消费新业态 - 山东推出"黄河大集"、"运河大集"与"海洋大集"三大特色集市，通过沉浸式体验激活暑期消费 [1] - 集市融合传统与现代元素，如现场炒制麻汁芝麻盐、海洋生物展示、熊猫数字艺术展等，提升消费体验 [1] - 消费模式从单向传递转为双向共创，消费者购买过程与记忆，增强参与感 [1] 地域文化赋能 - 三大集市依托地理人文特色差异化发展："黄河大集"展示滨州剪纸等黄河文化，"运河大集"传承商贸传统，"海洋大集"突出海鲜与养殖特色 [2] - 地域文化赋予商品独特内涵，如滨州剪纸成为"特色名片"，银泽生物的海马养殖吸引南方游客 [2] - 集市商品成为乡土情怀载体，唤起消费者文化认同 [2] 商业模式创新 - 采用"线下沉浸+云端引流+线上展销"三维模式，活动持续至八月下旬 [2] - 线下本土品牌拉近与消费者距离，线上扩大影响范围 [2] - 政府补贴、企业让利、金融助力形成组合拳，推出专属特惠、红包补贴、景区门票优惠等 [2] 经济与社会价值 - 烟火集市成为暑期消费强劲引擎，推动消费复苏 [3] - 集市活动反映经济韧性，体现市井活力与百姓生活热情 [3] - 消费欢愉与民生温度结合，形成良性互动 [2][3]

市场情绪与资金面 - A股市场近期呈现量价齐升态势 头部私募机构正以高仓位布局A股 [1] - 截至6月20日全市场股票私募平均仓位达74.62% 较前一周上升0.37个百分点 处于今年中等偏高水平 [3] - 百亿级股票私募平均仓位达79.43% 显著高于行业均值 其中52.99%处于重仓或满仓状态 35.63%仓位在50%-80%区间 合计近九成机构仓位超五成 [3] - 国内公募权益型基金整体仓位为92.72% 环比微降但仍处历史偏高水平 [4][5] 中期市场驱动因素 - 市场情绪修复动能来自三方面：海外风险边际下行 行业亮点涌现 活跃资金偏多 [7] - 7月关键窗口包括中报预告期开启和政策面定调预期升温 将显著影响短期市场 [7] - 中期支撑因素包括政策持续发力改善经济预期 A股估值具吸引力 国证A指ERP处于2016年以来76%分位数高位 [7][8] - 外部环境改善叠加内部因素突破：市场调整超8个月 政策刺激券商等板块 资金面充裕维系人气 [8] - 下半年全球货币政策潜在共振是关键变量 美联储降息预期增强将打开国内政策空间 [8] 私募布局主线 - 主流策略可能从"大盘价值+小盘成长"转向新兴成长主线 关注算力基础设施 游戏出海 出口产业链 [10] - 沪深300 中证500等滞涨宽基指数补涨潜力值得关注 [10] - 科技与消费领域结构性机会包括：TMT赛道算力应用与AI硬件迭代 国防军工装备升级 机械化工高端制造与新材料突破 [10] - 平衡配置框架涵盖三大方向：高股息资产防御价值 低成交占比科技成长板块 逆周期政策加码的消费复苏领域 [10]

报告行业投资评级 - 贵州茅台、古井贡酒、今世缘、五粮液等多只股票评级为Outperform [1] 报告的核心观点 - 25年6月重点跟踪的8个必选消费行业中6个正增长2个负增长，个位数增长行业有啤酒、软饮料等，下降行业为两类白酒，与上月比7个行业增速变差1个改善，新禁酒令和不利天气对必选消费影响大 [3][28] 各行业情况总结 白酒 - 次高端及以上白酒6月收入296亿元同比下滑3.0%，1 - 6月累计收入2241亿元同比下滑0.5%，6月价格跌多涨少，库存多数较上月底上升且高于去年同期，新禁酒令影响显著，需求恢复慢且时间短，预计影响延续至三季度 [4][11] - 大众及以下白酒6月收入130亿元同比下滑13.3%，1 - 6月累计收入1049亿元同比下滑13.7%，从24年2月开始连续17个月负增长，5月产量同比下滑13.4%，1 - 5月累计产量同比下滑7.6%，6月价格大多下跌，库存分化，名酒核心产品动销相对快但库存仍增加，受禁酒令拖累 [4][13] 啤酒 - 6月收入185亿元同比增长3.4%，1 - 6月累计收入946亿元同比增长1.1%，6月销量增长受去年同期低基数支撑，行业库存处历史同期低位，“禁酒令”对消费影响有限，但消费复苏基础不牢固，行业处于温和修复阶段 [5][15] 调味品 - 6月收入347亿元同比增长2.5%，1 - 6月累计收入2250亿元同比增长1.7%，餐饮需求长期未见拐点，动销偏弱，行业存量竞争，复调产品打开B端和线上渠道带动增长，基础调味品中高端与低端产品表现好于中端，C端有消费升级趋势，头部厂商加大餐饮渠道投入 [17] 乳制品 - 6月收入387亿元同比增长1.6%，1 - 