涉及的行业与公司 * 行业：铬盐化工、金属铬及合金添加剂制造 [1] * 公司：振华股份 [1] 核心观点与论据 2025年三季度业绩与经营状况 * 2025年前三季度业绩达4.1亿元，同比增长12.6% [3] * 增长主要源于内生挖潜和外延整合，铬盐产品表现突出，其中铬氧化物占公司总营收约50% [3] * 三季度铬氧化物售价环比下降约3-4个百分点，原料单吨成本略有下降，但销量压力导致业绩收缩 [5] * 合金添加剂单价环比下降较多，但纯金属铬销售均价仅从二季度的不含税55,000元/吨降至54,000元/吨，下跌不到1,000元 [5] * 三季度重铬酸钠产量较二季度减少约3,000吨，主要因重庆基地新实验装置运行不如预期 [6] * 8月底有约8,000吨折重铬酸钠库存，9月市场复苏实现当月产销平衡，10月需求明显复苏并提价 [6] 金属铬市场动态与公司策略 * 2025年全球和国内对单质铬需求显著增加，市场波动大，3月至6月多次提价，6月报价超过7万元/吨达年度高点，七八月交易清淡，9月以来需求复苏 [7] * 10月份订单规模较大，累积成品库存预计在10月基本消化完毕 [7][8] * 金属铬在下游应用中具有显著增量和较高单耗，边际效应强，主要应用于高端合金、航空航天材料及AI基建等新兴领域 [11] * 公司更关注销量而非单价，若四季度至明年一季度市场需求回升形成共识，将优先关注销售量 [18][19] * 预计四季度至明年一季度国内金属铬供给将出现偏紧状况 [16] 产能扩张与整合计划 * 公司正进行金属铬生产线扩产，新产能预计在2025年底至2026年初逐步释放 [10] * 计划整合新疆省同公司，以增强资源获取、生产工艺及市场拓展竞争力，获取更稳定低成本的原材料供应 [9] * 新疆基地现有2万吨折重铬酸钠产能，整合后计划在2026年增至3万吨，主打氧化铬绿产品，利用区位优势拓展西北、中东和欧洲市场 [13] * 重庆基地搬迁扩产项目计划将重铬酸钠产能从10万吨翻倍至20万吨，预计2027年四季度达成，将成为全球最大铬盐单体装置 [14] * 为消化新增产能，公司进行全球化布局，依托金属链条拓展全球市场 [4][12] 库存管理与未来展望 * 公司追求年度产销平衡，三季度末库存保持一个月左右，但因包含高价值金属原材料，对营运资金占款较大 [15] * 10月市场需求复苏下，库存有望回归正常水平，即两个基地各自保持20~30天库存 [15] * 预计2025年全年有10%左右增长，明年增量主要来自新疆基地和现有基地，总计约4万吨 [18] * 新疆省红重整方案待债权人大会审议，预计交割时间在2025年底或2026年初，目前不影响当地经营活动 [17] 其他重要内容 * 国内金属铬市场竞争分散，公司与中信锦州合计市场份额不到20% [18] * 海外需求受美国加税等因素扰动，对季度或月度价格影响较大 [18] * 新疆电力成本较低，有利于高纯度金属铬等耗电产品的生产 [13]

行业与公司 * 纪要为国轩高科（一家电池制造公司）2025年第三季度电话会议记录 [1] 核心财务与经营表现 * 公司2025年第三季度营收101亿元，同比增长20.68% [3] * 2025年前三季度累计营收295亿元，同比增长17% [3] * 2025年第三季度归母净利润21.67亿元，前三季度累计归母净利润25.33亿元 [3] * 2025年第三季度毛利率环比提升2.8个百分点，接近历史高位 [2][3] * 2025年第三季度出货量63GWh [30] * 截至2025年第三季度，公司动力电池与储能出货比例约为70%和30% [2][3] * 2025年第三季度海外出货量占比约22% [2][3] * 公司目标2025年全年出货量100GWh，截至三季度已完成60GWh多 [5][17] 产能与利用率规划 * 截至2025年第三季度，公司产能利用率约为70% [4] * 公司预计2025年底产能利用率提升至80%以上 [2][4] * 公司目标2027年实现全球300GWh产能，其中国内200GWh，海外100GWh [5][29] * 2025年底计划达到150GWh左右的产能，当前有效产能约130GWh [29] * 公司计划在动力电池领域增加资源投入并改造老旧产线 [4] 储能业务发展 * 公司预计2026年储能领域新增30-40GWh产能 [2][6][11] * 储能扩产计划谨慎，主要通过现有基地改线和增线实现，暂无新建储能工厂计划 [2][12] * 公司推出20兆瓦时大型储能柜产品，开拓新应用场景 [12] * 2025年第三季度海外储能系统出货约3.77GWh，占比23% [16] * 公司看好欧洲和非洲储能市场潜力，已建立销售团队和渠道 [2][12] 动力电池业务与客户进展 * 2025年前三季度，高端车型动力电池占比约20%，预计年底提升至30%，目标2026年提高至50% [2][9] * 公司已开始与大众中国进行量产装车合作，预计2026年正式启动交付 [2][10] * 与大众的合作不仅限于中国，还包括大众欧洲及其子品牌，通过PowerCo进行合作 [20][21] * 公司已进入大众国内MEB平台和CSP平台供应链体系 [20] * 2025年第三季度商用车出货量10GWh，占动力电池总出货量的20% [30] 技术研发与产品路线 * 半固态电池是公司重点投入方向，计划2026年实现量产装车 [5][32] * 目前已有六七家客户对半固态电池进行路测，性能指标稳定 [32] * 半固态电池采用高镍三元体系，能量密度目标300-400瓦时/公斤，已通过3毫米全贯穿针刺测试 [32][34] * 公司具备建设12GWh半固态生产线能力，计划2026年实现量产 [37] * 全固态电池量产线已启动设计工作，预计2025年底或2026年初完成设计定型 [8] * 当前量产电池能量密度可达350瓦时/公斤 [28] 海外市场与工厂布局 * 海外业务毛利率较高，其中海外储能业务毛利率约20%，动力业务毛利率约15% [2][15] * 越南工厂已投产，盈利性与国内相似 [18] * 摩洛哥工厂推进顺利，计划2026年底或2027年上半年投产 [31] * 斯洛伐克工厂预计2027年完成投产 [31] * 美国工厂项目受政策影响进度稍慢，但准备工作持续进行，公司仍看好美国市场长期发展 [2][13][14] 供应链与成本控制 * 公司作为全产业链公司，正极材料基本实现100%自供，供应链压力相对较小 [2][7] * 受原材料价格上涨影响不大，与供应商合作关系稳定有助于缓解中游材料涨价压力 [2][7] * 公司当前碳酸锂自供量不到1万吨，现阶段主要任务是降本而非提升产能 [22] 其他重要事项 * 公司三季度存货增长显著，主要为满足四季度订单需求而提前备货 [36] * 南京和芜湖工厂负责最新一代电芯开发和新客户导入，计划2026年达到投产状态 [38] * 公司与PowerCo之间为联合开发关系，非技术授权，报表中不包含技术授权收入 [26]

投资评级 - 报告对江化微维持"增持"评级 [5][7] 核心观点 - 公司湿电子化学品新增产能持续释放，光刻胶配套试剂销量大幅提升，但部分产品价格下降导致业绩不及预期，因此下调盈利预测 [2][3][5] - 公司拟定增扩建年产3.7万吨超高纯湿电子化学品项目，并持续推进镇江二期10万吨/年项目建设，以提升高端半导体配套能力并夯实实力 [4] - 规模效应体现带动销售毛利率同比提升0.68个百分点至26.55%，但期间费用率同比提升1.32个百分点至16.80% [3] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收9.10亿元，同比增长10.92%；实现归母净利润7878万元，同比减少8.66% [2] - 2025年第三季度单季实现营收3.29亿元，同比增长10.27%，环比增长8.01%；实现归母净利润3071万元，同比增长4.60%，环比大幅增长44.51% [2] - 2025年前三季度超净高纯试剂业务营收5.77亿元，同比增长12.5%，销量8.62万吨，同比增长11.1%，销售均价约0.67万元/吨，同比小幅增长1.2% [3] - 2025年前三季度光刻胶配套试剂业务营收3.17亿元，同比增长13.8%，销量3.75万吨，同比大幅增长46.1%，销售均价0.85万元/吨，同比下降22.1% [3] 产能建设与资本开支 - 公司目前拥有江阴、镇江、四川三大生产基地，合计湿电子化学品产能为23.5万吨/年 [4] - 在建的镇江二期10万吨/年湿电子化学品项目预计于2027年年中建成投产，2025年上半年已完成部分G5等级产品的试生产 [4] - 2025年8月公司发布定增预案，拟募集3亿元资金，其中投资2.89亿元用于"年产3.7万吨超高纯湿电子化学品项目"，达产后将新增氨水、盐酸、硝酸等产能3.7万吨/年 [4] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.10亿元、1.31亿元、1.57亿元（此前预测值分别为1.28亿元、1.54亿元、1.76亿元） [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为12.27亿元、14.08亿元、16.42亿元，增长率分别为11.60%、14.75%、16.62% [6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.28元、0.34元、0.41元 [6] - 基于2025年10月28日股价20.40元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为72倍、60倍、50倍 [6][13] 盈利能力与费用分析 - 2025年前三季度销售毛利率为26.55%，同比提升0.68个百分点 [3] - 预计2025-2027年毛利率分别为26.8%、27.5%、27.8% [12] - 2025年前三季度研发费用同比增长24.7%，研发费用率同比提升0.62个百分点至5.56% [3] - 预计2025-2027年销售费用率、管理费用率、研发费用率将保持相对稳定 [13]

价格走势回顾 - 8月下旬至10月中旬乙二醇期价持续下跌，逼近上半年低点，受煤炭涨势趋缓、原油大幅下挫、下游需求不及预期、装置负荷提升、新产能释放等多重利空影响 [1] - 10月下旬以来，终端订单边际改善带动聚酯去库，加之原油和煤炭价格止跌反弹，乙二醇期价见底回升 [1] - 新一轮扩张周期开启，乙二醇供应压力加大，或限制期价反弹空间 [1] 成本端支撑因素 - 乙二醇生产工艺中石油路线和煤制路线占比超过80%，原油和煤炭价格走势对乙二醇价格有显著影响 [2] - 10月下旬以来，俄乌冲突升级及欧美对俄制裁加剧，涉及占俄原油出口总量近一半（约220万桶/日）的石油公司，引发市场对俄原油出口受阻的担忧，国际油价反弹强劲 [2] - 动力煤主产区政策管控及安监环保检查加强，部分煤矿停产导致产量下降，大秦线秋季集中检修致港口调进量减少，非电行业（化工、建材）耗煤量显著增长及冬储采购提前，共同推动煤炭价格走强 [3] 下游需求改善 - 能源价格反弹提振市场信心，叠加气温骤降和双"11"效应，终端面料出货加快，部分针织品库存紧张，坯布库存去化 [4] - 江浙终端织造开工率明显回升，截至10月24日当周，加弹综合开工率升至84%（环比+4个百分点），织机综合开工率升至75%（环比+6个百分点），印染综合开工率升至82%（环比+4个百分点） [4] - 涤丝阶段性低价引发终端备货增加，聚酯产品库存大幅去化，利润良好，预计10月聚酯平均负荷维持在91.5%，11月平均负荷上调至90.5% [4] 供应压力分析 - 国内乙二醇开启新一轮扩产周期，今年新增产能160万吨，产能增速5.6% [5] - 明年计划投产新装置包括广东巴斯夫80万吨、中沙古雷100万吨、华锦阿美35万吨，明年产能增速将提升至7.1% [5] - 未来三年累计计划投产新产能超过1000万吨，2027年后仍有多套大型装置计划投产 [5] - 成本端让利使乙二醇生产利润处于中性偏高水平，煤制乙二醇生产利润达近几年同期高位，工厂生产积极性高 [6] - 下半年乙二醇开工率持续回升，截至10月24日当周，国内煤制乙二醇负荷为70.18%（较5月底低点提升21个百分点），国内乙二醇总负荷为68.26%（提升15.9个百分点） [6] - 国外乙二醇装置平均负荷维持高位（中东、北美地区负荷在80%-90%），预计四季度月平均进口量维持在65万吨，进口货源宽裕 [7]

投资评级与财务预测 - 国泰海通维持环球新材国际“增持”评级，目标价为5.27港元 [1] - 预测公司2025至2027年归母净利润分别为3.04亿元、3.76亿元、4.88亿元 [1] 产能扩张进展 - 七色珠光二期年产3万吨珠光材料工厂已逐步投产 [1] - 杭州桐卢年产10万吨表面性能材料项目基础设施接近完工，进入设备安装阶段 [1] - 大规模产能将巩固公司在全球产能方面的领导地位 [1] 对子公司CQV的持股与控制 - 2025年7月至10月期间，公司合计购买CQV 112.18万股股份 [1] - 增持前，公司持有CQV 439万股股份，占其已发行股份约42.45% [1] - 增持后，公司持有CQV 551.18万股股份，占其已发行股份约50.75% [1] - 增持旨在加强对海外核心资产控制力，提升全球业务协同效益和治理稳定性 [1] 战略收购与全球布局 - 一项策略性收购已于2025年7月31日落实 [2] - 收购有助于公司扩大主营业务地域覆盖及销售渠道，标志着全球布局迈出重要一步 [2] - 业务整合将加快对全球重点优质市场的渗透，特别是在汽车及化妆品领域 [2] 技术与产品组合强化 - CQV拥有成熟技术体系、优质客户资源及稳定盈利能力 [1] - CQV是公司“材料+创新+全场景”海外扩张策略的重要支点 [1] - 整合全球业务的专业解决方案将丰富产品组合，提升主营业务竞争力 [2]

