报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 鉴于二季度强劲增长，将今年实际GDP增速预测上调30个基点至4.8%，但通缩问题难解且经济有前高后低势头；经济存在出口下滑、财政脉冲减弱、通缩顽固三大拖累因素；亟需供给侧结构性改革遏制产能过剩，提出“5R”再通胀框架；在关税、人民币、科技等方面有不同发展态势和机遇挑战 [6][10][45][50] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 上调今年实际GDP增速预测至4.8%，但通缩问题难解决，经济有前高后低的趋势 [6][9] - 经济存在三大拖累因素，包括出口下滑、财政脉冲减弱、通缩顽固 [10][14][20] - 企业定价能力羸弱，工业企业利润增速下滑，利润率跌幅扩大 [25] - 楼市动能减弱，一季度后二手房成交量回落，成交价环比持续下跌 [29][31] 供给侧改革 - 决策层对再平衡转型认知深化，但路径依赖可能根深蒂固，本轮供给侧改革力度和节奏更温和 [34][38] - 中国税制结构依赖间接税激励产能扩张，需进行结构性改革，包括财政体制、统计核算体系、干部考核等方面 [43][45] 再通胀策略 - 提出“5R”再通胀框架，在重组和重振信心方面有积极进展，包括财政赤字扩张、货币宽松、消费刺激、产能控制、债务置换等措施 [50][51] - 社会福利改革是再通胀重要一环，中国社会福利支出低、社保体系不平衡，增加社保支出可释放居民储蓄用于消费 [52][54][58] - 生育补贴力度可能温和，新生儿数量下滑，二孩生育意愿降低，收入压力是低生育率主要原因之一 [63] 关税 - 美国对华有效关税将维持在40%左右，其他关税机制落地耗时，中美伦敦谈判迈出积极一步但协议范围可能有限，贸易摩擦缓和难实现 [68][72][75] - 美国对华部分产品进口依赖度高，中国对美出口约40%产品关税弹性低，亚洲经济体难以与中国脱钩，美国对华投资可能收紧 [82][83][90] 人民币 - 预计美元对人民币汇率今年底达7.15，明年底达7.05，人民币对美元温和升值，对一篮子货币适度贬值，不会重复日元走势 [93][94][97] - 中国关注稳定币，香港和美国有相关条例草案和法案，稳定币短期可能强化美元地位 [105][107] - 人民币跨境支付有发展历程，推动国际化需解决“3D”挑战下全球投资人信心不足问题 [113][115] 科技 - 全球新一轮产业升级周期蓄势待发，中国制造业为下一轮升级奠定基础，具备规模经济、适应性、绿色转型等六大优势 [122][123] - AI落地带动新兴产业投资加速，决策层推出促科创举措，全球处于AI技术扩散早期，2025是AI应用之年 [128][129] - 中国在AI领域竞争力强，AI 60强生态系统完善、应用场景丰富，大语言模型性价比高 [132][134] - AI对就业市场有影响，需政策支持缓解扰动，中国在人形机器人、自动驾驶等新兴领域具备竞争优势 [144][145][148] 全球结构性机遇 - 预计到2050年人形机器人累计应用规模达10亿台，约30%来自中国 [151] - 到2030年，向低碳能源转型和技术创新将累计节约成本5000亿美元以上，核能潜在投资超1.5万亿美元，碳关税情况因产品和国家而异 [156][160][162]

