺织服装指数年初至今上涨8.7%，跑输沪深300指数6.4个百分点。其中纺织制造指数上涨13.3%，表现优于品牌服饰指数（上涨5.3%）。板块市盈率（TTM）为20.2倍，处于2017年以来74%分位数水平[32][37]。 制造：把握库存周期切换&Nike修复共振β - **短期逻辑：库存周期切换**：海外终端零售整体仍较稳健，但部分品牌如Nike库存仍需去化，当前海外服装库存仍处主动去库阶段。行业及品牌端库存已恢复健康，一旦需求迎来拐点，有望进入主动补库（弱β）或被动去库（强β）阶段，这将对头部运动制造商的订单及股价形成催化[7][40]。 - **短期逻辑：Nike经营拐点**：Nike因库存高企、经典单品增长乏力及主动收缩渠道发货，近期经营承压。但其库存状况正逐季改善，预计到2026财年上半年末恢复健康。公司通过产品矩阵创新（如路跑鞋“9-box”重组）和渠道梳理，北美地区及批发业务已显现修复迹象，有望在年底轻装上阵迎来经营拐点[60][62][66]。 - **关税影响渐消，回归基本面**：关税明确后，制造企业接单、排产的确定性提升，投资逻辑回归基本面。伴随Nike库存出清及潜在终端需求修复，下游接单有望改善[76]。 - **盈利存在修复空间**：2025年前三季度，多数运动制造龙头（除晶苑国际）净利率同比存在下滑缺口，期待明年订单改善及不利因素消除后的盈利修复[76]。 - **长期趋势：壁垒深化与格局优化**：下游品牌商推进核心供应商制度，对头部企业采购占比持续提升。同时，受劳动力成本及关税政策影响，品牌商供应链向低成本国家进行全球化布局，以保障稳定性，这有利于具备全球产能的龙头制造商[8][77]。 - **二线供应商的成长机会**：品牌为降低对单一供应商的依赖并控制成本，主动培养优质二线供应商，后者在扩产响应速度和合作配合度上更具灵活性，近几年成长性更优[82]。 品牌：明年望迎β，寻找确定性 - **行业库存去化至低位**：国内品牌服装库存已去化至相对低位。自2025年8月以来，国内零售增速逐渐回暖，叠加关税落地、提振内需政策等利好，行业在2026年有望过渡到主动补库或被动去库阶段，β行情概率增加[9]。 - **A股品牌：优选利润修复弹性标的**：2025年行业处于主动去库背景下，毛利率承压，销售费用率受负经营杠杆拖累。2026年零售有望改善，预计销售费用率有较大改善空间，毛利率也将随折扣率回归常态而修复。在终端零售存在不确定性的背景下，加盟渠道的补库行为可能强化营收增长的确定性[9]。 - **港股品牌：零售短期承压，优选确定性**：中国运动鞋服市场规模增速放缓，市场格局稳定。2025年第三季度，国内运动品牌零售短期承压且折扣加深。若后续终端零售回暖，明年有望迎来利润率修复及估值共振[9]。 投资策略：增配高胜率的运动产业链，品牌有望弱β - **制造端**：建议把握库存周期切换与Nike修复共振的β机会，看好运动制造底部投资机会。建议增配相关产业链公司，包括华利集团、申洲国际、晶苑国际、裕元集团、伟星股份等。此外，可自下而上关注业绩具备弹性的标的以及安全边际强或基本面向好的低估值标的[9]。 - **A股品牌端**：关注零售边际改善和明年有望补库带来的行业弱β，重点寻找利润率修复弹性。报告重点推荐具备α属性的标的：精细化运营有望迎来补库的罗莱生活、基本面趋势向好且京东奥莱业务增量明显的海澜之家、坚定对标优衣库改革的森马服饰。此外，关注细分行业优质β标的如报喜鸟、比音勒芬、水星家纺等[10]。 - **港股品牌端**：在弱β行情下，龙头公司有望迎来修复，建议优选低估值、强确定性的弹性标的。