AI行业现状与市场判断 - 与其争论AI是否存在泡沫，不如关注“聪明的钱”的动向，谷歌、微软、亚马逊等科技巨头以及一些国家都在大举押注AI，资本开支持续增加 [14][15] - 当前AI市场收入高度集中，大约35或36家公司贡献了99%的收入或token消耗，英伟达可能占据了其中的98%，这标志着市场仍处于非常早期的阶段 [17][18][19] - 尽管市场集中，但整体上AI领域的收入大于支出，只是分布极不均衡，目前是投资人最好的时机 [21] - 科技巨头疯狂投入并非纯粹出于经济回报计算，而是为了保住行业主导地位，避免被排除在核心业务之外，规模法则将愈发凸显，若无法留在前十名则没有定价权 [24][25] 算力的核心地位与供需矛盾 - 当前算力需求是疯狂且无法被满足的，如果给OpenAI和Anthropic的推理算力翻倍，一个月内其收入几乎就能翻倍，因为算力限制直接卡住了营收 [41] - 市场至今仍在大量租用发布已久的H100芯片，只要算力供不应求，旧芯片依然能持续盈利 [10][79][82] - 算力是AI供应链中最可预测、最确定的环节，算法进步缓慢，优质数据难以收集，但算力只需开出支票等待即可获得 [176][177][178] - 对算力需求的低估非常严重，且没有上限，因为每次为模型增加算力，其表现都会变好，这是一个“加一块就变更好”的系统 [179][180][182] 芯片竞争格局与供应链挑战 - 自主研发芯片的核心动机并非一定要量产部署，很多时候是为了获得与供应商（如英伟达）的议价能力和对自身命运的掌控权 [57][62][63] - 造芯片极其困难，成功概率极低，其难点不仅在于硬件制造，更在于软件和跟上行业快速演进的能力 [36][50][51] - 英伟达在HBM（高带宽内存）上几乎处于买方垄断地位，GPU产能（今年约550万块）受限于HBM和中介层的供应，而非芯片制造工艺本身 [58][60] - Groq的核心竞争力在于其专为AI推理设计的LPU芯片，其供应链与GPU完全不同，订单交付周期仅需6个月，比GPU快18个月，这构成了关键优势 [86][87][89] AI推理市场的发展与价值 - 随着训练逐渐成熟，AI正在步入一个“推理为主导”的阶段 [157] - 推理芯片的价值分为两个阶段：部署阶段需确保投资回报；一旦部署，只要运行价值能覆盖电费和托管费就值得继续运行，旧芯片（如H100）在供不应求的市场中仍有利可图 [73][74][79] - 速度在人类体验中具有本能重要性，每提升100毫秒的加载速度，转化率就能提升约8%，追求低延迟是客户的核心诉求之一 [47][48] - 更多算力能直接带来更好的AI产品，AI公司“token-as-a-service”支出几乎等于收入，因为花费越多，产品越好，客户就越多 [97][98] 科技巨头的战略与竞争 - 未来每一家科技巨头都会自研芯片，包括OpenAI和Anthropic，但这更多是出于博弈和议价策略 [52][58] - 目前AI领域已形成OpenAI和谷歌“双雄争霸”的格局，Anthropic则更专注于代码生成等不同方向 [245][246] - OpenAI和Anthropic都被严重低估，它们并非在有限市场中竞争，而是在不断抬高市场的上限 [256] - 谷歌拥有允许工程师自由提出好点子的系统性文化优势，虽然产品整合（如Gemini）体验尚不成熟，但通过广泛入口收集用户数据对未来产品方向至关重要 [239][242][243] 能源是算力的基础 - 支撑算力海啸需要巨量能源，核能和可再生能源都是可行的解决方案 [119] - 美国在AI“客场”（如欧洲、韩国、日本、印度）的优势，在于能提供更节能的芯片，而中国主要依靠主场（本土）的电力补贴和规模优势 [106][107] - 欧洲若想参与AI竞赛，需要加速能源基础设施建设，例如充分利用挪威接近80%可用率的丰富风电资源 [125][126] - 核心逻辑是：谁掌握算力，谁就掌握AI；而没有能源，就没有算力 [143] AI的经济影响与劳动力变革 - 从长期价值角度看，经济中最有价值的是劳动力，而AI和算力相当于向整个经济体系注入了额外的“劳动力”，这在人类经济史上前所未有 [5][219] - 未来可能出现“劳动力荒”，并非AI导致大规模失业，而是AI创造的新岗位和产业导致人手不足 [184][191] - AI将带来强烈的通缩压力，通过全面提升各环节效率（如种植、供应链、销售）来降低生活成本 [185][187][188] - “直觉编程”（vibe coding）等新技能可能像读写能力一样普及，融入各行各业，提升个人和小团队的效率 [194][197][201][233] 公司战略与商业模式 - 品牌信任具有复利效应，公司应将其维持在尽可能高的水平 [6][208] - 利润率应保持在较低水平，让客户感觉始终获得好价格，低利润策略旨在建立客户信任并为公司提供抗波动的缓冲垫，高利润则容易引来竞争者 [6][202][203][208][209] - 对于Groq这类硬件公司，销售硬件是可以盈利的，软件则视模型而定，公司对资本支出持谨慎态度 [268][269] - Groq的商业模式追求通过持续降低成本、提升销售量来驱动增长飞轮，利用杰文斯悖论（效率提升导致总消费量增加）的逻辑 [210][211] 市场估值与未来预测 - 英伟达市值在五年后达到10万亿美元是大概率事件，否则会令人惊讶 [8][278] - 五年后，英伟达的营收份额可能仍超过50%，但出货量可能不到市场一半，其品牌价值支撑更高售价 [275][276] - OpenAI和谷歌等现有科技巨头估值仍有很大上涨空间，同时AI实验室（如OpenAI, Anthropic）的价值也被严重低估，两者可能共同推动形成新的“巨头”阵营 [257][258][259] - Groq同样具备达到巨大市值的潜力，因其不受传统GPU供应链限制，有能力快速扩产当前时代最稀缺的资源——算力 [279][280]

核心观点 - 埃隆·马斯克认为，随着人形机器人（如Optimus）与AGI技术的指数级发展，生产力的边际成本将无限趋近于零，未来“工作将成为一个可选项”，这将对“劳动换取报酬”的传统经济契约及全球财富分配机制产生根本性重构 [1] 技术发展对劳动力价值的冲击 - AI和机器人将能完成人类希望它们做的任何事，人类劳动力的商业价值正在被剥离 [1] - 当机器人能够以远超人类的效率进行生产（如种粮、造房、造车），且成本仅取决于电力价格时，现有的价格体系将迎来崩塌 [1] - 这是一种极致的“通缩”逻辑，AI带来的生产力大爆炸将使生存物资变得唾手可得，贫困的定义将被改写 [2] - 技术进步将推动人类从被迫出卖时间换取生存资源，转变为纯粹出于兴趣而工作 [2] 社会结构与财富分配的重构 - 物质的绝对丰富并不意味着社会结构平等，中产阶级的“护城河”正在干涸 [3] - 在AI时代，程序员、律师、会计等基于规则和存量数据的中产阶级技能，其成本将降至千分之一 [3] - 社会结构将从稳定的“橄榄型”向极端分化的“图钉型”演变 [3] - 图钉型社会的底座（图钉面）：绝大多数人依靠全民基本收入（UBI）生活，享受优越的物质条件，但在经济生产中不再被需要，失去议价权 [5] - 图钉型社会的尖端（图钉尖）：极少数掌握算力、算法和数据的“超级个体”，占据生产资料的绝对控制权 [5] - 货币可能不再是核心财富，算力（Compute）和能源将成为硬通货，形成“算力即权力”的新逻辑 [3] 人类在AI时代的竞争优势与未来经济秩序 - AI本质上是基于海量数据的概率预测机器，擅长在既定规则下进行极致优化（从1到N） [4] - 涉及复杂物理世界交互、需要直觉、冒险精神和“无中生有”创新能力的工程（如星舰Starship），源于人类的独特优势（从0到1） [4] - 凡是基于重复、优化、存量数据处理的工作，终将归于硅基（AI/机器人） [6] - 凡是涉及创造、情感连接及打破规则的决策，依然是碳基（人类）的主场 [6] - 未来的经济秩序是“认知即资本”，内化的知识结构和认知模型是唯一不会被通胀稀释的资产 [7] - 未来的竞争在于谁能更高效地调用AI作为“外脑”，去解决AI无法独立定义的复杂问题 [7]

The U.S. Dollar Index (DXY) fell to 97.96 on Dec. 23, the lowest level in eleven weeks after Oct. 3. Source: U.S. Dollar Index (DXY), MarketWatch The DXY is an index that measures the value of the USD relative to a basket of foreign currencies. The index's decline indicates the weakening of the dollar. Generally, such news is considered bullish for Bitcoin (BTC) because the cryptocurrency is considered a hedge asset during times of dollar devaluation. But there is one analyst who thinks there is no pr ...

行业投资评级 * 报告未明确给出一个统一的行业投资评级，但整体对股市、新兴市场资产等持建设性看法 [1][2][4][10] 核心观点 * 当前宏观周期背景温和，但股市和信贷市场估值偏高，与未显现典型后期周期特征形成矛盾，预计股市将延续上行但波动性会周期性加剧 [1][2] * AI资本支出推动增长，劳动力市场疲软或促使美联储宽松，为股市创造友好环境，AI主题将从资本开支和超大型科技股向应用层面扩散 [1][4] * 周期性增长预期仍有上调空间，财政状况紧张可能推高长期债券收益率，形成陡峭收益率曲线 [1][5] * 反通胀进程有望重回正轨，推动美国、英国等国前端收益率维持在较低水平，长期看美国债券收益率将区间震荡，看好英国国债 [1][5] * 美债与美股相关性稳步下降，有利于债券在多资产投资组合中发挥更有效作用 [1][6] * 预计2026年全球汇率走势将更为平淡，高贝塔值的G10货币和新兴市场周期性货币可能表现较好，美元或温和贬值，人民币或渐进升值 [1][8][9] * 新兴市场资产在经济增长稳健、美联储降息、美元温和走弱等支持下应能继续带来不错回报，预计新兴市场股票总回报率约为15% [10] * 在周期后期背景下，建议尽可能长期持有股票，并采用长期看涨期权、黄金、商品套利等策略进行风险对冲和分散化投资 [11] 股市前景与估值 * 标普500风险调整后回报或略低于过去三年高位，但短期内估值约束性不强 [1][4] * 趋势通胀和企业盈利能力是解释标普估值大幅波动的关键变量，市场对盈利不及预期和通胀高度敏感 [1][4] * 