报告核心观点 - 美国实施关税到影响体现于 CPI 数据约需 3 - 5 个月，6 月美国 CPI 数据显示关税引发通胀开始，预计 7、8 月数据将推动价格上涨势头，美国以外地区价格变动受货币变动、供应链转移和当地需求条件影响，通胀或通缩全面影响及最终关税税率未确定 [1] - 拉丁美洲多数国家因货币升值和高实际利率通胀较低，墨西哥是例外；亚洲地区通胀态势受限，日本央行今明两年预计不加息，韩国通胀受贸易不确定性限制 [2] - 中国国内通缩与贸易不确定性并存，给区域性通胀带来下行压力；欧洲基本免受影响，美国关税抑制对欧出口需求，强化通缩趋势 [3] - 美国通胀压力已显现且预计继续加速，但美元走势影响全球通胀，预计经济增长放缓加强全球通缩压力，美国通胀未来一两个季度继续上升 [3]

通胀与通缩的争论 - 市场对高关税政策影响美国物价水平的判断存在分歧，主流观点认为关税上调将推升通胀水平，另一观点则认为将引发通缩压力 [2] - 1930年《斯穆特-霍利关税法》实施后美国经历严重通货紧缩，2018年中美贸易摩擦期间美国通胀率未显著上升，理论预期与实际结果背离 [3] - 当前经济环境下关税政策更可能率先触发通胀上行，机制包括经济基本面健康、消费需求韧性、关税税率大幅提升且覆盖范围广泛、美元汇率疲弱 [7][8][9] 通胀上行的时间节点 - 特朗普政府4月2日宣布实施"对等关税"政策，但4月美国CPI同比涨幅为2 3%，较前月的2 4%略有回落，主要因企业"抢进口"行为 [11] - 5月CPI同比小幅上涨2 4%，进口商品价格上涨传导效应初步显现，玩具项同比上涨0 2%，大家电项同比上涨2 2% [11][12] - 6月CPI同比涨幅上升至2 7%，巴克莱预计承担更高关税的货物将在6月底或7月初到达美国港口，更广泛的关税相关涨价效应将开始显现 [13] 物价上涨的持续性 - 特朗普政府加征关税的方式不确定、节奏拖沓，可能使通胀上行轨迹比理论复杂得多，拉长的、渐进式的关税推行方式会重塑企业和消费者行为 [16] - 政策不确定性将重塑通胀动态传导机制，企业倾向于在每轮关税调整后转嫁成本，消费者会形成"未来还将有更多关税"的适应性预期 [17] - 渐进式关税政策迫使企业频繁调整供应链布局，产生额外转换成本和新供应链磨合成本，在较长时期内维持价格上行压力 [17] 其他影响因素 - 财政政策方面，"大而美"法案将在未来十年导致联邦赤字扩大2 4万亿美元，扩张性财政政策对通胀水平形成显著支撑 [19] - 移民政策方面，严格的移民管控措施可能导致劳动力供给急剧收缩，引发结构性短缺并推动工资成本上升 [19] - 经济增长方面，国际货币基金组织将美国今年GDP增速预期下调至1 8%，经济合作与发展组织预期仅为1 6%，经济增长动能减弱将通过需求侧抑制通胀 [20]

通胀与通缩的历史对比 - 金融市场长期在通胀"火焰"与通缩"寒冰"两种威胁间摇摆 [3] - 1930年代大萧条展示通缩破坏性 罗斯福新政和二战最终带来通胀复苏 [3] - 1970年代取消金本位后 货币政策成为对抗石油价格冲击的关键工具 [3] - 2008-09年金融危机和2020年疫情促使政策制定者转向对抗通缩 [3] 当前通胀驱动因素 - 政府债务增长虽非新现象 但其不可阻挡的速度具有长期通胀性 [1][3] - 特朗普关税措施和"大漂亮"法案成为新的潜在通胀推动因素 [1][4] - 影子银行平台和美联储过剩流动性助长加密货币 ETF Meme股等投机 [4] 债券市场风险分析 - 基于2.4%的通胀率 10年期国债收益率理论值应为4.25% 接近当前4.477%水平 [1][5] - 30年期国债收益率达4.9% 但价格对利率变动极度敏感 0.2个百分点涨幅即可抹全年票息收益 [5][6] - 长期债券波动性加大 收益率差处于周期性高位 