包括强兑现能力的龙头安踏体育、强运营能力及高股息的波司登、高赔率的李宁以及Nike产业链相关高股息且经营修复的滔搏等[10]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年库存周期将修复，经济前低后高，内生动能增强，实际产出增速稳中有升，供需重新平衡并改善，预计全年实际GDP增速维持在5.0%左右，通缩转弱通胀后名义GDP增速明显改善 [2][5][90] - 2026年商品市场延续震荡反弹，上半年供给约束和“反内卷”提振新能源、有色品种，下半年或转为系统性行情，黑色品种反弹高度取决于地产，贵金属长期上行趋势不变 [2][87][91] 根据相关目录分别进行总结 第一部分：2026年经济亮点或在名义增长 - 外扰结束、周期触底，供需将迎来再平衡：2025年工业增加值增速持稳，名义产出先降后升，经济增长逻辑上下半年不同，结构上高技术产业等增速快，经济转型升级加快，但需求不振致供需不平衡；2026年库存周期将修复，底部或在二季度，经济前低后高，外需改善，实际产出增速稳中有升，结构分化延续，通缩转弱通胀后名义增速受价格提振增强 [15][16] - 资金支持减弱，投资增速暂时放缓：2025年投资增速放缓拖累内需，固定资产投资负增长；基建投资受资金影响增速弱于预期，明年上半年有望回升；制造业投资受经济转型等影响维持稳定，贸易冲突影响减弱；房地产投资是主要拖累，销售不佳，资金链走弱，政策维持定力，长期难重回上行周期 [19][20][22] - 补贴是消费主要支持，长期看仍需关注收入：2025年消费增速先升后降，主要受补贴政策影响，补贴减少消费有下滑风险；长期消费趋势取决于收入增长，包括居民财务成本下降、财产性收入和工资性收入改善等；2026年下半年内生性消费修复或出现，人口因素制约消费总量和结构 [24] - 对外贸易环境2026年将趋向改善：2025年中国出口超预期，中美贸易冲突影响大，节奏分四个阶段，四季度达成协议后贸易关系有望缓和，但明年下半年可能因贸易问题交锋；出口结构上产业升级、商品转型趋势不变，进口与加库存节奏有关；2026年出口维持增长，进口加速，外需对经济贡献增加，直接对美出口有修复空间 [28][30] 第二部分：通缩将转向弱通胀，对名义增长支持增加 - CPI带动逻辑转变，核心CPI稳中有升：2025年CPI围绕0波动，核心CPI持续走升；食品价格季节性波动，猪肉价格和油价拖累CPI，核心CPI反映消费市场和国际金价影响；2026年猪周期对食品价格有小幅带动，油价拖累减小，核心CPI随经济修复改善，同比先修复后稳定，中枢上移至0.5%附近 [45] - PPI低点已现，通缩将转向弱通胀：2025年PPI先高后低，二季度末跌至低点，下半年收窄，受输入性通缩和产业供需失衡影响，高技术制造业稳定PPI；2026年全球经济周期性改善，大宗商品价格全局性走升，PPI环比正增长，同比破0概率大，从拖累转向带动 [48] 第三部分：宽财政仍是支柱，“反内卷”增强经济弹性 - 货币政策宽松，无风险收益率或持稳为主：2025年央行货币政策宽松，扩表投放流动性，商业银行扩表有变动，实体经济融资分化，宏观流动性受政府融资和“反内卷”影响；2026年财政增量影响大，广义社融先降后升，货币政策配合财政，无风险收益率或震荡，地产修复影响广义财政 [54] - 预算内收入企稳，广义财政结构性改善：2025年财政收入税收稳中有增，土地出让金拖累广义财政，支出基建相关上半年好，赤字率提高，新增政府债务规模大，消费补贴前三季度投放影响消费增速；2026年财政政策积极，广义财政结构性改善，地产修复和两会财政赤字增量是看点，消费税改革值得关注 [60][61] - “反内卷”是最大政策增量，将继续影响经济：“反内卷”政策多次提出，7月金融市场集中定价；政策推出因通缩压力、供需失衡和地方政府激励机制问题；与2015年供给侧改革不同，聚焦新兴产业；2026年政策落地影响金融市场，重点在供给侧优化，需求配套政策是看点，政策调整后价格弹性增强 [69][70][71] 第四部分：人民币对美元偏强势特征将延续 - 2025年人民币汇率总体略偏多，兑美元升值，走势分三阶段，“明升暗贬”减轻出口压力，受贸易顺差和企业信心改善等因素推动，央行政策维持汇率稳定；2026年人民币兑美元汇率延续升值概率大，预计高点6.7附近，汇率指数升值空间有限 [76][77] 第五部分：商品震荡反弹步伐不变 - 2025年大宗商品期货价格多数走弱、分化加大，一、二季度回落，三季度反弹，四季度部分震荡或回落；黑色产业链表现不佳，有色下半年强势，能化表现不佳，农产品震荡，贵金属亮眼；2026年商品市场延续震荡反弹，上半年新能源、有色受提振，下半年或转为系统性行情，黑色品种反弹高度取决于地产，贵金属上行趋势不变 [84][87] 第六部分：全文总结与2026年展望 - 2025年经济走弱，GDP增速下行，消费靠补贴，净出口超预期，投资不佳，经济运行逻辑上下半年不同，“反内卷”影响大；2026年库存周期修复，经济前低后高，外需改善，供需平衡，政策端宽财政有看点，货币政策可能降息降准，人民币汇率强势，预计实际GDP增速5.0%左右，通缩转弱通胀后名义GDP增速改善 [89][90] - 2026年商品市场延续震荡反弹，逻辑转变，上半年新能源、有色受提振，下半年或转为系统性行情，黑色品种取决于地产，贵金属上行趋势不变 [91]