6月累计收入2305亿元同比增长0.1%，今年在低基数下微增，但乳业数据距2023年有缺口，原奶拐点推迟，复苏待时间，各厂商调降出货目标，渠道库存良性，产品新鲜度好 [6][19] 速冻食品 - 6月收入78亿元同比增长1.4%，1 - 6月累计收入570亿元同比增长1.4%，速冻产品需求进入淡季，行业需求或低位维持并消化高基数影响，龙头企业调整策略争取增长，如安井食品推出多款产品，千味央厨拓展渠道 [21] 软饮料 - 6月收入624亿元同比增长2.8%，1 - 6月累计收入3540亿元同比增长2.5%，端午出行旅游数据弱于预期，6月下旬部分省份洪涝致消费场景缺失，6月增速环比弱于5月，但旺季整体表现好，线上销售价格压力可控 [6][23] 餐饮 - 6月餐饮上市公司总计收入161亿元同比增长2.4%，1 - 6月累计收入872亿元同比增长2.8%，外出就餐景气度低，同比弱，休闲餐饮表现强，快餐客流量环比改善，外卖和品牌端竞争激烈，客单价承压但需求总量增长，供应链与门店端经营效率高的品牌是长期赢家 [7][25]

2025年上半年公募基金新发市场概况 - 上半年新成立基金总数661只，总发行规模5261亿元，数量连续三年上升（2024年624只、2023年609只）[1] - 权益基金发行明显回暖，预计下半年继续升温并成为行业布局重点[1][7] 债券型基金发行情况 - 债券型基金发行规模2469.98亿元，占比46.95%，平均单只募资19.92亿元[2] - 中长期纯债基金主导，东方红盈丰稳健配置6个月持有A以65.73亿元居首，5只产品超50亿元[2] - 被动指数型债基扩容，国泰中债优选信用债指数A募59.99亿元，兴银同类产品募59.93亿元[2] - 同业存单指数基金发行9只，金鹰和宏利产品均达50亿元顶额募集[2] - 债基占比显著下降（2025年46.95% vs 2024年81.24%、2023年63.69%），市场热度降温[2] 股票型基金发行表现 - 股票型基金发行380只（2024年228只、2023年142只），规模1855.32亿元，占比35.27%[3] - 规模远超2024年同期664.41亿元及2023年全年1406.58亿元[3] - 增长驱动因素：ETF互联互通扩容、费率改革等政策红利，以及A股结构性行情带动赚钱效应[3] 创新型产品发展动态 - REITs产品发行10只，总募资48亿元，底层资产多元化（如物流、商业地产）[4] - 指数增强型基金爆发，鹏扬中证A500增强A等18只产品抢占细分赛道[4] - QDII基金发行数量同比翻倍，中欧恒生消费指数A募18.97亿元，聚焦港股特色标的[4] - 养老目标基金创新升级，广发养老目标2055五年持有推动长期资金入市[4] 指数权益基金发展趋势 - 被动股票基金数量显著增长，反映低成本、透明化工具需求上升[5] - 新发宽基指数基金（如科创综指）及自由现金流指数基金引入盈利质量因子[5] - 细分领域指数产品涌现（科创板AI、港股通消费/创新药、通用航空产业等）[6] 政策与行业布局方向 - 《公募基金高质量发展行动方案》发布，首批浮动费率基金助推权益发行[7] - 科技主题基金（AI、半导体、新能源、机器人）及消费复苏、创新药基金或成布局重点[7] - 指数及指数增强产品将为主流，需研发长生命周期指数；“固收+”产品因稳健需求受关注[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司 FY25 财年营收与净利润创新高略超预期，派息率提升，羽绒服业务为核心且贴牌业务发展快，线下优化渠道线上稳健增长，盈利能力提升费用率管控好资产质量稳健，中长期看好发展维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 232.14 亿、259.02 亿、284.65 亿、312.72 亿、342.10 亿元，同比增长率分别为 38%、12%、10%、10%、9% [5] - FY2024 - FY2028E 归母净利润分别为 30.74 亿、35.14 亿、38.99 亿、43.40 亿、47.54 亿元，同比增长率分别为 44%、14%、11%、11%、10% [5] - FY2024 - FY2028E 每股收益分别为 0.28、0.32、0.35、0.39、0.43 元/股，毛利率分别为 59.6%、57.3%、57.4%、57.5%、57.3%，市盈率分别为 15、13、12、11、10 [5] 公司点评 - FY25 财年集团收入 259.0 亿元同比升 