可能继续走阔 [5] - 债券供应增加 美元走弱及地缘政治因素或推升通胀至3%以上 投资者将要求更高期限溢价 [5]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，涉及贸易、出口、宏观经济、金融市场、军工等行业 纪要提到的核心观点和论据 - **贸易会议情况**：贸易会议未出现意外，美国特朗普称进展顺利并提出将中国关税降至80%较合适，中国表态谨慎呼吁美国用行动证明诚意 [1] - **4月中国出口情况**：4月中国出口虽受关税打压但同比增长8.1%，可能因转口贸易、扩大对欧洲和中东出口、出口转内销等方式缓解压力，如越南4月对中美出口达近年新高 [2][3] - **国内经济问题**：国内面临商品价格内卷和通缩问题，4月PPI同比下降2.7%且降幅扩大，实体经济压力难消，上市公司赚钱能力受挤压 [3][4] - **通缩问题解决思路**：解决通缩不能仅靠央行多发货币和降低利率，需在需求层面加大力量，是财政问题，如在就业、社保、基础养老金等方面投入资金 [5][6] - **市场表现**：政策角度市场相对平稳情绪略偏暖，未受太多扰动也无超预期政策拉动；资金层面国内资金未突然活跃，上周五沪深两市成交量1.2万亿左右，外部资金难解近渴，国际市场下周相对平静 [7] - **军工行业**：军工品牌在冲突中认可度提升是长期趋势，短期事件驱动型赛道会随事件淡化而回调 [10] 其他重要但可能被忽略的内容 - 人民币出现阶段性小幅贬值，理解人民币波动关键是看清美元 [8] - 美元无短期大麻烦但有长期巨大挑战 [9]

纪要涉及的行业和公司 行业：金融投资、房地产、消费、高科技、半导体、铁矿、基建 公司：未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 美国经济现状 - 劳动率短缺问题缓解，当前每个失业者对应一个空缺位置，低于新冠前的1.25 [3] - 消费疲软，今年头五个月消费与往年相比呈下降趋势，且并非仅受关税政策影响，此前储蓄和政府补贴已耗尽，关税政策更是雪上加霜，低收入人群受影响更大，最低收入人群收入可能减少2.8% [5][6][7] - 住房市场不佳，高利率增加住房成本，首次买房者贷款本金加利息占收入比重达40%，超过60%的县房价同比下跌，今年房价走势为近30年来非衰退年份里最差 [9][10][11] - 职位空缺率有波动，从LinkedIn和Indie数据看，4月以来职位空缺直线下降，若继续下降可能导致职位增加，同时工作越来越难找，连续申请失业救济金人数处于本周期最高点 [12][13][14] - 经济未进入衰退状态，但处于边缘，是2025年30年来非衰退年份里最差的一年 [11] 通胀与货币政策 - 通胀分为需求端和供给端，近期通胀上升全部来自供给端，需求端出现通缩，这是2020年以来首次 [16][17] - 认为美联储应忽略关税可能带来的通胀上升，将注意力集中在需求端并降低利息，美国政府已意识到需要低利率，财政部部长提出相关改革措施 [14][18] 中国经济现状 - 消费增长较快，但投资增长更快，目前刺激消费较难，政府发放资金可能被百姓储蓄或投入房地产 [19][21] - 制造业从简单来料加工出口转变为高科技、高产能模式 [20] 中美贸易与人民币 - 人民币可能成为中美贸易谈判焦点，2022年至今人民币对美元贬值，从6.3到7.3 - 7.4 [23] - 美国财政部审查各国汇率操纵情况，关注点从央行扩展到央行之外的官方机构 [22] 全球资产配置 - 