文章核心观点 - 2026年资产配置策略的核心是锚定盈利、聚焦中游、工具适配，在风险溢价下行、盈利上行、结构分化的三重共振背景下，通过周期共振把握新质生产力等长期趋势性机会，同时以票息策略为底仓，战术上攻守兼备 [1][16] 策略实施的基本规则 - 策略的本质是基于资产特性、风险偏好与市场周期，在收益性、流动性、安全性之间寻求动态平衡的系统化方案 [3] - 策略实施需平衡“谋”与“动”，“谋”要求对未来进行定价，而不仅仅是总结过去常识，需注意产业演化已改变经济形态 [2] - “动”的第一要务是投资纪律，特别是风险处理的纪律性，其次才是收益布局，涉及配置（主导产业）和择时（资产比价、估值等增强因子） [2] 2025年策略回顾 - **风险溢价重构**：中美关税博弈进入均衡阶段，风险溢价从“冲突溢价”转向“修复溢价”，中国资产估值锚因外部约束边际缓和而重置，准平准基金成为风险溢价下行的关键变量 [4] - **产业主线明晰**：AI+作为技术赋能核心贯穿多领域，通过重构生产效率与需求场景形成产业红利链条，聚焦其产业链核心环节能把握结构性收益 [5] - **资金环境支撑**：无风险利率下行打开估值空间，资产荒背景下资金向高确定性、高成长性领域集中，资金成本优势通过杠杆效应放大优质资产收益 [6] - **叙事催化交易**：黄金与AI的哑铃策略是典型范式，分别锚定地缘风险与货币宽松叙事、技术革命与产业升级叙事，形成风险-收益的对冲平衡 [7] - **工具效率升级**：ETF凭借低成本、高流动性、广覆盖特性，成为智能化时代策略落地的核心工具，能高效实现从单一资产到系统配置的转化 [8] 2026年资产配置策略的因子分解 - **风险溢价重构**：中美博弈进入“经济领域聚焦期”，风险扩散边界被系统性压制，地缘溢价扰动弱化，中国资产风险溢价延续下行趋势，准平准基金与制度性开放红利共振夯实资产重估基础 [9][10] - **流动性格局切换**：2026年流动性充裕度或弱于2025年，货币供给从总量宽松转向结构性精准滴灌，中央政府成为加杠杆核心主体，配置逻辑需从“水涨船高”转向“优中选优” [11] - **通胀与盈利共振**：2025年PPI与CPI同步上行成为共识，名义GDP增速抬升打开企业盈利（ROE）空间，盈利修复成为资产定价核心锚，债券市场面临压制，票息策略价值凸显 [12] - **总量弱化与结构强化**：经济总量对资产配置的牵引作用持续减弱，财政政策力度预计大于货币政策，发力侧重民生保障与基础领域补短板，配置重心需转向细分赛道 [13] - **叙事退潮与盈利归核**：相比2025年，2026年叙事交易或大幅弱化，市场定价从“预期透支”回归“盈利兑现”，产业核心驱动力从流动性驱动切换到盈利驱动，业绩确定性成为估值核心依据 [14] - **哑铃策略进化**：2026年配置标的从两极向中间收敛，中游产业成为核心配置方向，因其盈利能力修复与ROE率先回升，契合朱格拉周期复苏初期的产业逻辑 [15] 2026年资产配置结论与具体方向 - **整体配置逻辑**：根植于“风险溢价下行、盈利上行、结构分化”的三重共振，契合“周期共振为锚、战略聚焦新动能、战术攻守兼备”的核心框架 [16] - **中游产业成为核心的三大理由**： - “反内卷”政策持续约束供给，中游投资增速低于需求增速的格局率先形成 [17] - 中游海外收入与盈利占比提升，赋予产业更强的景气独立性，对冲内外需波动风险 [17] - AI全球资本开支扩张与国内科技自立自强形成共振，中游制造率先受益于技术革命赋能 [17] - **具体配置方向**： - 