对外部形势判断 - 文章认为官方对外部环境的判断较为积极，通稿未强调外需的不利影响，对比去年12月的“当前外部环境变化带来的不利影响加深”和今年4月的“外部冲击影响加大”有所缓和 [1][13] - 2025年1-11月出口保持了5.4%的增长，成为唯一通过反制“对等关税”赢得主动权的国家 [1][13] - 展望2026年，在份额韧性和外需韧性的双重支撑下，出口或继续保持高景气 [1][13] 逆周期政策基调 - 政策基调强调“稳中求进、提质增效”，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 [2][14] - 将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但更强调存量政策发挥效果，而非继续使用增量超常规政策 [2][14] - 2025年政策属于超常规范畴，经济循环指标（如旧口径M1、企业居民存款增速差）持续回升，叠加外需韧性，有必要让经济逐步摆脱对超常规政策的依赖 [2][14] - 2026年或回归常态化的逆周期政策，但政策是灵活、动态、相机抉择的，若经济有大的下行压力，政策或随时可以灵活加码 [2][14] 重点领域风险化解 - 防风险压力或已减轻，2025年通稿将“坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险”放在重点任务的最后一条，而2023-2024年均在更靠前的位置 [3][15] - 经过持续化解地产风险（保交楼）和隐债风险（增加地方化债资源10万亿），两大风险或基本得到控制 [3][15] - 后续在不发生新的重大风险情况下，预计突破底线的可能性已经较低，政府可以腾出更多精力用于改革、开放等其他领域 [3][15] 财政政策力度 - 对于财政支出总量，疫情以来2023-2025年财政预算安排的两本账支出总量增速分别为3.3%、5.1%、5.1% [5][16] - 预计2026年财政预算的支出总量增速或基本匹配经济目标增速，而“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长4.17%，意味着2026年（十五五规划第一年）经济目标可能相比2025年有所下调，相应的财政预算支出总量增速也会下调 [5][16] - 对于财政赤字，通稿指出“保持必要的财政赤字”，去年为“提高财政赤字率”，或意味着2026年赤字率或维持在4%左右的水平，即“保持”而非“提高” [6][17] - 对于特别国债，通稿表述为“优化‘两新’政策实施、优化实施‘两重’项目”，去年表述为“增加发行超长期特别国债，加力扩围实施‘两新’政策，更大力度支持‘两重’项目”，或意味着2026年超长期特别国债规模或少于2025年 [6][17] 宏观经济矛盾与物价 - 通稿在问题分析中指出“国内供强需弱矛盾突出”，与去年“国内需求不足”的提法相比，强调了供强 [7][18] - 判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力促进物价合理回升，供给端主要体现在优化竞争秩序、重点行业产能治理、规范地方招商引资行为等 [7][18] - 根据计算，目前中游的需求增速已经超过投资增速，上游有待需求侧进一步发力 [7][18] - 预计2026年名义GDP增速有望从2025年的4.0%回升至4.5%左右，CPI同比约0.7%，PPI中枢在-1.4%左右，PPI中中游行业有望止跌回升 [7][18] - 经济工作会议中其他与物价相关的表述包括“持续扩大内需、优化供给”；“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”；“促进粮食等重要农产品价格保持在合理水平” [7][18] 行业景气判断 - 对于2026年的宏观判断是总量流动性增速回落（财政扩张力度放缓，M2同比读数低于2025年），估值提升难度大，基本面重要程度走高 [8][19] - 基本面中，景气最清晰、最确定的板块是中游制造，受益于外需韧性以及国内反内卷约束供给 [8][19] - 预计2026年中游价格有望止跌回稳，中游ROE有望持续回升 [8][19]