全球资产去美国化，投资者对美国政府政策执行缺乏信心，国际投资者将资产从美国撤回，美国资产占MSCI股票指数和Bloomberg债券指数比例高，即使调整5 - 10个百分点也会带来较大下行压力 [26][27][28] - 股票配置调整为中配，美国股票内部仍低配，但上调通讯服务股，看好高科技和人工智能投资 [31][32] - 债券持有期从中配上调到超配 [2] - 看好英国国债，因其劳动力市场糟糕，通胀有望下降，央行可能降息；看好日本国债，日本通胀呈上升趋势，央行有能力加息 [43][44] - 超配黄金，因央行购买和实际利率因素，模型显示黄金估值仍在上涨 [46][47] - 油保持中配，作为对地缘政治风险的对冲，虽欧佩克增加产能，但中东仍存在地缘政治风险 [48] - 看好新兴市场以本国货币定价的债务，如中国十年期国债，中国策略团队超配 [49] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美元在6 - 12个月可能大幅度反弹，目前市场对美元仓位悲观，稍有变化就可能反弹 [34] - 新财政法案最终结果未出，根据Penn Lawson模型，2026年可能有较大财政赤字，但不同方案有不同情形，财政市场约束相对变小，联储最终可能因劳动力市场较弱而降息 [35][37][39] - IG投资级企业债利差较紧，估值过高，相对不看好 [40][41] - 瑞士法郎从结构上经济较强，但近期面临通胀下行压力，货币定价重要因素是估值 [45]

货币供应与物价表现 - 截至3月M2总量达326万亿元 同比增长7% 接近GDP两倍 [1] - 5月CPI环比下降0.2% 同比下降0.1% 呈现通缩特征 [1] 通缩成因分析 - 货币空转现象突出 超发货币滞留银行体系未流入实体经济 [3] - 居民消费意愿低迷 因收入下降及就业压力导致需求萎缩 [4] - 商品库存积压迫使商家降价促销 加剧价格下行压力 [4] 现金持有者优势 - 通缩提升现金购买力 如猪肉价格腰斩至15元/斤 汽车降价7万元/辆 [6] - 现金资产规避投资风险 对比股市人均亏损14万元 基金亏损20%-30% [8] - 现金储备增强抗风险能力 应对失业或突发支出等紧急情况 [10] - 保留现金可捕捉资产价格低谷 待股市/房产泡沫出清后抄底 [12] 经济周期特征 - 通缩周期伴随资产价格下行 但具有阶段性特征不会永久持续 [14]

英国《经济学人》 7 月 12 日文章，原题：日本受到投资热潮的冲击 近年来，日本出现了明显的投资热 潮，书店设立了专门区域出售理财指南，电车上也贴满了投资讲座的广告。金融网红们通过线上教程吸 引了庞大的观众，内容涵盖如何建立投资组合或开设证券账户。 截至2023年底，日本家庭资产中的一半以上由现金和银行存款构成，而美国仅为1/8。2024年，日本政 府推出了新NISA制度（小额投资免税制度。在日本投资获利，利润部分通常需缴纳29%的税金，但在 NISA账户里投资获利可以享受免税——编者注）。该计划取得的成果远超预期，许多日本年轻人由此 跨出了自己投资生涯的第一步。截至目前已有500万个新账户开设，资产规模在今年初达到59万亿日元 （100日元约合5元人民币），提前3年实现政府目标。日本前首相岸田文雄近期称，日本正处于"转折 点"，这场变革是对日本"能否摆脱通缩阴影、拥抱增长的一次考验"。 自上世纪90年代初资产泡沫破裂后，日本经历了多年的通缩和经济停滞，储户对投资保持谨慎。但当前 经济形势为投资提供了动力。日本核心通胀率已升至3.7%，这使得闲置现金的实际价值不断缩水。同 时，日本人口快速老龄化引发了人们对 ...