大类资产层面：票息策略打底，权益资产聚焦中游制造与科技赋能赛道 [17] - 行业选择维度：紧扣盈利修复确定性、海外业务占比、技术革新适配度三大维度 [17] - 工具使用：ETF等工具仍为策略实施的高效载体，助力捕捉细分领域结构性机会 [17] - 交易行为：策略实施中需努力淡化叙事交易的羊群效应 [17] 大类资产近期表现（截至2025/12/9） - **贵金属与部分商品表现强劲**：COMEX白银年初以来上涨89.4%，伦敦金上涨59.7%，COMEX黄金上涨51.5%，LME铜上涨33.2% [18] - **部分股指表现突出**：创业板指年初以来上涨49.0%，科创50上涨36.6%，香港恒指上涨28.4%，恒生科技上涨26.7% [18] - **固定收益类资产表现相对平稳**：投资级中资美元债年初以来上涨7.4%，中低等级信用债上涨1.8%，国债下跌0.4% [18] - **部分资产表现疲弱**：焦煤年初以来下跌27.8%，螺纹钢下跌10.6%，美元指数下跌8.6% [18]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 海外运动品牌2025年第三季度财报显示，行业营收表现出现分化，但整体环比第二季度有所改善，全年业绩能见度提升，修复确定性增强 [5][6] - 终端需求呈现温和修复态势，欧美零售增速自2025年第二季度起环比修复，行业库存整体处于去化阶段，但库销比已行至相对低位 [7][8] - 展望后续，行业有望迎来库存周期切换，若零售稳定修复，以Nike为代表的行业巨头有望开启补库，上游制造接单或于今年年底至明年迎来拐点，制造板块有望迎来行业性投资机会 [8] 财报表现总结 - **营收表现**：代表性鞋服公司2025年第三季度营收表现分化，Adidas（同比+12%）、On（同比+35%）和Amer Sports（同比+30%）延续较优增长；Deckers（同比+9%）和Asics（同比+8%）维持不错表现；Nike（同比-1%）和VF（同比-1%）增速环比改善；Puma（同比-10%）和UA（同比-5%）延续承压；整体而言，营收表现环比第二季度有所改善 [5][18] - **地区表现**：多数品牌在EMEA地区表现较优，而北美和大中华区仍为部分品牌主要拖累；例如Nike大中华区受客流疲软及淡季销售影响同比下滑10%，Puma美洲市场受批发渠道去库影响下滑15% [19] - **盈利能力**：毛利率表现分化，Adidas、On、Amer Sports等品牌在规模效应带动下毛利率优化；Deckers等品牌受益于产品价格上涨等因素弱化关税影响；Nike、Puma等品牌受营收下滑、关税成本增加和零售折扣加深等因素影响，毛利率同比下滑 [22][35] 业绩指引总结 - **全年指引**：UA等品牌恢复提供全年指引，全年营收能见度提升，但表现预计延续分化 [6][26]；On、Amer Sports维持强劲增长，全年营收指引再度上调；Nike预计2026财年批发业务温和增长，直营延续下滑，全年营收增速降幅预计收窄；Adidas品牌预计维持双位数增长；Puma预计2025财年低双位数下滑 [27][31] - **后续季度展望**：从后续季度指引或测算增速来看，On、Amer Sports强劲增长趋势延续，Adidas、Asics维持不错增长，Deckers、Lululemon有所承压但能维持增长，Nike、VF预计延续下滑但改善趋势延续；多数品牌在零售承压环境下仍能实现正增长 [6][32] - **毛利率指引**：除On、Asics和Amer Sports外，各运动品牌年度或季度毛利率均预计同比下滑，主要拖累为美国加征关税所带来的成本增加，此外去库化与折扣加深也有所影响 [33][35] 行业库存与需求分析 - **终端需求**：2022年第三季度以来美国服装零售增速维持个位数，2025年第一季度起呈现修复趋势；英国零售从2025年第二季度起增速向好；全球贸易局势震荡叠加通胀影响下，德国、日本等国零售环境仍待修复；外需整体呈温和修复态势 [7][36] - **库存状况**：美国服装行业库存整体处于去库阶段；批发商库销比自2023年以来明显下滑，零售商库销比自2022年以来维稳；2023年5月以来，美国服装零售商库存同比增速维持持平左右，批发商库存保持去化 [7][42] - **品牌库存分化**：2025年第三季度各板块库销比多环比降低，海外运动品牌库存水平整体优化；经营较优品牌如Adidas、On、Asics等已处于主动补库阶段；经营承压品牌如Nike、Puma、VF等处于主动去库阶段；行业龙头Nike有望迎来补库周期 [45][49]