11.6%，归母净利润 35.1 亿元同比升 14.3%，拟派末期每股股息 0.22 港元，财年整体派息率 84.1% [6] - FY25 财年羽绒服业务收入同比升 11%至 216.7 亿元占比 83.7%，贴牌业务收入同比增 26.4%至 33.7 亿元占比 13.0%，女装收入同比降 20.6%至 6.5 亿元占比 2.5%，多元化业务收入同比升 2.8%至 2.1 亿元 [6] - 线下优化渠道，羽绒服自营业务收入同比增 5.2%至 150.9 亿元占 69.6%，加盟业务收入同比增 24.3%至 57.2 亿元占 26.4%；线上全品牌收入 75.8 亿元同比升 9.3% [6] - FY25 财年集团毛利率同比降 2.3pct 至 57.3%，销售费用率同比降 1.8pct 至 32.9%，管理费用率同比降 0.1pct 至 6.4%，经营利润率同比升 0.2pct 至 19.2%，归母净利率升 0.3pct 至 13.6% [6] - 考虑短期消费环境，略微下调 FY26 - 27 年并新增 FY28 年盈利预测，预计 FY26 - 28 年归母净利润分别为 39.0/43.4/47.5 亿元，对应 PE 分别为 12/11/10 倍 [6] 合并利润表 - FY2024 - FY2028E 收入分别为 23214、25902、28465、31272、34210 百万元，成本分别为 - 9380、 - 11062、 - 12134、 - 13275、 - 14594 百万元等 [16]

报告核心观点 报告围绕A股市场展开分析，认为市场后续需重点监测成交额放大与过热信号，国内工业企业利润增速走弱但政策积极，国际上美国核心PCE增速略超预期且地缘冲突不断，投资建议关注科技AI+、消费股估值修复、低估红利崛起，重视恒生互联网 [1][2][49] 市场思考：如何看待指数后续节奏 - 上周市场显著放量，小盘拥挤度从65%降至62.4%，与25年4月接近，本轮成交额波动小，市场修复未过热 [1][10] - 前两次小盘拥挤度下行后市场调整，此次【小盘拥挤度下行】+【成交额企稳、弱回升】行情加速，表明有增量资金买入大盘 [13] - 复盘2014年，其下半年多次出现【小盘拥挤度下行】+【成交额上行】组合，全A指数上行新高，当前市场特征与之相似 [2][15] - 6/27万得全A指数（MA5）分位数为85.7%，成交额（MA5）分位数为51%，存在量价不匹配，上证创新高或吸引资金，后续需监测成交额与过热信号 [2][17] 国内：工业企业利润增速走弱 工业企业利润增速走弱，补库周期增速回落 - 5月工业企业利润当月同比-9.10%，1-5月累计为-1.10%，较前值下行，产成品存货累计同比增长3.50%，增速回落 [3][20] - 公用事业利润占比达10.9%，重回2020年12月以来最高点，制造业和公用事业利润率小幅上涨 [26][27] 央行25Q2例会：经济呈现向好态势，社会信心持续提振 - 会议认为经济向好、信心提振，但面临需求不足等挑战，要实施适度宽松货币政策，加强逆周期调节 [31] - 新增支持科技创新、提振消费等表述，强调强化央行政策利率引导，防范汇率超调风险，助力构建房地产发展新模式 [32] 交运高频指标跟踪 - 截至2025/6/27，一线城市地铁客运量（MA7）报3862万人次，较上周五回升 [35] 普林格同步高频指标跟踪 - 截至2025/6/29，工业生产腾落指数为105，较6/22回升，涤纶长丝、甲醇、轮胎回升，山东地炼、纯碱回落 [37] 国内政策跟踪 - 六部门印发金融支持消费意见，何立峰调研强调扩大内需，李强出席夏季达沃斯论坛并致辞 [40] 国际：美国5月核心PCE增速略超预期 国际大事跟踪 俄乌冲突跟踪 - 特朗普在北约峰会与泽连斯基会面，讨论停火问题，特朗普表示会和普京沟通 [42] - 俄罗斯导弹袭击乌克兰，造成至少17人死亡、100多人受伤，泽连斯基计划讨论防务与制裁 [43] - 俄乌再次交换战俘，包含25岁以下年轻士兵，双方按6月2日协议执行 [44] 中东冲突跟踪 - 伊朗与以色列宣布停火，分阶段实施，伊朗采取措施确保核项目继续，美国打击未摧毁核心部件 [45] - 特朗普称以伊冲突可能很快再爆发，将与伊朗谈核协议，不认为协议必要 [46] 美国5月核心PCE增速略超预期 - 5月PCE物价指数同比涨2.3%、环比涨0.1%，符合预期；核心PCE物价指数同比涨2.68%、环比涨0.2%，略超预期 [48] 行业配置建议 - 7月投资主线可降维为科技AI+、消费股估值修复与分层复苏、低估红利崛起，重视恒生互联网 [49]