过去三年标普500的夏普比率接近科技泡沫以来20年黄金时期的最高滚动水平之一 [4] * 2025年市场呈现“金发女孩”场景，2026年形势更接近传统“金发女孩”格局，可能出现更多顺周期机会 [4] 利率与债券市场 * 若市场对周期环境更有信心，周期性增长预期上调可能迅速推高相关利率 [5] * 财政状况紧张应使长期债券收益率维持在较高区间，形成陡峭收益率曲线 [5] * 日本补充预算或美国退税支票可能成为债券市场波动的催化剂 [5] * 预计美国债券收益率将在区间震荡格局中运行 [5] * 看好英国国债，因其经济数据持续疲软且央行进一步宽松政策支持其跑赢大盘 [5] * 美债与美股三个月滚动相关性稳步下降，有利于债券在多资产投资组合中发挥更有效作用 [6] * 常规衰退情况下，10年期国债收益率大幅下跌的幅度可能远低于科技泡沫或金融危机期间的150至200个基点 [7] 外汇市场展望 * 2026年全球汇率走势预计将更为平淡 [8] * 高贝塔值的G10货币（如澳元、新西兰元）和新兴市场周期性货币（如南非兰特、智利比索、韩元）可能表现较好 [8] * 美国降息预期可能导致美元温和贬值，贸易加权指数预计下跌约2%（相比2025年约7%的跌幅） [8] * 美元存在双向风险：若美国劳动力市场衰退担忧加剧或科技股估值剧烈下调，美元可能更大幅度下跌；若美联储转向更鹰派，则是美元上行风险 [8] * 日元在当前宏观背景下通常不会有明显趋势变化，但仍可作为投资组合对冲工具 [9] * 人民币根据模型低估幅度接近25%，预计将延续渐进升值趋势，政策制定者可能接受美元兑人民币汇率跌破7.0关口 [9] 新兴市场投资机会 * 2025年新兴市场股票回报率达30%，本币和硬通货债券回报率也实现两位数增长 [10] * 新兴市场基本面良好，经济增长稳健、通胀持续回落 [10] * 新兴市场股票作为最佳资产类别，总回报率预计约为15% [10] * 看好科技敏感型股市，如韩国、印度，同时倾向于将部分投资组合权重转向国内需求驱动型地区，如印度、南非和巴西 [10] * 在利率领域，匈牙利、巴西、哥伦比亚等鹰派央行较多的国家为本地利率交易提供了有利环境，并存在深度降息空间 [10] 对冲与投资策略 * 在周期后期背景下，应尽可能长期持有股票，并更关注动量因素 [11] * 黄金是不错的分散投资选择，商品套利策略也能提供良好的分散效果 [11] * 采用长期看涨期权是管理股票风险的有效方式之一，可缓冲市场回调影响 [11] * 长期看涨期权相对便宜，是捕捉股市剩余凸性的绝佳方式 [11] * 非常关注通胀风险，倾向于在基础设施等实物资产领域进行多元化配置 [11] * 通过押注央行选择性降息及收益率曲线变化，也能获得良好的杠杆效应 [11]

外贸顺差的本质与普遍认知 - 2025年前十一个月，外贸顺差达到一万亿美元，被广泛视为一项巨大的经济成就和财富积累 [1][4] - 公众普遍将货币（美元）等同于财富本身，认为赚取外汇就是赚取了实际财富 [4][5] 奥派经济学视角下的财富与贸易 - 真正的财富是商品和服务，货币仅是财富的索取权，用真实商品换取美元是付出了实际财富 [6][7] - 通过“勤劳岛”与“消费岛”的比喻，揭示了贸易顺差的本质是输出实体商品换取信用货币，对方享受了商品而己方仅获得纸面凭证 [4][7] - 这种贸易模式相当于用资源、环境和劳动力，换取长期可能贬值的信用货币，是一笔亏本买卖 [16] 汇率干预的影响与后果 - 巨大的贸易顺差本应导致本币（人民币）大幅升值，例如从1美元兑7人民币升至兑3人民币 [9] - 为保持出口竞争力，存在汇率管理，通过干预阻止人民币快速升值 [13][14] - 