**2026年度宏观策略电话会议纪要要点总结** **一、 涉及的行业与公司** * 行业涉及宏观经济、房地产、制造业、资本市场（A股、债券）、科技成长板块、产业链重构相关行业（装备制造、工业资源品如有色金属、化工）、出海企业 [1][6][26] * 公司类型提及国内上市公司、成功出海企业 [6][26] **二、 核心观点与论据** **1 2026年中国宏观经济展望** * 中国经济基本面预计平稳，波动有限，政策强刺激概率较低 [1][3] * 经济面临结构转型（人口红利消失、产业升级）和周期性下行问题，房地产调整是直接原因 [1][7] * 政策基调为逆周期加跨周期组合，重在风险管理（地方财政、就业、金融系统性风险、房地产）和底线兜底，而非过度刺激 [2][3][7][18] * 经过4年半下行，经济对房地产依赖度降低，广义房地产占比从2020年前18%降至2025年11% [10] **2 房地产市场关键变量与预期** * 房地产是2026年关键宏观变量，可能迎来重要拐点，投资增速或从2025年下降15%收敛至2026年约7% [1][9][10] * 新房销售趋稳，总成交面积稳定在13-15亿平方米区间，二手房成交占比从约44.5%可能提升至60%左右 [8] * 主要风险在于施工强度（单位面积建安投资）可能超预期下滑，若房价显著调整将影响房企投资能力 [10] * 一线城市租金回报率约1.81%与30年期国债收益率约2.2%倒挂，显示房价仍有下跌空间 [22] * 按揭贷款LTV平均约33%（最高47%），距银行70%-80%红线尚有安全垫，金融系统短期压力可控 [18][21] **3 海外经济与外部环境** * 海外需求与资本开支预计2026年共振上行，秩序重构（中美脱钩、产业链重构、右翼势力上台）是长期主线 [1][2][4][17] * 美国大概率降息，但通胀（尤其食品、公共事业燃料价格上涨）可能限制美联储空间 [19] * 平衡降息与通胀矛盾的可能途径是部分商品关税减免或豁免 [5][20] * 全球需求上行动力包括东南亚基建制造投资增加、美国货币宽松叠加宽财政、新兴市场资本开支释放，若俄乌停战欧洲经济或转向扩张 [17] **4 国内制造业、资本开支与库存周期** * 制造业投资受出海和反内卷因素影响，资本开支意愿下降，2024年以来上市公司资本开支持续负增长，2025年下半年国内制造业投资迅速下滑 [11] * 企业资本开支意愿弱导致资金流向金融市场，2025年社融和M2增速较高，政府债券融资同比增19.2% [14] * 建安工程前10个月累计下降5.4%，首次出现连续负增长 [11] * 库存周期自2023年中处底部，反内卷推进可能促其重启，PMI数据显示需求尚可、生产偏弱、库存快速下降，拐点预计2026年下半年或四季度出现 [12] **5 通胀趋势** * 反内卷影响PPI（相关行业权重约42%），中性预期下2026年底PPI回升至-0.6%，全年中枢约-0.8% [13] * 叠加输入型通胀（海外需求推动），2026年底PPI有望回升至0.2%，全年中枢约-0.4% [13] **6 资本市场（A股）与资产配置** * A股市场：2025年流动性充裕（因企业资本开支意愿弱、资金从实体流向金融市场、债券吸引力降）是上行重要原因，国家队兜底（如2025年4月对等关税后）抬升风险偏好，形成慢牛共识 [14][15][23] * 2026年上半年继续看多A股，逻辑包括流动性预计再次充裕（财政侧重化债、企业获资金但资本开支意愿仍低）、科技板块估值调整后压力消化、慢牛共识、春季躁动效应 [1][23][24] * 资产配置建议增配与国内经济相关度低、与海外经济相关度高资产 [1][6] * 债券利率预计向上有顶向下有底，在低位区间震荡，收益空间更多来自波段交易 [6] **7 消费与出口** * 消费：2026年商品消费走弱，服务消费有韧性，财政补贴边际效果递减，出现品类、层级、群体分化（中高收入群体受益财富效应，年轻人因房价下行购买力增强） [16] * 出口：2025年出口超预期（增量来自东盟、非洲、拉美、中东等非欧美地区），2026年全球需求共振上行或致出口超预期增长 [16][17] **三、 其他重要内容** * 国内政策兜底措施：2025年10月推出两个5000亿准财政工具弥补地方财政收入缺口，2026年发债量预计增8000亿至1万亿且节奏靠前，缓解地方政府资金压力 [18] * 美国降息需求亦为维持AI投资所需债务融资 [19] * 需关注房价进一步下跌对中青年群体购房意愿和实际购买力的影响 [21] **四、 重点关注板块** 1. 与基本面弱相关、与流动性高度相关的科技成长板块 [26] 2. 受益于产业链重构逻辑的板块：工业资源品（如有色金属）、成功出海企业、装备制造业 [6][26] 3. 外需相关板块，如出口依赖度高的化工行业 [6][26]

文章核心观点 - 2026年流动性充裕程度将弱于2025年，流动性创造更多依赖结构性债务增加，中央政府是加杠杆主体，投资者政策关注重点应是财政而非货币 [1] - 研究重心在于2026年资产布局，买方策略形成需广泛学习外部观点、重视方法论提升并对基础因子有清晰结论，本期从经济周期角度分析增长因子 [1] - 经济周期分析适合转型期中国的资产配置，是行之有效的分析方法，在AI革命新时代基础研究主动融入新技术是创新表现 [2] - 2026年大类资产配置原则为周期共振优先、防守底仓筑牢、结构优于总量，整体采用多元策略平衡风险与确定性 [15][16][33] 经济周期分析框架 - 经济周期分为长中短三大实体周期（康德拉季耶夫周期、朱格拉周期、基钦周期）和两大金融周期（库兹涅兹周期、明斯基周期），是经济运行的两面不可分割 [2] - 经济周期分析典型结构性问题，与量化分析具有天然一致性，创新会破坏旧有体系框架和繁冗数据处理，创造更具前瞻性和实效性的高质量研究成果 [2] 实体周期阶段判定 康波周期：技术革命与能源革命 - 康德拉季耶夫周期以六十年为轮回，实践中用于判断技术更替阶段及技术背后资源博弈，周期演化核心是技术与资源动态耦合 [4] - 技术是战略维度和根本驱动力，资源呈战术属性，二者存在内在协同，杰文斯悖论凸显技术效率提升往往加剧资源消耗 [4] - 目前共识是技术层面AI与其背后算力和电力共同构成康波周期演进力量，技术进步正推动全球经济内生性增长 [4] - 产业资本和技术资本有不同属性，金融资本无根基，生产资本扎根特定领域，重大变革来临之际生产资本变保守而金融资本使新企业家崛起 [5][6] 朱格拉周期：设备投资 - 朱格拉周期是为期7-11年中周期波动，核心驱动力是设备投资与资本开支周期性变化，中国自1992年经历四轮完整周期 [7][23] - 中国正处于第六轮朱格拉周期复苏初期（2024年开始），特点包括新旧动能转换、技术迭代加速、行业分化明显 [7][23][24][25] - 新一轮周期将呈现技术驱动、政策引导、结构优化和全球竞争特点，重点关注高端制造、绿色能源、工业自动化等领域结构性机遇 [8][25] - 中国历轮朱格拉周期驱动因素：第二轮（1991-1999年）基础工业，第三轮（2000-2009年）重工业化，第四轮（2010-2020年）基建，第五轮（2016-2024年）高端制造，第六轮（2024年至今）AI、绿色能源、数字经济 [9][26] 库存周期：被动补库存向主动补库存过渡 - 库存周期分为主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存四个阶段 [9][27] - 当前处于被动补库存向主动补库存过渡阶段，与反内卷政策相关，应看重市场自身去库存力量 [10][27] - 10月PPI显示有效需求不足拖累库存消化，11月综合PMI产出指数为49.7%创2022年12月以来最低水平 [10][27] - 