财务业绩表现 - 第三季度营收50.86亿元，同比增长78.95%，归母净利润11.02亿元，同比增长260.52% [1] - 前三季度营收141.17亿元，同比增长83.40%，归母净利润32.45亿元，同比增长324.38% [1] - 2025年第三季度出现增收不增利的情况，营收50.86亿元，净利润11.02亿元，低于前一季度的12.22亿元 [1] - 业绩自2025年第一季度开始爆发，季度营收从2024年第四季度的30.34亿元持续增长至2025年第三季度的50.86亿元 [1] 资产与产能扩张 - 截至2025年三季度末，在建工程较去年末猛增1283.08%，占总资产比重上升10.25个百分点，为扩张产能加大厂房建设投入所致 [1] - 为快速扩产抢占市场投入大量资金，导致2025年6月末货币资金降至11.76亿元，较期初的16.62亿元减少 [2] 融资与资金状况 - 近期完成一笔规模近19亿元的定向增发，每股发行价格248.02元，扣除发行费用后实际募集资金净额18.76亿元 [2] - 定增后货币资金大幅攀升至31.91亿元，资金状况得到极大改善 [2] - 定增资金将用于越南胜宏人工智能HDI项目、泰国高多层印制线路板项目、补充流动资金和偿还银行贷款 [2] 股东结构变动 - 北向资金减持211.58万股，持股比例2.96%，变动比例7.65% [2] - 易方达创业板ETF基金、中证500ETF基金及傅鹏博旗下基金出现不同程度减持 [2] - "牛散"郭超和飒露紫550毛毛私募证券投资基金新进入十大股东名列，取代了二季度末的周伟、华安创业板50ETF基金 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] - 对应2025年市盈率为13倍 [4] 核心观点 - 2025年第三季度业绩符合预期，毛价上行有望利好第四季度 [1] - 2025年第一季度至第三季度公司收入为38.9亿元，同比增长1%；扣非归母净利润为3.7亿元，同比增长5% [1] - 单三季度公司收入为13.4亿元，同比增长2%；扣非归母净利润为1.0亿元，同比增长11% [1] - 2025年第三季度羊绒业务驱动增长，毛价上涨有望带动毛精纺业务订单及第四季度出货改善 [2] - 公司坚持长期资产建设，中长期竞争实力有望持续提升 [3] - 2025年净利润有望健康增长，预计2025-2027年归母净利润分别为4.55亿元、5.41亿元、6.09亿元 [4] 财务业绩总结 - 2025年第一季度至第三季度毛利率同比提升0.9个百分点至20.2%；净利率同比提升0.3个百分点至10.4% [1] - 单三季度毛利率同比提升1.1个百分点至17.6%；净利率同比提升0.3个百分点至8.9% [1] - 2025年第三季度末公司存货同比增加14.7%至20.6亿元，存货周转天数同比增加18天至176.1天 [3] - 2025年第一季度至第三季度经营性现金流量净额为2.4亿元，约为同期归母净利润的0.6倍 [3] 业务分析总结 - 估计2025年第三季度毛精纺纱线收入同比下降中高个位数，羊绒纱线收入同比增长10%-20% [2] - 2025年上半年毛精纺纱线业务毛利率为28.8%，羊绒纱线业务毛利率为13.5% [2] - 2025年9月以来澳洲羊毛价格迅速上涨，带动第三季度公司毛精纺纱线业务订单同比快速增长双位数 [2] - 公司纵向一体化生产链在成本、快反等方面具备显著优势 [3] - 产能扩张计划持续推进，包括越南5万锭项目一期2万锭产能计划陆续投产，银川2万锭项目预计2025年下半年产能陆续释放 [3] 盈利预测总结 - 预计2025年营业收入为49.81亿元，同比增长2.9%；归母净利润为4.55亿元，同比增长6.1% [6] - 预计2026年营业收入为56.29亿元，同比增长13.0%；归母净利润为5.41亿元，同比增长18.9% [6] - 预计2027年营业收入为61.97亿元，同比增长10.1%；归母净利润为6.09亿元，同比增长12.8% [6] - 预计2025年每股收益为0.62元，2026年为0.74元，2027年为0.83元 [6]