央行通过买入美元、抛出人民币来稳定汇率，这导致基础货币大量投放 [15][18][19] - 汇率低估相当于对外国消费者进行补贴，并导致国内企业价格信号失真，未能意识到真实成本 [16] 国内经济循环与隐性成本 - 为积累外汇储备而投放的大量人民币进入国内市场，而对应商品已出口，导致国内货币增多而商品减少 [20] - 这形成了“出口增多-顺差扩大-印钞增多-通胀压力增大-购买力下降”的循环，推高了国内物价 [20][21] - 最终，国内消费者通过承受通货膨胀，间接补贴了出口企业和外国消费者 [21] 解决方案与政策建议 - 停止干预汇率，允许人民币自由浮动，即使短期内可能导致出口企业痛苦和淘汰，但可倒逼产业升级 [22] - 将外汇储备用于增加进口，购买技术、资源、消费品等，将顺差转化为国民福利 [22] - 转变观念，将消费而非生产视为最终目的，国家强大的标志是人民的消费能力 [22] - 允许特定领域通缩，本币升值可使进口商品更便宜，提高民众实际购买力 [22] 对高额顺差的重新评估 - 巨额外汇储备和顺差可能成为枷锁，锁定了消费能力和产业升级空间 [24] - 顺差本身仅是数字，其价值在于能否转化为国民切实的福利，如更好的食品、衣物、医疗和教育 [25] - 持续的高顺差可能意味着实际经济损失的扩大，应尽快将外汇转化为实际商品和服务 [25]

2025年中国GDP预测 - 核心观点：预测2025年中国GDP无法达到20万亿美元，预计约为19.64万亿美元，而美国GDP将超过30万亿美元，两国经济总量差距将扩大 [1][6][8] 中国GDP规模与增长预测 - 预计2025年中国名义GDP将扩大至约140.3万亿元人民币 [1] - 按年度平均汇率折算，GDP约为19.64万亿美元，无法达到20万亿美元 [1][6] - 2025年全年经济实际增长率预测为5%左右，名义增长率预测在3.95%至4%区间 [5] 各季度GDP表现分析 - 第一季度名义GDP为318,758亿元人民币，同比名义增长4.6%，实际增长5.4% [5] - 第二季度名义GDP为341,777.8亿元人民币，同比名义增长率接近4%，实际增长5.2% [5] - 第三季度名义GDP为354,500.2亿元人民币，同比名义上涨3.7%，实际增长4.8% [5] - 前三季度名义GDP总计为1,015,036.1亿元人民币，同比名义增长4.1%，实际上涨5.2% [5] 汇率对GDP折算的影响 - 预测2025年人民币与美元的年度平均汇率约为7.1433 [4][6] - 截至2025年12月19日，人民币与美元的平均汇率为7.1463 [3] - GDP美元折算基于全年平均汇率，而非特定时间点汇率 [6] 美国经济表现对比 - 美国2025年名义GDP超过30万亿美元的可能性“已经是必然” [7] - 通胀对美国名义GDP超过30万亿美元起到了助推作用 [7]

宏观经济环境 - 当前经济环境进入通缩周期，物价普遍趋向平稳甚至下跌，货币购买力提升[1] - 2025年9月全国居民消费价格指数同比下降0.3%，价格下行趋势持续[3] - 经济增长放缓，居民收入增长减速或下降，消费意愿趋于保守，市场需求呈现萎缩态势[1] - 企业面临消费动力不足的压力，通过降价促销降低库存、加快资金回笼[1] - 业内观察预测从今年12月起，国内将迎来一波明显的“降价潮”，涵盖多个生活消费领域[3] 房屋租赁市场 - 房屋租赁市场租金出现下降，例如有案例显示36平方米户型月租金从3600元降至3000元[5] - 租金下降原因之一是大城市生活成本高、工作机会增长不同步，部分人群选择返乡发展，导致租房需求减少[5] - 