制造业PMI连续八个月处于49-49.8%区间，服务业商务活动指数自2022年12月以来首次低于50%为49.5% [10][27] - 预计PMI低位震荡，2026年2月或触底，3月旺季经济进入下一轮周期复苏期 [10][28] 金融周期阶段判定 库兹涅兹周期：继续调整 - 中国未真正走完完整房地产周期，自2020年房企债务开始出清，叠加人口拐点和城镇化放缓，市场进入深度调整期 [13][30] - 从投资、房地产交易量及核心主体债务偿还情况看，断言房地产调整结束为时过早 [13][30] 明斯基周期：宽货币+低利率 - 明斯基周期路径为信贷扩张→投机升温→债务失衡→市场崩溃→去杠杆循环 [14][30] - 近五年中国债务周期步入"去杠杆+结构优化"阶段，宏观杠杆率缓慢回升，风险集中于企业部门与地方政府隐性债务 [14][31] - 资金面呈现"宽货币、低利率"特征：10年期国债收益率从2.97%降至1.8%，1年期存款基准利率稳定在1.5% [14][31] - M2增速维持8%左右，社融增速温和回落至8%，资金价格与规模适配债务化解需求 [14][31] - 政策以"系统治理"为主线，通过化债工具、专项债扩容、盘活国有资产缓释风险，地方隐性债务规模收缩 [14][31] 基于周期阶段的资产优先级 大类资产配置原则 - 周期共振优先：聚焦康波与朱格拉周期共振的新质生产力赛道，把握长期趋势性机会 [15][32] - 防守底仓筑牢：以低利率环境下优质固收资产为压舱石，对冲库存周期探底风险 [15][32] - 结构优于总量：规避房地产调整与传统产能出清领域，拥抱政策引导+技术迭代的结构性红利 [15][32] 具体资产配置逻辑 - 权益端重点布局AI算力、工业机器人、绿色能源等新质生产力赛道，把握库存周期探底后顺周期修复机会 [16][33] - 固收端长期国债与高资质信用债仍是压舱石，可搭配"固收+"策略增厚收益，需规避房地产相关高风险资产 [16][33] - 整体采用多元策略，红利低波动资产打底，科技与高端制造赛道捕捉长期成长收益，在周期轮动中平衡风险与确定性 [16][33]

涉及的行业与公司 * 行业涉及宏观经济、债券市场、股票市场、财政政策、货币政策、消费服务业、房地产、基建投资、AI产业、资本品出海等[1][3][18] * 公司层面未明确提及具体上市公司名称 但推荐板块包括家电、环保、银行、港股地产、AI产业链（NV链和国产链）、机械设备、电力设备等[3][18][20] 核心观点与论据 * **日本央行加息预期的影响**：日本央行加息预期引发市场波动 与之前预期新首相上台后延续宽松政策不同 当前预期基于日本最新数据和通胀指标 显示宽松政策难以为继[1][4] 日元套息交易反转导致投资者卖出高息资产 回流日元 推动全球债券市场利率上行（如美债利率上升） 并对风险资产（比特币、美股、新兴市场权益）造成冲击[2] 但对人民币及中国市场的直接影响有限 关键看中国自身经济状态和政策布局[5] * **中国经济与企业行为洞察**：11月PMI数据显示外需回升但生产端偏弱 企业为避免亏损主动缩减生产和采购 用现有库存满足需求 这种主动去库存行为短期增加经济压力 但中长期有助于重启库存周期 可能在明年下半年改善供需关系并推动PPI回升[1][6][7] 2025年A股流动性充裕主要源于企业端 企业存款活化显著 活期存款占比提升 原因包括财政发债量较2024年增加3万亿人民币用于化解债务（部分清偿企业欠款增加现金流） 以及反内卷和贸易战导致制造业投资下滑 未用于实体投资的资金流入股市 叠加风险偏好上升 该趋势预计在2026年上半年持续[1][9] * **政策展望与预期**：2026年财政政策预计比2025年更为积极 可能通过提高赤字率（若高于4%则意味着特别国债和专项债有增量）或发行特别国债等方式扩张 因地方政府化债压力需要中央承担责任 整体财政支出易涨难跌 民生保障政策难取消[3][11] 货币政策方面 短期内关注房地产数据（连续几个月下滑） 央行强调关注价格而非数量 2025年下半年利率区间维持在1.3%-1.5% 降息可能要等到2026年 目前不宜看空债券市场 关注中央经济工作会议是否带来超预期政策调整[1][10][12][13] 