宏观形势与政策基调 - 外部环境挑战加深已成常态化，国内经济矛盾从“需求不足”转向“供强需弱矛盾突出”[1] - 经济工作重心从“防范化解外部冲击”转向“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，应对更趋主动[1] - 政策目标从“稳住楼市股市”转向“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，重点从稳定资产价格转向稳定微观主体[1] 财政政策 - 财政政策表述从“加大强度”变为“保持必要”，赤字、专项债、特别国债进一步大幅增加的必要性降低[1] - 提出“重视解决地方财政困难”，预计将有更多实质性资金支持以兜牢基层“三保”底线[1] - 计划通过财税改革缓解地方压力，包括消费税改革（2024年约1.65万亿元）、优化共享税分成比例（2024年共享税13.3万亿元，占税收60.8%，提高10%分成可增加地方收入超1.3万亿元）及合并建立地方附加税[1][2] 货币政策 - 货币政策目标明确加入“物价合理回升”，其重要性大幅提高[3] - 降准降息的前缀从“适时”变为“灵活高效”，并强调运用“多种政策工具”，预示操作频次和反应速度可能加快[3] - 将“扩大内需”置于结构性支持首位，信贷资金将更多流向消费信贷等需求侧领域[3] 扩大内需政策 - “两新”（设备更新和以旧换新）政策从“加力扩围”转为“优化”，部分品类补贴可能退坡，2026年国补资金未必超过2025年[3] - 提出制定实施“城乡居民增收计划”，作为促消费的系统性工程，区别于2024年侧重基础保障的“安全垫”式政策[3] - 为“推动投资止跌回稳”，提出适当增加中央预算内投资、继续发挥新型政策性金融工具作用、优化专项债用途管理（2025年用于项目建设的专项债比2024年少8000亿元）[3] 房地产与资本市场 - 房地产政策重点从“止跌回稳”转向“控增量、去库存、优供给”，并明确鼓励收购存量商品房用于保障性住房[3][4] - 提出“深化住房公积金制度改革”，可能涉及提升统筹层级、拓展使用场景及构建差异化信贷激励以支持“好房子”建设[4] - 资本市场政策关注点从“稳住股市”转向“持续深化投融资综合改革”和“创新科技金融服务”，强调制度建设和服务新质生产力[4]

核心观点 - 报告认为2025年中央经济工作会议整体延续了相对积极的政策基调，为A股市场提供了指引[1][3] - 短期来看，会议后7天市场大盘风格往往占优，社会服务、公用事业、煤炭、传媒等行业超额收益相对更高[1][3] - 中长期来看，投资端“推动投资止跌回稳”是核心关注点，重大项目有望成为“十五五”开局之年的主要抓手[1][2][3] 会议增量信息与政策定调 - **经济形势研判**：会议添加了“国内供强需弱矛盾突出”的新表述，表明对需求侧下滑的重视程度提高，后续针对需求侧的政策有望密集出台[2][3][5] - **财政政策**：会议表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，相较于去年“提高财政赤字率”等增量表述不多，但结合“重视解决地方财政困难”等表述，预计明年狭义财政赤字率有望维持在4%[2][3][6] - **货币政策**：会议延续“适度宽松”描述，并强调“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，意味着在多项政策目标中，促进经济发展和物价回升的优先级较高[2][3][8] - **扩大内需政策**：扩内需仍置于明年重点任务之首，具体通过三方面提振消费：1) 制定实施城乡居民增收计划；2) 优化“两新”（设备更新和消费品以旧换新）政策实施，但“优化”表述可能意味着资金支持规模难以进一步扩张；3) 清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力[2][3][10] - **投资部署**：会议注意到近几个月投资数据下滑，明确提出“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模”[2][3][10] 产业与改革重点 - **产业政策**：会议提出“实施新一轮重点产业链高质量发展行动”并“深化拓展‘人工智能+’”，“人工智能+”已连续两年出现在会议通稿中，受重视程度高[13][14] - **改革重点**：会议再次强调“深入整治‘内卷式’竞争”，并在资本市场层面提及“持续深化资本市场投融资综合改革”[15][16] - **房地产政策**：政策脉络延续，提出“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”[17] - **防风险/化债**：强调“积极有序化解地方政府债务风险”，并强化“不得违规新增隐性债务”的要求，同时提出多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险[19][20] 