租金下降原因之二是各地保障房（如廉租房、公租房）建设加快，对租房市场产生分流作用，有案例显示公租房月租比市场价低三成[5] 旅游服务行业 - 国庆节后，各大旅游景点门票价格普遍下调，平均降幅达到30%左右，部分热门景区门票打半价[7] - 酒店价格相比国庆期间普遍下降35%到40%，有三亚案例显示同一酒店价格比旺季便宜近一半[7] - 机票价格回落明显，平均降幅在25%到30%之间波动，航空公司在长假后推出特价票以填充座位[7] - 降价原因包括长假后出行人数大幅减少，以及居民收入增长放缓导致非必要旅游支出被削减[7] 家电产品市场 - 大家电（如冰箱、洗衣机、空调）价格普遍下降15%左右[9] - 小家电（如吸尘器、电饭煲、空气炸锅）价格下降8%到10%[9] - 家电降价原因之一是产品更新换代速度快，导致旧款库存积压，需降价处理[11] - 家电降价原因之二是居民收入增长放缓，消费更趋谨慎，更换家电需求减弱，市场需求不旺导致商家库存压力大[11] 汽车市场 - 从今年下半年开始，车市价格战激烈，已有几十家国内外品牌车企加入降价促销[13] - 部分国产中档车型普遍降价2到3万元，部分进口国外品牌车型降价幅度更大，有的便宜近9万元[13] - 二手车市场降价幅度明显，例如一辆去年3月20万元购买的国产新能源车，目前二手市场价约13万元，一年多跌价7万元[13] - 汽车降价原因包括市场供过于求、燃油车与新能源车竞争激烈，中产家庭收入增长放缓或下滑导致换车需求减少，以及车型更新过快需清理旧款库存[14] 电子产品市场 - 笔记本电脑平均价格预计比十月份下降8.5%左右，平板电脑预计下降6.2%[15] - 手机厂商在年底推出新一代旗舰产品，导致老款机型降价清库存[15] - 例如某国产手机品牌2024款旗舰机型，8月均价约4599元，9月末2025款新机发布后，预计12月老款价格将降至3999元左右，降幅约13%[15]

美国通胀数据与市场反应 - 11月美国整体CPI通胀率从3.0%降至2.7%，大幅低于市场预期的3.1% [1] - 核心CPI从3.0%降至2.6%，也显著低于预期的维持在3.0%左右 [1] - 数据公布后，市场对美联储3月降息的概率预期从约50%上升至接近60% [5] - 标普500指数在数据公布后上涨，但热情消退，最终收涨约0.8% [5] - 美国两年期国债收益率跌破3.45%后反弹，十年期国债收益率一度触及4.10%后回落 [5] CPI数据的复杂性与争议 - 安永帕特农将此次CPI报告称为“瑞士奶酪”报告，因多个组成部分缺少10月份定价数据 [3] - 缺失数据包括占美国CPI篮子约三分之一的关键驱动因素——住房成本 [3] - 统计处理中将缺失数据视为价格没有增长，被视为一种统计操作失误 [4] - 剔除住房通胀后，生活成本看起来会便宜很多 [3] - 能源通胀压力依然存在：燃油价格同比飙升11.3%，电力成本上涨近7%，天然气价格上涨超过9% [4] 主要央行货币政策动态 - 欧洲央行维持利率不变，上调2026年和2027年增长预测，并重申通胀将在2028年回到目标水平 [5] - 英国央行降息25个基点，但投票结果为5比4，显示内部意见分歧，立场相对鹰派 [6] - 日本央行将利率上调25个基点至0.75%，创1995年以来最高水平，10年期日本国债收益率飙升至2.6% [7] - 瑞典央行和挪威央行维持政策不变 [7] - 尽管其他央行可能收紧或暂停降息，但美联储相比大多数其他央行仍更为鸽派 [7] 市场与宏观经济前景 - 劳动力市场数据显示有所放缓但并未崩溃，结合CPI数据，未能为通胀前景提供明确指导 [4] - 市场存在一种观点，认为美国通胀可能下降，但数据中始终未明确体现人们期待已久的关税影响 [4] - 美元在数据公布后扭转早盘跌势，并在亚洲市场早盘走强 [5] - 人工智能热潮存在争议，但美联储预期偏向鸽派，流动性状况良好，从科技股转向非科技股的理由充分 [5] - 日本国债收益率上升，考虑到日本投资者可能将资金从美国国债撤回，这对全球风险偏好并非好消息 [7]