服务业消费是未来政策重点（《求是》杂志发文鼓励） 因出口和地方政府投资受限 消费成为最具潜力领域 可分为刚性消费（生育、养老、购房等 明年可能有补贴）和改善型消费（通过供给侧改革提升预期）[3][14][15] * **行业角色与投资策略**：地产行业仍是经济重要压舱石 需妥善解决或改善预期才能带动产业链[16] 基建投资方面 尽管地方政府化债压力大 但中央会主导推进大型交通和水利项目（如2026年继续执行新"两纵"项目）[17] 策略上建议逐步采取进攻 重点推荐红利底资产及其弹性部分（如家电、环保） 可通过哑铃策略选择地产链资产（一端稳健如银行、家电 一端激进如港股地产相关资产） 市场成交额能否恢复到2万亿以上是重要时间节点 中期看好科技制造（AI产业链、互联网平台层应用标的）以及机械设备、电力设备等资本品（受益于美国降息周期及新兴地区设备需求）[3][18][20] AI产业目前未达泡沫破灭条件 AI Token用量加速上行 且美国政府宽财政、宽货币政策支持软着陆预期高[19] 其他重要内容 * **流动性驱动力辨析**：尽管2025年A股流动性充裕 但M1增速并不强 剔除技术效应后增长斜率比2024年整治手工补贴前更为平缓 表明驱动力并非单一因素[8] * **具体布局时机**：在CPI数据发布、FOMC会议落地以及国内两个会议（政治局会议和中央经济工作会议）结束后 可逐步布局偏进攻性机会（如出海资本品） 当前市场下跌被视为上涨过程中的正常波动[20]

行业与公司 * 行业：中国工业企业，特别是中下游行业，包括燃料加工（钢铁、非金属制品、化学原料等）及出口导向的下游工业品行业[1][5] 核心观点与论据 * **10月企业盈利表现疲弱**：2025年10月，工业企业利润当月同比增速从9月的21.6%大幅回落至-5.5%[2] * **盈利下滑的核心原因**： * **毛利是主要拖累**：毛利贡献了利润总额同比增速回落的约60%，即19个百分点[1][2] * **财务费用构成显著压力**：财务费用拖累了利润总额同比增速13个百分点[1][2] * **非单纯基数效应**：2024年10月企业盈利环比虽有改善，但在历史同期中仍处于中低位，基数效应并非主要原因[3] * **中下游行业需求偏弱**：是导致整体盈利表现不佳的重要因素[3][4] * **分行业表现分化**： * **中游行业疲软**：燃料加工等中游行业营收和利润增速均出现明显回落[1][5] * **下游出口行业承压**：出口导向的下游工业品受内外需修复动能放缓影响，盈利能力下降[1][5] * **毛利率低迷是根本性制约**：毛利率自2023年以来持续处于低位，对整体企业盈利形成显著拖累[1][6] * 这使得财务费用等其他因素的波动对利润总额产生更大影响[1][6] * 例如，今年三季度工业企业利润同比增速回升，其中一半贡献来自其他费用和投资收益等因素，而非仅靠毛利提升[6] * **四季度盈利前景面临挑战**： * **财务费用压力持续**：四季度财务费用未能像去年一样显著压降，将继续拖累企业盈利，且11月和12月面临高基数压力[1][7] * **研发费用反季节性回落**：10月研发费用出现反季节性回落，若趋势延续，可能削弱未来创新能力及竞争力[1][7] * **企业成本控制空间有限**： * 为应对低迷毛利率，企业已将管理费、销售费和财务费（三费）压降到极致，进一步压缩空间有限[1][8] * 从上市公司数据看，自2023年以来三费已被压降到非常薄的位置，有些甚至转为正向贡献[8] * 需警惕过度压缩研发费用可能损害长期竞争力，与政策鼓励创新投入的方向相悖[1][8] 其他重要内容 * **出现被动累库迹象**：10月出现营收与盈利增速下降但库存增加的情况，可能由低迷的毛利率及其他成本压力所致[3][9] * **库存周期或震荡**：需关注被动累库是否会持续，以及需求端是否有新的政策支撑，否则库存周期可能以震荡为主[3][9] * **面临多重挑战**：工业企业面临毛利率低迷、财务费用高企及需求不确定性等多重挑战[1][9] * **需关注政策与市场动态**：需密切关注政策变化及市场动态，以应对潜在风险并寻找新的增长点[1][9]