供给侧变局与商品定价 - 新一轮供给侧变局围绕产能变化预期和成本提升预期进行交易，情绪定价在碳酸锂和工业硅后或达高点 [3] - 反过度竞争政策尚未明确时间表，终局措施可能包括成本锚定与违规惩戒机制、行政淘汰落后产能及审慎补贴发放 [3] - 焦煤成为多头核心品种，价格上涨源于供给错配（山西产能利用率从90%降至85%）、成本支撑及跌幅修正共振 [4] - 6月精煤日均产量降至74万吨（同比降7.6万吨），蒙煤通关量从1000车/日降至700-800车/日，叠加那达慕假期进一步压制供应 [4] - 1-5月国内焦煤进口4371万吨（同比降7%），蒙煤进口2005万吨（同比降17%），需求端铁水日均产量维持240万吨支撑价格 [4] 成本结构与价格趋势 - 国产煤成本分化：山西国企精煤完全成本超1000元/吨，民企700-900元/吨，现货价1210元/吨覆盖高成本矿现金流 [5] - 蒙煤仓单成本重构：三季度长协价53美元/吨，蒙5精煤自提价935元/吨，唐山到库成本1150-1200元/吨，品质调整后仓单成本880-890元/吨 [6] - 短期供应扰动延续（环保整治、蒙煤通关缓慢、投机囤货），煤价Back结构维持；中期（8-9月）国内复产、蒙煤通关回升及需求走弱或压制价格 [6] 反过度竞争与经济转型 - 反过度竞争政策旨在破解"内卷化"，是经济从"量"到"质"转型的关键突围，2024年7月上升为国家战略 [7] - 过度竞争导致价格战（光伏组件全行业亏损超60%）、投资回报率下滑（工业产能利用率75%）、通缩预期强化（CPI连续4月负增长） [7] - 与2015-2018年供给侧改革相比，本轮面临产能结构现代化（光伏新增产能占比超80%）、私营企业主导（快递/电商等）、财政空间收窄等约束 [8] 商品市场策略 - 短期价格上行或持续2-3周，关注涨幅低、绝对价格低位商品如玻璃、纸浆、烧碱 [9] - 原油库存加速回落支撑油价，但更看好油化工下游（沥青、对二甲苯、纯苯）利润 [9] - 商品指数锚定4月9日低点及上方缺口（168左右），若触及缺口或加强向上动能，但通缩压力限制空间 [9]

美股ETF表现 - 中国境内上市的跨境美股ETF净值回升至历史高点附近，纳斯达克ETF报2.039，美国50ETF报1.3 [1] - 境内ETF走势与美股同步，科技巨头表现突出，英伟达成为首个市值突破4万亿美元的公司 [1] - 高盛上调美股目标位，未来12个月标普500预测点位调至6900点（原为6500点） [1] 美股支撑因素 - 利率下降、就业强劲及大型企业盈利能力高是美股主要支撑因素 [1] - 标普500一季度EPS同比增长12%，科技七巨头EPS增幅达32% [6] - 市场预期二季度EPS增长4%，但实际可能超预期 [6] 关税与通胀关系 - 关税收入上升但未传导至通胀，5月CPI连续四个月低于预期 [1] - 企业提前采购导致库存高企，短期内无需提价抵消成本 [4] - 摩根士丹利指出关税影响领域出现通缩迹象，部分企业考虑降价 [4] 通胀未来走势 - 库存耗尽后企业需补货，通胀可能开始传导 [5] - 移民政策收紧导致劳动力短缺，或引发工资上涨压力 [5] - 财政政策扩张可能为GDP增长带来0.4-0.5个百分点提振，推升通胀 [5] 美联储政策预期 - 美国GDP增速预计放缓至1.6%（今年）和1.2%（明年），劳动力市场疲软为降息创造条件 [6] - 瑞银预计美联储未来12个月内降息75-100BP，降息或成股价利好催化剂 [6] 美股估值与风险 - 高盛认为22倍前瞻市盈率在宏观背景下合理，但处于历史第97百分位 [6] - 标普500中位成份股较高点低11%，市场上涨范围狭窄 [7] - 关税若无法转嫁将压缩利润率，影响2026年EPS增长7%的预期 [7]