文章核心观点 - 文章围绕半夏投资创始人李蓓对一篇媒体报道的回应展开 探讨了李蓓对当前市场资产配置风险的深刻见解及其“深度价值”投资策略的逻辑 核心在于分析其通过逆向布局低估值顺周期资产来对冲主流拥挤交易风险的思路 [2][3][7] 李蓓对市场风险的分析 - 当前主流资产配置风险高度集中 高净值群体和财富机构的核心重仓集中在量化增强、科创基金、全天候策略、海外资产四类策略 [4] - 这四类策略均存在明显风险点 例如量化增强受小盘因子和非线性因子影响 科创基金面临国内利率回升和美国AI泡沫破灭的隐患 [4] - 除美国AI资本开支预期下修外 其余风险的共同诱因是中国通缩结束、房价物价回升 且对应资产估值偏高 持仓愈发拥挤 [4] - 市场资产配置“扎堆”是重大隐患 大量资金集中在少数资产易引发集中抛售 造成价格大幅波动 例如过去新能源赛道和当前AI产业链 [8] 李蓓的投资策略与持仓 - 半夏投资的股票组合以行业龙头为主 总体估值为8倍PE、0.8倍PB 股息率达5% [5] - 持仓中80%具有强顺周期属性 并包含业绩恢复增长的消费品龙头等低估值高股息资产 [5] - 持仓还涉及利率曲线做陡操作 即买中短期国债、空长期国债 [6] - 该持仓结构在通缩持续时大概率不会明显亏损甚至可能小涨 而在通缩逆转时则有望大幅上涨 [7] - 李蓓将未来经济划分为两种情形：通缩逆转则主流四大策略表现糟糕而半夏大涨；通缩持续则半夏微亏或小赚而主流策略继续上涨 [7] - 李蓓认为配置其产品如同持有一份特殊期权 损失有限但盈利空间大 能有效对冲当前资产配置拥挤的风险 [7] 对市场风格与行情的探讨 - 当前AI产业链配置比例较高引发担忧 10月至今以AI为核心的科技成长板块整体表现一般 与三季度强势表现相比已不可同日而语 [8] - 但与上一轮新能源牛市不同 当前AI技术日新月异 应用次第展开 基本面对于估值和拥挤度有一定消化能力 [8] - 2023年上半年AI产业链大涨后下半年调整 但在获得业绩确认后 以算力为主的AI产业链在2024年下半年再次崛起 涨幅远超2023年 [8] - 接下来的行情可能并非简单的“非此即彼” 若AI技术与应用持续落地 科技行情会持续；若顺周期板块业绩反转 也能获得市场认可 [9] - 即使经济基本面反转通缩逆转 市场表现也可能不是简单的“顺周期崛起、科技成长调整” 经济复苏下市场风险偏好上升往往也有利于科技成长 [9] - 提前押注顺周期不一定能取得长期较好收益 还需看配置情况 例如2022年有基金经理提前交易疫后复苏重仓航空 当年超额收益显著但此后业绩急转直下 [9] 策略的适用性与挑战 - 李蓓的对冲思路站在资产组合多元化配置角度较为合理 将部分资金配置到与主流资产反向联动的产品 具备逆向思维 能有效降低组合整体波动 [11] - 半夏持仓的低估值高股息属性在市场波动中抗跌能力强 强顺周期属性能精准对接通缩逆转后的市场红利 契合宏观经济周期变化的投资逻辑 [11] - 该策略前提建立在宏观拐点判断上 若通缩持续时间远超预期 顺周期资产可能长时间处于平淡状态 对追求短期收益的投资者吸引力不足 [11] - 对于具备一定风险承受力、着眼长期资产配置的投资者 该策略对冲风险的价值更为突出 [11] - 李蓓目前的姿态是“等风来” 在通缩结束前撑下来 待结束后迎接业绩全面回归 这需要承受一定压力 特别是在私募募资越来越卷、越来越集中的环境下 [12] - 主观私募面对量化产品（如“量化私募20亿额度秒光”）的崛起 需要找准自己的差异化方向 [13]