消费市场复苏与结构性变革 - 2025年前两个月社会消费品零售总额同比增长4% 较2024年全年的3 5%提升0 5个百分点 显示消费复苏势头延续 [5] - 政府工作报告将"大力提振消费"列为首要任务 "消费"一词出现频次较上年激增52% 政策抓手包括大宗消费品以旧换新 文旅体育消费培育 服务消费扩容等 [6] - 消费市场呈现深层次结构性调整 驱动因素包括宏观经济不确定性 人口结构变化及消费观念迭代 需求维度扩展至情绪价值 健康管理 绿色环保 品质提升与高性价比 [6] 区域消费发展潜力 - 广东沉浸式消费场景覆盖率为30% 服务消费新兴领域占比22% 显示两者均有广阔发展空间 [6] - 广东省2025年2月推出服务消费升级四大维度政策 包括基础消费扩容(餐饮 家政) 改善型消费激活(文旅 体育健康) 数字化绿色化场景赋能 产融结合支持餐饮企业上市 [10] 子赛道发展现状 - 全球奢侈品市场前三为中国(1017亿美元) 美国(964亿美元) 日本(283亿美元) 合计占比48% 消费者呈现理性化趋势 [7] - 化妆品市场竞争白热化 国货品牌线上表现亮眼 环保友好型护肤品受青睐 头部企业稳定性突出 中小企业需靠产品创新与渠道精耕突破 [7] - 功能性食品市场规模从2013年不足1000亿元跃升至2020年近3000亿元 年均复合增长率12% 增强免疫力和缓解疲劳类产品需求显著 [7] - 餐饮与文旅呈现融合趋势 消费者对食品品质 创意菜品 用餐体验及社交分享需求攀升 推动新业态并激活三四线城市消费 [9] 资本市场动态 - 2025年Q1全球IPO募资282亿美元 前十大以信息技术 媒体及电信业为主 香港IPO市场中消费品募资占比达45% 前十大募资企业有三家来自该领域 [6]

行业政策与自律公约 - 北京市银行业协会发布《北京地区汽车消费金融业务自律公约》，旨在降低消费者融资成本并规范市场秩序 [1] - 政策在北京市金融监管局指导下推出，聚焦降低个人一手车消费贷款及信用卡汽车分期产品的对客利率 [1] - 行业从价格竞争转向服务与效率竞争，优化与合作机构业务模式以营造透明、公平的金融环境 [1] 银行响应与市场影响 - 北京地区商业银行迅速行动，主动降低汽车贷款利率，新发放贷款利率普遍下降 [2] - 降利率举措减轻消费者月供负担，提升购车可及性，尤其增强对价格敏感型消费者的吸引力 [1][2] - 银行通过提升精细化风控和运营效率，将节约成本转化为利率优惠，直接让利消费者 [2] 消费潜力与市场信心 - 政策释放消费潜力，激发潜在购车需求，同时消除消费者对"套路贷""高息陷阱"的担忧 [1] - 规范透明的金融服务增强市场信心，改善购车体验，助力消费复苏 [1][2] 行业长期发展方向 - 自律行动为行业健康发展指明方向，强调服务实体经济与民生消费的核心使命 [2] - 北京银行业将持续优化汽车金融服务，为首都经济高质量发展和居民消费升级注入金融动能 [2]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2026财年第一季度销售额同比下滑中单位数，零售好于批发，直营线上渠道表现好于线下渠道；5月末存货总额同比下降，存销比同环比保持稳定，库龄结构有优化空间但整体可控；受直营线上销售占比提升影响，一季度直营折扣同比加深，幅度较上季度缓和 [3] - 看好公司经营韧性以及长期现金回报，公司凭借全域运营能力有望逐步改善盈利能力，在未来消费好转和品牌新品周期共振下获较好利润弹性，中长期保持高效现金创收能力与高派息水平；主力品牌客户阿迪达斯景气度较高，耐克业绩即将发布；公司加码户外赛道，未来增长空间可期 [3] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2026财年第一季度，集团零售及批发业务总销售金额按年同比录得中单位数下降；截至2025年5月31日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少12.3% [2] 评论 - 2026财年第一季度直营和批发业务税前总销售额下降中单位数，跌幅延续FY25Q3 - Q4趋势；零售好于批发，直营线上渠道销售正向增长，占整体直营销售额比例40%，线下渠道受客流疲弱影响，客流预计仍有双位数下滑 [4] - 截至5月末，直营门店毛销售面积同环比降幅收窄，整体门店净减，公司加速淘汰低效和亏损店，精准控制新开店速度与整改，本财年新开和改造计划同比更谨慎，关闭店数目预计相较去年减少 [4] - 5月末库存管理进度符合预期，存货总额同比下降，存销比同环比保持稳定；因25年新货订单谨慎及品牌伙伴管控，库龄结构有优化空间但整体可控；受直营线上销售占比提升影响，一季度直营折扣同比加深，幅度较上季度缓和 [3][4] 投资建议 - 看好公司经营韧性以及长期现金回报，近期消费环境不确定、行业折扣大，公司凭借全域运营能力有望改善盈利能力，在未来消费好转和品牌新品周期共振下获利润弹性，中长期保持高效现金创收能力与高派息水平 [3][8] - 主力品牌客户阿迪达斯从去年以来景气度较高，全球和大中华区维持较快增长，阿迪管理层对FY2025指引乐观，预计货币中性收入高单位数增长（阿迪达斯主品牌双位数增长）；耐克FY2025业绩将于6月27日发布，管理层对下财年指引预计影响市场对产业链公司信心；公司近年来加码户外赛道，成为多个户外品牌中国市场独家代理，未来增长空间可期 [3][8] - 维持盈利预测，预计2026 - 2028财年净利润分别为13.0/14.6/16.3亿元，同比+0.7%/+12.6%/+11.5%；维持合理估值区间至3.8 - 4.0港元，对应2026财年17 - 18xPE，维持“优于大市”评级 [3][8] 盈利预测及市场重要数据 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,933|27,013|26,163|27,039|27,908| |(+/-%)|6.9%|-6.6%|-3.1%|3.4%|3.2%| |净利润(百万元)|2213|1286|1295|1458|1626| |(+/-%)|20.5%|-41.9%|0.7%|12.6%|11.5%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.24|0.26| |EBIT Margin|9.0%|5.3%|5.6%|6.1%|6.7%| |净资产收益率（ROE）|22.5%|14.2%|13.8%|14.9%|15.9%| |市盈率（PE）|7.3|12.6|12.5|11.1|10.0| |EV/EBITDA|8.5|16.1|10.4|9.5|8.7| |市净率（PB）|1.65|1.79|1.73|1.66|1.59| [9] 可比公司估值表 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2024 - 2026）|PEG（2025）|总市值（人民币亿元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6110.HK|滔搏|优于大市|2.62|0.21|0.21|0.24|12.6|12.5|11.1|6.5%|1.937|159.1| |3813.HK|宝胜国际|优于大市|0.48|0.09|0.09|0.10|5.3|5.3|4.7|5.2%|1.002|25.3| [12] 财务预测与估值 - 给出2024 - 2028E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目 [15] - 给出2024 - 2028E年关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE等 [15]

消费复苏 - 1-5月杭州社会消费品零售总额同比增长7.4%，创今年以来最高增速，通讯器材、家电和音像器材类商品零售额显著攀升 [2] - 杭州社零增速高出全省0.2个百分点，显示更强复苏势头 [2] - 中央分两批下达1620亿元资金支持消费品以旧换新，后续将追加1380亿元 [3] - 杭州4月举办餐饮消费市集，5月推进以旧换新扩品并纳入外贸优品 [3] 外贸韧性 - 1-5月杭州出口2517亿元，增长14.9%，民营企业贡献76.4%的出口额且增速达15.5% [4] - 对共建"一带一路"国家出口增长23.7%，快于整体出口8.8个百分点 [4] 工业与投资 - 1-5月杭州固定资产投资微增0.2%，但工业投资增长8.5% [5] - 规上工业增加值1817亿元，同比增长6.6%，计算机通信、汽车制造等重点行业支撑明显 [6] - 战略性新兴产业增加值增长8.7%，集成电路产量增24.2%，工业机器人产量激增131.1% [7] 服务业回暖 - 1-4月规上服务业（不含批发零售）营收增长7.5%，增速环比加快0.4个百分点 [8] - 数字经济核心产业服务业和高技术服务业营收分别增长11.7%和10.2% [8]