调研基本情况 - 调研对象为洁雅股份，所属行业是纺织服装，接待时间为2025年10月27日，上市公司接待人员有副总经理、董事会秘书胡能华和证券事务代表徐文丽 [16] 详细调研机构 - 接待对象包括浙商证券、华商基金、国寿养老、汇添富基金，类型分别为证券公司、基金管理公司、寿险公司、基金管理公司，各机构相关人员众多 [17] 主要内容资料 公司概况 - 铜陵洁雅生物科技股份有限公司成立于1999年，是专注湿巾类产品研发、生产与销售的专业制造商，2021年12月3日登陆深交所创业板，募投项目稳步推进，2025年前三季度营业收入5.65亿元，净利润6790.31万元 [23] 问答环节 - 2025年前三季度业绩增长源于外销客户订单增加、业务规模效应显现和产品结构优化 [23] - 未来增长依赖深化与现有国际品牌客户合作、拓展产品品类和销售区域，以及美国工厂建成投产带来新市场空间和本地化供应优势 [23] - 2025年二季度以来湿巾业务订单充足，存量客户订单稳定，承接部分关键客户欧洲市场新增业务，积极拓展国际品牌客户其他区域市场业务 [23][25] - 主要客户多为世界知名企业，合作稳定性强，客户认证体系严格，通过认证的供应商一般不会轻易更换 [25] - 公司与客户有调价机制，原材料价格和汇率波动时会触发 [25] - 公司在技术研发、生产工艺、质量控制、客户资源、产品种类等方面有核心竞争优势 [25] - 美国工厂处于建设期，预计2026年投产，投产后重点服务北美市场 [25] - 目前产能利用率维持在80%以上，新增产能建设周期预计3 - 6个月 [26] - 前期基金孵化自主品牌效果未达预期，仍在推进但大幅减少投入 [26] - 分红政策秉持回报股东与支持发展并重原则，结合实际经营和未来资金需求制定分红方案 [26]

核心财务业绩 - 第三季度营业收入2.25亿元，同比增长14.96% [2] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润2463.79万元，同比增长1.31% [2] - 前三季度营业总收入6.87亿元，同比增长13.89% [2] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润7880.44万元，同比增长0.88% [2] 盈利能力与现金流 - 第三季度扣除非经常性损益的净利润为1932.74万元，同比下降15.7% [2] - 前三季度扣除非经常性损益的净利润7490.26万元，同比增长1.04% [2] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额达1.18亿元，同比大幅增长66.49% [3] - 加权平均净资产收益率为6.31% [3] 资产与投资状况 - 报告期末总资产为16.36亿元，较上年度末增长 [3] - 报告期末归属于上市公司股东的所有者权益为12.79亿元 [3] - 在建工程余额9675.31万元，较上年末增长54.05% [4] - 前三季度投资收益达1244.69万元，同比激增250.9% [4] 增长驱动因素 - 经营活动现金流改善主要因本期购买材料支付现金减少 [3] - 在建工程增长主要因本期增加对广西项目的投资 [4] - 投资收益激增核心原因是本期增加对新通达的投资及收益 [4]

财务业绩 - 前三季度归母净利润91.57亿元，同比减少17.45% [1] - 第三季度归母净利润30.35亿元，同比增加3.96%，环比微降0.20% [1] 聚氨酯业务 - TDI供应紧张导致价格上涨 [1] - 万华福建第二套33万吨/年TDI项目已于2025年7月建成投产，正逐步释放增量 [1] - 万华福建MDI将进行技改扩能，新增70万吨/年产能，预计2026年第二季度完成 [1] 石化板块 - 石化板块产销量延续增长态势 [1] - 2025年初万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功 [1] - 公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施 [1] - 公司100万吨/年乙烯一期装置自6月3日起停产进行为期5个月的技术改造，改造后原料将由丙烷变为乙烷，预计大幅提升盈利能力 [1] 产能与展望 - 板块产销量有望继续增长 [1] - 公司聚氨酯与新材料产能正逐步落地，业绩成长可期 [1]