文章核心观点 - 文章围绕半夏投资创始人李蓓对一篇媒体报道的回应展开，探讨了其当前的投资策略、对市场资产配置风险的看法以及其策略的有效性前提 [1] - 李蓓认为当前主流资产配置在四类策略上过于拥挤且估值偏高，潜藏较大风险，而她的“深度价值”持仓结构如同一份特殊期权，能在通缩逆转时获得大涨，在通缩持续时损失有限，以此对冲市场风险 [2][6] - 文章同时指出，市场风格的转换并非简单的“非此即彼”，AI科技行情与顺周期板块可能并存，且李蓓的对冲策略高度依赖对宏观拐点的准确判断，并不适用于所有投资者 [7][8][10] 李蓓对市场风险的分析 - 指出当前高净值群体和财富机构的核心重仓高度集中在四类策略：量化增强、科创基金、全天候策略、海外资产 [2] - 这四类策略均存在明显风险点：量化增强受小盘因子和非线性因子影响；科创基金面临国内利率回升和美国AI泡沫破灭的隐患 [2] - 除美国AI资本开支预期下修外，其余风险的共同诱因是中国通缩结束、房价物价回升 [2] - 四类策略对应的资产当前估值偏高，持仓处于愈发拥挤的状态，潜藏较大风险 [2] - 当前市场资产配置“扎堆”是重大隐患，大量资金集中在少数资产（如AI产业链）易引发集中抛售和价格大幅波动 [7] 李蓓的投资策略与持仓 - 当前持仓偏向“深度价值” [3] - 股票组合以行业龙头为主，总体估值极低：8倍PE、0.8倍PB，股息率达5% [4] - 80%持仓具有强顺周期属性，还包含业绩恢复增长的消费品龙头等低估值高股息资产 [4] - 持仓还涉及利率曲线做陡操作，即买中短期国债、空长期国债 [5] - 该持仓结构在通缩持续时大概率不会明显亏损甚至可能小涨；若通缩逆转，则有望大幅上涨 [6] - 将半夏投资的持仓比作一份特殊期权：损失有限但盈利空间大，能有效对冲当前资产配置拥挤的风险 [6] - 目前的姿态是“等风来”，在通缩结束前承受压力，等待通缩结束后业绩全面回归 [11][12] 对市场风格与策略的讨论 - 市场风格的转换并非简单的“非此即彼”，AI科技行情与顺周期板块可能并存 [7][8] - 若AI在技术与产品端保持高势能且应用落地，科技行情会持续；若顺周期板块业绩反转，也能获得市场认可 [8] - 即使经济复苏、通缩逆转，市场表现也可能不是简单的“顺周期崛起、科技成长调整”，风险偏好上升往往也有利于科技成长 [8] - 提前押注顺周期不一定能取得长期较好收益，还需看具体配置情况，并举例如2022年有基金经理重仓航空板块后业绩急转直下 [8] - 当前AI产业链与上一轮新能源牛市不同，其技术日新月异，应用次第展开，基本面对估值和拥挤度有一定消化能力 [7] - 以算力为主的AI产业链在2024年下半年再次崛起，涨幅远超2023年 [7] 策略的适用性与行业背景 - 李蓓的对冲思路站在资产组合多元化配置角度较为合理，配置与主流资产反向联动的产品能有效降低组合整体波动 [9] - 该策略的前提建立在对宏观拐点的判断上，若通缩持续时间远超预期，顺周期资产可能长时间表现平淡，对追求短期收益的投资者吸引力不足 [10] - 该策略对于具备一定风险承受力、着眼长期资产配置的投资者，对冲风险的价值更为突出 [10] - 私募领域信息披露较少，外界很难像公募一样准确跟踪其具体持仓情况 [1] - 主观私募面临量化产品崛起的冲击，需要找准自己的差异化方向，近期有“量化私募20亿额度秒光”的消息 [13][14]