对资本市场的历史规律指引 - **会后市场风格规律**：从过去10年经验看，会议结束后7天，大盘风格往往相对占优，近5年来这一规律尤为明显，4次均是大盘风格占优[1][3][21] - **会后行业表现规律**：分行业看，石油石化、通信、电子等行业在会后7日上涨概率更高[3][24] 从平均超额收益水平看，近5年社会服务、公用事业、煤炭、传媒这五个行业平均超额水平相对更高[1][3][24] - **产业部署的历史映射**：从历史经验看，中央经济工作会议提到的重点产业往往会成为第二年经济工作的重点，并获得政策加大支持，例如2023年会议提及的“低空经济”和2024年会议部署的“整治内卷”均在次年成为市场热点[3][30][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚烯烃供强需弱格局延续，价格连续走跌 [1] - LLDPE谨慎偏空，PP观望，短期偏弱震荡为主，L01 - PP01价差逢高做缩 [3] 根据相关目录分别总结 一、聚烯烃基差结构 - L主力合约收盘价为6557元/吨（-86），PP主力合约收盘价为6192元/吨（-83） [1] - LL华北现货为6600元/吨（-20），LL华东现货为6750元/吨（+0），PP华东现货为6310元/吨（+0） [1] - LL华北基差为43元/吨（+66），LL华东基差为193元/吨（+86），PP华东基差为118元/吨（+83） [1] 二、生产利润与开工率 - PE开工率为84.1%（-0.5%），PP开工率为77.6%（-0.5%） [1] - PE油制生产利润为239.2元/吨（+37.0），PP油制生产利润为 - 440.8元/吨（+37.0），PDH制PP生产利润为 - 681.7元/吨（-113.2） [1] 三、聚烯烃非标价差 未提及 四、聚烯烃进出口利润 - LL进口利润为1.2元/吨（-58.1），PP进口利润为 - 226.1元/吨（+46.9），PP出口利润为 - 17.7美元/吨（+4.8） [1] 五、聚烯烃下游开工与下游利润 - PE下游农膜开工率为48.1%（-0.9%），PE下游包装膜开工率为50.2%（-0.5%） [1] - PP下游塑编开工率为44.1%（+0.0%），PP下游BOPP膜开工率为62.6%（+0.0%） [1] 六、聚烯烃库存 - PE供应压力持续，社会库存环比小幅走高，绝对库存水平同期偏高，LLDPE社会库存亦进一步上升 [2] - PP供需弱现实短期持续，库存延续累积 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周焦煤焦炭期货偏弱，基本面供强需弱，预计期价震荡偏弱走势 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - SHFE螺纹钢收盘价3157元/吨，涨47元，涨跌幅1.51%，总成交量6296366手，总持仓量2605188手 [3] - SHFE热卷收盘价3320元/吨，涨18元，涨跌幅0.55%，总成交量1637048手，总持仓量1034595手 [3] - DCE铁矿石收盘价785.5元/吨，跌8.5元，涨跌幅 -1.07%，总成交量909138手，总持仓量293727手 [3] - DCE焦煤收盘价1140.0元/吨，跌12元，涨跌幅 -1.4%，总成交量4992949手，总持仓量833449手 [3] - DCE焦炭收盘价1585.0元/吨，涨3元，涨跌幅0.17%，总成交量125023手，总持仓量45213手 [3] 行情评述 下游 - 钢厂铁水产量下跌，终端需求继续放缓；焦炭生产维持，日均产量小幅增加，库存减少 [1][5] - 上周钢厂盈利率36.36%，环比增加1.30个百分点，同比减少13.42个百分点 [5] - 日均铁水产量232.3万吨，环比减少2.38万吨，同比减少0.31万吨 [5] - 焦炭日均产量46.62万吨，环比增加0.3万吨，产能利用率85.97%，环比增加0.55% [5] - 焦炭库存625.25万吨，环比减少0.27万吨，可用天数11.29天 [5] 中游 - 焦化企业连续三周盈利，生产加速，焦炭产量明显增加，但出货困难，库存增加 [1][6] - 全国平均吨焦盈利30元/吨，环比减少17元/吨 [1][6] - 上周产能利用率为73.84%，环比增加0.89% [6] - 焦炭日均产量64.53万吨，环比增加0.77万吨，库存76.44万吨，环比增加4.68万吨 [6] 上游 - 矿山生产平稳，供应压力增大，焦煤库存大幅增加 [1][6] - 523家炼焦煤矿山样本核定产能利用率为85.6%，环比减少0.4% [1][6] - 原煤日均产量190.4万吨，环比减少0.9万吨，库存471.6万吨，环比增加19.7万吨 [1][6] - 精煤日均产量75.4万吨，环比减少1万吨，库存247万吨，环比增加23.1万吨 [1][6] 行业要闻 - 截至12月2日，全国地方政府债券发行规模约为10.1万亿元 [10] - 国务院总理李强指出新型城镇化发展空间大，要因地制宜实施规划等 [10] - 上周15个省份钢厂产线检修25条，环比增加14条；复产2条，环比减少4条；影响产量33.78万吨，环比增加5.25万吨，预计本周影响产量44.3万吨 [10] - 多地启动重污染天气应急响应，如洛阳、长沙、沧州等 [10] 相关图表 - 包含焦炭基差走势、钢材期货及月差走势等20张图表，展示了产量、产能利用率、库存、利润等数据变化 [9][12][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 豆粕市场国内处于“供强需弱”格局，价格在成本支撑与库存压力下震荡偏弱，短期价格偏弱运行 [5] - 棕榈油市场处于“弱现实”与“强预期”博弈中，期价在高库存、弱出口现实压力与潜在政策利好、季节性减产预期间博弈，短期连续反弹后面临压力或转震荡运行 [7] 根据相关目录分别总结 豆粕 - 日内观点为弱势，中期观点为震荡，参考观点为弱势 [5] - 核心逻辑是国内市场“供强需弱”，大豆供应充裕、港口库存同比大增，豆粕市场在高库存压力与成本支撑预期间博弈 [5] - 短期受进口大豆成本、进口到港节奏、油厂开工节奏、库存压力影响 [6] 棕榈油 - 日内观点为震荡偏弱，中期观点为震荡，参考观点为震荡偏弱 [7] - 核心逻辑是市场处于“弱现实”与“强预期”博弈，供应端压力大，马来西亚11月底库存预计升至六年半新高，期价在现实压力与潜在利好间博弈 [7] - 后市需关注马来西亚官方库存数据、印尼生物柴油政策动向及主要进口国采购节奏 [7] 豆油 - 短期、中期、日内及参考观点均为震荡偏弱 [6] - 受美豆成本支撑、美国生物燃料政策、美豆油库存、国内大豆成本支撑、供应节奏、油厂库存影响 [6]

消费品以旧换新政策成效与数据 - 今年前11个月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超2.5万亿元，惠及3.6亿多人次 [1] - 今年以来，我国共分4批向地方下达3000亿元超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新 [1] - 政策效应加快释放，带动数字、绿色等新型消费发展向好 [1] 2026年提振消费的核心思路与建议 - 可持续的内需驱动特别是消费驱动是经济体成功跨越“中等收入陷阱”的必要条件 [2] - 过去三年经济指标持续呈现“供强需弱”格局，2026年或将延续，有效需求不足是制约内循环的核心因素 [2] - 建议以提振消费为核心，全方位扩大内需 [2] 促进服务消费的具体措施 - 建议多措并举促进服务消费需求有效释放，包括拓展服务消费补贴范围、培育优质服务供给 [2] - 考虑推动职工法定休假应休尽休，搭配推行中小学春假制度，发挥假日经济对消费的拉动作用 [2] - 进一步扩大服务业开放，建立更便捷高效的消费纠纷解决机制，推动消费相关行业专业化和标准化发展 [2] 城镇化改革与住房需求释放 - 建议完善以人为本的城镇化改革，释放新市民的住房、教育等需求 [3] - 建议深化户籍制度改革，加强教育、医疗、养老、住房等领域投入，推动未落户常住人口均等享有基本公共服务 [3] - 从短期供求关系看，一线和新一线城市有望完成“止跌回稳”目标，大部分城市仍将面临房价下跌压力，复苏分化是新常态 [3] - 家庭小型化、多样化，人民对“好房子”的追求，以及人在不同阶段对房子的需求差异等对房市有多样性需求，新市民安家、年轻群体独立居住需求未得到满足 [3] 保障房需求与资金测算 - 除全面取消购房限制性政策外，还应加快保障房收储进度 [4] - 测算显示新市民群体大约还有1亿套保障房需求，按照每套面积60㎡、收储价格为市场价格的50%测算，“十五五”规划期间每年需要收储资金2.8万亿-4.5万亿元 [4] - 考虑新市民释放的教育、医疗、就业等其他公共服务需求则更大 [4] 收入分配与科技创新对消费的拉动 - 建议深入推进收入分配制度改革、调整完善个税体系，包括下调中低档个税税率、研究建立个人与家庭申报相结合的所得税税制，以促进中等收入群体消费能力与意愿 [4] - 建议加强供需适配性，以科技创新为核心，满足多样化需求的同时发挥供给创造需求的作用 [4]

全球食糖生产情况 - 印度截至2025年11月30日累计入榨甘蔗4860万吨，较去年同期3340万吨增加1520万吨，增幅45.5% [1] - 印度同期产糖413.5万吨，较去年同期276万吨增加137.5万吨，增幅49.81% [1] - 乌克兰糖业协会表示已将2025年收获的836万吨甜菜加工成125万吨白糖 [1] - 截至12月2日中国广西开榨糖厂超过40家，云南开榨糖厂超过10家，两个产区开榨糖厂已超过50家 [1] 市场基本面分析 - 国际市场基本面未出现明显变化，北半球开榨后市场转向关注北半球增产预期差 [3] - 原糖价格已跌至乙醇折糖价下方，预计短期向下空间有限 [3] - 新榨季主要产糖国产量增加，全球供需关系从短缺转为过剩 [3] - 10月中国食糖进口量和糖浆进口量均高于市场预期，对郑糖价格有所拖累 [3] 价格走势与操作策略 - 国际糖价直到明年一季度可能难有太大起色 [3] - 中国国内配额外进口利润窗口持续打开，大方向维持看空 [3] - 郑糖2605参考压力位5400-5450元/吨，操作上建议适当顺势短空 [3] - 国内糖价处于相对低位，多空博弈难度加大，趋势性行情出现概率变小，策略上建议逢高抛空，价格下跌后择机平仓 [3]

市场行情表现 - 国内MMA市场价格稳中走软，交投气氛偏淡 [1] - 华东一级市场收盘均价为9250元/吨，环比上月底下跌100元/吨，跌幅1.07% [1] 供应端情况 - 行业开工负荷稳定，供应面相对充足 [1] - 月初工厂现货库存压力不大 [1] 需求端情况 - 下游用户多消化合约为主，现货采买意向不足 [1] - 下游新订单跟进缓慢 [1] - 市场对后市缺乏信心 [1] 市场参与者行为 - 部分贸易商让价促进成交 [1] 市场前景预测 - 供强需弱局面下，预计国内MMA市场窄幅偏弱运行 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月聚乙烯总量收缩但LLDPE增量，供需、品种及区域分化致价格承压，供应无收缩预期、需求回暖乏力，市场短期改善预期不足，强化弱势运行态势，制约价格上行 [4] - 12月聚乙烯市场仍以供需结构主导，“供强需弱”格局难有实质性改变，大概率延续震荡偏弱走势，价格面临一定承压压力 [5] 根据相关目录分别进行总结 供应端 - 11月国内聚乙烯市场供应总量收缩、结构分化，总产量环比降，LLDPE产量环比增；检修损失量减少，产能利用率回升且区域呈“两升一降” [7][8] - 12月供应预计保持充裕，装置运行暂稳，叠加前期推迟到港进口资源补充，供给端无大幅波动 [5] - 11月末库存生产端增、流通端减，生产端高库存对市场形成潜在压制，若需求改善持续性不足，库存压力或传导至流通环节；若调整排产计划，库存结构性矛盾或缓解 [5][12][14] - 11月进口量微降，LLDPE进口增长，价格区域分化，进口利润各品种表现差异拉大 [4][17][19] 需求端 - 11月下游市场开工率微降且行业分化，农膜需求释放，包装膜需求回落，企业以刚需采购为主，需求端支撑力度有限 [4][23] - 12月需求缺乏明确增长点，农膜进入淡季，包装膜维持刚需采购且订单增量有限，管材行业需求平缓，整体需求呈弱支撑状态 [5] 成本端 - 11月油制成本下行、煤制成本上行，利润承压，成本端对市场支撑力度有限 [4] - 后续需关注原油及煤炭价格走势对成本的传导效应 [5][32] 小结 - 11月聚乙烯市场供需无明确利好，短期改善预期不足，强化弱势运行态势 [4][35] - 12月“供强需弱”格局难改，市场大概率延续震荡偏弱走势，需关注下游需求、库存及成本变动 [5][35]